IPO定價

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IPO定價(Initial Public Offering Price)

　　IPO定價是指在新股進入市場之前的定價，是對即將進入市場的股票價值的事前判斷，是一種不完全信息條件下的博弈行為，這就決定了要十分精確地確定新股發行價格是相當困難的，也是不太現實的。然而新股發行價格的確定是新股發行中最基本和最重要的環節和內容，新股發行價格的高低決定著新股發行的成功與否，也關係到各參與主體的根本利益，並影響到股票上市後的具體表現。

　　對發行人而言，發行價格的高低直接決定其籌集資金計劃的完成情況和發行的成本，而且也影響公司的未來發展；對承銷商而言，發行價格的高低決定了它的成本效益水平；對投資者而言，發行價格既是投資欲望轉化為現實的決定因素，同時又是投資人未來收益水平的決定性因素。

　　發行價較低時，新股發行較容易、順利，然而若發行價過低，則可能損害原有股東的利益，而且募集資金量少，發行公司的籌資需求難以滿足，不利於公司的長期發展；若發行價過高，則增大承銷商的發行風險和發行難度，並且也會增大投資者的成本，抑制投資者的認購熱情，從而最終影響到發行公司的籌資需求。

　　IPO定價的基本原則主要有四個：

　　第一，內在價值原則。股票價格是對未來收益的貼現值，若股價不能反映股票的內在價值，或者說，股票定價與股票內在價值的偏離度過高，就可以認為該股票一級市場的定價機制存在一定的偏差。股票的發行價格應該反映股票的內在價值，一般可用現金流貼現法、相對估價法、經濟附加值法等進行計算。

　　第二，市場化原則。股票的發行價格應以市場化取向為原則來確定，充分反映市場的供求關係，使股票的供給和需求達到均衡，以準確地反映市場對股票價值的認可，也就是說，股票發行價格應考慮發行時整體股票價格水平、供求狀況等，兼顧各方利益。一方面，新股發行定價必須考慮滿足發行人籌資需要。籌集企業所需的資金是發行人發行新股的目的之一，因此，新股發行定價應考慮發行人的籌資需要，最大限度地滿足發行者的籌資需求。若新股發行價格過低，在發行量不變的情況下，則企業籌資規模會比較小，這不僅損害了原有股東的利益，也不利於公司成長。另一方面，新股定價必須考慮投資者和承銷商的利益。出於投資成本考慮，投資者希望新股價格低，若新股發行價格太高，將會增加其投資成本，打擊其投資信心，同時也增加了承銷商的發行責任和風險，給二級市場增加壓力，從而損害上市公司的形象，降低上市公司再次增資擴股的能力。一般來說，定價是否合理，在股票上市後一段時期即能表現出來，大幅度地漲落均系不正常，上漲5％～20％通常被認為是比較正常的。如果定價不留餘地，則股票上市後在二級市場的定位將會發生困難，影響公司的聲譽。因而新股發行價格的確定要註意給二級市場的運作留有適當的餘地。

　　第三，符合國際慣例與我國國情相結合的原則。一方面，證券市場的發展有其內在的規律和基本模式，我國證券市場也必須遵循這種規律和模式，因此我國股票發行價格的確定應引進國際慣例，儘量與國際通行做法相一致，以便於保持可比性。另一方面，我國的經濟發展和證券市場的發展都有其特色，與發達國家的證券市場環境明顯不同，尤其是我國的證券市場建立不久，與其他成熟的證券市場相比，仍然存在許多不足，某些市場信號並不能反映真實情況，加上我國股份制企業的特殊性(改製設立)，所以價格制定要在符合國際慣例的條件下，照顧到我國的具體情況，不能盲目照搬。

　　第四，定性與定量相結合的原則。股票價格由於其特殊性，其構成因素有許多無法確定或很難確定，因此在價格制定中，應充分考慮影響新股的可量化因素和不可量化因素。對可量化因素進行定量分析，而對不可量化因素則進行定性分析，將定量分析和定性分析有機結合起來才能準確合理地制定價格。

　　股票發行價格受到國家巨集觀經濟環境、企業行業特點、公司財務狀況、公司基本情況等各方面因素的影響，因此，新股定價是一個比較複雜的系統工程，需要價格制定者運用定價原理，結合企業的實際情況，綜合考慮市場環境，經過科學的定價程式，才能得到一個相對合理的發行價格。

