混合债券

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混合债券(hybrid bonds)

目录

什么是混合债券[1]

  混合债券是一种将多种基本要素组合于一体的债券,它将股票期货期权互换等的某些特征掺入到债券中,创造出新的收益、风险流动性、期限、控制权特征组合的债券工具。按其构成,混合债券可分为利率/汇率混合债券,利率/权益混合债券,以及货币/商品混合债券。混合债券之所以倍受青睐是因为它为投资者提供了低风险的投资对象,使企业扩大了资金来源,降低下融资成本,并为发行企业自身管理风险以及从税收与监管的不对称中受益提供了便利。

混合债券的种类[2]

  混合债券是指兼具债权股权双重属性的长期融资,常见的两种混合债券为:认股权证可转换债券

认股权证

  认股权证是一种允许其持有人在指定的时期内以事先约定价格购买发行公司普通股证券。认股权证详细说明持有人可以购买的股票的执行价格、股票数量以及到期日。

  由上述定义中可知,认股权证本身含有期权条款,与看涨期权类似。认股权证也被称为“准权益股票”,相当大的一部分私募债券和一小部分公开发行的债券是与认股权证一起发行的。在债券合同中的贷款协议都会注明认股权证能否与债券单独出售和流通。一般情况下,在发行后,认股权证和债券就可立即分离,单独流通。

  (一)认股权证构成要素

  认股权证的构成要素包括认购数量认股价格认股期限赎回权

  1.认购数量认购数量可以用两种方式进行约定:一种是确定每一单位认股权证可以认购多少公司发行的普通股;另一种是确定每一单位认股权证可以认购多少金额的普通股。

  2.认股价格认股价格一般以认股权证发行时发行公司的股票价格为基础,或者以公司股价的轻微溢价发行。如果公司股份有所变动,可能会对认股价格进行调整。有些公司则规定当公司的股票市价过度上扬时,其发行的认股权证的认股价格可以按预定公式自动上调。

  3.认股期限认股期限是指认股权证的有效期。在此期间,认股权证的持有者可以随时认购股份,超过此期限,认股权证将失效。一般说来,期限越长,认股权证的价格就越高。认股的期限长短,不同国家、不同地区、不同市场,都会有所不同,通常为3~10年。

  4.赎回权通常发行认股权证的公司均会制定赎回权条款,即在特定情况下,公司有权赎回已发行的认股权证。

  (二)认股权证的价值

  认股权证能够给投资者带来收益和权利,因此,具有价值。其价值形式分为理论价值和市场价值两种形式。

  1.认股权证的理论价值。认股权证的理论价值可由下式求得:V=(P-E)×N

  式中:V为认股权证理论价值;P为普通股股票市场价格;E为认股权证的每股普通股的认购价格;N为每一张认股权证可认购的普通股股票数。

  从公式中可知,当股票市价高于认购价格时,认股权证理论价值为正值;当股票市价等于认购价格时,认股权证理论价值为零;当股票市价低于认购价格时,认股权证理论价值为负值,此价值毫无意义。因此,可以定义此时的认股权证理论价值为零,也就是说,认股权证的最低理论价值为零。股票市价高于认购价格越大,认股权证的价值越大;认股权证的换股比例越高,认股权证的价值越大;认购价格越低,认股权证的持有者为换股而付出的代价就越小。

  例1某普通股股票市场价格为每股55元,认股权证规定认购价为40元,每张认股权证可购得1张普通股股票。则认股权证理论价值为:V=(55-40)×1=15(元)

  2.认股权证的实际价值。认股权证的实际价值又称为认股权证的市价或售价,是由市场供求关系所决定的。

  一般而言,由于套购活动和存在套购利润,认股权证的实际价值高于其理论价值,二者的差额称为“超理论价值溢价”,而认股权证市场价格最低限应是理论价值。

  认股权证实际价格通常高于其理论价值。形成溢价的主要原因是:认股权证的收益率高于普通股的回报率,而且投资损失会小于普通股。也就是说,当普通股市场价格上涨超过认股权证交易时的普通股票价格时,认股权证上投资的潜在利润大于购买普通股票的利润;并且在普通股票市价上涨幅度较大时,这种潜在利润会以更快的速度增加,从而产生杠杆作用。我们将通过下例进一步说明。

