混合債券

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混合債券(hybrid bonds)

　　混合債券是一種將多種基本要素組合於一體的債券，它將股票、期貨、期權、互換等的某些特征摻入到債券中，創造出新的收益、風險流動性、期限、控制權特征組合的債券工具。按其構成，混合債券可分為利率／匯率混合債券，利率／權益混合債券，以及貨幣／商品混合債券。混合債券之所以倍受青睞是因為它為投資者提供了低風險的投資對象，使企業擴大了資金來源，降低下融資成本，併為發行企業自身管理風險以及從稅收與監管的不對稱中受益提供了便利。

　　混合債券是指兼具債權和股權雙重屬性的長期融資，常見的兩種混合債券為：認股權證和可轉換債券。

　　認股權證是一種允許其持有人在指定的時期內以事先約定價格購買發行公司普通股的證券。認股權證詳細說明持有人可以購買的股票的執行價格、股票數量以及到期日。

　　由上述定義中可知，認股權證本身含有期權條款，與看漲期權類似。認股權證也被稱為“準權益股票”，相當大的一部分私募債券和一小部分公開發行的債券是與認股權證一起發行的。在債券合同中的貸款協議都會註明認股權證能否與債券單獨出售和流通。一般情況下，在發行後，認股權證和債券就可立即分離，單獨流通。

　　(一)認股權證構成要素

　　認股權證的構成要素包括認購數量、認股價格、認股期限和贖回權。

　　1．認購數量。認購數量可以用兩種方式進行約定：一種是確定每一單位認股權證可以認購多少公司發行的普通股；另一種是確定每一單位認股權證可以認購多少金額的普通股。

　　2．認股價格。認股價格一般以認股權證發行時發行公司的股票價格為基礎，或者以公司股價的輕微溢價發行。如果公司股份有所變動，可能會對認股價格進行調整。有些公司則規定當公司的股票市價過度上揚時，其發行的認股權證的認股價格可以按預定公式自動上調。

　　3．認股期限。認股期限是指認股權證的有效期。在此期間，認股權證的持有者可以隨時認購股份，超過此期限，認股權證將失效。一般說來，期限越長，認股權證的價格就越高。認股的期限長短，不同國家、不同地區、不同市場，都會有所不同，通常為3～10年。

　　4．贖回權。通常發行認股權證的公司均會制定贖回權條款，即在特定情況下，公司有權贖回已發行的認股權證。

　　(二)認股權證的價值

　　認股權證能夠給投資者帶來收益和權利，因此，具有價值。其價值形式分為理論價值和市場價值兩種形式。

　　1．認股權證的理論價值。認股權證的理論價值可由下式求得：V=(P-E)×N

　　式中：V為認股權證理論價值；P為普通股股票市場價格；E為認股權證的每股普通股的認購價格；N為每一張認股權證可認購的普通股股票數。

　　從公式中可知，當股票市價高於認購價格時，認股權證理論價值為正值；當股票市價等於認購價格時，認股權證理論價值為零；當股票市價低於認購價格時，認股權證理論價值為負值，此價值毫無意義。因此，可以定義此時的認股權證理論價值為零，也就是說，認股權證的最低理論價值為零。股票市價高於認購價格越大，認股權證的價值越大；認股權證的換股比例越高，認股權證的價值越大；認購價格越低，認股權證的持有者為換股而付出的代價就越小。

　　例1某普通股股票市場價格為每股55元，認股權證規定認購價為40元，每張認股權證可購得1張普通股股票。則認股權證理論價值為：V=(55-40)×1=15(元)

　　2．認股權證的實際價值。認股權證的實際價值又稱為認股權證的市價或售價，是由市場供求關係所決定的。

　　一般而言，由於套購活動和存在套購利潤，認股權證的實際價值高於其理論價值，二者的差額稱為“超理論價值溢價”，而認股權證市場價格最低限應是理論價值。

　　認股權證實際價格通常高於其理論價值。形成溢價的主要原因是：認股權證的收益率高於普通股的回報率，而且投資損失會小於普通股。也就是說，當普通股市場價格上漲超過認股權證交易時的普通股票價格時，認股權證上投資的潛在利潤大於購買普通股票的利潤；並且在普通股票市價上漲幅度較大時，這種潛在利潤會以更快的速度增加，從而產生杠桿作用。我們將通過下例進一步說明。

