債務代理成本

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　　債務代理成本是債權人為了監督和約束股東對公司的運行設計或者提出種種限制而增加公司融資難度所形成的債務融資代理成本。

　　作為同樣理性的債權人，其當然會事先預測股東一經理的決策意圖，股東一債權人衝突帶來的資產替代和投資不足的問題將顯著影響股東、債權人的利益。由於意識到資產替代行為可能存在，債權人會通過提高借款利率或者加人各種限制性條款來補償和控制其承擔的放貸風險，以保證債權人的合理利益。而債權人由於信息不對稱，對企業提出較高的借款利率或過強的約束可能使企業放棄貸款，停止投資那些盈利較高而成功機會較大的項目。這樣企業就可能損失一筆機會財富，這種機會財富損失就可歸結為債務代理成本之一——由於債務對企業投資決策的影響而導致的機會財富損失。同樣的道理，由於股東拒絕投資那些對債權人有利而對自身利益影響不大的項目，進而使企業投資不足，將減少企業現行市場價值，這樣也是企業的一種機會財富損失，這也是最基本的債務代理成本之一。

　　原則上，通過在債務契約中加人各種限制性條款和保證條款，債權人可以限制那些將導致債權價值降低的管理行為，如過度發放股利、借人新債、給高管過高的薪酬等決策行為。Paul and Emre(2009)指出在債權人利益保護相關法律既定的情形下，股利的發放會影響債權人利益。要使債權人能夠限制經理者所有對其不利行為，則這類限制性和保證條款就必須令人難以置信的詳細並且涵蓋企業大部分的經營領域，包括對項目承受風險的限制。各種成本包括與擬定這類條款有關的成本，執行和監督它們的成本以及企業獲利能力的下降(由於契約條款常常限制了經理在特定問題上採取最優決策行動而引起的)就構成了債務代理成本之二——由債權人和所有者一管理者(即企業)承擔的監督支出和約束支出。

　　當資本結構中債務增加到某種程度後，債務的邊際成本將超過外部股權的邊際成本，這樣就會常常看到債務和外部股權兩者同時使用的現象。如果企業不能按時還本付息或者違反其他有關破產的契約條款時，破產就發生了。在這種情況下，債權人取代股東擁有對企業的所有權，而固定要求權的面值與企業市場價值之間的那個差值，即為剩餘損失則由債權人承擔。在企業進行重組的情形下，債權人所掌握的企業信息處於劣勢，談判處於不利地位，為了儘可能的減少損失保護債權人的利益也需要付出一定的成本。這些由於企業破產或者重組發生的支出就構成了債券代理成本之三——破產和重組成本。

　　債務代理成本主要存在於那些存在陷入財務困境的公司。那些資產質量高、結構合理，經營業績優良、風險較小、負債率低、治理結構優良的公司，破產或陷入財務困境的可能性極小，股東只需向債權人支付固定的本息，而會努力工作使自身價值最大會。譬如，通用電氣這樣多元化經營的一流公司，中國石油這樣具有壟斷性質的國有企業。這類公司的債權人不用承受因股東利己財務策略所導致損失的風險，他們願意以較低的利率向這類公司提供貸款，這類公司就不用承受債務代理成本。但是，那些所處行業景氣度低、企業競爭力弱、風險較大、負債率高、經營管理不善或公司治理較差的公司，其發生財務困境的可能性遠遠高於上述優質公司。這類公司的股東更容易採取利己財務策略損害債權人利益，為了彌補這種風險，債權人會要求較高利率，對於股東來說也就產生了債務代理成本。導致債務代理成本產生的股東利己財務策略主要有以下幾種:

　　(一)利己投資策略

　　陷入財務困境尤其是瀕臨破產公司的股東經常冒巨大風險，因為他們知道自己正操縱著自己和債權人的財富，冒較大風險可以提高自己的預期收益，降低債權人的預期收益;反之，則情況相反。這種決策傾向實質上是提高了自己的預期收益，而使債權人承受這種由此增加的風險，損害了債權人的利益。舉例說明如下:

　　處於嚴重財務困境的BC公司，其資產由權益資本和負債組成，面臨兩個獨立的決策項目:一個風險低，另一個風險高;未來巨集觀經濟形勢也有兩種等可能的情況:繁榮和衰退。若選擇低風險項目，整個公司的價值分佈情況如下表1所示:

　　若公司選擇高風險項目，各主體的價值分佈情況如表2所示:

　　兩種策略下，各主體對應的期望價值如表3所示:

　　根據以上分析可以看出，選擇低風險項目和高風險項目對應的股票期望值分別為50萬元和70萬元，而對應的債權人期望值分別為100萬元和75萬元，顯然選擇高風險項目對股東有利，選擇低風險項目對債權人有利。在這種情況下，掌握決策權的股東更傾向於選擇高風險項目作為最優決策。這種選擇的實質是讓債權人承擔風險而自己享受收益。為了防止這種情況的發生，債權人往往要求提高自己的報酬或採取其他措施限制股東以維護自身利益。這就可能產生債務代理成本。