  例2某公司认股权证载明的认购价格为15元,其售价等于其理论价值,且每权认购一股,当股票市价为20元时,甲投资者投资60元于普通股票,乙投资者用60元投资认股权证,当股票市价上升为30元时,比较二者的收益情况。

  甲投资者总收益=(30-20)×(60/20)=30(元)

  甲投资者获利率=30/60×100%=50%

  乙投资者认股权证理论价值=(20-15)×1=5(元)

  故60元可购入认股权证数量=60/5=12(张)

  乙投资者总收益=(30-15)×12-60=120(元)

  乙投资者获利率=120/60×100%=200%

  可见,用同样的资金,乙投资者却获得了相当于甲投资者4倍的收益,认股权证的高杠杆作用显而易见。

  下面再计算一下二者可能的损失。

  若股票市价持续下跌,假设降低为0,此时,若乙仅买一张认股权证,甲购入一股的普通股,则甲的总损失是20元,而乙的可能总损失仅为5元。

  可见,认股权证所具有的高获利和有限的损失,使其市价高于其理论价值。

  从以上计算中可知,当市价越接近认购价格,认股权证超理论价值溢价也越大;随着股票市价的上升,认股权证理论价值与股票市价成正比例变动;认股权证的溢价逐渐减少,使认股权证市价逐渐趋近于其理论价值。

  进一步举例说明以上结论。

  例3承例2,若甲、乙投资者在股票市价为30元时投资,在股价上升为60元时出售股票,则:

  甲投资者总收益=(60-30)×(60/30)=60(元)

  甲投资者获利率=60/60×100%=100%

  乙投资者认股权证理论价值=(30-15)×1=15(元)

  故60元可购入认股权证数=60/15=4(张)

  乙投资者总收益=(60-15)×4-60=120(元)

  乙投资者获利率=120/60×100%=200%

  可见,甲投资者的收益率有所上升,而乙投资者的收益率却保持不变。正是这种投资获利杠杆作用递减和损失风险递增的趋势,使认股权证的溢价逐渐减少。此外,随着认股权证到期日的临近,其溢价也逐渐减少。

  (三)认股权证的发行

  认股权证一般可以采用两种方式发行。

  1.认股权证附于有关证券。这种方式较为常见,认股权证通常作为发行普通股、公司债优先股时的附带权利,投资者无须支付认购款项。在此种发行方式下,认股权证将随同股份或债券凭证一同发给认购者或者一并由中央登记结算公司划入投资者账户。这种发行方式,可以增强公司股票和债券的吸引力。

  2.认股权证单独发行。认股权证可与证券分离而单独流通。在此种发行方式下,认股权证的发行与普通股、公司债或优先股的发行没有内在联系。它是按原股东持股数量的一定比例发放,作为对原股东的一种回报。

  (四)认股权证的行使

  认股权证与证券的可分性不同,其相应的行使权也不同。若认股权证与公司有关证券是分离的,则认股权证可单独行使,即既可以在证券市场上单独出售,也可以认购普通股票;若认股权证与公司证券是不可分离的,则认股权证不可单独出售,而只在持证券人认购普通股时才有效,并在行使后即与原证券分离。

  认证股权在普通股票市价达到既定的认购价格时才会被行使,具体有:

  1.当公司的经营业绩好,认股权证的认购价格逐渐上升时,其持有者会在认股权证价格上升前行使其权利。

  2.当公司提高普通股股利时,认股权证持有者会为获得股利收入而行使其认股权证。此时,认股权证的持有者考虑到继续持有该认股权证,既不能为其带来股利收入,又不能使其获得投票权,在股利极具吸引力时,会行使其相应的权利。

  3.当股票市价高于认购价格,同时认股权证行将到期时,则认股权证持有者会乐意行使其权利。

  当认股权证持有者执行认股权,公司的普通股数量就会增加,而且如果认股权证是可分离的话,与认股权证一同发行的债务可能不会相应地减少。发行认股权证时,设定的执行价格常常高于普通股的市场价格。

  例4为了研究认股权证的执行如何新增资本,我们来考察A公司发行认股权证如何引起资本结构变化的例子。A公司发行了价值3000万附有认股权证的债券,债券的面值为1000元,息票率为10%。一份债券拥有一份认股权证,每份认股权证允许持有人以20元/股的价格购买3股股票。融资前后以及认股权证执行后公司的资本结构变化如表1所示。