　　例2某公司認股權證載明的認購價格為15元，其售價等於其理論價值，且每權認購一股，當股票市價為20元時，甲投資者投資60元於普通股票，乙投資者用60元投資認股權證，當股票市價上升為30元時，比較二者的收益情況。

　　甲投資者總收益=(30-20)×(60／20)=30(元)

　　甲投資者獲利率=30／60×100％=50％

　　乙投資者認股權證理論價值=(20-15)×1=5(元)

　　故60元可購入認股權證數量=60／5=12(張)

　　乙投資者總收益=(30-15)×12-60=120(元)

　　乙投資者獲利率=120／60×100％=200％

　　可見，用同樣的資金，乙投資者卻獲得了相當於甲投資者4倍的收益，認股權證的高杠桿作用顯而易見。

　　下麵再計算一下二者可能的損失。

　　若股票市價持續下跌，假設降低為0，此時，若乙僅買一張認股權證，甲購入一股的普通股，則甲的總損失是20元，而乙的可能總損失僅為5元。

　　可見，認股權證所具有的高獲利和有限的損失，使其市價高於其理論價值。

　　從以上計算中可知，當市價越接近認購價格，認股權證超理論價值溢價也越大；隨著股票市價的上升，認股權證理論價值與股票市價成正比例變動；認股權證的溢價逐漸減少，使認股權證市價逐漸趨近於其理論價值。

　　進一步舉例說明以上結論。

　　例3承例2，若甲、乙投資者在股票市價為30元時投資，在股價上升為60元時出售股票，則：

　　甲投資者總收益=(60-30)×(60／30)=60(元)

　　甲投資者獲利率=60／60×100％=100％

　　乙投資者認股權證理論價值=(30-15)×1=15(元)

　　故60元可購入認股權證數=60／15=4(張)

　　乙投資者總收益=(60-15)×4-60=120(元)

　　乙投資者獲利率=120／60×100％=200％

　　可見，甲投資者的收益率有所上升，而乙投資者的收益率卻保持不變。正是這種投資獲利杠桿作用遞減和損失風險遞增的趨勢，使認股權證的溢價逐漸減少。此外，隨著認股權證到期日的臨近，其溢價也逐漸減少。

　　(三)認股權證的發行

　　認股權證一般可以採用兩種方式發行。

　　1．認股權證附於有關證券。這種方式較為常見，認股權證通常作為發行普通股、公司債或優先股時的附帶權利，投資者無須支付認購款項。在此種發行方式下，認股權證將隨同股份或債券憑證一同發給認購者或者一併由中央登記結算公司劃入投資者賬戶。這種發行方式，可以增強公司股票和債券的吸引力。

　　2．認股權證單獨發行。認股權證可與證券分離而單獨流通。在此種發行方式下，認股權證的發行與普通股、公司債或優先股的發行沒有內在聯繫。它是按原股東持股數量的一定比例發放，作為對原股東的一種回報。

　　(四)認股權證的行使

　　認股權證與證券的可分性不同，其相應的行使權也不同。若認股權證與公司有關證券是分離的，則認股權證可單獨行使，即既可以在證券市場上單獨出售，也可以認購普通股票；若認股權證與公司證券是不可分離的，則認股權證不可單獨出售，而只在持證券人認購普通股時才有效，併在行使後即與原證券分離。

　　認證股權在普通股票市價達到既定的認購價格時才會被行使，具體有：

　　1．當公司的經營業績好，認股權證的認購價格逐漸上升時，其持有者會在認股權證價格上升前行使其權利。

　　2．當公司提高普通股股利時，認股權證持有者會為獲得股利收入而行使其認股權證。此時，認股權證的持有者考慮到繼續持有該認股權證，既不能為其帶來股利收入，又不能使其獲得投票權，在股利極具吸引力時，會行使其相應的權利。

　　3．當股票市價高於認購價格，同時認股權證行將到期時，則認股權證持有者會樂意行使其權利。

　　當認股權證持有者執行認股權，公司的普通股數量就會增加，而且如果認股權證是可分離的話，與認股權證一同發行的債務可能不會相應地減少。發行認股權證時，設定的執行價格常常高於普通股的市場價格。

