股票估值

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　　股票估值是一個相對複雜的過程,影響的因素很多,沒有全球統一的標準。

　　影響股票估值的主要因素依次是每股收益、行業市盈率、流通股本、每股凈資產、每股凈資產增長率等指標。

　　股票估值分為絕對估值、相對估值和聯合估值。

　　一、絕對估值

　　絕對估值是通過對上市公司歷史及當前的基本面的分析和對未來反應公司經營狀況的財務數據的預測獲得上市公司股票的內在價值。

　　絕對估值的方法：一是現金流貼現定價模型，二是B-S期權定價模型(主要應用於期權定價、權證定價等)。現金流貼現定價模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最廣泛應用的就是FCFE股權自由現金流模型。

　　絕對估值的作用：股票的價格總是圍繞著股票的內在價值上下波動，發現價格被低估的股票，在股票的價格遠遠低於內在價值的時候買入股票，而在股票的價格回歸到內在價值甚至高於內在價值的時候賣出以獲利。

對上市公司進行研究，我們經常聽到估值這個詞，說的其實是如何來判斷一家公司的價值同時與它的當前股價進行對比，得出股價是否偏離價值的判斷，進而指導我們的投資。

• DCF是一套很嚴謹的估值方法，是一種絕對定價方法，想得出準確的DCF值，需要對公司未來發展情況有清晰的瞭解。得出DCF 值的過程就是判斷公司未來發展的過程。所以DCF 估值的過程也很重要。就準確判斷企業的未來發展來說，判斷成熟穩定的公司相對容易一些，處於擴張期的企業未來發展的不確定性較大，準確判斷較為困難。再加上DCF 值本身對參數的變動很敏感，使DCF 值的可變性很大。但在得出DCF 值的過程中，會反映研究員對企業未來發展的判斷，併在此基礎上假設。有了DCF 的估值過程和結果，以後如果假設有變動，即可通過修改參數得到新的估值。

　　二、相對估值

　　相對估值是使用市盈率、市凈率、市售率、市現率等價格指標與其它多只股票（對比系）進行對比，如果低於對比系的相應的指標值的平均值，股票價格被低估，股價將很有希望上漲，使得指標回歸對比系的平均值。

　　相對估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是對比，一個是和該公司歷史數據進行對比，二是和國內同行業企業的數據進行對比，確定它的位置，三是和國際上的(特別是香港和美國)同行業重點企業數據進行對比。

• 市盈率PE（股價/每股收益）：PE是簡潔有效的估值方法，其核心在於e 的確定。PE＝p/e，即價格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來若幹年每股收益為恆定值，那麼PE 值代表了公司保持恆定盈利水平的存在年限。這有點像實業投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時間價值。而實際上保持恆定的e 幾乎是不可能的，e 的變動往往取決於巨集觀經濟和企業的生存周期所決定的波動周期。所以在運用PE 值的時候，e 的確定顯得尤為重要，由此也衍生出具有不同含義的PE 值。E 有兩個方面，一個是歷史的e，另一個是預測的e。對於歷史的e 來說，可以用不同e 的時點值，可以用移動平均值，也可以用動態年度值，這取決於想要表達的內容。對於預測的e 來說，預測的準確性尤為重要，在實際市場中，e 的變動趨勢對股票投資往往具有決定性的影響。

• 市凈率PB（股價/每股凈資）和凈資產收益率ROE：PB &ROE適合於周期的極值判斷。對於股票投資來說，準確預測e 是非常重要的，e 的變動趨勢往往決定了股價是上行還是下行。但股價上升或下降到多少是合理的呢？ PB&ROE 可以給出一個判斷極值的方法。比如，對於一個有良好歷史ROE 的公司，在業務前景尚可的情況下，PB 值低於1就有可能是被低估的。如果公司的盈利前景較穩定，沒有表現出明顯的增長性特征，公司的PB 值顯著高於行業（公司歷史）的最高PB 值，股價觸頂的可能性就比較大。這裡提到的周期有三個概念：市場的波動周期、股價的變動周期和周期性行業的變動周期。這裡的PB 值也包括三種：整個市場的總體PB 值水平、單一股票的PB 值水平和周期性行業的PB 值變動。當然，PB 值有效應用的前提是合理評估資產價值。

