公司估值

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公司估值(company valuation)

　　公司估值是指著眼於公司本身，對公司的內在價值進行評估。公司內在價值決定於公司的資產及其獲利能力。

　　公司估值是投融資、交易的前提。一家投資機構將一筆資金註入企業，應該占有的權益首先取決於企業的價值。而一個成長中的企業值多少錢？這是一個非常專業、非常複雜的問題。

　　財務模型和公司估值是投資銀行的重要方法，廣泛運用於各種交易。

• 籌集資本（capital raising)；
• 收購合併（mergers & acquisitions)；
• 公司重組（corporate restructuring)；
• 出售資產或業務（divestiture)

　　公司估值有利於我們對公司或其業務的內在價值（intrinsic value）進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎。

　　同時，公司估值是投資銀行盡職調查（due diligence）的重要部分，有利於問題出現時投資銀行的免責。

　　對投資管理機構而言，在財務模型的基礎上進行公司估值不僅是一種重要的研究方法，而且是從業人員的一種基本技能。它可以幫助我們：

• 將對行業和公司的認識轉化為具體的投資建議
• 預測公司的策略及其實施對公司價值的影響
• 深入瞭解影響公司價值的各種變數之間的相互關係
• 判斷公司的資本性交易對其價值的影響
• 強調發展數量化的研究能力。採用該方法不僅可以促進公司核心競爭力的形成和發展，而且有助於公司成為國內資本市場游戲規則的制訂者。財務模型和對公司進行估值不是我們工作的最終目標，是我們為實現目標（即提出投資建議）所需的重要工具。

　　IPO定價(Initial Public Offering)是指首次獲准公開發行股票上市的公司與其承銷商共同確定的將股票公開發售給特定或非特定投資者的價格。

　　二者關係

　　大家同時認為：

　　①IPO定價與公司估值不能等同。

　　②公司估值是IPO定價的基礎：IPO定價大致可分為兩個部分,一是利用模型或數量分析確定公司價值,即公司估值;另一部分是通過選擇合適的發售機制來確定影響價格的因素(如市場需求)以最終敲定價格，即價格發現。

　　③公司估值與IPO定價過程中面對的矛盾不同。IPO定價是發行公司、承銷商、投資者三方搏弈的結果，而估值則主要解決信息不對稱的矛盾

公司估值是證券研究最重要、最關鍵的環節，估值是巨集觀、行業及財務分析的落腳點，所有分析從根本上講，都是為了提供一個公司估價的基礎，然後以此為據作出投資與否的決策。

　　證券金融市場是國民經濟的重要組成部分,上市公司是證券市場的基石與核心,市場不斷培育發展與完善導致價值投資時代的來臨,上市公司估值(最終目的是股票估值,本文不加以區分)日顯重要。估值是一種對上市公司的綜合判定,無論巨集觀分析、資本市場分析、行業分析還是財務分析等,估值都是其最終落腳點,投資者依據估值做出投資建議與決策。公司估值理論與方法可以分為兩大類,即貼現法與相對估值法。

　　(一)貼現法

　　美國估值專家Shannon P.Pratt在其專著《企業估值》中認為:“企業權益之估價,以一種普遍公認的理論框架為基礎,從理論上講,企業權益價值取決於該部分權益的未來利益。

　　這些未來利益應該按適當折現率貼現。”博迪投資學指出:股票每股內在價值被定義為投資者從股票上所能得到的全部現金回報,包括紅利和最終售出股票的損益,是用正確反映風險調整的利率貼現所得的現值。Pratt所講述的未來利益沒有確指,可以理解為未來股利、未來自由現金流量、未來凈收益,折現率表述比較模糊;博迪所述的現金回報界定為紅利和最終售出股票的損益,並將折現率界定為正確反映了風險調整的利率,這種理念正是當下普遍採用的做法。時至今日,估值貼現模型可歸納為股利折現模型、自由現金流量折現模型、收益(盈餘)折現模型等三種模型。這些方法在理論及邏輯推理上是最為完備、最為嚴密的體系,在實際中被廣為採納,但是不同模型也存在各自缺陷。

　　(1)股利貼現模型最早由Williams1938提出,認為股票價值等於持有者在公司經營期內預期能得到的股息收入按合適折現率計算的現值,這是公認最基本的估值模型。但是由於我國資本市場發展現狀等原因,股利政策更多系公司管理層人為主觀決策行為,股利發放與否與價值沒有必然聯繫,盈利公司不支付股利與虧損公司支付股利現象多有發生,使得該模型在某些時候顯得力不從心。