　　評價新股發行定價的好壞，首先要看新股發行價格的確定是否遵循了上述新股定價的原則，因為這些原則是新股合理定價的前提和基礎，通常只有遵循了上述原則，所確定的新股發行價格才較為科學、合理。

　　新股發行定價的好壞，最終還是需要用未來的實踐加以檢驗，即用發行成功與否來檢驗。發行成功了，就可以認為定價是合理的；發行不成功，無論是多麼完美的定價理論得出的定價也不能被認為是合理的。但怎樣才是“發行成功”，國外的標準較為簡單，主要是考察上市首13的股價上漲幅度，若上漲幅度介於5％~20％之問，則認為發行成功；若上漲幅度小於5％，則認為IPO定價偏高，發行不成功；若上漲幅度大於20％，則認為IPO定價存在明顯低估的現象。

　　根據我國資本市場的狀況，如果新股定價滿足以下條件，則定價較合理：

　　(1)發行公司能夠據此價格按計劃順利籌集到理想的資金數量，這就說明投資者對新股定價是基本認可的。

　　(2)承銷商不存在被動餘額包銷行為。所謂被動餘額包銷，是指承銷商沒有將股票完全發售出去而不得不包銷餘額的行為。餘額包銷一方面意味著新股發行價格過高，不被市場認可，另一方面餘額包銷不僅要占用承銷商大量資金，而且也可能導致承銷商成為發行公司最大的股東，造成股權結構不合理，發行公司甚至會受到承銷商的干預等。

　　(3)在所確定的新股發行價格下，新股上市首13漲幅在40％～60％之間，若低於40％，則認為IPO定價過高；若高於60％，則認為IPO定價存在明顯低估的現象。這一標準考慮了我國的新股上市首日漲幅平均達100％以上的現實和國外的成功經驗。當代著名投資家、美國金融學教授阿科波爾(Arkebauer，2002)認為，新股定價在比真實市場價值低15％～30％(即折扣率)的水平上，會刺激投資者的投資欲望。

　　市場化的新股發行定價一般都是根據投資者實際需求情況，由主承銷商和發行人協商確定發行價格．投資者實際認購需求往往是新股發行定價的決定因素。但在徵集投資者認購需求之前，主承銷商必須在發行人的配合下，估算反映發行人公司市場價值的參考價格，作為投資者做出認購決策的依據。

　　在完成發行新股的估值工作以後，主承銷商將根據新股發行的具體情況選擇合適的新股發行定價方式，保證新股發行工作順利完成，並使最終確定的發行價格充分反映市場需求情況。

　　不同發行定價方式的區別體現在兩個方面：一是在定價之前是否已獲取並充分利用投資者對新股的需求信息；二是在出現超額認購時，承銷商是否擁有配發股份的靈活性。根據這兩個標準，各國的新股發行定價方式基本上可以分為4種類型，如表。

　　以上4種方式是目前世界各國經常使用的新股發行定價方式。在實踐中．各國證券監管機構根據本國證券市場的實際情況，通常規定可以採取其中一種或幾種方式。

　　1.累計投標方式

　　累計投標(Book Building)是目前國際上最常用的新股發行定價方式之一，尤其在美國、英國等機構投資者比例較高的國家更為普遍。累計投標方式的基本精神是在保護投資者權益的基本前提下最大限度地發揮市場的功能。

　　(1)基本原則。

　　累計投標方式的基本原則是，事先不確定發行價格和發行股數，而是讓投資者在新股發行定價完成之前表示出對股份的需求．根據投資者的需求信息確定發行價格和發行數量。在發行的初始階段，承銷商首先根據擬發行股票的估值確定出一個價格區間，作為投資者判斷股票價格的依據；然後進行推銷，向潛在的投資者宣傳發行公司的基本情況，根據法律規定披露發行公司的相關信息。同時要求投資者在價格區問內按照不同的發行價格申報認購數量，這一申報認購價格和數量的時期就是累計投標期。累計投標期結束後，承銷商將所有投資者在同一價格之上的申購量累計計算．得出一系列在不同價格之上的總申購量。最後，按照總申購金額超過發行籌資額的一定倍數(即超額認購倍數)，確定發行價格並對投資者配發股份。

　　(2)操作過程。

　　以美式累計投標方式為例，操作過程主要分為4個階段：準備階段。當發行人確定主承銷商後，由主承銷商組織承銷團，並

　　召集承銷團會議，對承銷進度、T作分配、工作程式等方面進行討論。承銷團會議結束後，主承銷商指定律師、會計師等專業人員組成盡職調查(Due Diligence)小組，負責審查發行公司的業務、財務和重要合同等，以便為註冊申請材料和招股說明書的編寫提供依據。此時，主承銷商的證券分析員應撰寫研究報告，在報告中提出股票定價模型，供潛在投資者參考。主承銷商、發行人和律師共同起草包括招股說明書在內的向證監會註冊所需文件。

