资本市场监管

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　　资本市场监管是一种政府监管,而政府监管并不是完美的,政府监管具有“有限性”。

　　资本市场监管一般包括两个层次:一是政府对整个资本市场参与者的监管,二是构建对监管者自身的监管机制。

　　1.我国资本市场监管机构

　　我国现行的资本市场监管体制可以说是集中型监管体制，在分业集中监管的基础上，财政部、中国人民银行实行适度的统一监管。

　　中国证监会是国务院直属事业单位。证监会作为对证券业和证券市场进行监督管理的执行机构，监督检查所归口管一理部门。由于中国人民银行负责证券机构的审批，这意味着对于证券中介机构的监管权限在两个部门被分割开来。

　　在1992年以后，人民银行不再是证券市场的主管机关，但它仍然负责审批金融机构。这意昧着证券机构在审批和经营管理上受人民银行和证监会的双重领导。中国人民银行还负责管理债券交易、投资基金。

　　财政部负责国债的发行以及归口管理注册会计师和会计师事务所。

　　在我国资本市场监管体制中，地方政府在本地区证券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和证监会一起管理沪、深证券交易所。其对证券市场的影响是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影响其正常操作。

　　2016年02月26日发布《中华人民共和国证券法》第一百二十二条：设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。

　　《证券公司监督管理条例》（国务院令第522号）第八条：设立证券公司，应当具备《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》和本条例规定的条件，并经国务院证券监督管理机构批准。

　　2.我国资本市场监管的成效

　　我国资本市场监管成效的分析，即我国资本市场监管所投入的成本与我国资本市场运行结果的分析，可以从我国资本市场效率与监管的角度来分析。市场监管能否有效纠正市场失灵，充分保证市场效率，关键在于监管制度的建立和完善，有效而完善的监管制度是资本市场监管的基础和效率的保障。中国资本市场的制度缺陷，特别是监管制度的缺陷导致市场失灵与监管失效的同时存在，成为转轨过程中资本市场监管的基本现状，对资本市场效率分析可以充分地说明这一点。

　　根据市场证券价格对信息反映的范围不同，把市场划分为弱型效率市场、半强型效率市场、强型效率市场。经济学界对我国证券市场监管成效分析主要按照上述理论进行实证分析和理论研究。一般研究主要是对弱型效率市场、半强型效率市场进行研究。以往对我国资本市场弱型有效市场的实证检验有，俞乔(1994)对上海、深圳股票市场股价变动的随机假设进行检验。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自综合股价指数的观察值，通过对误差项序列相关检验、游程检验和非参量性检验，排除了上海和深圳股价变动是“随机游走”的可能性，得出了上海、深圳两地股市非有效性结论。

　　半强型有效市场检验的有：杨朝军等(1997)选取上海股市1993- 1995年间100家上市公司的送配方案公告为样本，对各家公司股价在公告前后的变化进行详细地分析，以检验市场对送配信息的反应。结果表明，上海股市已经能够较快地反映送配信息，说明中国股市一定程度上已能迅速反映某些公开信息，但并不能就此判定上海股市已达到半强式效率市场，而笔者在对2005—2006年度股票指数进行实证分析也得出我国股市尚未达到半强式效率市场的结论。

　　一、资本市场监管体制建设不完善，证监会效能不足在中国资本市场管理体系中，除了多头管理、政出多门以外还存在着不少问题。值得注意的是证监会的人员编制不足和缺少足够权威，导致削弱实际监管效果。很显然，在证监会和地方监管部门之间存在着重复监管的现象，而监管职责在证监会和人行之间的分割，又导致某些监管领域落入夹缝之中。而对于市场的某些部分，尤其是针对证券商和机构投资者，事实上缺少监管。

　　1.证券监管机构的有效性和权威性不足

　　证监会在名义上是主管机关，但在国务院组成部门中只是附属机构，只能起协调作用，监督的权利和效力无法充分发挥。

　　现阶段市场已形成了以股票、债券为主的企业债券、基金、可转化债券同时发展的直接融资工具体系。而从目前的监管机构分工来看，中国证监会主要监管股票、基金、可转化债券；财政部主管国债的发行、兑付；中国人民银行主管企业债券的发行。证券主管部门存在着多头化，易产生整体监管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整体监管效率和证券各品种之间的协调配套发展。