　　(2)自由現金流量模型認為公司價值等於公司未來各年自由現金流量按照適當貼現率計算的現值之和,並由此扣除債權價值得出股權價值與股票價值。該模型假定公司面臨一種相對完善的市場環境,即制度環境、經營環境是穩定的,公司持續經營,投資者具有理性一致預期等。但是該模型不適用於引入期公司,不適用於那些經營周期相對於經濟周期變化不確定的公司等。

　　(3)收益貼現模型通過將未來會計盈餘貼現作為估值基礎。該方法基於以下原理:Watts與Zimmerman(1986)提出會計盈餘可以視為已實現現金流量替代變數,或者基於Beaver(1998)提出三個假說把會計盈餘與估值聯結起來,即現在會計盈餘與未來會計盈餘相關聯,未來會計盈餘與未來股利相關聯,未來股利與現在估價相關聯。

　　該模型相對於現金貼現模型而言,其會計收益指標更容易被上市公司粉飾。

　　(二)相對估值法

　　貼現法在實務中被大量採用,但其缺點也顯而易見,且計算繁瑣,存在較多主觀因素,公司之間難以進行對比。Aswath Damodaran(1967)提出相對估價法,即通過尋找可比資產或公司,依據某些共同價值驅動因素如收入、現金流量、盈餘等變數,借用可比資產或公司價值來估計標的資產或公司價值。根據價值驅動因素不同可以分為市盈率估價法、市凈率估價法、重置成本法、市價與銷售收入比率法、企業價值與EBITDA比率法等。

　　支持相對估值法優勢如下:相對貼現法而言,相對估值法更容易被投資者理解,只需要較少假設與數據,計算更快,衡量的是相對價值,有助於公司間進行對比。反對理由如下:估值是比較複雜的分析與計算過程,相對價值法運用單一乘數估值,容易忽略諸如現金流、風險、增長、戰略等重要估值因素;乘數選擇、可比公司或資產選擇具有較大主觀性,容易被操縱;相對估值使得標的價值容易受可比公司或資產價值高估或低估影響。

　　(三)公司估值影響因素

　　依據以上估值理論,估值影響因素包括現金流、貼現率、可比公司等。實踐中,估值受公司所處巨集觀、中觀、微觀因素共同影響,主要因素有:。

　　(1)公司基本面。公司規模、市場占有率、盈利能力、現金流量、資本結構、公司治理等都會影響公司估值。這些因素決定了公司在行業的地位與競爭力高低,規模大、市場占有率高、盈利能力強、公司治理完善的公司具備較強定價主動權與較低經營風險,現金流充足、資本結構合理的公司具有較低財務風險,這些都會迅速提升公司價值,獲得市場對公司較高的估值。

　　(2)行業因素。行業類型、行業生命周期、行業競爭態勢等直接決定了行業盈利模式與競爭結構。自然壟斷或政策壟斷行業可以獲得穩中有升的利潤,現金流增長快,風險較小,資金成本較低,市場預期良好,從而估值水平較高。那些充分競爭傳統產業,行業盈利能力低下,經營風險高,現金流不穩定,投資者要求較高回報率,市場將會降低估值預期。

　　(3)巨集觀經濟因素。利率、通脹率、匯率等是影響估值的外在基礎因素,巨集觀經濟處於繁榮上升階段時,公司經營環境良好,社會需求上升,有助於拉高公司估值水平。巨集觀經濟衰退時,社會需求不足,公司盈利下降,投資者將調低公司估值水平。同時,利率、通脹率、匯率變化將通過影響資金成本與投資回報率來影響貼現率從而改變估值大小。

　　(4)心裡預期。預期是一種綜合因素反映,投資者綜合考慮交易制度、巨集觀經濟因素、歷史交易信息等因素的影響,主要包括投資者對投資未來現金流與必要報酬率的估計。

進行公司估值的邏輯在於“價值決定價格”。上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法（如市盈率估值法、市凈率估值法、EV/EBITDA估值法等）；另一類是絕對估值方法（如股利折現模型估值、自由現金流折現模型估值等）。

　　1) 相對估值方法

　　相對估值法簡單易懂，也是最為投資者廣泛使用的估值方法。在相對估值方法中，常用的指標有市盈率（PE）、市凈率（PB）、EV/EBITDA倍數等，它們的計算公式分別如下：

