新股發行制度

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　　新股發行制度是指法律、法規以及其他具有法律效力的規範性文件就已依法設立的公司為募集或者增加資本而自行或者委托中介機構向投資者或原股東招募股份或送股或轉增股本等事項所作出的一系列規定，以及由此而建立的包括新股發行的原則、條件、程式、方式、承銷、保薦、申購、投資者利益保護、監管等各項制度及其執行和實現之狀況的總和。

　　首先，一級市場高濫價發行成為二級市場泡沫的製造機制。

　　股權分設置改革完成以後，市場雖然進入了全流通時代，新股卻仍然按照股權分置時的高溢價發行，從源頭上為二級市場輸入了泡沫。同時，巨額資金囤集一級市場獲取無風險收益，致使新股發行市盈率越定越高，第六批發行的創業板市盈率更是高達88.66倍。然而，在新股發行的火熱外表下.深藏著的是新股上市後股價爆炒後又大跌的風險。引發2007年股市暴跌的中國石油就是活生生的例子：而近期上市的拓邦電子、巨集達經編、中核鈦白也分別上演新股發行的悲喜劇，上市首日分別暴漲577%、538%、500%，然後就陷入漫漫跌途。巨額機構資金囤集一級市場，瘋狂吞噬新股上市後二級市場的溢價.貪婪吸食中小投資者的利益，使得證券市場的投資功能喪失殆盡，這是新股發行制度改革的必要性之所在。

　　其次，在新股分配方面，向機構投資者和大資金傾斜，對中小投資者顯失公平。

　　雖然2009年修訂的新股發行辦法規定.凡參與網下發行報價的配售對象，不得再參與網上新股申購。但是，由於資金量大小決定了話語權和最終分配結果，大量“打新”資金。仍舊囤集於～ 級市場.專門用於申購新股。這不僅是資源浪費，而且使中小投資者的利益受到損害。中小散戶參與網上申購，中簽如同“中獎”般艱難。在英國、美國、香港等成熟的資本市場，新股發行都是首先保證中小散戶的申購，因為中小投資者是資本市場中的弱勢群體，是監管部門的維護重心。

　　比如.香港市場在新股發行上就採用了“一人一手”制一發行人為了照顧中小散戶，不論其資金多少，保證每一有效申購賬戶都獲得一定的新股。同時，由於散戶力量有限，沒有能力暴炒股票，新股更多地分散在他們手中，很難形成泡沫。

　　第三，新殷定價機制不合理，導致市場過度投機。

　　目前，我國的新股定價是網下詢價方式。在一級市場上，新股發行價主要是根據機構投資者詢價結果而定，虛假出價、操縱出價等問題不可避免。一級市場的定價更多的體現出機構投資者的話語權，卻遠遠背離了理性的市場化定價。在中石油的網下詢價過程中，很多詢價機構的報價完全脫離了中石油的內在價值，利益的驅使得詢價機制形同虛設，演變成拼搶新股的博弈報價游戲。上市交易時，機構投資者通過籌碼的過度集中操縱集合競價，從而使開盤價與發行價大幅背離，引發新股首日股價暴漲.一、二級市場之間的利益分配嚴重失衡。

　　2009年末開始的新股破發潮充分反映了二級市場中投資者對新股定價的不認同。而“中國一重”發行時競未獲得投資者足額認購，也說明瞭一級市場的打新熱情銳減。如果說暴炒新股使資本市場的投資功能消失殆盡，那麼如今其最重要的融資功能也在減弱，可見，現行的新股發行制度還需完善。

　　首先，新股分配必須同時兼顧機構與中小股東的利益，形成良好的利益分配機制和制衡機制。

　　雖然以我們A股市場的實際情況，實行香港的“一人一手制”並無實踐意義，但其保護中小投資者的出發點正是新殷發行制度改革中必須要考慮的前提。在如今不能取消網下配售的情況下。建議採取靈活的配售和申購制度。可以根據發行情況，適當調節申購比例.並根據網上網下申購是否踴躍的情況進行分配.首先保證中小散戶申購。提高中小投資者的中簽率，甚至可以推出“固定中簽率”.讓新股更多的分散於散戶之手。這也是抑制新股上市後股價暴漲暴跌的有效措施。

　　其次，適當調節發行方式，以保證新股定價合理。

　　在新股發行過程中，由於一級市場的信息不對稱。詢價機制中又有時間限制，詢價機構在瞭解待發行公司時.很大程度上只能依賴主承銷商的投價報告。於是，承銷商在確定發行價時具有的無可爭辯的決定權。同時。當前的新股定價是協調了承銷商與發行人利益，綜合制定出來的，而此時雙方利益一致。在一級市場還是賣方市場的大環境下，新股虛高的定價不可避免。所以.管理層可以適當調節發行方式。間接地在需求方面對承銷商加以制約。如延長新股上市與發行之間的時間。如果新股發行後不立即上市，而要延期幾周或更長時間，那麼，出於對時間成本的考慮.以及二級市場發展的不確定性，一部分投資者的申購積極性必然受到影響。在這種情況下，承銷商一定會認真考慮成本與利潤的關係。給出合理報價。

　　第三，讓中小投資者參與新股定價。

　　如前所述，由於發行人與承銷商在定價上的利益一致性導致了新股虛高定價。那麼，可以在定價環節賦予中小投資者一定的股價決定權，比如可以採取股權分置改革時要有一定比例流通股東認可的方式.或者針對中小投資者網上詢價.以集合競價方式得出價格，再綜合承銷商報價，最後得出新股發行價。

　　這種利益關係的負相關，會對目前的新股定價過高現象形成一定的遏製作用。而且.從市場公平角度出發，新股發行價格的確定過程不但應有發行人與承銷商參與.而且也要包括眾多的中小股東。而目前中小投資者幾乎不能對新股發行價格產生影響，所以.在制定新股發行制度時，將中小投資者參與引入相關制度安排，更能反映一個證券市場的公平公正性。

　　總之，由於新股發行事關各方當事人的切身利益，事關資本市場功能的正常運行，新股發行制度改革必將進行下去。推動我們的資本市場走向成熟.最終成為國際化的市場。