財務模型

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財務模型(financial model)

　　所謂財務模型就是將企業的各種信息按照價值創造的主線進行分類、整理和鏈接，以完成對企業財務績效的分析、預測和評估等功能。在實際操作中，財務模型既可以通過Excel辦公軟體也可以藉助專業的財務模型軟體來協助完成。

　　企業內部財務人員和外部分析人員根據公司經營特征和業務發展規劃，以及財務需求與安排所建立的有預測性質的財務報表，可以使內部和外部人員對公司未來財務表現有完整的量化指引。

　　建立財務模型是專業投資者制定投資決策最核心的工作，任何對公司前景的判斷，如銷售額、利潤率、負債狀況都需要量化到財務模型中，這樣才能將判斷轉化為具備操作性的數據，比如預期的每股收益、未來的現金流和股利，以及估值結果等。財務模型可以提供完整的公司和股票分析框架，任何有關公司基本面的變動都有對應的會計科目和財務指標的變動，並最終影響公司的凈利潤和現金流。使用電腦軟體（如Excel）可以使編建財務模型的工作強度大大降低，普通投資者雖然不必自己為每家感興趣的公司建立財務模型，但要學會看專業人員的模型數據。閱讀公司和股票分析報告最好先看其中三張報表完整的財務模型和財務假設，再到報告中尋找文字表述，看是否在邏輯上一致、可信。

　　一般來說，一個完整的財務模型至少應該包含三個基本的組成部分：首先是對企業歷史經營績效的全面分析以及橫向和縱向的比較，從而瞭解影響企業歷史績效的各類因素、影響方式和影響程度等；其次是依據企業特定戰略、發展規劃、外界環境變化等對企業未來的績效水平進行預測，包括企業未來的資本支出、市場規模、價格趨勢、成本結構等，並最終生成預測的企業資產負債表、損益表以及現金流量表；最後計算企業的自由現金流量、估計企業的各類估值參數，選擇適當的估值方法並對企業當前的價值做出判斷。

　　只有通過這樣一個完整的財務模型才可能完成價值評估中對企業運營狀況的定量化和系統化分析。價值評估必須最終落實到定量分析，沒有定量分析，估值工作根本無法做到清晰和深入。而定量化分析顯然絕不是得到最後關於股價的數值，而是整個分析過程的定量化，只有財務模型才可能滿足這種數量化的要求。另外，在價值評估中，任何因素都必須被放置於企業的整體中系統看待。單獨地分析某一個事件、某一項指標、某一對要素之間的關係都無法完整、客觀、合理地展現企業價值變化的全貌。例如，由於當前房價上漲迅速，部分房地產開發商囤積已經開發的房源，以謀取將來更大的收益，但這種舉措也會導致企業的資金占用量增加，降低資金使用效率。因此，簡單的考慮企業下一個年度的EPS，或者簡單地通過資金周轉效率去衡量企業的運營狀況都會有失偏頗。所有這些因素的影響都必須放在一個統一的體系內整體考慮才有意義。在財務模型中，企業永遠是一個完整的系統，而不是分割的報表或者指標。

　　然而，要想使財務模型成為價值評估實踐中的利器，估值人員還必須具備對這種工具的運用能力，主要包括三個方面：首先是財務基礎知識，這其中既包括對傳統財務報表的解讀，也包括對各類財務概念和財務指標的理解，例如投資資本、營運資本、NOPLAT、ROIC等等。對解讀財務報表的要求也並非簡單地能理解其中財務數據的基本涵義，還包括對財務報表間關係的掌握，只有完整和清晰地理解三張基本財務報表間的勾幾關係才有可能真正從財務的角度理解企業的運營狀況。

　　其次，對各種估值方法的掌握和理解，包括各種估值方法的基礎思想、使用條件、計算方法，估值參數的經濟意義等。估值方法從來都不是一系列枯燥和冰冷的公式，它是人們對投資實踐中各種規律的把握和總結，它是打開企業價值創造機理的鑰匙。不具備這個能力，價值評估工作本身最重要的意義也將喪失，對各類估值方法合理和正確的運用也喪失了保障。

　　最後，由於當前國內專業的財務估值軟體還不普及，一般情況下，Excel軟體是建立財務模型工作中運用最廣泛的工具，所以財務模型能力的第三個方面就是對該軟體的熟練使用。事實上，Excel軟體的強大功能可以滿足建立財務模型的所有要求。但由於其使用比較複雜，很多人對Excel軟體的掌握程度非常有限，只停留在表格製作的初級階段。雖然對於財務模型而言並不需要掌握Excel軟體的全部功能，但對財務模型相關功能的熟練使用卻是構建財務模型的必備環節。