　　2.证监会地方办事机构行政能力的独立性受到制约

　　本地政府在本地区证券管理中占有重要地位，证监会派出机构，与地方政府有很深渊源，受地方政府干预的可能性很大。证券市场运行中屡屡发生重大事件，暴露出了我国证券监管系统上的漏洞和某些功能上的不足，中国证监会的权限常常受到比其行政上更高一级的地方首长的干预，其独立性受到很大制约。

　　3.证监会权力制约不能有效辐射其全部管辖范围

　　证监会权威性的不足与监管权力分散性是相联系的，监管权力从横向看分布于证监会、银监会、财政部和国资委等机构之间，各部门之间的政策法规、管理措施及政策目标亦有冲突之处，居高不下的协调成本大大降低了监督管理的效率。从纵向看分布中央和地方之间，多家平行机构从不同侧面，各个地方从不同范围(地域)对资本市场进行监管，造成利益的冲突、责任的推卸、监管的盲点和监管力度的不平衡，影响了资本市场的统一性，造成某些领域事实上的无人监管。

　　二、资本市场监管理论创新不够，市场管理者不能有效进行理论建设我国资本市场监管理论研究主要还是局限在对资本市场现行问题的补救上。由于市场发展太快，政府监管部门忙于应付大量的日常事务性工作，没有充分发挥机构投资者的中坚作用，证券市场的基本建设在某种程度上被忽略了，对资本市场结构、运行问题缺乏理论研究，如上市公司股权结构不合理、风险预警体系不健全、信息披露不透明等问题。为了解决一些短期内凸现的紧急问题，往往采取不顾长远的急救方法，虽暂时解决了问题，但是却为今后的监管工作带来了隐患，参考证券市场发达国家的经验，我们看到几乎所有国家的证券监管机构都有一个明确的行动宗旨和一系列行动细则组成的纲领性监管框架，这种框架是其监管部门长期行动的准则。在缺乏长远规划的情况下，监管上被动地长期处于救火状态就是难免的。

　　三、资本市场自律性监管不足，没有充分发挥市场自律性监管机制功能我国目前的自律组织分为两个层次，一是沪深两地交易所自律组织；二是证券业协会。两个层次在行业自律中都存在问题，首先是两地交易所存在明显的地方利益，其对市场交易的监管受到所在地政府的干预， 因而难以真正贯彻公平、公正的指导原则。其次是中国证券业协会作为一家行业性质的民间协会不能发挥自律作用，这与目前证券市场多头管理格局有关。因此，证券市场发展至今，监管与自律仍然处于严重不平衡的状态。

　　四、资本市场监管法制建设不健全，市场主体法律意识不强国家对于上市公司退市问题存在法律盲点，难以准确把握执法尺度。并且退市标准不统一，尺度难把握。对于证券监管部门的监督，主体不够明确。由于现行法律对地方人大如何监督中央驻各地的管理部门没有明确规定，省人大及人大财经委难以对驻各证管办实施监督。实际上，《证券法》等于没有明确对证券监管部门进行监管，以及应该由谁来监管。

　　1.构建资本市场监管的风险预警指标体系及时发现有关宏观经济指标的异常反映并及时进行调控，是可以防范或避免金融危机发生的。这里的关键是要建立比较完善的灵敏的资本市场危机预警指标体系。

　　2.强化资本市场信息披露制度健全的信息披露制度是稳定一国资本市场发展的重要制度 强化资本市场的信息披露制度关键在于健全信息披露的动态监管机制，加强资本市场会计审计制度落实，规范上市公司组织结构，以此来消除利润操纵行为的发生，加强对企业所募集资金使用和投向的监督。

　　3.积极稳妥地推进股权分置改革股权分置改革是完善资本市场监管体制的一个重要步骤，上市公司的股权结构直接体现了我国资本市场监管的作用机制是否合理，是关系到广大投资者、上市公司、资本市场切身关系的一件大事。解决股权分置问题，是我国资本市场向国际市场靠拢，迎接WTO挑战的迫切任务。

　　博弈论认为，当决策主体发生直接相互作用时，决策主体的对策和均衡问题可以分为合作博弈和非合作博弈。研究资本市场发现，决定监管模式的因素主要有政府对经济运行的调控模式、资本市场的发育状况与自由程度、监管的目标、法制建设以及社会观念等。笔者认为，监管模式是资本市场中人为设计的制约相互行为的约束条件，它必须根植于各国具体的经济、政治和社会文化环境，切合各国资本市场发展的步伐，是资本市场基本因素相互博弈中的行为均衡，是一种非合作博弈。作为博弈的结果，我国资本市场的监管在现阶段乃至很长的一段时期内应采取政府适度管制为主，行业自律为补充的模式。