表1         单位:万元

融资前融资后认股权证执行后
债券30 000 00030 000 000
普通股(面值10元)10 000 00010 000 00010 900 000
资本公积900 000
留存收益40 000 00040 000 00040 000 000
股东权益50 000 00050 000 00051 800 000
总资本50 000 00080 000 0008l 800 000

  假定公司的留存收益保持不变,发行的债券没有到期,也未被赎同。持有人执行认股权证,以每股20元的价格购买了90000股普通股,总价值为1800000元。相应地,公司的总资本也增加了1800000元。

  (五)认股权证筹资评价

  认股权证通常作为包括普通股、优先股或债券在内的一揽子计划的一部分。它使持有者有权以规定的价格用现金购买公司普通股股票,亦可促使公司证券的销售。其筹资优势表现在:

  1.认股权证的发行可以促使其他筹资方式的运用,达到筹资的目的。许多公司特别是规模较小的公司经常发现,发行附有认股权证的债券比发行纯粹的债券更有吸引力。此外,小公司经常将认股权证作为改善新发行普通股或非公开销售债券发行条件的因素。一些大公司,如美国电话电报公司、美国捷运公司等,同样借助于认股权证,达到筹资的目的。

  2.附认股权证的公司债券兼具负债和股权的特性,可降低公司的资本成本。发行附认股权证的证券,可以使投资者在公司盈利状况好时成为股东,分享公司盈余,故投资者愿意接受较低的债券利率和较为宽松的债券契约条款,达到降低公司资本成本的目的。

  3.认股权证可以带来额外现金。认股权证不论是单独发行还是附带发行,均可为公司带来额外的现金,增强公司的资金实力。

  总之,发行附认股权的证券筹资对公司与投资者均具有一定的好处,但还应注意筹资的时机和条件,一般来说,其主要适用于下列情形:

  1.公司目前股票市价较低。

  2.公司目前急需大额长期资金,而普通股票此时不具有吸引力。

  3.预计未来收益能力和普通股市价会稳步上升。

  4.预计公司未来有资金需求。

  若公司股票价格无法上升,则认股权将不被行使,这将造成公司资本结构中负债比率过高,财务风险增大,股价上升会有压力,也不利于举借新的债务。这也是采用认股权证筹资应考虑到的可能风险。

可转换债券

  可转换债券(Convertible Bonds)赋予其持有人在债券到期日之前的一段时间里将可转换债券按一定比例转换成一定数量的公司普通股股票的权利。它与附有认购权证的债券类似,不同的是附有认股权证的债券可以与认股权证剥离流通,而可转换债券不能。

  由于可转换债券兼有公司债券和普通股股票的双重性质,所以发行公司除应当具备发行公司债券的条件外,还应当符合发行新普通股股票的条件,并报请国务院证券管理部门批准后,方可发行。在我国,有关文件规定国有大中型企业可以发行可转换债券。上市公司股东大会决议,可以发行可转换债券,并应在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。

  (一)与可转换债券有关的基本术语

  1.转换价格转换价格是指转换为普通股时实际支付的价格。可转换债券发行时,对转换价格都有明确规定。证券持有者在行使转换权的有效期内,可按某一固定转换价格将可转换债券转换成普通股。例如,某公司发行期限为10年、面值为1000元的可转换债券,债券持有者可在10年内的任何时间,以每股40元的固定转换价格将每张债券转换成25股该公司的普通股。

  转换价格一般在可转换债券发行时就设定,在该债券存续期间固定不变,但有时也设定逐渐上升的转换价格,即随可转换债券转换时间的推迟而定期提高转换价格。例如,某公司在发行可转换债券时规定:发行后第一个五年期间按每股40元转换价格、第二个五年期间按每股50元转换价格转换成公司普通股。设定逐渐上升的转换价格可以减少每张债券转换成普通股的股数,其目的在于促使可转换债券持有者尽可能早些进行转换,以减少原公司股东损失。同时也可减轻股东股权受稀释时对每股收益的影响。