　　當然，財務模型也不是萬能的，就像好的交通工具是到達目的地的必要條件而不是充分條件一樣，如果迷了路再好的交通工具也無濟於事。要完成對企業價值的分析和判斷，估值人員對特定行業的理解和眼光，對具體企業的認識等等都是不可或缺的，甚至更為重要，財務模型則是讓上述條件更好地發揮作用的手段和基礎。但沒有財務模型，其他條件也都無從發揮。

　　一、企業併購的財務模型

　　根據價值增加原則(Value Additivity Principle，又譯作價值追加原則)，每一個投資項目的凈現值代表該項目給企業總價值帶來的增量。因此，在投資時只要選擇凈現值最大的項目，所有者的財富會達到最大，企業價值也相應達到最大。同時也說明只有凈現值為正的項目才能被列為考慮接受的對象。

　　因此，從財務決策的角度出發，只有當併購能夠增加企業的價值，即併購收益要大於其成本時才可行。

　　併購的經濟收益(冠)指併購後新企業的價值大於併購前併購企業和目標企業的價值之和的差額。例如A公司併購B公司，併購前的A公司的價值為H，B公司的價值為％，併購後新企業的的價值為乃。，則併購的經濟收益為：

　　R = V_AB − (V_A + V_B)　　(1)

　　如果經濟收益為正值，則併購在經濟上是合理的。

　　併購的成本(C)指併購企業因併購而發生的全部支出減去所獲得的目標企業價值以後的數額。

　　併購企業的全部支出包括：併購過程中所支付的各項費用，如咨詢費，談判費和履行各種法律程式的費用等，記C₁；收購目標企業的款項在現金支付方式下，為支付的具體現金數額；在股票支付方式下，為發行新股票的市場價值或稱為約當現金數額，這是併購成本的主要部分，記為C₂。假設併購中，主並企業發生的全部支出為T，則併購成本依前例可表示為：

　　C = TC − V_B = C₁ + C₂ − V_B　　(2)

　　對併購企業來說，如果併購收益超過了併購成本，則併購可行。

　　併購的凈收益(NR)指併購的經濟效益減去併購成本後的凈額，併購的經濟收益是併購活動在經濟生活中所產生的全部經濟效益，這個效益要在併購企業和目標企業之間進行分配。只有在分配後雙方的凈收益都為正值時，併購才可能成交。

　　對主並企業來說，來自併購企業的凈收益為：

　　NR_A = R − C　　(3)

　　對目標企業來說，凈收益為：

　　NR_B = C₂ − V_B　　(4)

　　由以上分析可知，根據凈現值決策原則，當NR_A>0時，可實行併購；當NR_A\le0時，則應放棄併購。這是因為，綜合公式(1)、(2)和(3)，可得到。

　　NR_A = [V_AB − (V_A + V_B)] − (C₁ + C₂ − V_B)　　(5)

　　從公式(5)中分析可知，只有V_AB − (V_A + V_B)為正，才表示併購能帶來新的增值價值，併購活動才有存在的合理性；同時，只有這種增值大於併購企業付出的成本，即NR_A > 0時，這種併購才會為併購各方所接受，才能產生併購的動機。當然，如果出現了成本C₁ + C₂ − V_B為負或零的情況，雖可能併購卻無增值效應，作為企業仍可能有併購的動機，此時併購行為的後果，只是財富在A，B企業股東之間的轉移。產生這一形象，說明存在信息不對稱或公司控制等市場缺陷。

　　將公式(5)移項可得：

　　V_AB − (V_A + V_B) = NR_A + C₁ + (C₂ − V_B)

　　為簡化問題，可暫不考慮C₁，則上式可變為

　　V_AB − (V_A + V_B) = NR_A + C₂ − V_B　　(6)

　　由公式(3)可知，A企業股東付出的併購成本C_2-V_B正是B企業股東所得到的凈收益NR_B。；而等式左端的併購收益V_AB − (V_A + V_B)，正是併購所產生的增值價值，我們用\triangle V表示則上可改寫為：

　　　　(7)