　　(一)我国资本市场发展还很不完善

　　作为社会主义市场经济的重要组成部分，我国证券市场虽然起步晚、历史短，但发展迅速，潜力巨大。我国资本市场在上市公司数量、市值占GDP的比重、市场筹资规模、市场交易量和市场投资者参与的普及程度等重要指标上都在新兴市场国家中名列前茅，是证券市场发展最快的国家之一。但同时我们也应该清醒地看到，我国资本市场是在向市场经济转轨过程中由试点开始而逐步发展起来的新兴市场，由于早期制度设计的局限以及改革措施的不配套，一些在市场发展初期并不突出的问题，随着市场的发展壮大，正逐步演变成阻碍市场进一步发展的突出问题，这些问题在资本市场结构、市场参与主体、法制建设与执法环境等几个方面都有不同程度的反映。目前，存在的主要问题有：投资人、发行人、服务机构、自律机构、监管机构等多元主体尚不健全，各主体之间的关系设计和角色定位还不明确；上市公司中大部分企业改制不彻底，“一股独大”和“内部人控制”现象比较严重，公司控股股东、实际控制人以及高管人员侵占上市公司资产和损害社会公众股股东权益的情况普遍存在；一些上市公司蓄意隐瞒公司重大经营信息，恶意逃避信息披露监管，加上部分中介机构勤勉尽责意识不强，误导投资者的情况时有发生；上市公司规模结构不合理，公司法人治理结构不健全、筹集资金效益低、缺乏核心竞争力等问题也比较突出等。

　　因此，就现阶段，我国的资本市场效率不高，资本市场主要作为大股东圈钱的场所存在，充其量只能达到“弱势有效”，单纯靠行业自律根本无法实现有效的监管，行业自律必须与外部监管相结合，以外部监管为主导。同时外部监管与行业自律的相互补充和有机结合也是目前世界范围内的监管主流。英国从1999年已经由原来纯粹的行业自律模式过渡到行业自律和外部监管相结合的模式，并且不断探索外部监管和行业自律的有效结合。美国的《萨班斯一奥克斯利法案》尽管主张采用独立监管模式，但并没有全盘否定行业自律。因此在我国尚未达到强势有效的资本市场，行业自律在现阶段只能居于补充地位，迫切需要一个强势的外部监管力量来进行适当扶持和监管，才能有效地维护资本市场的健康发展，这股力量在中国非政府莫属。

　　(二)监管的主要目标必须定位于保护公众投资者的合法权益目标是主体行为的出发点。

　　监管目标的侧重点不同，相应的监管模式也不相同。综观世界各国，一般来说，侧重于提高资本市场效率的国家倾向于选择行业自律的监管模式，而侧重于保护投资者利益的国家则倾向于选择政府或独立的监管模式。我国《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确提出要切实保护投资者的利益。.由于历史原因，截至2OO4年底，我国上市公司总股本7 149亿股，其中非流通股份4 543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%，在流通股中又以个人投资者为主，因此，资本市场一旦得不到有效监管，广大中小投资者的个人利益就得不到保证，只能选择“用脚投票”，这对投资者的信心将是致命的打击，同时也不利于资本市场的长远发展。

　　因此，以保护投资者特别是中小投资者的利益为目标的资本市场监管应选择政府或独立的监管模式。但笔者认为，独立监管模式在我国无法取得良好的效果。美国的《萨班斯一奥克斯利法案》作为美国总统布什所宣称的“自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案”，它的实施标志着美国资本市场从披露转向实质性管制；法案的核心内容——独立的“公众公司会计监管委员会”(Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB)的成立，也标志着美国一直以来备受推崇的行业自律监管模式开始向独立监管模式转变。为了解决行业自律组织——注册会计师协会在资金来源、人员安排、技术支持等诸多方面与大型会计师事务所联系密切，从而监督效能存在内在缺陷的问题，法案规定成立公众公司会计监督委员会，负责监管会计师事务所及注册会计师。它独立运作，属于非营利组织而非政府机构，其资金主要通过年度预算的方式在公开发行证券公司中分摊，但受SEE直接监督。建立公众公司会计监督委员会的主要目的是监督公开发行证券公司的审计工作和其他相关事项，以保护投资者乃至公众的利益，其主要职责包括审计准则的制定、会计师事务所的注册、监督和调查与处罚等。

