資本市場監管

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　　資本市場監管是一種政府監管,而政府監管並不是完美的,政府監管具有“有限性”。

　　資本市場監管一般包括兩個層次:一是政府對整個資本市場參與者的監管,二是構建對監管者自身的監管機制。

　　1.我國資本市場監管機構

　　我國現行的資本市場監管體制可以說是集中型監管體制，在分業集中監管的基礎上，財政部、中國人民銀行實行適度的統一監管。

　　中國證監會是國務院直屬事業單位。證監會作為對證券業和證券市場進行監督管理的執行機構，監督檢查所歸口管一理部門。由於中國人民銀行負責證券機構的審批，這意味著對於證券中介機構的監管許可權在兩個部門被分割開來。

　　在1992年以後，人民銀行不再是證券市場的主管機關，但它仍然負責審批金融機構。這意昧著證券機構在審批和經營管理上受人民銀行和證監會的雙重領導。中國人民銀行還負責管理債券交易、投資基金。

　　財政部負責國債的發行以及歸口管理註冊會計師和會計師事務所。

　　在我國資本市場監管體制中，地方政府在本地區證券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和證監會一起管理滬、深證券交易所。其對證券市場的影響是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影響其正常操作。

　　2016年02月26日發佈《中華人民共和國證券法》第一百二十二條：設立證券公司，必須經國務院證券監督管理機構審查批准。未經國務院證券監督管理機構批准，任何單位和個人不得經營證券業務。

　　《證券公司監督管理條例》（國務院令第522號）第八條：設立證券公司，應當具備《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》和本條例規定的條件，並經國務院證券監督管理機構批准。

　　2.我國資本市場監管的成效

　　我國資本市場監管成效的分析，即我國資本市場監管所投入的成本與我國資本市場運行結果的分析，可以從我國資本市場效率與監管的角度來分析。市場監管能否有效糾正市場失靈，充分保證市場效率，關鍵在於監管制度的建立和完善，有效而完善的監管制度是資本市場監管的基礎和效率的保障。中國資本市場的制度缺陷，特別是監管制度的缺陷導致市場失靈與監管失效的同時存在，成為轉軌過程中資本市場監管的基本現狀，對資本市場效率分析可以充分地說明這一點。

　　根據市場證券價格對信息反映的範圍不同，把市場劃分為弱型效率市場、半強型效率市場、強型效率市場。經濟學界對我國證券市場監管成效分析主要按照上述理論進行實證分析和理論研究。一般研究主要是對弱型效率市場、半強型效率市場進行研究。以往對我國資本市場弱型有效市場的實證檢驗有，俞喬(1994)對上海、深圳股票市場股價變動的隨機假設進行檢驗。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自綜合股價指數的觀察值，通過對誤差項序列相關檢驗、游程檢驗和非參量性檢驗，排除了上海和深圳股價變動是“隨機游走”的可能性，得出了上海、深圳兩地股市非有效性結論。

　　半強型有效市場檢驗的有：楊朝軍等(1997)選取上海股市1993- 1995年間100家上市公司的送配方案公告為樣本，對各家公司股價在公告前後的變化進行詳細地分析，以檢驗市場對送配信息的反應。結果表明，上海股市已經能夠較快地反映送配信息，說明中國股市一定程度上已能迅速反映某些公開信息，但並不能就此判定上海股市已達到半強式效率市場，而筆者在對2005—2006年度股票指數進行實證分析也得出我國股市尚未達到半強式效率市場的結論。

　　一、資本市場監管體制建設不完善，證監會效能不足在中國資本市場管理體系中，除了多頭管理、政出多門以外還存在著不少問題。值得註意的是證監會的人員編製不足和缺少足夠權威，導致削弱實際監管效果。很顯然，在證監會和地方監管部門之間存在著重覆監管的現象，而監管職責在證監會和人行之間的分割，又導致某些監管領域落入夾縫之中。而對於市場的某些部分，尤其是針對證券商和機構投資者，事實上缺少監管。