　　提高負債比率可以擴大公司創造利潤的資源的規模，擴大負債有提高ROE 的效果。所以在運用PB &ROE 估值的時候需考慮償債風險。

• PEG估值法是一代宗師彼得·林奇最愛用的一種估值方法。非常簡單實用！方法如下：

　　個股動態市盈率除以稅後利潤增長率小於0。8 的將具有一定的投資價值。但是這種方法對周期性行業參考意義不大。所以大家要註意行業選擇使用！

　　通過研究可以發現，商品價格周期性變動的行業，其盈利對商品價格的變動最為敏感。所以，商品價格上升時是確定的投資時機。預期商品價格下降時則是賣出時機。在周期的高點和低點的時候，可以用其他方法來判斷是否高估或者低估。比如，用PB （ROE）等方法判斷是否被低估。對於資源類公司，在周期底部的時候可以用單位股票資源價值作為投資的底限。在周期的上升或者下降的階段，主要參考資源價格的變動趨勢。

　　建立在準確盈利預測基礎上的PE 值是一種簡潔有效的估值方法。估值方法之間存在相互聯繫，盈利預測是一切的基礎，但還不夠，需要綜合使用幾種估值方法來降低風險。研究報告基地,最全面的上市公司研究報告

　　三、聯合估值

　　聯合估值是結合絕對估值和相對估值，尋找同時股價和相對指標都被低估的股票，這種股票的價格最有希望上漲。

　　幫助投資者發現價值被嚴重低估的股票，買入待漲獲利，直接帶來經濟利益；

　　幫助投資者判斷手中的股票是否被高估或低估，以作出賣出或繼續持有的決定，幫助投資者鎖定盈利或堅定持有以獲得更高收益的決心；

　　幫助投資者分析感興趣的股票的風險。估值指數越低的股票，其下跌的風險就越小。估值指數小於30％或操作建議給出“立即買入”或“買入”的股票即使下跌也是暫時的；

　　幫助投資者判斷機構或投資咨詢機構推薦的股票的安全性和獲利性，做到有理有據的接受投資建議；

　　幫助投資者在熱點板塊中尋找最大的獲利機會。通常熱點板塊中的股票的表現大相徑庭，有些投資者雖然踏中的熱點，卻獲利不高。估值幫助投資者在熱點板塊中尋找到最佳的股票、獲得最大的收益；

　　幫助投資者理解股評信息中對股票價值低估的判斷；

　　一、股票估值

　　1.國內研究現狀

　　隨著我國證券市場的不斷發展,對於股票估值的問題國內已經有不少的學者研究過。馬青山和餘靜(2003)採用股利貼現模型對“浦發銀行”進行了估值,著者發現實證結果與現實價格存在較大差異,並分析出原因主要為超常增長階段的長度難以確定。趙金紅(2005)用現金流貼現模型對“上海汽車”進行了實證分析,強調了現金流貼現能夠“修正部分年度的會計失真”,但她也提到股權分置改革給實證帶來了困難,需要對非流通股股價進行估計和修正。許尚德和範波(2005)運用紅利貼現模型對“佛山照明”進行了實證分析,發現該模型能很好地估計出佛山照明的價值,並得出價格始終圍繞價值波動的結論。趙永(2006)採用收益貼現模型對“上海機場”股票進行了實證分析,文中對上海機場股票分別採用不同的方法股利貼現模型和現金流貼現模型進行了估值,結果發現除了市場收益率、貝塔值是影響股票估值的影響因素外,我國流通股和非流通股並存的現象也是影響合理估值的重要原因之一,並採取一定的方法加以了修正。

　　2.股票價值的構成

　　股票的價值由確定性的現金流價值和不確定性的期權價值構成,一般來說,一個公司的現金流價值主要包括:庫存凈值、現金和短期國債、每季度盈利和分紅等。經營比較穩定的公司,其現金流的價值較大。而公司的期權價值部分往往包括:新技術、自然資源、品牌、核心競爭力和專利等方面的內容。越是新的快速增長型的企業,其期權價值就越高。傳統的公用事業包括電力、能源和基礎設施等方面的企業。這些企業一般具有壟斷性,往往處於穩定的外部需求之中,其自身的技術進步很有限,因此造成了這些企業的股票具有很高的確定性,這類企業的現金流比較固定。許多服務業和製造業類型的股票同時具有現金流和期權的雙重價值。鑒於這些行業,需採用現金流貼現模型喝期權定價模型相結合的方法對其進行估值。許多高科技公司本身並不盈利,有時候這類公司甚至具有負的現金流,它們僅僅擁有投資計劃、技術專利和美好前景。這類公司的股票價格並不高,但其潛在價值確很打,需採用期權定價法來測算其期權價值,從而得出股票的價值。