　　例4為了研究認股權證的執行如何新增資本，我們來考察A公司發行認股權證如何引起資本結構變化的例子。A公司發行了價值3000萬附有認股權證的債券，債券的面值為1000元，息票率為10％。一份債券擁有一份認股權證，每份認股權證允許持有人以20元／股的價格購買3股股票。融資前後以及認股權證執行後公司的資本結構變化如表1所示。

　　假定公司的留存收益保持不變，發行的債券沒有到期，也未被贖同。持有人執行認股權證，以每股20元的價格購買了90000股普通股，總價值為1800000元。相應地，公司的總資本也增加了1800000元。

　　(五)認股權證籌資評價

　　認股權證通常作為包括普通股、優先股或債券在內的一攬子計劃的一部分。它使持有者有權以規定的價格用現金購買公司普通股股票，亦可促使公司證券的銷售。其籌資優勢表現在：

　　1．認股權證的發行可以促使其他籌資方式的運用，達到籌資的目的。許多公司特別是規模較小的公司經常發現，發行附有認股權證的債券比發行純粹的債券更有吸引力。此外，小公司經常將認股權證作為改善新發行普通股或非公開銷售債券發行條件的因素。一些大公司，如美國電話電報公司、美國捷運公司等，同樣藉助於認股權證，達到籌資的目的。

　　2．附認股權證的公司債券兼具負債和股權的特性，可降低公司的資本成本。發行附認股權證的證券，可以使投資者在公司盈利狀況好時成為股東，分享公司盈餘，故投資者願意接受較低的債券利率和較為寬鬆的債券契約條款，達到降低公司資本成本的目的。

　　3．認股權證可以帶來額外現金。認股權證不論是單獨發行還是附帶發行，均可為公司帶來額外的現金，增強公司的資金實力。

　　總之，發行附認股權的證券籌資對公司與投資者均具有一定的好處，但還應註意籌資的時機和條件，一般來說，其主要適用於下列情形：

　　1．公司目前股票市價較低。

　　2．公司目前急需大額長期資金，而普通股票此時不具有吸引力。

　　3．預計未來收益能力和普通股市價會穩步上升。

　　4．預計公司未來有資金需求。

　　若公司股票價格無法上升，則認股權將不被行使，這將造成公司資本結構中負債比率過高，財務風險增大，股價上升會有壓力，也不利於舉借新的債務。這也是採用認股權證籌資應考慮到的可能風險。

　　可轉換債券(Convertible Bonds)賦予其持有人在債券到期日之前的一段時間里將可轉換債券按一定比例轉換成一定數量的公司普通股股票的權利。它與附有認購權證的債券類似，不同的是附有認股權證的債券可以與認股權證剝離流通，而可轉換債券不能。

　　由於可轉換債券兼有公司債券和普通股股票的雙重性質，所以發行公司除應當具備發行公司債券的條件外，還應當符合發行新普通股股票的條件，並報請國務院證券管理部門批准後，方可發行。在我國，有關文件規定國有大中型企業可以發行可轉換債券。上市公司經股東大會決議，可以發行可轉換債券，並應在公司債券募集辦法中規定具體的轉換辦法。

　　(一)與可轉換債券有關的基本術語

　　1．轉換價格。轉換價格是指轉換為普通股時實際支付的價格。可轉換債券發行時，對轉換價格都有明確規定。證券持有者在行使轉換權的有效期內，可按某一固定轉換價格將可轉換債券轉換成普通股。例如，某公司發行期限為10年、面值為1000元的可轉換債券，債券持有者可在10年內的任何時間，以每股40元的固定轉換價格將每張債券轉換成25股該公司的普通股。

　　轉換價格一般在可轉換債券發行時就設定，在該債券存續期間固定不變，但有時也設定逐漸上升的轉換價格，即隨可轉換債券轉換時間的推遲而定期提高轉換價格。例如，某公司在發行可轉換債券時規定：發行後第一個五年期間按每股40元轉換價格、第二個五年期間按每股50元轉換價格轉換成公司普通股。設定逐漸上升的轉換價格可以減少每張債券轉換成普通股的股數，其目的在於促使可轉換債券持有者儘可能早些進行轉換，以減少原公司股東損失。同時也可減輕股東股權受稀釋時對每股收益的影響。