　　1.證券監管機構的有效性和權威性不足

　　證監會在名義上是主管機關，但在國務院組成部門中只是附屬機構，只能起協調作用，監督的權利和效力無法充分發揮。

　　現階段市場已形成了以股票、債券為主的企業債券、基金、可轉化債券同時發展的直接融資工具體系。而從目前的監管機構分工來看，中國證監會主要監管股票、基金、可轉化債券；財政部主管國債的發行、兌付；中國人民銀行主管企業債券的發行。證券主管部門存在著多頭化，易產生整體監管方面的矛盾和摩擦，不利於提高整體監管效率和證券各品種之間的協調配套發展。

　　2.證監會地方辦事機構行政能力的獨立性受到制約

　　本地政府在本地區證券管理中占有重要地位，證監會派出機構，與地方政府有很深淵源，受地方政府干預的可能性很大。證券市場運行中屢屢發生重大事件，暴露出了我國證券監管系統上的漏洞和某些功能上的不足，中國證監會的許可權常常受到比其行政上更高一級的地方首長的干預，其獨立性受到很大制約。

　　3.證監會權力制約不能有效輻射其全部管轄範圍

　　證監會權威性的不足與監管權力分散性是相聯繫的，監管權力從橫向看分佈於證監會、銀監會、財政部和國資委等機構之間，各部門之間的政策法規、管理措施及政策目標亦有衝突之處，居高不下的協調成本大大降低了監督管理的效率。從縱向看分佈中央和地方之間，多家平行機構從不同側面，各個地方從不同範圍(地域)對資本市場進行監管，造成利益的衝突、責任的推卸、監管的盲點和監管力度的不平衡，影響了資本市場的統一性，造成某些領域事實上的無人監管。

　　二、資本市場監管理論創新不夠，市場管理者不能有效進行理論建設我國資本市場監管理論研究主要還是局限在對資本市場現行問題的補救上。由於市場發展太快，政府監管部門忙於應付大量的日常事務性工作，沒有充分發揮機構投資者的中堅作用，證券市場的基本建設在某種程度上被忽略了，對資本市場結構、運行問題缺乏理論研究，如上市公司股權結構不合理、風險預警體系不健全、信息披露不透明等問題。為瞭解決一些短期內凸現的緊急問題，往往採取不顧長遠的急救方法，雖暫時解決了問題，但是卻為今後的監管工作帶來了隱患，參考證券市場發達國家的經驗，我們看到幾乎所有國家的證券監管機構都有一個明確的行動宗旨和一系列行動細則組成的綱領性監管框架，這種框架是其監管部門長期行動的準則。在缺乏長遠規劃的情況下，監管上被動地長期處於救火狀態就是難免的。

　　三、資本市場自律性監管不足，沒有充分發揮市場自律性監管機制功能我國目前的自律組織分為兩個層次，一是滬深兩地交易所自律組織；二是證券業協會。兩個層次在行業自律中都存在問題，首先是兩地交易所存在明顯的地方利益，其對市場交易的監管受到所在地政府的干預， 因而難以真正貫徹公平、公正的指導原則。其次是中國證券業協會作為一家行業性質的民間協會不能發揮自律作用，這與目前證券市場多頭管理格局有關。因此，證券市場發展至今，監管與自律仍然處於嚴重不平衡的狀態。

　　四、資本市場監管法制建設不健全，市場主體法律意識不強國家對於上市公司退市問題存在法律盲點，難以準確把握執法尺度。並且退市標準不統一，尺度難把握。對於證券監管部門的監督，主體不夠明確。由於現行法律對地方人大如何監督中央駐各地的管理部門沒有明確規定，省人大及人大財經委難以對駐各證管辦實施監督。實際上，《證券法》等於沒有明確對證券監管部門進行監管，以及應該由誰來監管。