  转换价格通常会由于股票分割股票股利或认股权证发行而加以调整。在公司向其股东分配资产(不包括现金股利)或负债时,也需对转换价格进行调整。

  2.转换比率转换比率是指可转换债券转换成普通股的股数。它与转换价格的关系可用公式表示为:

  转换比率=可转换债券面值/普通股转换价格

  由于转换价格既有固定的,也有逐期提高的,因此,转换比率可以是固定的,亦可以是逐期降低的。

  例5某公司发行的可转换债券面值为1000元,转换价格为40元,期限为10年,则固定转换比率为:

  转换比率=1000/40=25(股)

  若前五年转换价格为40元,后五年转换价格为50元,则逐期降低的转换比率为:

  前五年转换比率=l000/40=25(股)

  后五年转换比率=1000/50=20(股)

  3.转换溢价像认股权证认购价格一样,转换价格的设定一般高于可转换债券发行时普通股市价的15%~20%,这种转换价格高于发行当时股票市场价格的差额即为公司债的转换溢价,其越高对普通股的稀释程度越低。

  例6承例5,若发行当时普通股市价为35元/股,转换价格为40元,则:

  转换溢价=(40-35)×(1000/40)=125(元)

  转换溢价率=(40-35)/35×100%=14.28%

  (二)可转换债券的价值

  可转换债券的价值可以分为三部分:非转换价值转换价值期权价值

  1.非转换价值非转换价值是指可转换债券持有人不行使转换权或发行者不行使强制赎回权时,该债券所具有的原有一般债券的价值。非转换价值是可转换债券的最低限价。也就是说,可转换债券的价格是不能低于非转换价值的。可以用债券估价的方法计算求出债券的非转换价值。因此,可转换债券非转换价值与普通股市价无关。

  2.转换价值转换价值是指如果可转换债券能以当前市价转换成普通股时所取得的价值。即:

  转换价值=普通股市价X转换比率

  例7如果T公司目前的股价是20元,可转换债券转换比率为50股。

  则:可转换债券的转换价值为:20×50=100(元)。

  可转换债券不能以低于转换价值的价格卖出。

  因此,可转换债券拥有两个价值底线:非转换价值和转换价值。非转换价值由公司债券价格决定,转换价值由公司的普通股价值决定。

  3.期权价值由于可转换债券具有非转换价值和转换价值,所以持有人可以通过等待并在将来利用非转换价值和转换价值中较高者来选择对其有利的策略,即决定是转换成普通股还是当做债券持有。这个选择权具有期权的特点,也是有价值的,它导致了可转换债券的价值高于非转换价值和转换价值。

  当公司普通股价值比较低的时候,可转换债券的价值主要显著地受到其基本价值如债券价值的影响。而当公司普通股价值比较高的时候,可转换债券的价值主要由转换价值决定。此关系可由下面式子表示:

  可转换债券价值=MAX(非转换价值,转换价值)+期权价值

  (三)发行可转换债券的原因

  通过分别对比可转换债券与纯粹债券和普通股票的关系,可以分析公司发行可转换债券的利弊。

  1.可转换债券与纯粹债券的对比。在其他条件相同的情况下,可转换债券的票面利率比纯粹债券低。投资者之所以能接受可转换债券较低的利率,是因为他们可能会从债券转成股票的过程中获得利益。

  当股价大幅上涨时,如果公司以前发行的是纯粹债券而不是可转换债券的话,公司会受益更多,因为虽然发行可转换债券可以支付较低的利息,但是公司必须以低于市场价格向可转换债券的持有人出售股票。当股价下跌或上涨幅度不大时,如果公司以前发行的是可转换债券的话,那么持有者就不会转换成股票,继续持有债券,而可转换债券的利率又较低,对公司是有利的。

  2.可转换债券与普通股的对比。当股价大幅上涨时,公司以前发行的若是可转换债券,那么公司将受益。当股价下跌或上涨的不够多时,公司以前发行的如果是可转换债券的话,就不是一件好事了。因为持有人宁可将可转换债券当做纯粹债券持有。如果以前发行的是股票的话,公司就能收到比其随后股票价值要多的现金。

  总之,与纯粹债券相比,若公司决定发行可转换债券,在其发行后的时期里公司股票表现出色,这对公司是不利的;若公司股票表现不好,则发行可转换债券对公司是有利的。与普通股相比,若公司股票在可转换债券发行后市场表现出色,则发行可转换债券对公司有利;若公司股票在随后的市场表现糟糕,那么发行可转换债券对公司是不利的。