　　註冊階段。當發行人、主承銷商和律師完成註冊申請資料和預備招股說明書後。即可以向證監會申報註冊。

　　等待及促銷階段。註冊申請資料呈報至美國證監會後，發行人即進入等待時期。證監會一般至少要花費20天的時間審核申請資料，如果發現其中存在疏漏或可能對投資者產生誤導的內容，則會發出缺失說明書(Deficiency Letter)要求發行人進行補充或修改有關內容，直到這些疏漏或誤導內容得以補充、更正為止。如果在呈交註冊申請資料20天內證監會不對發行文件提出修改意見，註冊申請可以自動生效。

　　在實際操作中，儘管通過這種形式生效的註冊仍可公開發行，但實際上發行人以及為發行工作的各方(會計師、承銷商等)都不願意通過這種方法使註冊生效，因為這意味著各方對發行文件中可能出現的錯誤和遺漏信息負直接責任。通常的做法是當20天的限期到了而證監會仍未給予回覆時，發行人將發行日期推遲以避免生效。註冊生效及定價、股份配發階段。在核准生效之日的早上9點30分，證監會申告發行申請生效。通常在生效日前一天晚上或當天早上，承銷團和發行公司才最終確定發行價格和發行數量，並簽署正式的承銷契約。此契約必須立即向證監會申報而成為註冊申請書的修正部分。當天，承銷商將股份配發給各投資者。

　　2.固定價格方式

　　固定價格方式分為兩種：同定價格公開認購方式和固定價格允許配售方式。兩者的區別在於後者承銷商有配發股份的靈活性。固定價格方式是新股發行定價方式中比較簡單的一種，通常在新興市場中比較常用，如馬來西亞、新加坡、香港(1995年以前)等。或者是用於發行量比較小的股票，如美國採用代銷方式(Best Effort)承銷的小盤股。

　　在固定價格方式下，承銷商根據後面介紹的新股發行定價估值方法，估算發行新股的市場價值。在估值結果範圍內確定一個固定發行價格，並根據該價格進行公開募集。在批准發行與上市之間，有一段由投資者進行認購的發行期。在股份分配方面有兩種模式。一種模式是如果出現超額認購，承銷商必鬚根據各投資者的申購數量按比例配發，如香港(1995年以前)、新加坡等；一種是承銷商有配發股份的權力，如澳大利驅、泰國等。

　　3.累計投標與固定價格公開認購的混合方式

　　由於固定價格發行方式存在一定缺陷，一些過去主要採用該方式的新興市場在市場不斷發展成熟和走向開放的同時，開始研究引入累計投標等國際市場常用的招股定價方式。然而由於新興市場散戶投資者所占比例仍然較大，引入累計投標等方式要以確保散戶投資者的利益為前提，l劃此將累計投標方式與傳統的固定價格發行方式相結合就成為理想的選擇。香港證券市場是一個典型的例子。

　　4.競價方式

　　競價方式是國際上另一種比較常用的新股發行定價方式。主要應用於日本、歐洲大陸國家以及中國的臺灣地區。

　　(1)基本原則。

　　競價方式的基本原則是，通過投資者之問的公開競價，發掘公司股票的投資價值，促使發行價格貼近市場價值．並按照投資者競價高低分配股票。

　　(2)操作方法。

　　以臺灣證券市場為例介紹競價發行方式的操作方法。臺灣的新股發行定價原來只有固定價格公開申購一種方式，1995年3月，臺灣證監會核定修正了《臺北市證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法》(以下簡稱《承銷處理辦法》)，在原有的固定價格公開申購以外，又增加了競價發行方式。規定新股IPO採用競價發行方式的，由承銷商事先確定發行股數，但不確定發行價格。原則上50％股份用於競價拍賣，50％用於公開申購，公營事業不限制拍賣比例。

　　按國際通行做法，新股發行價格的確定一般分兩步：一是進行股票估值或公司估值。對發行公司進行估值，國外有多種成形的理論和模型，如現金流貼現模型、經濟附加值模型、相對估價模型等，這種估值必須建立在對發行人的深入瞭解和對行業進行全面分析的基礎上，主要目的是確定股票的內在價值，新股發行價格就是以該價值為基礎確定的；二是發現股票市場價格。這種價格的發現主要是建立在充分的詢價和競價機制上，其中競價制中具體定價方式有多種，包括網上競價、網下競價等。只有將股票價值發現和價格發現結合起來，最終才能得出合理的市場化的發行價格。

