貼現現金流

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貼現現金流（Discounted Cash Flow,DCF）

　　貼現現金流是用來評估一個投資機會的吸引力的方法。指將未來某年的現金收支折算為目前的價值。未來現金流的現值必須通過重新計算（折算）來確定。如此，一個公司或計劃項目才能夠被準確估值。

　　貼現現金流的方法可分為凈現值法(Net Present Value)與內部報酬率法(Internal Rate of Return)兩種：

　　1、凈現值法是通過資本的邊際成本求出的折現率，將未來的現金收支折現成當期現金。

　　2、內部報酬率法則將存續間可能產生的現金流入，依某一貼現率折成現金，使現金收入等於當時的投資成本，則此求出的貼現率即為報酬率。

　　使用現金流貼現分析的實際流程可以被分為四步：

　　1、評估未來的現金流:為一些資產評估未來的現金流，比如相對比較容易做到的債券 (bond)。在這種情況下，由於資產的現金流有固定合同保證，除非出現債券發行者拖欠的意外，否則現金流動一定會實現。但是預測其他類別資產的現金流是非常困難的，這是因為其他類別資產的現金流很難被精確評估。比如說，當聯想公司（Lenovo）決定要開發新的電腦，它必須先評估研究和開發（R&D）的成本，以及未來的利潤和持續多年的項目周期所需的運營現金流。在多種項不明朗因素的環境下, 精確評估現金流顯然是一個很大的挑戰。

　　2、評估現金流的風險:由於現金流天生的不確定性，只用單一的情況來評估現金流通常是不充分的。因此我們在評估現金流時還需要去量化風險的數目。

　　3、把風險評估納入分析:資產價值的風險影響可以同時從這樣兩個方法來進行分析：

　　1)確定性等值法(Certainty Equivalent，簡稱CE)；

　　2)風險調整貼現率法（Risk-Adjusted Discount Rate，簡稱RADR）。

　　4、在確定性等值法中，預期現金流被削弱,或項目現金流的風險越高，風險調整越低。在風險調整貼現率中，項目風險越高,貼現率越高。在具體事件中，風險貼現率將會從兩個來源對風險產生影響：項目現金流的風險（經營風險，Business risk）和項目融資方式產生的財務風險（Financial risk）。

　　5、找到現金流的現存價值:最後一步就是計算現金流的現存價值。這個步驟告訴我們未來現金流在今天值多少錢。

　　1.貼現現金流模型

　　貼現現金流模型就是先計算支付了運營資本、凈投資、債務本息和優先股股息之後所留下的自由現金流，然後用公司的資本成本對這一現金流進行貼現，進而得出股票的價值。

　　自由現金流＝營業利潤-稅收－凈投資－運營資本的凈變化。

　　公司價值＝運營現金流＋殘餘價值＋超額證券。

　　根據公司資產負債表、利潤表、現金流量表對公司收入增長率、凈營業利潤率和遞增的運營資本要求做出最合理的假設，併在此基礎上預測公司的自由現金流。自由現金流的預測可分成兩個時期：

　　一是超額收益期，公司擁有競爭優勢，公司新的投資能夠獲得高於資本成本的收益率，這期間公司從運營中獲得現金流，用貼現率對超額收益期內的期望現金流進行貼現，以求出公司從運營中獲得的現金流的總和。

　　二是殘餘價值期，即超額收益期之後，一個公司在市場上取得的成功會不可避免地吸引競爭者的進入，使新投資收益率剛好等於貼現率。在這個時期公司不能創造附加的自由現金流。公司的殘餘價值就是公司超額收益期結束時的稅後凈營業利潤除以貼現率，普通股票的總價值除以發行在外的總股份就是普通股的每股內在價值。

　　2.現金流貼現模型的假設條件

　　（1）公司保持一個相對穩定的資本結構。公司的債務、優先股和普通股所占比率在一段時間內影響貼現率K的計算結果,在模型中我們假定這些比率是穩定的。

　　（2）公司在長時間內不進行重組。重組中公司通常會出售部分資產，收購其他資產，改變所有權結構、管理費用，這種變化使得未來現金流的估計較困難。有時併購過程中存在協同效應，估算其價值更為棘手。

　　（3）公司不存在未被利用的資產。未被利用的資產不能產生任何現金流，從而使具備這種資產的公司價值被低估。

　　（4）公司未來的現金流是正的，而且是有規律可循的。在我國證券市場，有很多處於困境甚至是將要破產的公司現在、未來的現金流都是負的，不能採用現金流貼現模型進行估價。

　　（5）外部利率和貼現率的變化不會影響公司未來自由現金流。事實上，公司是整個國民經濟的一部分，公司經營狀況將受到巨集觀經濟的影響。

　　（6）公司的變化具有線性特點，是連續的，不會出現跳躍式的突變。大多數公司的變化是遵循上述規律的，但也會有外部或內部的突發因素使公司出現劇烈變化，有時根本無法預測，即使預測到也無法預測其發生的程度。

　　（7）公司管理層和股東利益一致。公司獲得的超額現金流只在可盈利的業務項目上進行再投資，否則將分配給股票持有者。

• 期權估價法
• 現金流量貼現法