　　轉換價格通常會由於股票分割、股票股利或認股權證發行而加以調整。在公司向其股東分配資產(不包括現金股利)或負債時，也需對轉換價格進行調整。

　　2．轉換比率。轉換比率是指可轉換債券轉換成普通股的股數。它與轉換價格的關係可用公式表示為：

　　轉換比率=可轉換債券面值／普通股轉換價格

　　由於轉換價格既有固定的，也有逐期提高的，因此，轉換比率可以是固定的，亦可以是逐期降低的。

　　例5某公司發行的可轉換債券面值為1000元，轉換價格為40元，期限為10年，則固定轉換比率為：

　　轉換比率=1000／40=25(股)

　　若前五年轉換價格為40元，後五年轉換價格為50元，則逐期降低的轉換比率為：

　　前五年轉換比率=l000／40=25(股)

　　後五年轉換比率=1000／50=20(股)

　　3．轉換溢價。像認股權證認購價格一樣，轉換價格的設定一般高於可轉換債券發行時普通股市價的15％～20％，這種轉換價格高於發行當時股票市場價格的差額即為公司債的轉換溢價，其越高對普通股的稀釋程度越低。

　　例6承例5，若發行當時普通股市價為35元／股，轉換價格為40元，則：

　　轉換溢價=(40-35)×(1000／40)=125(元)

　　轉換溢價率=(40-35)／35×100％=14．28％

　　(二)可轉換債券的價值

　　可轉換債券的價值可以分為三部分：非轉換價值、轉換價值和期權價值。

　　1．非轉換價值。非轉換價值是指可轉換債券持有人不行使轉換權或發行者不行使強制贖回權時，該債券所具有的原有一般債券的價值。非轉換價值是可轉換債券的最低限價。也就是說，可轉換債券的價格是不能低於非轉換價值的。可以用債券估價的方法計算求出債券的非轉換價值。因此，可轉換債券非轉換價值與普通股市價無關。

　　2．轉換價值。轉換價值是指如果可轉換債券能以當前市價轉換成普通股時所取得的價值。即：

　　轉換價值=普通股市價X轉換比率

　　例7如果T公司目前的股價是20元，可轉換債券轉換比率為50股。

　　則：可轉換債券的轉換價值為：20×50=100(元)。

　　可轉換債券不能以低於轉換價值的價格賣出。

　　因此，可轉換債券擁有兩個價值底線：非轉換價值和轉換價值。非轉換價值由公司債券價格決定，轉換價值由公司的普通股價值決定。

　　3．期權價值。由於可轉換債券具有非轉換價值和轉換價值，所以持有人可以通過等待併在將來利用非轉換價值和轉換價值中較高者來選擇對其有利的策略，即決定是轉換成普通股還是當做債券持有。這個選擇權具有期權的特點，也是有價值的，它導致了可轉換債券的價值高於非轉換價值和轉換價值。

　　當公司普通股價值比較低的時候，可轉換債券的價值主要顯著地受到其基本價值如債券價值的影響。而當公司普通股價值比較高的時候，可轉換債券的價值主要由轉換價值決定。此關係可由下麵式子表示：

　　可轉換債券價值=MAX(非轉換價值，轉換價值)+期權價值

　　(三)發行可轉換債券的原因

　　通過分別對比可轉換債券與純粹債券和普通股票的關係，可以分析公司發行可轉換債券的利弊。

　　1．可轉換債券與純粹債券的對比。在其他條件相同的情況下，可轉換債券的票面利率比純粹債券低。投資者之所以能接受可轉換債券較低的利率，是因為他們可能會從債券轉成股票的過程中獲得利益。

　　當股價大幅上漲時，如果公司以前發行的是純粹債券而不是可轉換債券的話，公司會受益更多，因為雖然發行可轉換債券可以支付較低的利息，但是公司必須以低於市場價格向可轉換債券的持有人出售股票。當股價下跌或上漲幅度不大時，如果公司以前發行的是可轉換債券的話，那麼持有者就不會轉換成股票，繼續持有債券，而可轉換債券的利率又較低，對公司是有利的。

　　2．可轉換債券與普通股的對比。當股價大幅上漲時，公司以前發行的若是可轉換債券，那麼公司將受益。當股價下跌或上漲的不夠多時，公司以前發行的如果是可轉換債券的話，就不是一件好事了。因為持有人寧可將可轉換債券當做純粹債券持有。如果以前發行的是股票的話，公司就能收到比其隨後股票價值要多的現金。