　　就我国具体的国情而言，一味效仿PCAOB的做法是行不通的。首先，在市场经济远未成熟的我国，作为监督和惩戒最强势的力量当属政府；其次，作为一个民间机构，经费问题如何解决，如果也是由上市公司分摊，则该组织与上市公司的经济利益必然紧密，很难保持在监管过程中形式上和实质上的独立；再次，在职能范围的划分上，与证监会、中注协的职能进行衔接，避免出现多头监管必将成为难题；最后，专业人员的薪酬，如果按市场价格来付费，则现有的法律环境使其独立性很难得到保证，同时该机构人员在专业上能否具有超越大型会计师事务所的胜任能力等问题都有待探讨。

　　(三)政府长期以来在经济运行中的强势介入

　　我国相当长时间内实行的是计划经济体制，经过2o多年经济理论界的探索和经济体制改革的试验，我国经济发展的目标模式已确定为社会主义市场经济。目前，我国正处于从计划经济向市场经济体制转轨的时期，虽然社会主义市场经济的总体框架已经建立，但市场取向的改革任务远未完成，市场在我国经济中分配资源，特别是要素资源的作用要远远小于政府。在长期计划经济体制政府配置资源的惯性下，政府对经济存在着强有力的调控，部分市场处于垄断状态，包括资本市场在内的生产资料市场仍存在国家政策性的保护，市场波动性很大，资本尚不能“趋利性”自由流动；要素市场尚未完全建立，劳动力的自由流动存在显性和隐性的障碍；经理人市场还处于雏形阶段；宏观价税体制也有待进一步调整与完善，政府对价格的干预仍然是体制上的；即便我国已于2001年u月11日加入了世界贸易组织，消除政府垄断、给国外资本以国民待遇迫在眉睫，但政府垄断意识还将在一定时期内存在_9J(H㈨，政府在经济运行中的强势介入在公众的意识中仍广泛被接受。

　　(四)计划经济体制下经济运行的教训

　　世界各国的事实表明，绝对无管制的市场容易走向极端。但是，政府高度管制，同样不利于经济的发展 。只有市场经济中平等主体才能在全球范围内实现贸易自由，互惠互利，增强国家经济实力。长期以来，我国经济运行中最主要的特色就是政府干预，所有的职能缺位全由政府一手包办，政府的过多干预，使经济缺乏了效率和活力，而政府与市场的边界模糊又常常导致“政府失灵”。因此，我们不能再重复过去的老路，实行计划经济，政府高度管制，那只能扼杀资本市场年轻而旺盛的生命力。我们已经初步建立了社会主义市场经济体系，市场上的自发力量，会推动改革和开放的深化，会自主地推动经济发展。随着资本市场从初创阶段发展到成熟阶段，资本市场的各类主体逐渐建立健全，市场机制能够调节的，就让市场去调节，市场应逐步成为资源配置的基础因素。

　　因此，在现阶段，我国的资本市场监管既无法以行业自律为主，独立监管也无法达成既定目标，只有采取政府适度管制为主，行业自律为补充的基本模式。政府作为强势监管力量对资本市场进行调控责无旁贷，但也不是微观层面上的面面俱到、高度管制，而应“有所为，而有所不为”，应更多地着眼于宏观层面，逐步由直接干预向方向调节过渡，既不完全信赖市场力量，也不滥用政府权力，从而达到效率与效果的双赢。

　　实行政府适度管制模式，关键就是合理界定市场和政府的边界。在现阶段的资本市场，政府应着力于制定合理的规则，包括法律和规章制度，适度地对一级、二级市场进行外部监管，引导公司加强内部治理，建立中介机构的淘汰机制，健全监管机构工作职责，并使其逐步淡出所有者色彩，最终建设富有效率的资本市场，为投资者和融资者自主交易搭建高效能的平台。

　　(一)逐步将资本市场的正常运行真正纳入自律组织的管理范畴。

　　充分发挥行业自律在资本市场中的监管职能，一直是我国证券监管制度的指导思想。因此，有些工作自律性组织将比政府更胜任监管任务，转交给自律组织更有利于市场发展，那么就应该让自律性组织承担。政府作为监管机构，有自身的优势和特长，但由于受资源(包括人力、物力、财力)、能力、专业特点所限，在不少方面必然相对欠缺，应集中资源搞好监督和协调，不要妨碍市场参与者发挥各自应有的作用。当然，市场参与者能否发挥作用，发挥作用的程度如何，发挥作用的效果怎么样，又与市场参与者自身的素质、能力和水平密切相关。尤其是各类中介服务机构和自律机构，其诚信程度和各方面管理能力在市场化的进程中更有着举足轻重的影响。因此在市场发展过程中，政府既要将其正常运行纳入自律组织的管理范畴，在现阶段又要完善市场组织结构，建立起证券公司、投资银行、会计师事务所、律师事务所、评估机构、评级机构、咨询机构、投资顾问、新闻媒体、网络服务与信息技术提供商、登记结算公司等中介机构的良性互动平台，建立健全优胜劣汰的竞争机制。

