保護性條款

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保護性條款（Protective Provisions）

　　保護性條款，顧名思義，就是投資人為了保護自己的利益而設置的條款，這個條款要求公司在執行某些潛在可能損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的批准。實際上就是給予投資人一個對公司某些特定事件的否決權。

　　投資人以小股東的方式投資，要求保護性條款是合理的，也是非常正常的，設立保護性條款目的是保護投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。但投資人對保護性條款的行使，會對公司的正常運營產生一定的干擾，創業者在這個條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個適當的平衡。

　　也許你會認為投資人通過派代表進入董事會，對公司就有足夠的控制，保證公司不會從事任何違背其利益的事情，投資人沒有必要太關註保護性條款。

　　這種看法是不對的，因為作為董事會成員，投資人代表的法律職責是為公司的利益最大化而工作。有時候，公司的利益與某特定類別股份（比如A類優先股）的利益是不一致的，這時就會出現這樣一種情況：作為董事，他在法律上應該為了公司的整體利益同意某件事，而作為某類股份的股東，需要通過其他渠道來保護自己的利益。

　　A輪融資後投資人持有的優先股通常占公司股份比例為20%-40%，如果普通股股東聯合起來，他們可以控制公司的股東會和董事會：

• 優先股無法影響股東投票，因為他們的股份不夠；
• 優先股也無法影響董事會投票，因為他們的席位不夠。（比如，董事會組成是2個普通股席位、1個優先股席位、無獨立董事席位）。

　　投資人需要通過保護性條款，至少要防止普通股股東（比如創始人）做以下事情：

• 將公司以$1美元價格賣給創始人的親屬，將優先股掃地出門；
• 創始人以$1億美元價格將部分股份賣給公司，立刻過上優哉游哉的好日子；
• 發行巨量股份給創始人，將優先股比例稀釋成接近零。

　　Term Sheet中典型的優先股保護性條款（中／英文條款對照）如下：

　　Protective Provisions: So long as any of the Preferred is outstanding, consent of the holders of at least 50% of the Preferred will be required for any action that:

　　(i) amends, alters, or repeals any provision of the Certificate of Incorporation or Bylaws in a manner adverse to the Series A Preferred;

　　(ii) changes the authorized number of shares of Common or Preferred Stock;

　　(iii) authorizes or creates any new series of shares having rights, preferences or privileges senior to or on a parity with the Series A Preferred;

　　(iv) approves any merger, sale of assets or other corporate reorganization or acquisition;

　　(v) purchases or redeems any common stock of the Company (other than pursuant to stock restriction agreements approved by the board upon termination of a consultant, director or employee);

　　(vi) declares or pays any dividend on any shares of Common or Preferred Stock;

　　(vii) approves the liquidation or dissolution of the Company;

　　保護性條款：只要有任何優先股仍發行在外流通，以下事件需要至少持有50%優先股的股東同意：

　　(i) 修訂、改變、或廢除公司註冊證明或公司章程中的任何條款對A類優先股產生不利影響；

　　(ii) 變更法定普通股或優先股股本；

　　(iii) 設立或批准設立任何擁有高於或等同於A類優先股的權利、優先權或特許權的其他股份；

　　(iv) 批准任何合併、資產出售或其他公司重組或收購；

　　(v) 回購或贖回公司任何普通股（不包括董事會批准的根據股份限制協議，在顧問、董事或員工終止服務時的回購）

　　(vi) 宣佈或支付給普通股或優先股股利；

　　(vii) 批准公司清算或解散；

　　這些保護性條款的數量有多有少，少則3、4條，多則二十多條。我認為以上條款是公平及標準的，而其他沒有列出的條款是對投資人有利的，而且通常不是風險投資的典型條款。

　　跟Term Sheet所有其他條款一樣，保護性條款的談判結果，也是根據企業及投資人雙方的談判地位決定，誰強勢，誰就獲得有利的條款。

　　保護性條款通常是Term Sheet談判的焦點，創業者當然希望保護性條款越少越好，最好沒有；而VC剛好相反，希望對公司的一系列事件擁有否決權級別的控制。有沒有這個權利是個問題，而行不行使是另外一個問題。

　　1、保護性條款的數量

　　如上文羅列，投資人在保護性條款中會要求對公司的一系列事件擁有批准的權利。創業者跟投資人談判的最直接目標就是減少這些事件的數量，而不是試圖取消保護性條款。

　　因為公司的重大事項都會通過董事會來決策，董事會保障公司的利益。投資人的保護性條款其實是防止發生有利公司但可能危害投資人利益的事件，這類事件包括幾類：

• 可能改變優先股權利和地位的（如上文i、iii）；
• 可能改變優先股股權比例的（如上文ii、v）；
• 可能改變優先股退出回報的（如上文iv、vi、vii）。

　　這些事件都是與投資人的利益直接、緊密相關的，其他事件都是可以通過談判，排除在保護性條款之外。通常而言，上文的7個條款是比較標準和容易接受的。

　　另外，如果投資人強勢，要求對更多事件擁有批准權利，創業者也有其他處理辦法，比如：

　　（a）要求公司運營達到階段性里程碑之後，去除某些保護性條款；

　　（b）把投資人要求的某些保護性條款變成“董事會級別”，批准權由投資人的董事會代表在董事會決議時行使，而不由投資人的優先股投票。

　　2、條款生效的最低股份要求

　　公司應該要求在外流通（outstanding）的優先股要達到一個最低數量或比例，保護性條款才能生效。是“只要有任何數量的優先股在外流通”就生效，還是“超過X%的A類優先股在外流通”才生效。

　　很多保護性條款中要麼明確，要麼隱含地要求只要有“任何數量”的優先股在外流通，保護性條款都有效。這是有問題的，比如，如果因為回購或轉換成普通股，優先股只有1股在外流通，這1股優先股的持有人不應該擁有阻止公司進行某些特定事項的權利。

　　通常而言，這個生效比例越高對創業者越有利。我看到比較多的是25%-75%，50%好像沒有什麼爭議，雙方應該都是可以接受的。

　　3、投票比例下限

　　保護性條款實施時，“同意”票的比例通常設為“多數”或“超過50%”，即公司要執行保護性條款約定的事項之前，要獲得持有多數或超過50%優先股的股東同意。在很多情況下，這個比例被設置的更高，比如2/3，尤其是公司有多個投資人的時候（A輪聯合投資，或公司經過多輪融資），要保證多數投資人支持公司執行的某個行為。

　　通常而言，這個投票比例的門檻越低對創業者越有利。如果太高，創業者就要當心股份比例小的投資人（small investors）不適當地行使否決權。比如，條款要求90%優先股同意，而不是多數（50.1%）同意，那麼一個只持有10.1%優先股的投資人就可以實際控制保護性條款了，他否決就相當於全體優先股股東否決了。

　　4、不同類別的保護條款

　　當進行後續融資時，比如B輪，通常會討論保護性條款如何實施。有2種情況：（a）B類優先股獲得自己的保護性條款；或（b）B類優先股與A類優先股擁有同一份保護性條款，並一同投票。

　　創業者（公司）當然不希望不同類別的投資人各自擁有單獨的保護性條款，而希望所有投資人採用同一份保護性條款，所有投資人一起投票（情況b）。因為 A、B類優先股的保護性條款分開的話，公司做任何保護條款中的事情，需要面對2個潛在的否決表決。如果是A輪投資人繼續投資B輪，那就沒有什麼好說的，自然是選擇（b）。