　　不同行業其所具有的不確定性和確定性是不同的,傳統的定價方法對於成熟的企業是成功的。而對於高增長的公司,不能簡單地套用增長年金的公式,因為未來是不可預測的。所以對於不同行業的企業的股票的價值評估要以情況採用不同的估值模型。

　　二、雙鷺藥業簡要分析

　　在醫葯行業大環境趨好的背景下,雙鷺藥業堅持自主研發,開發高端產品,增強了公司的核心競爭力,併在2007年取得了較好的業績。公司全年實現營業收入2.38億元,同比增長62.55%,實現利潤總額1.49億元,增長169.34%,其中歸屬於上市公司股東的凈利潤1.35億元,比去年同期增長181.71%。公司實現基本每股收益1.09元。下表是雙鷺藥業2007年12月28日的概況:

　　三、模型的介紹

　　1.穩定增長階段FCFE模型

　　股權自由現金流(FCFE)是指滿足公司持續經營所需費用後的剩餘現金流。其計算公式為:FCFE=凈收益-(1-δ)*(資本性支出-折舊)-Δ營運資本*(1-δ)。

　　如果公司一直處於穩定增長階段,以一個不變的比率持續增長,那麼這個公司就可以使FCFE穩定增長模型:

　　①模型。在穩定增長模型中股權資本的價值是三個變數的函數:下一年的預期FCFE、穩定增長率和投資者的要求收益率:

　　P₀ = FCFE₁ / (r − g_n)

　　其中:P₀=股票當前的價值;FCFE₁=下一年預期的FCFE

　　r=公司的股權資本成本;g_n=FCFE的穩定增長率

　　②限制條件。a.折舊能夠完全彌補資本性支出;b.股票的β值近似為1。

　　③模型的適用性。該模型適用於股權資本自由現金流以不變的比率持續增長的、處於穩定增長階段的公司。

　　2.兩階段FCFE模型

　　FCFE兩階段估價模型適用於那些預計會在一定時間段里快速增長,然後再進入穩定增長階段的公司。

　　①模型。股票的價值由兩部分組成:一是超常增長時期每年FCFE的現值,二是超常增長時期結束時期末價值的現值。

　　股票價值P_0=高速增長階段FCFE的現值+期末價值現值=

　　FCFE_t = 第t年的FCFE；P_n高速增長階段期末的股票價格

　　r=高速增長階段內股權投資者的要求收益率

　　期末價值P_n一般使用永續穩定增長模型來計算:

　　P_n = FCFE_{t + 1} / (r_n − g_n)

　　其中:g_n=第二階段穩定增長階段的增長率;r_n=穩定增長階段內股權投資者的要求收益率。

　　②計算期末價值。在應用穩定增長模型的時候,我們仍然應該考慮在上一節中提到過的註意事項,另外,我們在估計高速增長階段期末FCFE的時候,往往已經使用了對第一階段的假定,因此這些假定也應與穩定增長階段的假設相一致。比如說,公司在超常增長階段內的資本性支出可能會遠遠大於折舊,但當公司進入穩定增長階段後,二者之間的差距應該減小。

　　四、雙鷺藥業股票的估值的實證分析

　　一般而言,在醫葯行業中,企業的價值最終來源於所生產的商品的價值,而這些商品的生產又包含著企業想有的專利權。所以企業的價值一般由以下幾部分組成:①那些已經應用於商品生產的專利權所帶來的現金流;②企業已經擁有但是尚未應用到生產當中去的專利權的價值;③企業預期在未來一定時期內可以獲得的任何新的專利權的期望價值,這些新的專利可能是當前正在進行的研究成果。

　　企業的價值=生產的商品的價值+已經存在的專利的價值+(未來可以獲得的新的專利的價值-獲得這些專利的成本)。

　　我們運用傳統的現金流模型可以估計公式中第一項“生產的商品的價值”。首先估計出現存產品商業周期內的預期現金流,然後將這些現金流按照適當的資本成本貼現到當前期就可以得到這些產品的價值。第二項“已經存在的專利的價值”可以用為專利定價的期權定價模型分別為企業擁有的不同的專利權估值,然後加總計算得到。該公式中第三部分的價值基於對企業科研能力的展望。某些特殊情況下,在未來一定時期內,研究開發的期望成本與由該科研項目產生的專利權的價值相等,這時第三項組成部分的價值為零。