　　(二)加强对上市公司的会计监管，完善其内部治理

　　政府适度监管并不是所有领域都直接干预的高度管制，也不是对所有环节都宏观调控的市场监管，而是在制定规则、监督规则的实施和“违法必究”的主要职能框架下，对薄弱的基础性环节强化监管，所谓“有所为，有所不为”。成熟的资本市场有效运行的前提和基础是透明而畅通的信息，特别是需要真实而公允的会计信息。但在我国，上市公司财务造假从“琼民源”、“银广夏”、“麦科特”到“科龙电器”等，可谓是“前仆后继”，“一股独大”和“内部人控制”现象在上市公司中尤其普遍。因此，在我国目前资本市场还无法“强势有效”的情况下，政府管制的主要目标应是加强上市公司的会计监管，强化公司高管层对股东的受托责任，敦促高管层对公司出具的财务报告负责。此外，外部监管与内部监管要同时进行，政府应努力推进上市公司改进公司治理和内部控制。

　　(三)建立健全监管机构职责和权限，淡化所有者色彩

　　目前，在我国资本市场上，主要由证监会代表政府进行监管，但长期以来，证监会面临的难题和挑战是在经济转轨过程中，如何淡化国有所有者色彩的问题。过去由于国有上市公司出资人代表不明确，证监会在一定程度上自觉不自觉地带有所有者色彩，即代行国有所有者的监管职能。实际上证监会作为监管者，要想维护“三公”原则就要避免具有所有者色彩。只有明确定位，证监会才能在公正的立场上开展工作，公平对待大、小股东，公平对待不同所有制的企业。

　　同时，在我国，证监会部分权力还没有被法律所明确授予，比如它对上市公司的银行账户无权直接调查，对上市公司的控股股东更是无权调查，监管上市公司的手段与其职能还不够配套和吻合。因此，随着经济的发展，在技术和手段日新月异的今天，应树立与时俱进的监管理念，建立健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式，完善监管手段，提高监管效率，明确证监会的职责和权限，以确保监管的执行力。

　　此外，在现阶段，要进行政府适度管制，证监会应尤其注意在不同的发展阶段不断认识和调整自我定位，随着各类中介服务机构和自律组织的成长和成熟，选择适当的时机，逐步通过放松管制而将职能定位于宏观调控，不断增强市场配置资源的基础作用，使资本市场能够更自主地健康运行。

　　(四)加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平

　　在市场经济下，政府最主要的职责就是制定市场规则，资本市场也不例外。在我国，严重缺位的法律责任和惩罚机制，已使得上市公司造假成为制度性的特征。因此，政府应着力健全资本市场法规体系，加强诚信建设。按照大力发展资本市场的总体部署，健全有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法规体系，清理阻碍市场发展的行政法规、地方性法规、部门规章以及政策性文件，为大力发展资本市场创建良好的法制环境。

　　要制定严厉的法律法规，加大资本市场的违规成本。香港证监当局最近修改了上市规则，根据修改后的法规，在公司年报中发布虚假会计信息的在港上市公司和企业董事，可面临最长10年的监禁和高达100万港币的罚款。《萨班斯一奥克斯利法案》也前所未有地将公司高管和会计从业人员的法律责任用成文法的方式明确加以限定，比如给公司高管人员处以最高2o年监禁、最高500万美元的罚款等。而在我国，由于法制环境不配套，对一些严重影响市场健康发展违法犯罪行为的惩治缺乏法律依据。有法律依据的，有关刑事法律规定刑罚过轻，打击证券犯罪的威慑力不够。因此，应积极推动有关法律法规修改，加大对投资者合法权益的保护力度和打击证券市场犯罪的惩治力度，健全民事赔偿责任追究机制，通过加强和完善证券法制建设，促进证券市场的基础性制度建设，净化市场发展环境，为证券市场健康稳定发展提供法律保障。