　　(二)投資不足的財務策略

　　這種投資策略經常存在於破產可能性較大的公司，若這類公司具有通過籌集新的權益資本進行新項目投資來顯著提高公司、債權人及股東價值，進而避免公司破產的機會，股東也傾向於投資不足，因為股東不希望以犧牲自身利益(債權人要分享新投資項目帶來的部分甚至大部分收益)來補償債權人。譬如，BC公司現在總資產2400萬元，負債4000萬元，未來經濟形勢有兩種等可能的情況。此時，公司可籌集新權益資金1000萬元投資於一個新項目，該項目在經濟繁榮、蕭條兩種情況下可分別帶來2500萬和1800萬的收益。股東面臨兩種選擇:投資新項目和不投資新項目，兩種策略對應的各類資產價值分佈情況如表4所示:

　　在以上兩種策略下，未來各類資產期望價值分佈情況如表5所示:

　　根據表4、表5可以看出，若投資新項目，除可以避免公司破產、保證足額償還債務外，還能夠保證股東獲取一定盈餘。有項目時，在繁榮及衰退情況下，股東可分別獲取3500萬元和200萬元盈餘，無新項目時可分別獲取1000萬元和0萬元盈餘，差額分別是2500萬元和200萬元。可以看出投資新項目，若經濟形勢衰退，股東將拿出新項目所產生總盈餘1800萬元中的1600萬元補償債權人，也就是說債權人享受了新項目盈餘的絕大部分。由於這種情況的存在，股東有動機減少投資，可先申請公司破產而後再進行投資，這樣可以獨享盈利。

　　(三)撇脂財務策略

　　一般來說，在公司能夠保證正常經營，或者能夠扭虧為盈的情況下，大股東都會好好經營管理公司。但那些處於財務困境、扭虧無望、股東失去信心的企業，可能會儘量貸款，然後採取秘密的或者合法形式非法目的形式，通過不公允的關聯交易，把資產轉移給關聯企業或關聯個人，或者通過支付額外股利或其他分配項目，把更多利益輸送給股東，然後申請破產，實現利用其法人獨立地位和股東有限責任損害或減少債權人利益的目的。投資不足策略實際上是公司選擇不追加投資以形式實現股東群體利益最大化，而撇脂策略實際上是股東通過利益輸送等形式確保自身利益而損害債權人。股東和管理者掌握著公司內部信息，而債權人掌握的有關公司信息遠少於股東，二者之間存在著嚴重的信息不對稱，債權人難以完全識別股東的撇脂行為，明智的辦法就是要求較高的貸款利率以彌補其所承受的風險，這中成本最終將稀釋股東的剩餘收益，股東是這種成本的最終承擔者。

　　債務代理成本的存在降低了企業價值，也降低了股東價值，採取一些措施雖不能完全消除債務代理成本，但是可以最大限度地降低債務代理成本。在債務協議中增加對債權人的保護性條款，可以在一定程度上限制股東的利己行為，起到保護債權人的利益的作用，有利於降低債務代理成本。保護性條款分為消極條款和積極條款。消極條款限制或者阻止公司可能採取的行動，比如限制公司的股利支付額;協定公司不能將其一部分資產抵押給其他債權人;公司不能兼併其他企業;公司不能在未經債權人同意的情況下出售或出租主要資產;公司不能發行其他長期負債等;限制公司股東或高級經理人經營與公司有競爭的業務或與公司進行關聯交易等。積極條款規定了公司所同意採取的用以保護債權人利益的行動或必須遵守的條件，包括公司同意將其營運資本維持在某一最低水平;公司必須定期提供財務表給債權人;公司承諾在獨立董事中引進債權人代表或賦予債權人直接列席公司重要會議的權利等。由於這些保護性條款能夠對股東可能採取的某些利己行為進行限制，防止債權人遭受更大損失，也就降低了債權所承受的人風險，股東據此可以要求降低利率，這樣就降低了債務代理成本，有利於提高企業價值。除了以上協議約束措施外，其它約束措施也很重要，譬如，如果債務人尤其是公司的大股東自律性強，具有較高的法人信譽和個人信譽，這也會降低債權人的風險感知度，他們更容易接受較低的利率水平，也有利於公司價值的提高。

　　降低債務代理成本不僅靠公司和債券人之間的是不行的，通過完善法律制度、加強信息披露制度建設提高信息透明度、加快信用制度建設、培育和完善經理人市場、強化金融監管以及建立完善的償債保障機制和債權人法律救濟機制，構建良好的外部環境，也可對債務代理成本降低，資源配置效率提高和企業價值提升起到重要作用，產生深遠影響。