　　1.R_i值的確定

　　利用資本資產定價模型(CAPM)對R_i值進行確定R_i = R_f + β(R_m − R_f)。

　　其中:R_i為股票i的預期收益率,R_f為無風險收益率,R_m為市場組合的預期收益率,β為貝塔繫數。

　　第一,R_f值的確定:評估基準日5年期國債利率為6.01%,換算為複利為5.40%,即R_f=5.40%。

　　第二,估算資本市場平均收益率,確定市場風險溢價。目前我國尚未形成併發布權威的資本市場平均收益率,為估算資本市場平均收益,此次試圖通過對一段時期內證券市場投資組合的收益率進行分析,得出證券投資組合的收益率,作為資本市場平均收益率的參照值。為使證券投資組合足夠大,以至於可以反映資本市場平均收益率,故選上證綜合指數和深圳綜合指數作為研究對象;為了減少證券市場受政策性或突發性事件影響產生的短期大幅度波動對收益率的“噪音”影響,選取10年(1997~2006年)的指數月收益率作為參考依據,具體估算過程如下:

　　①收集上證指數和深圳指數1996年12月-2006年12月沒月月末收市指數S_n,計算出當月指數收益率:I_n = (S_n − S_{n − 1}) / S_{n − 1}。

　　②計算算術平均年收益率。將上證指數1997年-2006年各月的收益率進行算術平均,計算出平均月收益率,然後換算成平均年收益率。根據上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站公佈的數據計算得出上證指數算術平均年收益率為13.37%、深證綜合指數的算術平均年收益率為7.76%。

　　’(計算幾何平均年收益率。幾何平均年收益率=[(2006年12月指數/1996年12月指數)^(1/10)-1],得出上證綜合指數的幾何平均年收益率為10.74%,深證綜合指數的幾何平均年收益率為4.18%。

　　④根據中國證監會公佈的滬深股市的市值比重,滬深股市市值權重分別為0.7838和0.2162,計算出兩股市的加權算術平均年收益率為12.16%,加權幾何平均年收益率為9.32%,取二者權重各50%得到綜合平均年收益率為10.74%。

　　⑤市場風險溢價。根據上述計算結果,最後確定市場風險溢價MRP=10.74%-5.40%=5.26%。

　　第三,β值的確定。以雙鷺藥業股票和上證綜合指數2004年9月30日至2007年12月28日的周交易數據作為樣本,運用SPSS13進行回歸,回歸結果為β=1.3,參數的F檢驗、t檢驗均通過。將各數據代入CAPM模型可得

　　R_i = R_f + β(R_m − R_f) = 5.40% + 1.3 * 5.26% = 12.24%

　　2.估計股票的價值

　　從歷年的財務數據及公司的發展現狀來看,由於公司的財務結構比較穩定,並且隨著公司逐步壯大以及公司增長率的變化,它的FCFE也會隨之增長,故假定雙鷺藥業股票經過4年的高速增長,然後從2012年開始將進入穩定增長階段。故我們採用FCFE兩階段增長模型來對其股票進行估值。以2007年12月28日為起點,雙鷺藥業高速增長時期的時間=4年

　　凈資產收益率=18.5%(ROE)(2004-2007年ROE的平均值),營運資本保持為經營收入的28%,預期增長率=1.00!18.5%=18.5%。

　　假設資本性支出以-24%增長、折舊以35%增長、凈收益以18.5%增長。

　　穩定增長時期:預期增長率=8.7%(連續11年的GDP平均增長率)

　　穩定增長階段的β=1.10;股權的成本=5.40%+1.10*5.26%=11.186%。

　　價值的第一個組成部分是高速增長階段內預期FCFE的現值。計算如下(數字為每股數值):

　　高速增長階段FCFE的現值=0.65+0.86+1.04+1.19=3.74(元)在高速增長階段末(2011年末)股票的期末價值可以用穩定增長模型來估計:

　　期末價值=預期下一年FCFE / (r − g_n) = 2.35 / (0.11186 − 0.087) = 94.53(元)

　　期末價值的現值=94.53/1.12244=59.56(元)

　　總現值=高速增長階段FCFE的現值+期末價值的現值=3.74+59.56=63.3(元)

　　由於當時公司所獲得的專利都已進入生產,而且其產品已經為公司盈利做了很大貢獻,其價值在第一部分已體現,且公司還沒有尚未使用新的專利,故第二部分的價值為零。前面已經有所提到,一般而言公司的第三部分價值為零。故雙鷺藥業有限公司2007年12月28日的股票價值為每股63.3元,而當時股票的市場價格為每股60.5元,顯然該公司的價值大於價格,具有投資價值。

　　通過對股票價值的構成的分析,從而針對醫葯製造業中的雙鷺藥業運用FCFE兩階段模型對其股票進行價值評估,得出了雙鷺藥業股票的真正價值,並對醫葯行業的股票價值評估方法給出了合理建議。