　　總之，與純粹債券相比，若公司決定發行可轉換債券，在其發行後的時期里公司股票表現出色，這對公司是不利的；若公司股票表現不好，則發行可轉換債券對公司是有利的。與普通股相比，若公司股票在可轉換債券發行後市場表現出色，則發行可轉換債券對公司有利；若公司股票在隨後的市場表現糟糕，那麼發行可轉換債券對公司是不利的。

　　(四)可轉換債券的發行資格與條件

　　根據國家有關規定，上市公司和重點國有企業具有發行可轉換債券的資格，但應經省級政府或國務院有關企業主管部門推薦，報證監會審批。

　　上市公司發行可轉換債券，應當符合下列條件：

　　1．最近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10％以上；屬於能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但是不得低於7％。

　　2．可轉換債券發行後，資產負債率不高於70％。

　　3．累計債券餘額不超過公司凈資產額的40％。

　　4．募集資本的投向符合國家產業政策。

　　5．可轉換債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平。

　　6．可轉換債券的發行額不小於人民幣l億元等。

　　國家重點國有企業發行可轉換債券，除應當符合上列3～6項條件外，還應當符合下列條件：

　　1．最近2年連續盈利，且最近3年的財務會計報告經過具有從事證券業務資格的會計師事務所審計。

　　2．有明確、可行的企業改製和上市計劃。

　　3．有可靠的償債能力。

　　4．有具備代為清償債務能力的保證人的擔保。

　　(五)可轉換債券的轉換

　　公司發行可轉換債券是希望當普通股市價達至咔轉換價格後，該債券能最終轉換為普通股股票。然而，轉換與否主要取決於可轉換債券持有者的意願。《公司法》第163條規定：“發行可轉換為股票的公司債券的，公司應當按照其轉換辦法向債券持有人換髮股票，但債券持有人對轉換股票或者不轉換股票有選擇權。”一般情況下，當股票市價高於轉換價格時，債券持有者也許會選擇轉換證券，但並不是所有的債券持有者都執行轉換權，因為可轉換債券的轉換價值會隨著普通股市價上升而上升，並可繼續獲得固定的收入，所以他們會推遲轉換。發行公司通常採用以下兩種方法，使可轉換債券持有者進行轉換，以實現其發行可轉換債券的目的。

　　1．強制轉換。公司通常在發行可轉換債券時附有一定的收回條款，以強迫債券持有者進行轉換，促使該債券如期轉換。這種提前償債條款，允許發行者在任何轉換價值超過提前收回價格的時候，迫使債券持有人將債券轉換為普通股。因為此時股票價值高於提前收回的價格，持有者將債券轉換獲利更多。例如，某可轉換債券轉換價格為40元，轉換率為25股，債券贖回價格為1130元，當普通股市價為50元時，該債券持有者會選擇轉換，即將債券轉換為價值1250元的普通股票；而若普通股市價為45元時，債券持有者更願意債券被贖回。公司應採用使股東財富最大化的強制轉換策略。

　　2．鼓勵轉換。發行公司通常採取兩種措施，以鼓勵債券的轉換，其一是設立階梯式的轉換價格，以降低證券的轉換率。這樣會促使證券持有者在新的轉換價格生效前進行轉換；其二是增加普通股股利，吸引債券持有者進行轉換。

　　事實上，由於債券持有者所擁有的債權人的優越地位和穩定的收入，會促使一部分人不願意轉換，故比較而言，附加收回條款對促成證券轉換更為有效。

　　(六)可轉換債券籌資評價

　　可轉換債券籌資優勢表現為：

　　1．降低籌資成本。可轉換債券的利率一般低於普通債券，轉換前可轉換債券的資本成本低於普通債券；轉換為股票後，又可節約股票的發行成本，從而降低股票的資本成本，並可對企業資本結構進行調整，增強負債的基礎和保障，這將有利於公司的進一步發展。

　　2．有利於企業籌資。可轉換債券對投資者具有雙重吸引力：在企業經營之初時，購買此類債券能取得較穩定的債息收入；當企業經營步入正常時，將可轉換債券轉為普通股，有更多的機會取得更大的收益，因此，可轉換債券籌資極易成功。

　　3．有利於調整資本結構。可轉換債券是一種債務和權益雙重性籌資方式，轉換前可轉換債券屬於公司的一種債務，若公司希望持有人轉股，還可藉助一些方法，從而促進轉股，達到調整資本結構的目的。