  (四)可转换债券的发行资格与条件

  根据国家有关规定,上市公司和重点国有企业具有发行可转换债券的资格,但应经省级政府或国务院有关企业主管部门推荐,报证监会审批。

  上市公司发行可转换债券,应当符合下列条件:

  1.最近3年连续盈利,且最近3年净资产利润率平均在10%以上;属于能源原材料、基础设施类的公司可以略低,但是不得低于7%。

  2.可转换债券发行后,资产负债率不高于70%。

  3.累计债券余额不超过公司净资产额的40%。

  4.募集资本的投向符合国家产业政策。

  5.可转换债券的利率不超过银行同期存款的利率水平

  6.可转换债券的发行额不小于人民币l亿元等。

  国家重点国有企业发行可转换债券,除应当符合上列3~6项条件外,还应当符合下列条件:

  1.最近2年连续盈利,且最近3年的财务会计报告经过具有从事证券业务资格的会计师事务所审计。

  2.有明确、可行的企业改制和上市计划。

  3.有可靠的偿债能力

  4.有具备代为清偿债务能力的保证人担保

  (五)可转换债券的转换

  公司发行可转换债券是希望当普通股市价达至咔转换价格后,该债券能最终转换为普通股股票。然而,转换与否主要取决于可转换债券持有者的意愿。《公司法》第163条规定:“发行可转换为股票的公司债券的,公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票,但债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。”一般情况下,当股票市价高于转换价格时,债券持有者也许会选择转换证券,但并不是所有的债券持有者都执行转换权,因为可转换债券的转换价值会随着普通股市价上升而上升,并可继续获得固定的收入,所以他们会推迟转换。发行公司通常采用以下两种方法,使可转换债券持有者进行转换,以实现其发行可转换债券的目的。

  1.强制转换。公司通常在发行可转换债券时附有一定的收回条款,以强迫债券持有者进行转换,促使该债券如期转换。这种提前偿债条款,允许发行者在任何转换价值超过提前收回价格的时候,迫使债券持有人将债券转换为普通股。因为此时股票价值高于提前收回的价格,持有者将债券转换获利更多。例如,某可转换债券转换价格为40元,转换率为25股,债券赎回价格为1130元,当普通股市价为50元时,该债券持有者会选择转换,即将债券转换为价值1250元的普通股票;而若普通股市价为45元时,债券持有者更愿意债券被赎回。公司应采用使股东财富最大化的强制转换策略。

  2.鼓励转换。发行公司通常采取两种措施,以鼓励债券的转换,其一是设立阶梯式的转换价格,以降低证券的转换率。这样会促使证券持有者在新的转换价格生效前进行转换;其二是增加普通股股利,吸引债券持有者进行转换。

  事实上,由于债券持有者所拥有的债权人的优越地位和稳定的收入,会促使一部分人不愿意转换,故比较而言,附加收回条款对促成证券转换更为有效。

  (六)可转换债券筹资评价

  可转换债券筹资优势表现为:

  1.降低筹资成本可转换债券的利率一般低于普通债券,转换前可转换债券的资本成本低于普通债券;转换为股票后,又可节约股票的发行成本,从而降低股票的资本成本,并可对企业资本结构进行调整,增强负债的基础和保障,这将有利于公司的进一步发展。

  2.有利于企业筹资可转换债券对投资者具有双重吸引力:在企业经营之初时,购买此类债券能取得较稳定的债息收入;当企业经营步入正常时,将可转换债券转为普通股,有更多的机会取得更大的收益,因此,可转换债券筹资极易成功。

  3.有利于调整资本结构。可转换债券是一种债务和权益双重性筹资方式,转换前可转换债券属于公司的一种债务,若公司希望持有人转股,还可借助一些方法,从而促进转股,达到调整资本结构的目的。

  4.减轻股东股权稀释时对每股收益的影响。有些公司在股票市价偏低的情况下,如要筹集相同数量的资金需要发行更多的股票,从而稀释原有股权。此时,公司可采用先发行可转换债券筹集长期资本,在预计将来随着企业盈利潜力的发挥,每股盈利额增长,普通股股价上升后,再发行普通股换回债券,这样既可以筹集资金,又减少了普通股的数量。