　　參照國際上的IPO定價流程(程式)，結合我國證券市場的具體情況及實踐經驗，我國企業IPO定價可分為以下幾個步驟進行：

　　第一，應用定價模型計算出新股發行理論價格。選擇股票估值基本指標，應用定價模型確定新股發行的理論價格，是新股定價的整個過程中最為關鍵、最為複雜的一環，所確定的新股發行價格不僅是整個新股定價過程的基礎，而且在以後步驟中對新股發行價格的修改和調整產生影響。

　　第二，對發行公司的特殊性因素和其他不可預見性因素進行適度調整。新股發行公司必然存在一定的特殊性因素，通過一些單純的指標或模型計算所確定的新股發行價格或價格區間，難以包含所有關於發行人、承銷商等的信息，比如特殊的股本結構、表外資產、不可計量的債務等。

　　一般情況下，在步驟一所確定的新股發行理論價格基準的基礎上，還需要根據發行公司的特殊性和其他不可預見因素，對新股發行價格進行適當的調整。在實踐中，可以根據事件影響方向，主觀地調高或調低定價、擴大或縮小定價區間。實施該步驟的質量效果，主要取決於承銷商在事前對公司、市場所進行的調查與分析的質量，而對新股發行價格的具體調整幅度，則更多地取決於定價人員的經驗與判斷。

　　在特殊的證券市場環境下，一些不包含在新股發行理論定價指標中的不可預見因素，往往也會對新股的市場定位產生極大的影響，從而導致最終的市場定價遠遠偏離所計算出的新股發行理論價格。這些不可預見因素主要包括二級市場可能出現的突發性變化等。某些政策性因素也會對市場產生極其深遠的影響。

　　第三，通過路演、詢價、競價等辦法，最終確定新股發行的理論價格。運用固定價格、累計訂單或混合定價方式，將經過第二步調整後的新股發行價格或價格區間通過路演、市場詢價等，獲得投資者認可的同時，充分瞭解市場需求和評價，從而最終確定新股發行價格。在競價方式下，將經過第二步調整後的新股發行價格或價格區間作為競價的底價，通過法人、中小投資者或兩者共同競價，按照事先確定的競價規則，最終確定新股發行價格。

　　所謂IPOs發售機制，是指IPOs定價、分配和出售給投資者的整個機制過程。全球範圍內IPOs發售機制主要有以下幾種模式：包括累計訂單詢價機制、固定價格機制、投標或拍賣機制以及混合發售機制等。

　　(1)累計訂單詢價機制以美國的包銷方式最為典型。主要特點包括定價過程中的路演和征求訂單機制；承銷商自由分配股票的權力；發售對象主要為機構投資者；正式發售前最終確定發行價格。其通常包括確定價格區間、累計訂單詢價和穩定價格三個環節。

　　(2)固定價格機制(公開發售機制)，其可以根據承銷商有無分配權分為三種，即承銷商有完全的分配權、部分的分配權或完全沒有分配權，但通常承銷商無分配權。其主要特點為承銷商事先根據一定的標準確定發行價格，之後再由投資者進行申購。承銷商和發行人在定價時並未充分獲取相關的定價信息和市場需求信息。

　　(3)投標或拍賣機制，其可以根據投標人最終所付價格分為歧視價格拍賣 (投標人最終所付價格為自己所出的價格)和統一價格拍賣 (所有投標人最終所付價格為同一價格)兩種形式，巴西、日本以及英國等多使用歧視價格拍賣模式，而統一價格拍賣曾在法國、澳大利亞以及美國等國使用。此外，諸多國家還使用了骯髒拍賣 (最終成交價格低於市場出清價格)，如比利時、法國和英國。拍賣機制中價格的確定是在收集信息之後進行的，股份的分配則根據事先規定的規則在現有的投標基礎上進行，因此承銷商和發行人的影響力在幾種發售機制中是最小的。

　　(4)混合機制由前三種基本發售機制模式結合而來，也就是在一次IPOs過程中分別對不同的份額採用不同的發售機制。根據三種基本發售機制模式的不同組合可以分為累計訂單詢價/固定價格混合機制、累計訂單詢價/拍賣混合機制以及固定價格/拍賣混合機制三種。其中，累計訂單詢價/固定價格混合機制的使用最為廣泛。在這一機制下，累計訂單詢價機制用以確定發行價格，並向本地機構投資者與外國投資者發售一部分股票，另一部分額度則用固定價格發售給本地小投資者，他們並不參與IPOs的價格形成過程。