　　4．減輕股東股權稀釋時對每股收益的影響。有些公司在股票市價偏低的情況下，如要籌集相同數量的資金需要發行更多的股票，從而稀釋原有股權。此時，公司可採用先發行可轉換債券籌集長期資本，在預計將來隨著企業盈利潛力的發揮，每股盈利額增長，普通股股價上升後，再發行普通股換回債券，這樣既可以籌集資金，又減少了普通股的數量。

　　可轉換債券籌資不足表現為：

　　1．可能由於股市的不確定性造成發行公司的損失。這種損失表現在：當可轉換債券轉股時股價高於轉換價格，將使公司遭受籌資損失；若確需股票籌資，但股價並未上升，可轉換債券持有人不願轉股時，發行公司將承受債務壓力，這將導致企業的信譽下降，使企業增籌資金髮生困難。

　　2．可能損害原股東的利益。當可轉換債券轉換為普通股時，若該債券並非全部由原股東按比例持有，則轉換後會造成股權的稀釋，削弱原股東對於公司的控制權。其次，若轉換價格低於公司原每股權益，則轉換後每股權益將降低，對原股東不利。

　　3．可轉換債券轉股後將失去利率較低的好處。一旦完成債券的轉換，其成本較低的優勢即告消失，籌資成本進一步擴大。

　　(七)認股權證和可轉換債券的比較

　　對於公司而言，發行可轉換債券和認股權證都是作為一種暫時籌資的工具，其本意是發行普通股籌資，但兩種優先權行使後對公司財務狀況的影響卻是不同的。這裡將二者做一個簡單的比較，以對可轉換債券的優缺點有更為清晰的認識。

　　1．對資金總額和資本結構的影響不同。可轉換債券行使後，只是改變了企業資金來源的具體形式和資本結構，增加普通股所占比例，而企業資金來源不變；認股權證行使後企業除了獲得原已發售證券籌得的資金外，還可新增一筆股權資本金，並改變資本結構。

　　2．對負債總額的影響不同。當可轉換債券行使轉換權後，原有的債務消失，負債總額減少；而認股權證行使後，原有的債務保留，負債總額不變。

　　3．對納稅的影響不同。當可轉換權行使後，原有負債的節稅功能相應消除；而認股權證行使後，不影響原有的節稅效果。

　　4．對財務杠桿作用的影響不同。可轉換權行使後，原有的財務杠桿作用消失；而認股權證行使後，原有的財務杠桿作用仍然保留。

　　5．對原有股權沖淡程度的取決條件不同。可轉換權行使後對原有股東權益的影響取決於轉換價格與原股東每股權益的關係；認股權證行使後對原有股東權益的影響取決於認購價格與原股東每股權益的關係。

　　通過上述分析，可以得出結論：可轉換債券適用於將來不需增資且負債比率過高的情況；而認股權證則適用於將來要求大量增資且負債比率適當或較低的情況。發行公司可根據公司的財務狀況，在分析不同籌資方式的優劣後，做出對公司有利的決策。

　　一、擴大資金來源，降低融資成本

　　資本市場如同產品市場一樣，也存在著供給方與需求方，市場競爭的規律同樣起作用。在這個市場上，企業作為融資方，是金融工具的提供者；投資者則是企業發行的債券、股票等融資工具的需求方。因此，企業與金融中介機構設計開發具有新的風險、收益、流動性組合的混合債券，如同產品市場上的新產品一樣，也可刺激投資者的潛在需求，擴大債券發行的融資能力。同時，企業也會因市場要求的必要報酬低而獲得類似於超額利潤性質的“創新溢酬”，從而降低了融資成本。

　　例如Sunshine礦業公司發行的15年期白銀指數關聯債券，是將債券發行與基於銀價的歐洲期權(只能在到期日履約的期權)相結合。其本金償付額在到期時不會低於其票面額，但當銀價超過每盎司20美元時，本金額可隨上升的銀價成比例上升。實踐中，普通債券持有人往往面臨著企業收益下降不能還本付息的風險，而他們的回報則是固定的，而在白銀指數關聯債券中，期權的混入，使他們也具有了像股票一樣的“上升”收益，提高了投資的回報率。再如菲利浦·莫裡斯公司1985年發行的雙貨幣債券．這種債券的票息由瑞士法郎支付，而本金由美元償還，使投資者降低了匯率變動的風險。為幫助投資者減少利率風險，可轉換／可交易浮動利率票據也應運而生，這種債券允許債券持有者當市場利率低於事先約定的某點時，可將浮動利率債券轉換或交換為固定利率債券，這其中實際上是包含了一個賣出期權。墨西哥PEMEX石油公司發行的石油債券則具有減少利率變動風險的功能。它的本金支付是與石油價格變動同步升降的。作為債券，石油債券的價格與市場利率成反比，但它又以石油作為後備資產，而石油的價格與物價一樣，是與利率成正比的。均衡作用的結果，使石油債券保持比較穩定的市場價格，有利於減少債券持有者的利率風險。