  可转换债券筹资不足表现为:

  1.可能由于股市的不确定性造成发行公司的损失。这种损失表现在:当可转换债券转股时股价高于转换价格,将使公司遭受筹资损失;若确需股票筹资,但股价并未上升,可转换债券持有人不愿转股时,发行公司将承受债务压力,这将导致企业的信誉下降,使企业增筹资金发生困难。

  2.可能损害原股东的利益。当可转换债券转换为普通股时,若该债券并非全部由原股东按比例持有,则转换后会造成股权的稀释,削弱原股东对于公司的控制权。其次,若转换价格低于公司原每股权益,则转换后每股权益将降低,对原股东不利。

  3.可转换债券转股后将失去利率较低的好处。一旦完成债券的转换,其成本较低的优势即告消失,筹资成本进一步扩大。

  (七)认股权证和可转换债券的比较

  对于公司而言,发行可转换债券和认股权证都是作为一种暂时筹资的工具,其本意是发行普通股筹资,但两种优先权行使后对公司财务状况的影响却是不同的。这里将二者做一个简单的比较,以对可转换债券的优缺点有更为清晰的认识。

  1.对资金总额和资本结构的影响不同。可转换债券行使后,只是改变了企业资金来源的具体形式和资本结构,增加普通股所占比例,而企业资金来源不变;认股权证行使后企业除了获得原已发售证券筹得的资金外,还可新增一笔股权资本金,并改变资本结构。

  2.对负债总额的影响不同。当可转换债券行使转换权后,原有的债务消失,负债总额减少;而认股权证行使后,原有的债务保留,负债总额不变。

  3.对纳税的影响不同。当可转换权行使后,原有负债的节税功能相应消除;而认股权证行使后,不影响原有的节税效果。

  4.对财务杠杆作用的影响不同。可转换权行使后,原有的财务杠杆作用消失;而认股权证行使后,原有的财务杠杆作用仍然保留。

  5.对原有股权冲淡程度的取决条件不同。可转换权行使后对原有股东权益的影响取决于转换价格与原股东每股权益的关系;认股权证行使后对原有股东权益的影响取决于认购价格与原股东每股权益的关系。

  通过上述分析,可以得出结论:可转换债券适用于将来不需增资且负债比率过高的情况;而认股权证则适用于将来要求大量增资且负债比率适当或较低的情况。发行公司可根据公司的财务状况,在分析不同筹资方式的优劣后,做出对公司有利的决策。

混合债券的发行意义[1]

  一、扩大资金来源,降低融资成本

  资本市场如同产品市场一样,也存在着供给方与需求方,市场竞争的规律同样起作用。在这个市场上,企业作为融资方,是金融工具的提供者;投资者则是企业发行的债券、股票等融资工具的需求方。因此,企业与金融中介机构设计开发具有新的风险、收益、流动性组合的混合债券,如同产品市场上的新产品一样,也可刺激投资者的潜在需求,扩大债券发行的融资能力。同时,企业也会因市场要求的必要报酬低而获得类似于超额利润性质的“创新溢酬”,从而降低了融资成本。

  例如Sunshine矿业公司发行的15年期白银指数关联债券,是将债券发行与基于银价的欧洲期权(只能在到期日履约的期权)相结合。其本金偿付额在到期时不会低于其票面额,但当银价超过每盎司20美元时,本金额可随上升的银价成比例上升。实践中,普通债券持有人往往面临着企业收益下降不能还本付息的风险,而他们的回报则是固定的,而在白银指数关联债券中,期权的混入,使他们也具有了像股票一样的“上升”收益,提高了投资的回报率。再如菲利浦·莫里斯公司1985年发行的双货币债券.这种债券的票息瑞士法郎支付,而本金由美元偿还,使投资者降低了汇率变动的风险。为帮助投资者减少利率风险,可转换/可交易浮动利率票据也应运而生,这种债券允许债券持有者当市场利率低于事先约定的某点时,可将浮动利率债券转换或交换固定利率债券,这其中实际上是包含了一个卖出期权。墨西哥PEMEX石油公司发行的石油债券则具有减少利率变动风险的功能。它的本金支付是与石油价格变动同步升降的。作为债券,石油债券的价格与市场利率成反比,但它又以石油作为后备资产,而石油的价格与物价一样,是与利率成正比的。均衡作用的结果,使石油债券保持比较稳定的市场价格,有利于减少债券持有者的利率风险。