　　總體而言，累計訂單詢價機制模式可以剋服固定價格機制和拍賣機制固有的缺陷，有效地實現價格發現，提高IPOs市場的定價效率。通過比較分析發現，在歐洲和美洲，絕大多數國家(地區)以累計訂單詢價機製作為首要發售機制，而在亞太、非洲和中東地區，以固定價格機製為首要發售機制的國家(地區)則占據絕對優勢。從另外一個角度看，發達國家(地區)基本全部以累計訂單詢價機製作為首要發售機制，而新興市場國家(地區)則絕大多數以固定價格機製為首要發售機制。從長期來看，累計訂單詢價的發售機制是主流，而固定價格機制和拍賣機制的應用逐步減少，因此中國IPOs發售機制的發展模式應是累計訂單詢價機制，中國股票一級市場推行累計訂單詢價機制模式要穩步推進，在新股發行制度改革中要體現。

　　(一)財務數據反映信息的真實性、準確性存在偏差

　　在運用DCF模型時多數採用在會計盈餘的基礎上加上非現金流出的費用來獲得“現金流量”的數據。由於會計行業的保守傾向，會計準則與經濟現實之間存在差距，會計報表數據本身是有局限的，從而影響模型估價的效果。即使不考慮上市公司會計數據的真實性問題，公司上市前的盈餘管理行為也會影響上市公司報表反映出的業績。對公司未來財務數據的預測就存在更大的不確定性。以盈利預測為例，統計研究顯示，在1997年至1999年發行上市的滬深兩地上市公司中，大多數不能完成招股說明書盈利預測所稱的經營業績。儘管近年來盈利預測的準確程度在不斷上升，但仍存在一些公司為了多募集資金，提高新股發行價格，故意抬高未來預測的盈利水平，從而使盈利預測與實際偏差較大。同時，客觀上也存在預測方法不完善、預測水平低等因素。

　　(二)信息披露的完整性和有效性不足

　　以核心競爭能力信息為主、公司治理信息與環境保護信息為輔的自願信息披露制度在溝通公司經理人員與公司利害相關者、降低投資者之間的信息非對稱程度，提高信息披露質量、提高市場有效性方面起著積極作用。由於我國股市發展時間較短，各種制度尚在完善中，上市公司信息披露的完整性和有效性不足。例如，由於目前IP0申報文件未對盈利預測進行硬性規定，2002年新上市公司大多數都沒有出具盈利預測報告，只承諾發行當年凈資產收益率不低於同期銀行存款利率。在此情況下，公司未來各期的自由現金流難以準確估計。實證研究表明，使用預測收益比使用歷史收益進行估算更為準確，而目前我國大多數公司用市盈率倍數法計算發行價時均按上一年的每股收益計算。

　　(三)估值模型所需的市場環境和前提假設難以滿足

　　不同的估值模型均對市場與上市公司狀況進行了不同假設，如果假設條件與現實情況相差太遠，或者估值結果對某些假設條件的變化敏感度較高，將大大降低估值模型的適用性。

　　目前主要存在的問題:由於大多數上市公司由國有企業部分改製而來，公司連續經營假設缺乏依據;估值模型出自全流通市場而我國股市存在大量非流通股;估值模型有效需要一個實際股價反映公司價值的傳遞過程，而中國股市正從無效市場逐步向弱式有效市場過渡，市場有效性不足也會影響估值的效果。

　　(四)模型中的變數缺乏且難以預測

　　估值模型中一些重要變數，如日、貼現率、增長率等的取值比較困難，尤其是我國目前的證券市場甚至整個金融市場尚處於發展過程中，缺乏市場公認的取值標準與參照繫數，很多變數需要使用者自已進行計算，併進行修正，這就給最終計算結果加人了許多主觀性和不確定性，同時也降低了估值結果的可信性與可比性。我國上市公司大多經營歷史短且業績波動較大，缺乏DDM模型需要的穩定股利政策和可預測的股利增長率;缺乏市場公認的計算資本成本(貼現率)時的日值—這需要長期基礎信息和數據積累。

• 章早立,何沛俐,張雪峰.《我國A股市場IPO定價影響因素分析》，證券時報.2001年9月12日第11版。