　　1.構建資本市場監管的風險預警指標體系及時發現有關巨集觀經濟指標的異常反映並及時進行調控，是可以防範或避免金融危機發生的。這裡的關鍵是要建立比較完善的靈敏的資本市場危機預警指標體系。

　　2.強化資本市場信息披露制度健全的信息披露制度是穩定一國資本市場發展的重要制度 強化資本市場的信息披露制度關鍵在於健全信息披露的動態監管機制，加強資本市場會計審計制度落實，規範上市公司組織結構，以此來消除利潤操縱行為的發生，加強對企業所募集資金使用和投向的監督。

　　3.積極穩妥地推進股權分置改革股權分置改革是完善資本市場監管體制的一個重要步驟，上市公司的股權結構直接體現了我國資本市場監管的作用機制是否合理，是關係到廣大投資者、上市公司、資本市場切身關係的一件大事。解決股權分置問題，是我國資本市場向國際市場靠攏，迎接WTO挑戰的迫切任務。

　　博弈論認為，當決策主體發生直接相互作用時，決策主體的對策和均衡問題可以分為合作博弈和非合作博弈。研究資本市場發現，決定監管模式的因素主要有政府對經濟運行的調控模式、資本市場的發育狀況與自由程度、監管的目標、法制建設以及社會觀念等。筆者認為，監管模式是資本市場中人為設計的制約相互行為的約束條件，它必鬚根植於各國具體的經濟、政治和社會文化環境，切合各國資本市場發展的步伐，是資本市場基本因素相互博弈中的行為均衡，是一種非合作博弈。作為博弈的結果，我國資本市場的監管在現階段乃至很長的一段時期內應採取政府適度管製為主，行業自律為補充的模式。

　　(一)我國資本市場發展還很不完善

　　作為社會主義市場經濟的重要組成部分，我國證券市場雖然起步晚、歷史短，但發展迅速，潛力巨大。我國資本市場在上市公司數量、市值占GDP的比重、市場籌資規模、市場交易量和市場投資者參與的普及程度等重要指標上都在新興市場國家中名列前茅，是證券市場發展最快的國家之一。但同時我們也應該清醒地看到，我國資本市場是在向市場經濟轉軌過程中由試點開始而逐步發展起來的新興市場，由於早期制度設計的局限以及改革措施的不配套，一些在市場發展初期並不突出的問題，隨著市場的發展壯大，正逐步演變成阻礙市場進一步發展的突出問題，這些問題在資本市場結構、市場參與主體、法制建設與執法環境等幾個方面都有不同程度的反映。目前，存在的主要問題有：投資人、發行人、服務機構、自律機構、監管機構等多元主體尚不健全，各主體之間的關係設計和角色定位還不明確；上市公司中大部分企業改製不徹底，“一股獨大”和“內部人控制”現象比較嚴重，公司控股股東、實際控制人以及高管人員侵占上市公司資產和損害社會公眾股股東權益的情況普遍存在；一些上市公司蓄意隱瞞公司重大經營信息，惡意逃避信息披露監管，加上部分中介機構勤勉盡責意識不強，誤導投資者的情況時有發生；上市公司規模結構不合理，公司法人治理結構不健全、籌集資金效益低、缺乏核心競爭力等問題也比較突出等。

　　因此，就現階段，我國的資本市場效率不高，資本市場主要作為大股東圈錢的場所存在，充其量只能達到“弱勢有效”，單純靠行業自律根本無法實現有效的監管，行業自律必須與外部監管相結合，以外部監管為主導。同時外部監管與行業自律的相互補充和有機結合也是目前世界範圍內的監管主流。英國從1999年已經由原來純粹的行業自律模式過渡到行業自律和外部監管相結合的模式，並且不斷探索外部監管和行業自律的有效結合。美國的《薩班斯一奧克斯利法案》儘管主張採用獨立監管模式，但並沒有全盤否定行業自律。因此在我國尚未達到強勢有效的資本市場，行業自律在現階段只能居於補充地位，迫切需要一個強勢的外部監管力量來進行適當扶持和監管，才能有效地維護資本市場的健康發展，這股力量在中國非政府莫屬。