  更为主要的是,某些混合债券减少了债权人的代理成本。由于企业经营者、股东、债权人之间的利益兴趣点不同,不能保证经理人员经营决策一定会符合债权人与股东的利益。例如,当企业管理杠杆重组资产时,会发行新的企业债券,从而造成原有的债券的价值稀释。而当企业债券比率较高时,企业经营者有可能出现向风险高的项目过度投资的情况。因为高风险带来的高收益大部分会归企业股东及经营者所有,而债权人只有固定的利息收入,但却相对承担着相当大比例的项目投资失败造成的风险。这样,可提前赎回债券使债券持有人在债券发行者信用等级下降或收益前景不被看好时,可将债券提前赎回,防止了债权价值被稀释。可转换债券及附认股证债券则是防止企业过度投资的工具之一。通过向债券持有人提供将其债权转为股权的权利,企业经营者实际上保证了债券持有者可以参与分配因公司投资高项目带来的高收益,从而在一定程度上抑制了企业管理者的投资冲动。

  既然混合债券降低了投资者的各种不确定性,并且提供了一种可获得高收益的可能,那么投资者作为回报,就要或多或少地降低原先在债券利率中包含的风险溢价,从而降低发债企业的融资成本。同时,这些风险收益的新组合也调动了投资者的需求,扩大了企业的资金来源。如一些历史短、知名度小、风险较大、规模也较小但具有高增长前景的公司,其债务代理成本较高,发行普通债券或股票融资都很困难,通过可转换债券可以提高债券的供货能力。第一个利用流动收益票据的Waste Management在1985年还是一个不知名的小公司,现在其资产已增长几百倍。

  另外,某些混合债券的设计目的着眼于为一些投资者提供“游戏”的工具。如1987年新西兰的Westinghouse电力公司发行的本金—汇率关联债券(PERLS)是将到期日的7013万新西兰元的本金按约定日的汇率以美元支付给投资者,实际上提供了一种外汇期货市场上所没有的期限可长达10年的长期期货合约。再如,所罗门兄弟公司发行的与股票指数相关联的“标准普尔500种股票指数关联票据”,可按约定条件转换为股票指数交易合约的价值。而1991年联合技术公司发行的“标准普尔制药业股票指数票据”则是将票据转换与制药业的股指变动相联,两者实际上都为投资者提供了一种风险较低的股指期权的交易工具。

  这些工具吸引了一些投机性较强的投资者,自然也就扩大了混合债券的融资能力。同时,投资者也要为这些“创新”付酬,从而降低了高融资成本。

  二、管理企业自身经营风险

  首先,混合债券常常被用来开发风险管理技术,使企业运行的风险被控制在一定的限度内。首先,混合债券降低了融资成本及利息支付,本身就降低了企业的财务风险

  其次,一些具有衍生工具功能的合成债券使企业现金流量相对稳定,减少了企业经营的不确定性,从而降低了企业的运营风险,符合企业稳健经营的原则。比如Sunshine矿产公司的白银指数关联债券,当白银价格下降时,尽管公司的销售收入减少,但公司支付给债券持有人的利息也减少(银价下降,债券本金额也随之调低)。Magma铜业公司1988年发行的铜价-利率指数关联票据则较为复杂。这种l0年期的债券中加入了3个月、6个月、9个月……直至10年的40个期权交易日,与铜价指数关联的是债券的利率而非本金额。如表2所示。

表2

平均铜价(美元)关联的利率(%)
2.00或以上21
1. 8020
1. 6019
1. 4018
1. 3017
1. 2016
1. 1015
1. 0014
0.9013
0.80或以下12

  在期权交易日,债券持有者可选择按与铜价相对应的利率要求企业偿付债券本息,也可放弃这种权利直到下一个期权交易日,从而使该公司的季度利息支出与铜价的变动相配合。尽管铜价上升时,企业为履行期权而支付较高的费用,但铜价低落企业收入减少时,企业可按较低的票息率支付利息或因债券持有人大多不愿履行期权而延迟对利息的支付。类似的商品指数关联债券使得企业对投资者的利息支付与企业的营业收入、投资项目收益同步涨落,在企业财务状况不佳时,减少了企业的利息支出或将利息支出延迟到企业财务状况好转的时候,稳定了企业营运资金流量,保证企业免受意外的销售量、产品价格、通货膨胀等因素急剧波动的干扰。