　　市盈率=每股價格/每股收益

　　市凈率=每股價格/每股凈資產

　　EV/EBITDA=企業價值/息稅、折舊、攤銷前利潤

　　（其中：企業價值為公司股票總市值與有息債務價值之和減去現金及短期投資）

　　運用相對估值方法所得出的倍數，用於比較不同行業之間、行業內部公司之間的相對估值水平；不同行業公司的指標值並不能做直接比較，其差異可能會很大。相對估值法反映的是，公司股票目前的價格是處於相對較高還是相對較低的水平。通過行業內不同公司的比較，可以找出在市場上相對低估的公司。但這也並不絕對，如市場賦予公司較高的市盈率說明市場對公司的增長前景較為看好，願意給予行業內的優勢公司一定的溢價。因此採用相對估值指標對公司價值進行分析時，需要結合巨集觀經濟、行業發展與公司基本面的情況，具體公司具體分析。 與絕對估值法相比，相對估值法的優點在於比較簡單，易於被普通投資者掌握，同時也揭示了市場對於公司價值的評價。但是，在市場出現較大波動時，市盈率、市凈率的變動幅度也比較大，有可能對公司的價值評估產生誤導。

　　2) 絕對估值方法

　　股利折現模型和自由現金流折現模型採用了收入的資本化定價方法，通過預測公司未來的股利或者未來的自由現金流，然後將其折現得到公司股票的內在價值。 股利折現模型最一般的形式如下：

　　其中，V代表股票的內在價值，D1代表第一年末可獲得的股利，D2代表第二年末可獲得的股利，以此類推……，k代表資本回報率/貼現率。

　　如果將Dt定義為代表自由現金流，股利折現模型就變成了自由現金流折現模型。自由現金流是指公司稅後經營現金流扣除當年追加的投資金額後所剩餘的資金。

　　與相對估值法相比，絕對估值法的優點在於能夠較為精確的揭示公司股票的內在價值，但是如何正確的選擇參數則比較困難。未來股利、現金流的預測偏差、貼現率的選擇偏差，都有可能影響到估值的精確性。

　　那價值投資者又該怎樣解決估值的難題呢？

　　也可以將公司估值的主要方法歸納起成三類：

• 現金流量折現（DCF，Discounted Cash Flow）

　　將公司的未來現金流量貼現到特定時點上以確定公司的內在價值

• 可比公司分析（Comparable Companies Analysis)

　　利用同類公司的各種估值倍數對公司的價值進行推斷

• 可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）

　　利用同類交易的各種估值倍數對公司的價值進行推斷

　　基於公司是否持續經營，公司估值的基礎可分為兩類。

• 持續經營的公司（On-going Business）

　　假定公司將在可預見的未來持續經營，可使用三種估值方法

• 破產的公司（Bankrupt Business)

　　公司處於財務困境，已經或將要破產，主要考慮出售公司資產的可能價格

　　使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結果的表達最好採用區間估計，而非點估計。

　　交易的最終訂價往往最終取決於市場營銷好壞或談判力量的大小；而投資的最終取捨決定於價值與價格的相對關係。

　　公司估值總結

　　巴老的意見是——化複雜為簡約：

　　1、所謂公司價值，是一家公司在其餘下壽命里所能產生的現金流量的折現值；內在價值只是一個估計值，不是精確值，而且還是一個利率或者現金流量改變時必須更改的估計值。巴老還強調，“內在價值為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一合符邏輯的手段”。因此，企圖精確估值是很難做到的。我們的分析師經常把EPS估計到幾毛幾分，具體股票的估值也是經常精確到分，顯然這是一個“精確的錯誤”。

　　2、具體估值方法上，巴老認同John Burr Williams的《投資價值理論》中的折現現金流量法。巴老在2000年的年報中引用《伊索寓言》的“一鳥在手勝過二鳥在林”的說法，本意是說明“確定性最重要”。巴老不認同相對估值法，他說“一般的評估標準，諸如股利收益率、PE、PB或者成長性，與價值評估毫不相關，除非它們能在一定程度上提供一家企業未來現金流入流出的線索。事實上，如果一個項目前期投入超過了項目建成後其資產產生的現金流量的折現值，成長反而會摧毀企業的價值。有些分析師口口聲聲將‘成長型’和‘價值型’列為兩種截然相反的投資風格，只能表現他們的無知，絕不是什麼真知。成長只是價值評估的因素之一，一般是正面因素，但有時是負面因素。”因此，巴老堅持絕對估值的方法，他從來就不認同相對估值，認為這些方法“與價值評估毫不相關”。