　　更為主要的是，某些混合債券減少了債權人的代理成本。由於企業經營者、股東、債權人之間的利益興趣點不同，不能保證經理人員經營決策一定會符合債權人與股東的利益。例如，當企業管理杠桿重組資產時，會發行新的企業債券，從而造成原有的債券的價值稀釋。而當企業債券比率較高時，企業經營者有可能出現向風險高的項目過度投資的情況。因為高風險帶來的高收益大部分會歸企業股東及經營者所有，而債權人只有固定的利息收入，但卻相對承擔著相當大比例的項目投資失敗造成的風險。這樣，可提前贖回債券使債券持有人在債券發行者的信用等級下降或收益前景不被看好時，可將債券提前贖回，防止了債權價值被稀釋。可轉換債券及附認股證債券則是防止企業過度投資的工具之一。通過向債券持有人提供將其債權轉為股權的權利，企業經營者實際上保證了債券持有者可以參與分配因公司投資高項目帶來的高收益，從而在一定程度上抑制了企業管理者的投資衝動。

　　既然混合債券降低了投資者的各種不確定性，並且提供了一種可獲得高收益的可能，那麼投資者作為回報，就要或多或少地降低原先在債券利率中包含的風險溢價，從而降低發債企業的融資成本。同時，這些風險收益的新組合也調動了投資者的需求，擴大了企業的資金來源。如一些歷史短、知名度小、風險較大、規模也較小但具有高增長前景的公司，其債務代理成本較高，發行普通債券或股票融資都很困難，通過可轉換債券可以提高債券的供貨能力。第一個利用流動收益票據的Waste Management在1985年還是一個不知名的小公司，現在其資產已增長幾百倍。

　　另外，某些混合債券的設計目的著眼於為一些投資者提供“游戲”的工具。如1987年紐西蘭的Westinghouse電力公司發行的本金—匯率關聯債券(PERLS)是將到期日的7013萬紐西蘭元的本金按約定日的匯率以美元支付給投資者，實際上提供了一種外匯期貨市場上所沒有的期限可長達10年的長期期貨合約。再如，所羅門兄弟公司發行的與股票指數相關聯的“標準普爾500種股票指數關聯票據”，可按約定條件轉換為股票指數交易合約的價值。而1991年聯合技術公司發行的“標準普爾製藥業股票指數票據”則是將票據轉換與製藥業的股指變動相聯，兩者實際上都為投資者提供了一種風險較低的股指期權的交易工具。

　　這些工具吸引了一些投機性較強的投資者，自然也就擴大了混合債券的融資能力。同時，投資者也要為這些“創新”付酬，從而降低了高融資成本。

　　二、管理企業自身經營風險

　　首先，混合債券常常被用來開發風險管理技術，使企業運行的風險被控制在一定的限度內。首先，混合債券降低了融資成本及利息支付，本身就降低了企業的財務風險。

　　其次，一些具有衍生工具功能的合成債券使企業現金流量相對穩定，減少了企業經營的不確定性，從而降低了企業的運營風險，符合企業穩健經營的原則。比如Sunshine礦產公司的白銀指數關聯債券，當白銀價格下降時，儘管公司的銷售收入減少，但公司支付給債券持有人的利息也減少(銀價下降，債券本金額也隨之調低)。Magma銅業公司1988年發行的銅價-利率指數關聯票據則較為複雜。這種l0年期的債券中加入了3個月、6個月、9個月……直至10年的40個期權交易日，與銅價指數關聯的是債券的利率而非本金額。如表2所示。