  三、利用税收监管的不对称

  企业为了利用税收以及政府经济管理中的某些漏洞,也会创造出一些混合债券,以享受额外的优惠。

  如利率可调整的可转换票据,这种债券的票息率由企业普通股的股息率决定,而且债券随时可按当时股票的市场价格转为普通股。这实际上就是披着债券外衣的普通股,使企业可以将股票当作利息计入费用,抵免所得税。再如,美国财政部曾限制日本养老基金对日本以外企业发行的非日元债券的持有,其持有量不得超过投资组合的l0%。那么,企业发行包括计价的双币债券可以作为日元债券避开这一限制,而被日本养老基金随意持有,从而拓展了企业的融资来源。

  企业利用金融创新开发混合债券就犹如在高度竞争的资本市场上打开一扇获利之窗,但这扇窗永远是暂时的,随时会因投资者的套利行为与政府监管的完善而被堵上。但经济在不断发展,新的因素也是不断出现的,也就随时会产生类似的获利机会,企业与金融中介机构需要善于捕捉机会,创造新的融资工具加以利用。

混合债券的风险[1]

  任何金融工具都是风险与收益并存,混合债券当然也不例外。

  企业在开发安排混合债券时,往往是从稳健的原则出发,与协助发行的金融中介机构充分考虑各种影响因素,其基本目的是扩大融资能力,降低融资成本,控制经营风险。但风险并不是消失了,而是将一般金融产品的总风险分散后,由包括企业在内的具有不同风险偏好和不同预期的市场交易者分担。在某些情况下,企业为了吸引更多的资金,实际上承担了更高的风险,但一般来讲,混合债券对企业的风险主要来自企业管理者的预期与实际情况的差异。

  例如,很多公司发行可转换债券的目的实际上是想销售普通股票而非债券,只不过是由于股价暂时被低估,此时发行股票,势必要以更多的新股才能筹措到足够的资金。因此,当经理看好公司发展前景时,先发行低成本的可转换债券融资。但是如果公司实际发展超出预期,如在债券期满之前,普通股股价剧涨,可转换债券持有者行使转换权利,等于是以低价买进了普通股,造成当前实际筹资成本高于发行普通债券。第二种可能是经济发展放慢,公司股价并未大涨到足以吸引债券持有者将债券转成普通股的水乎,使公司不得不一直支付利息,在债券期满后。还将有一大笔的现金流出,造成流动资金不足。

  这种预期偏差造成的风险在指数关联债券中表现得更明显。如Forest石油公司在发行天然气指数关联债券时,认为天然气的价格很快会上升,从而有能力将债券的利率定得较高以吸引投资者。但事与愿违,自债券发行后,天然气价格戏剧性地下降,使得公司不得不陷入转高的利息支付与萎缩的营业收入的双重困境。

  另外,一些混合债券在设计时就有缺陷,如汉诺威公司的信用级别敏感票据,债券发行企业允许为其每一次银行高级债务级别的下降向投资者多支付一个LIBOR基本点的利息,尽管这种债券在一定程度上保证了投资者的收益,有利于扩大融资能力,但从企业风险管理角度看,这种安排无疑存在着漏洞。与减少风险相反,它实际上加剧了企业破产的可能性。企业债务级别的下降本身就意味着可能陷入财务危机中,而此时利息支付的增加只能将企业进一步推向破产的边缘。

  另外,许多混合债券在会计表上都以发行时的历史成本入账,难以及时反映随后产生的风险变动。

  因此,对混合式债券风险的管理就需要在设计阶段谨慎决策,减少判断失误,并在混合债券发行后随时监控,当发现风险暴露时应及时通过金融市场上的对冲交易的融资安排来弥补损失。

参考文献

  1. 1.0 1.1 1.2 叶永刚主编.固定收入证券概论.武汉大学出版社,2001年03月第1版.
  2. 刘海英主编.财务管理学.山东人民出版社,2007.02.
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