　　(二)監管的主要目標必須定位於保護公眾投資者的合法權益目標是主體行為的出發點。

　　監管目標的側重點不同，相應的監管模式也不相同。綜觀世界各國，一般來說，側重於提高資本市場效率的國家傾向於選擇行業自律的監管模式，而側重於保護投資者利益的國家則傾向於選擇政府或獨立的監管模式。我國《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若幹意見》中明確提出要切實保護投資者的利益。.由於歷史原因，截至2OO4年底，我國上市公司總股本7 149億股，其中非流通股份4 543億股，占上市公司總股本的64%，國有股份在非流通股份中占74%，在流通股中又以個人投資者為主，因此，資本市場一旦得不到有效監管，廣大中小投資者的個人利益就得不到保證，只能選擇“用腳投票”，這對投資者的信心將是致命的打擊，同時也不利於資本市場的長遠發展。

　　因此，以保護投資者特別是中小投資者的利益為目標的資本市場監管應選擇政府或獨立的監管模式。但筆者認為，獨立監管模式在我國無法取得良好的效果。美國的《薩班斯一奧克斯利法案》作為美國總統布希所宣稱的“自羅斯福總統以來美國商業界影響最為深遠的改革法案”，它的實施標志著美國資本市場從披露轉向實質性管制；法案的核心內容——獨立的“公眾公司會計監管委員會”(Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB)的成立，也標志著美國一直以來備受推崇的行業自律監管模式開始向獨立監管模式轉變。為瞭解決行業自律組織——註冊會計師協會在資金來源、人員安排、技術支持等諸多方面與大型會計師事務所聯繫密切，從而監督效能存在內在缺陷的問題，法案規定成立公眾公司會計監督委員會，負責監管會計師事務所及註冊會計師。它獨立運作，屬於非營利組織而非政府機構，其資金主要通過年度預算的方式在公開發行證券公司中分攤，但受SEE直接監督。建立公眾公司會計監督委員會的主要目的是監督公開發行證券公司的審計工作和其他相關事項，以保護投資者乃至公眾的利益，其主要職責包括審計準則的制定、會計師事務所的註冊、監督和調查與處罰等。

　　就我國具體的國情而言，一味效仿PCAOB的做法是行不通的。首先，在市場經濟遠未成熟的我國，作為監督和懲戒最強勢的力量當屬政府；其次，作為一個民間機構，經費問題如何解決，如果也是由上市公司分攤，則該組織與上市公司的經濟利益必然緊密，很難保持在監管過程中形式上和實質上的獨立；再次，在職能範圍的劃分上，與證監會、中註協的職能進行銜接，避免出現多頭監管必將成為難題；最後，專業人員的薪酬，如果按市場價格來付費，則現有的法律環境使其獨立性很難得到保證，同時該機構人員在專業上能否具有超越大型會計師事務所的勝任能力等問題都有待探討。

　　(三)政府長期以來在經濟運行中的強勢介入

　　我國相當長時間內實行的是計劃經濟體制，經過2o多年經濟理論界的探索和經濟體制改革的試驗，我國經濟發展的目標模式已確定為社會主義市場經濟。目前，我國正處於從計劃經濟向市場經濟體制轉軌的時期，雖然社會主義市場經濟的總體框架已經建立，但市場取向的改革任務遠未完成，市場在我國經濟中分配資源，特別是要素資源的作用要遠遠小於政府。在長期計劃經濟體制政府配置資源的慣性下，政府對經濟存在著強有力的調控，部分市場處於壟斷狀態，包括資本市場在內的生產資料市場仍存在國家政策性的保護，市場波動性很大，資本尚不能“趨利性”自由流動；要素市場尚未完全建立，勞動力的自由流動存在顯性和隱性的障礙；經理人市場還處於雛形階段；巨集觀價稅體制也有待進一步調整與完善，政府對價格的干預仍然是體制上的；即便我國已於2001年u月11日加入了世界貿易組織，消除政府壟斷、給國外資本以國民待遇迫在眉睫，但政府壟斷意識還將在一定時期記憶體在_9J(H㈨，政府在經濟運行中的強勢介入在公眾的意識中仍廣泛被接受。