　　在期權交易日，債券持有者可選擇按與銅價相對應的利率要求企業償付債券本息，也可放棄這種權利直到下一個期權交易日，從而使該公司的季度利息支出與銅價的變動相配合。儘管銅價上升時，企業為履行期權而支付較高的費用，但銅價低落企業收入減少時，企業可按較低的票息率支付利息或因債券持有人大多不願履行期權而延遲對利息的支付。類似的商品指數關聯債券使得企業對投資者的利息支付與企業的營業收入、投資項目收益同步漲落，在企業財務狀況不佳時，減少了企業的利息支出或將利息支出延遲到企業財務狀況好轉的時候，穩定了企業營運資金流量，保證企業免受意外的銷售量、產品價格、通貨膨脹等因素急劇波動的干擾。

　　三、利用稅收監管的不對稱

　　企業為了利用稅收以及政府經濟管理中的某些漏洞，也會創造出一些混合債券，以享受額外的優惠。

　　如利率可調整的可轉換票據，這種債券的票息率由企業普通股的股息率決定，而且債券隨時可按當時股票的市場價格轉為普通股。這實際上就是披著債券外衣的普通股，使企業可以將股票當作利息計入費用，抵免所得稅。再如，美國財政部曾限制日本養老基金對日本以外企業發行的非日元債券的持有，其持有量不得超過投資組合的l0％。那麼，企業發行包括計價的雙幣債券可以作為日元債券避開這一限制，而被日本養老基金隨意持有，從而拓展了企業的融資來源。

　　企業利用金融創新開發混合債券就猶如在高度競爭的資本市場上打開一扇獲利之窗，但這扇窗永遠是暫時的，隨時會因投資者的套利行為與政府監管的完善而被堵上。但經濟在不斷發展，新的因素也是不斷出現的，也就隨時會產生類似的獲利機會，企業與金融中介機構需要善於捕捉機會，創造新的融資工具加以利用。

　　任何金融工具都是風險與收益並存，混合債券當然也不例外。

　　企業在開發安排混合債券時，往往是從穩健的原則出發，與協助發行的金融中介機構充分考慮各種影響因素，其基本目的是擴大融資能力，降低融資成本，控制經營風險。但風險並不是消失了，而是將一般金融產品的總風險分散後，由包括企業在內的具有不同風險偏好和不同預期的市場交易者分擔。在某些情況下，企業為了吸引更多的資金，實際上承擔了更高的風險，但一般來講，混合債券對企業的風險主要來自企業管理者的預期與實際情況的差異。

　　例如，很多公司發行可轉換債券的目的實際上是想銷售普通股票而非債券，只不過是由於股價暫時被低估，此時發行股票，勢必要以更多的新股才能籌措到足夠的資金。因此，當經理看好公司發展前景時，先發行低成本的可轉換債券融資。但是如果公司實際發展超出預期，如在債券期滿之前，普通股股價劇漲，可轉換債券持有者行使轉換權利，等於是以低價買進了普通股，造成當前實際籌資成本高於發行普通債券。第二種可能是經濟發展放慢，公司股價並未大漲到足以吸引債券持有者將債券轉成普通股的水乎，使公司不得不一直支付利息，在債券期滿後。還將有一大筆的現金流出，造成流動資金不足。

　　這種預期偏差造成的風險在指數關聯債券中表現得更明顯。如Forest石油公司在發行天然氣指數關聯債券時，認為天然氣的價格很快會上升，從而有能力將債券的利率定得較高以吸引投資者。但事與願違，自債券發行後，天然氣價格戲劇性地下降，使得公司不得不陷入轉高的利息支付與萎縮的營業收入的雙重困境。

　　另外，一些混合債券在設計時就有缺陷，如漢諾威公司的信用級別敏感票據，債券發行企業允許為其每一次銀行高級債務級別的下降向投資者多支付一個LIBOR基本點的利息，儘管這種債券在一定程度上保證了投資者的收益，有利於擴大融資能力，但從企業風險管理角度看，這種安排無疑存在著漏洞。與減少風險相反，它實際上加劇了企業破產的可能性。企業債務級別的下降本身就意味著可能陷入財務危機中，而此時利息支付的增加只能將企業進一步推向破產的邊緣。

　　另外，許多混合債券在會計表上都以發行時的歷史成本入賬，難以及時反映隨後產生的風險變動。

　　因此，對混合式債券風險的管理就需要在設計階段謹慎決策，減少判斷失誤，併在混合債券發行後隨時監控，當發現風險暴露時應及時通過金融市場上的對沖交易的融資安排來彌補損失。