　　由此可見，只有併購增值，併購企業凈收益NR_A > O，且目標企業股東收益NR_B>O，這種併購才是合理的、可能的、可行的。公式(7)即為併購決策中的理想財務模型。

　　二、財務模型下的併購成本分析

　　從併購決策的財務模型分析中我們知道，併購財務決策的最關鍵問題是測定併購凈收益值，即R-C。對併購成本(主要是C₂)的測算，要因不同的支付方式而定。

　　1.現金支付方式下的併購成本在現金支付方式下，確定併購成本，主要是確定支付價格(C₂)。併購中現金支付的合理區域：對於目標企業股東來說，其轉讓凈收益不應為負，併購企業併購成本不能小於O，即合理區域的下限；對於併購企業來說，其支付現金導致的併購成本不應超過其併購收益，即合理區域的上限。因此，理論上出價的下限為目標企業的內在價值％，上限值則是使併購企業凈收益為零時的價款，即R=C時C_2的值。

　　因為R = V_AB − (V_A + V_B)

　　C = C₁ + C₂ − V_B

　　所以V_AB − (V_A + V_B) = C₁ + C₂ − V_B

　　C₂ = V_AB − V_A − C₁

　　因此，支付給目標企業的應付價格區間

　　由此可見，併購中企業相關價值V_AB、V_A、V_B的確定就是併購成本——交易價格確定的關鍵環節，即只要分別估算出併購後的企業、併購企業、目標企業的價值V_AB、V_A、V_B，就可以依據公式計算出支付給目標企業的價格，從而確定企業併購的成本。但最終付現總額的確定有賴於雙方的談判地位，能力等因素。

　　然而，以現金支付方式併購企業要考慮以下因素：企業是否有足夠的資金；如果不足，籌資渠道是否暢通；通過籌資收購將使企業負債增加，可能引發或加劇財務風險；企業併購後來自目標企業的未來現金流入能否補償併購時的現金流出；目標企業短期和中長期資產的流動性如何。

　　從我國目前的實際情況看，企業資金一般比較緊張，而《股票發行與交易管理暫行條例》第43條規定“任何金融機構不得為股票交易提供貸款”，企業又無法通過金融機構獲得二級市場的併購資金；企業債券發行的審批程式又嚴格、煩瑣，目前尚無為企業併購而發行債券的先例。這些都決定了現階段選擇現金支付的空間十分有限。

　　2.股票支付方式下的併購成本根據併購投資決策的基本原理，只有當併購後，雙方企業的股東所擁有的股票價值大於併購前的價值時，雙方纔能達到併購協議。因此，換股比例應確定在使雙方均得利的水平上。假設A公司和B公司均為股份有限公司，A公司併購B公司，由於併購後B公司股東將成為A公司股東，共同分享併購收益，因而會稀釋A公司原有股東的所有者權益。設原B公司股東持有併購後A公司的股票數量占其總數的百分比為X，則股票支付方式下的併購成本為：

　　C = (V_AB − V_B) + C₁　　(8)

　　該公司中，V_AB、V_B的測定方法在前面已經論述過，C₁是實際支付的費用，現在需要解決的是如何確定X。下麵簡單地談下X的確定：

　　在前述的公式(8)中，XV_AB是A公司為併購B公司而支付的股票價值，X的數值可以按下列公式計算：

　　式中：M為併購前A公司的普通股總數

　　N_A為併購前B公司的普通股總數

　　N_B為換股比率(N_E / N_B)　　註:E是新股

　　以股票支付方式併購企業要註意以下幾點：控制權風險。即在換股條件下，當目標企業是一家私人企業或目標企業中有一位大股東持有大量股票時，有可能出現併購後原有股東失去企業控制權的情況；每股盈利與每股凈資產的稀釋問題，在一定程度上會影響公司股票市場上的形象；當併購方的股價被高估時，採用換股方式可以節約收購成本；反之則代價過高，得不償失。

　　然而，由於我國企業併購尚處於初級階段，立法滯後，致使股票支付在具體操作上困難重重。但我國經濟正版在起飛階段，企業資金長期短缺的現實決定了股票支付的前景燦爛，更重要的是，我國股本結構有國家股、法人股、個人股、外資股，其中占股本近80％的國家股和法人股暫不流通。併購方如能利用這些“閑置資金”進行換股操作，不僅可大大節約併購成本，而且客觀上實現了國家股和法人股的場外流通，促進了產權流動，有助於資源的優化配置。因此，換股方式不失為我們的現實選擇。