　　3、如何選擇現金流量和折現率？既然絕對估值法是唯一的估值方法，那麼怎樣確定現金流量和折現率呢？

　　對於現金流量，巴老堅持用“所有者收益”（其實就是自由現金流）。可以說，這是很多相對估值法的死穴。財務報表人為遵循了“會計分期”的假設，人為將一些公司的經營周期切割為1年1年的，但事實上，會計年度與公司的經營周期經常不合拍，不少公司的收益經常出現波動。比如說一家非周期性公司和一家周期性公司在未來10年內年均利潤均為1億，但非周期性公司的估值可能是25億，而周期性公司的估值可能只有10億甚至6億，這其中的原因何在？單從利潤來看，是看不出問題的，原因就出在自由現金流上，周期性公司為了同樣的收益水平，往往要增加營運資本和長期經營資產，同樣的EPS其自由現金流比非周期性的公司低得多。因此，大體預估資本支出和營運資本的追加，也比貌似精確的現金流折現重要得多。

　　對於折現率，巴老用的是長期國債利率。這很好理解，巴老看重的是機會成本，如果一隻股票未來的收益率跑不贏長期國債，他根本就不會選擇它；CAPM有天然的缺陷，他認為β在邏輯上毫無道理，而且未來的風險水平並非不變，無風險利率並不是固定不變的。巴老選擇的是有持續競爭優勢的公司，對於他來說，未來不存在其他的不確定性，他乾脆用長期國債利率作為折現率。

　　關於巴老的絕對估值，在《巴菲特之路》這本書里有不少例子，如可口可樂、吉利等。

　　4、如何破解絕對估值中的地雷？面對估值的不確定性，巴老提出了2種解決方法：a.堅持能力圈原則，固守自己能理解的行業；b.堅持在買入上留有很大的安全邊際。巴老說過“如果一項資產目前市價只是略低於其內在價值，我們沒有興趣買入它；只有在有‘顯著折扣’時我們才會買入”。

　　5、估值最根本的方法：徹底瞭解這家公司。

　　總之，公司估值是是一門藝術，體會其真諦需要艱苦的歷練。價值投資者必須重視估值，沒有估值，就無法確定安全邊際；要放棄學院派的繁雜的估值方法，更要放棄荒謬的“EPS預測+PE估值”法，化複雜為簡約。只要走在正確的路上，堅持不懈，多下苦功夫，掌握好一些行業的背景知識，估值的難題是可以破解的。（化繁為簡部分轉載自：蟬噪林愈靜的BLOG）

　　會計準則會對公司經營行為及公司估值產生影響,具體影響如下:

　　(一)會計準則對公司經營行為影響具體如下:

　　(1)規範企業會計行為將有助於提升上市公司會計信息質量。新會計準則在財務報告方面強調決策有用性,除了反映管理層履行受托責任情況,還應當按照法定要求向企業利益相關者提供決策有用信息。新準則體系彌補了原有會計制度、會計準則空白,在諸如投資性房地產、衍生金融工具、股份支付、企業年金、政府補助等方面的空白。

　　同時,新準則明確了對於會計信息質量的要求,規範和統一了會計確認、計量、報告的標準,有利於提高會計信息質量與透明度,有助於降低投資者、債權人等決策時的市場信息搜索成本。特別是資產負債表核心地位確立,公允價值的合理應用與多數資產減值準備不可轉回等,使得企業財務會計信息更加真實地反映企業內在價值,有助於縮小投資者估值誤差。

　　(2)會計準則的國際趨同有利於企業開拓國際資本市場,提升企業跨國經營的管理水平,提高國際貿易效率。對於需要在國際資本市場融資的企業而言,按照國際趨同的會計準則編製財務報告,有利於減少海外上市成本,降低公司內部報表折算和合併的相關費用與經營成本,降低經營風險,突出會計信息透明度和可比性,提高跨國企業信息可靠性與可理解性,有助於海外投資者合理估值與溝通,從而增強決策質量與經營效率,吸引更多國際資本。