　　(四)計劃經濟體制下經濟運行的教訓

　　世界各國的事實表明，絕對無管制的市場容易走向極端。但是，政府高度管制，同樣不利於經濟的發展 。只有市場經濟中平等主體才能在全球範圍內實現貿易自由，互惠互利，增強國家經濟實力。長期以來，我國經濟運行中最主要的特色就是政府干預，所有的職能缺位全由政府一手包辦，政府的過多干預，使經濟缺乏了效率和活力，而政府與市場的邊界模糊又常常導致“政府失靈”。因此，我們不能再重覆過去的老路，實行計劃經濟，政府高度管制，那隻能扼殺資本市場年輕而旺盛的生命力。我們已經初步建立了社會主義市場經濟體系，市場上的自發力量，會推動改革和開放的深化，會自主地推動經濟發展。隨著資本市場從初創階段發展到成熟階段，資本市場的各類主體逐漸建立健全，市場機制能夠調節的，就讓市場去調節，市場應逐步成為資源配置的基礎因素。

　　因此，在現階段，我國的資本市場監管既無法以行業自律為主，獨立監管也無法達成既定目標，只有採取政府適度管製為主，行業自律為補充的基本模式。政府作為強勢監管力量對資本市場進行調控責無旁貸，但也不是微觀層面上的面面俱到、高度管制，而應“有所為，而有所不為”，應更多地著眼於巨集觀層面，逐步由直接干預向方向調節過渡，既不完全信賴市場力量，也不濫用政府權力，從而達到效率與效果的雙贏。

　　實行政府適度管制模式，關鍵就是合理界定市場和政府的邊界。在現階段的資本市場，政府應著力於制定合理的規則，包括法律和規章制度，適度地對一級、二級市場進行外部監管，引導公司加強內部治理，建立中介機構的淘汰機制，健全監管機構工作職責，並使其逐步淡出所有者色彩，最終建設富有效率的資本市場，為投資者和融資者自主交易搭建高效能的平臺。

　　(一)逐步將資本市場的正常運行真正納入自律組織的管理範疇。

　　充分發揮行業自律在資本市場中的監管職能，一直是我國證券監管制度的指導思想。因此，有些工作自律性組織將比政府更勝任監管任務，轉交給自律組織更有利於市場發展，那麼就應該讓自律性組織承擔。政府作為監管機構，有自身的優勢和特長，但由於受資源(包括人力、物力、財力)、能力、專業特點所限，在不少方面必然相對欠缺，應集中資源搞好監督和協調，不要妨礙市場參與者發揮各自應有的作用。當然，市場參與者能否發揮作用，發揮作用的程度如何，發揮作用的效果怎麼樣，又與市場參與者自身的素質、能力和水平密切相關。尤其是各類中介服務機構和自律機構，其誠信程度和各方面管理能力在市場化的進程中更有著舉足輕重的影響。因此在市場發展過程中，政府既要將其正常運行納入自律組織的管理範疇，在現階段又要完善市場組織結構，建立起證券公司、投資銀行、會計師事務所、律師事務所、評估機構、評級機構、咨詢機構、投資顧問、新聞媒體、網路服務與信息技術提供商、登記結算公司等中介機構的良性互動平臺，建立健全優勝劣汰的競爭機制。