　　(二)會計準則對公司估值影響

　　會計準則的實施對於上市公司所處巨集觀、中觀、微觀層面都將帶來空前變革,從而徹底影響上市公司經營與決策行為,有助於提升盈利水平,降低風險。新會計準則對會計信息質量的提升與會計信息透明度、可比性方面的增強將極大有助於投資者更加合理地估計公司價值。如前所述,當下估值理論與實踐基本是採用貼現法與相對價值法,新會計準則通過影響公司經營環境與經營行為來改變公司未來會計盈餘、現金股利、自由現金流量,通過影響公司經營環境與風險理念及風險管理決策等來影響資本成本高低,具體而言:

　　(1)新準則對公司現金流量、現金股利、會計盈餘影響。貼現估值法的重要基礎在於會計盈餘是否準確,會計盈餘是財務分析、投資決策重要指標之一(黃燕銘,2006)。新會計準則的直接經濟後果就是帶來上市公司會計盈餘變化並間接影響現金股利與自由現金流量。一種情況是由於會計政策變更帶來的純數字上的會計盈餘變化,具體表現在存貨棄用後進先出法,在原料價格不斷上漲時代,將會增加凈利潤;新所得稅準則規定採用資產負債表債務法,要求資產負債在確認會計入賬價值的同時確認資產負債的計稅基礎,兩者之差調整遞延所得稅資產與遞延所得稅負債,同時在每個會計期末根據資產負債賬麵價值與計稅基礎之差調整遞延所得稅資產與遞延所得稅負債。

　　投資性房地產準則要求企業以歷史成本模式為主對投資性房地產進行計量,對於相關公允價值能夠可靠取得的可以採用公允價值計量,此時不能對投資性房地產計提折舊或攤銷,因而會增加企業利潤。套期保值準則要求企業確認浮動盈虧,同時需根據金融工具列報要求在報表上列示衍生金融工具,將影響公司利潤。另一改變會計盈餘情況是新會計準則強制要求或者公司某種特殊需要(比如盈餘管理動機)均會促成公司經營行為改變,有可能從根本上改變公司增長模式,從而改變會計盈餘。具體而言,無形資產新準則將企業研究與開發支出區別對待,允許將開發支出資本化,會計處理激勵結合其他稅收等優惠政策,將改變科技類企業經營行為,有力促進科技類企業業績拉升。

　　借款費用資本化範圍擴大將對國民經濟基礎行業製造業業績有所改進。股份支付準則允許上市公司進行股權激勵,將改變人力成本支付方式,確保主要人力資源得以更大作用的發揮,從而提升公司業績。債務重組與非貨幣性交易準則允許債務人確認重組收益,將促使大股東向上市公司註入優質資產,從而有助於拉升公司業績。新會計準則將在諸多方面影響會計盈餘,而會計盈餘變化直接影響會計盈餘貼現估值法和相對估值法下估值水平高低,同時,依據Beaver(1998)提出三個假說,會計盈餘是左右現金股利發放高低主要因素之一,估值實務中,會計盈餘也是計算自由現金流量的基礎數據,所以,新會計準則直接或通過影響會計盈餘間接影響現金股利與自由現金流量,從而影響相應估值結果。

　　(2)新準則改變公司內外部經營環境與風險,改變投資者預期,影響資金成本率。制定准則的目的是為了規範公司行為,使其提供的會計信息更加真實有效地反映經濟實質,新準則的出台既是公司內外部環境變革的直接後果,同時,必將促成公司內外部環境改變,在經濟全球化日漸高漲的今天,新準則國際趨同性、決策有用性與信息高度透明將有助於降低在經營、籌資、投資活動中的各種交易成本與風險,降低資金成本將會幫助投資者挖掘企業真實價值。但也應該看到,新準則計量屬性、會計政策等方面需要大量會計人員主觀估計、主觀判斷等因素介入,這將會增加不確定性,從而提高相關經營與決策風險,提高資金成本,影響公司估值。

　　從會計準則的經濟後果入手,指出會計準則的實施將引起經營環境、會計數據改變從而影響估值結果改變。文章回顧了主流估值理論與實務現狀,從中可以看出會計盈餘、現金股利、自由現金流量、資金成本是影響估值高低的主要變數,最後從新會計準則對各主要變數的影響探討新準則對估值的影響,這種影響部分是由於新會計準則實施引起的純粹會計盈餘數字變化,並無實際業績改變,這部分在估值時應不予考慮,更應關註新會計準則實施對上市公司經營行為、經營風險等改變從而帶來實質性業績變化對估值影響部分,這將是實證研究的重點所在。