　　(二)加強對上市公司的會計監管，完善其內部治理

　　政府適度監管並不是所有領域都直接干預的高度管制，也不是對所有環節都巨集觀調控的市場監管，而是在制定規則、監督規則的實施和“違法必究”的主要職能框架下，對薄弱的基礎性環節強化監管，所謂“有所為，有所不為”。成熟的資本市場有效運行的前提和基礎是透明而暢通的信息，特別是需要真實而公允的會計信息。但在我國，上市公司財務造假從“瓊民源”、“銀廣夏”、“麥科特”到“科龍電器”等，可謂是“前仆後繼”，“一股獨大”和“內部人控制”現象在上市公司中尤其普遍。因此，在我國目前資本市場還無法“強勢有效”的情況下，政府管制的主要目標應是加強上市公司的會計監管，強化公司高管層對股東的受托責任，敦促高管層對公司出具的財務報告負責。此外，外部監管與內部監管要同時進行，政府應努力推進上市公司改進公司治理和內部控制。

　　(三)建立健全監管機構職責和許可權，淡化所有者色彩

　　目前，在我國資本市場上，主要由證監會代表政府進行監管，但長期以來，證監會面臨的難題和挑戰是在經濟轉軌過程中，如何淡化國有所有者色彩的問題。過去由於國有上市公司出資人代表不明確，證監會在一定程度上自覺不自覺地帶有所有者色彩，即代行國有所有者的監管職能。實際上證監會作為監管者，要想維護“三公”原則就要避免具有所有者色彩。只有明確定位，證監會才能在公正的立場上開展工作，公平對待大、小股東，公平對待不同所有制的企業。

　　同時，在我國，證監會部分權力還沒有被法律所明確授予，比如它對上市公司的銀行賬戶無權直接調查，對上市公司的控股股東更是無權調查，監管上市公司的手段與其職能還不夠配套和吻合。因此，隨著經濟的發展，在技術和手段日新月異的今天，應樹立與時俱進的監管理念，建立健全與資本市場發展階段相適應的監管方式，完善監管手段，提高監管效率，明確證監會的職責和許可權，以確保監管的執行力。

　　此外，在現階段，要進行政府適度管制，證監會應尤其註意在不同的發展階段不斷認識和調整自我定位，隨著各類中介服務機構和自律組織的成長和成熟，選擇適當的時機，逐步通過放鬆管制而將職能定位於巨集觀調控，不斷增強市場配置資源的基礎作用，使資本市場能夠更自主地健康運行。

　　(四)加強法制和誠信建設，提高資本市場監管水平

　　在市場經濟下，政府最主要的職責就是制定市場規則，資本市場也不例外。在我國，嚴重缺位的法律責任和懲罰機制，已使得上市公司造假成為制度性的特征。因此，政府應著力健全資本市場法規體系，加強誠信建設。按照大力發展資本市場的總體部署，健全有利於資本市場穩定發展和投資者權益保護的法規體系，清理阻礙市場發展的行政法規、地方性法規、部門規章以及政策性文件，為大力發展資本市場創建良好的法制環境。

　　要制定嚴厲的法律法規，加大資本市場的違規成本。香港證監當局最近修改了上市規則，根據修改後的法規，在公司年報中發佈虛假會計信息的在港上市公司和企業董事，可面臨最長10年的監禁和高達100萬港幣的罰款。《薩班斯一奧克斯利法案》也前所未有地將公司高管和會計從業人員的法律責任用成文法的方式明確加以限定，比如給公司高管人員處以最高2o年監禁、最高500萬美元的罰款等。而在我國，由於法制環境不配套，對一些嚴重影響市場健康發展違法犯罪行為的懲治缺乏法律依據。有法律依據的，有關刑事法律規定刑罰過輕，打擊證券犯罪的威懾力不夠。因此，應積極推動有關法律法規修改，加大對投資者合法權益的保護力度和打擊證券市場犯罪的懲治力度，健全民事賠償責任追究機制，通過加強和完善證券法制建設，促進證券市場的基礎性制度建設，凈化市場發展環境，為證券市場健康穩定發展提供法律保障。