投資者利益保護

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　　投資者利益保護是公司治理的核心問題之一，其根本目的是防止公司實際控制人(管理層或控股股東)對外部投資者(股東和債權人)利益進行侵害或掠奪(expropriate)。侵害行為在股權比較分散的公司，主要表現為經理們濫用職權實施“管理腐敗”，在存在控股股東的公司，表現為管理層和控股股東對中小股東與債權人利益的雙重侵害。

　　公司利益侵害行為主要有以下幾種形式：

　　一是轉移定價，例如，高價收購大股東產品，或大股東以低成本獲得公司借款，或大股東以高利率向公司放貸；

　　二是轉移資產，通過內部交易將公司有價值的資產轉移給大股東；

　　三是行為短期化，決策行為只顧眼前利益，不顧公司長遠發展；

　　四是嚴重的管理腐敗，巨額的在職消費和過高的高管薪酬；

　　五是無視中小股東權益，用股權強勢在公司做出損人利己的決策。

　　這些問題的存在，嚴重地打擊了投資者的信心，也嚴重損壞了上市公司應有的良好形象，對資本市場的健康發展產生了極為不利的影響。要增強投資者的信心，就必須對投資者利益，尤其是中小投資者利益進行有效的保護。

　　簡言之，保護投資者利益有以下幾方面的意義：

　　一是有利於減少公司的代理成本，提高公司價值。投資者利益得到真正的保護，既可以遏制公司內部人侵害行為，又可以增強投資者信心，降低融資成本，提高公司價值和外部融資能力。

　　二是有利於證券市場的健康發展。投資者利益得到充分可靠的保護，證券市場就有可能實現健康、有序運行，增強資本市場自我化解和抵禦風險的能力。

　　三是有利於整個社會經濟的和諧增長。投資者利益有保障，投資者對自己的投資充滿信心，並以飽滿的熱情關心其所投資的公司的發展形勢和日常經營管理，從而營造良好的社會經濟發展環境。

　　投資者利益保護主要有兩個途徑：

　　其一，合同契約。投資者與公司訂立各項能充分保護自身合法權益的合同，以確保一旦發生侵害行為，投資者通過法律途徑能夠追討回屬於自身的利益。

　　其二，政府立法。制定和頒發系統保護投資者利益的法規，並建立相應的監管機制，並確保這些法規得到切實實行。這樣公司的侵害行為就可以大大減少或很難發生。

　　投資者利益保護涉及如下兩個層面：

　　(1)公司層面

　　公司層面主要在股東投票權和投票程式、董事會結構及權責配置、公司內部交易禁止、公司併購、公司派生與集體訴訟等環節，真正體現並切實保障全體股東的利益。

　　(2)社會層面

　　社會層面主要解決好政府與市場的分工協作，建立投資者利益保護法規體系、完善執行法規的監督機制、加強交易所與證券公司對即將上市的公司的自律要求、發展各類市場(證券、經理人、公司控制權、產品等)、規範機構投資者行為、發揮媒體監督作用等，從而在公司外部為投資者利益保護建立起強有力的立法、司法、執法及運作體系。

　　由此可見，投資者利益保護制度主要涉及公司的監督與控制、信息透明度兩大方面。這些制度的出發點在於最大限度地減少公司代理行為、降低公司代理成本，實行有效激勵、強制監管與社會廣泛監督相結合的方法，促使代理人利益與委托人利益保持一致，從而使投資者與公司利益相一致，最終在實現公司價值最大化的同時也實現全體投資者利益的最大化。不難看出，投資者利益保護制度集中體現了以下原則：

　　一是公平對待所有股東，所有股東利益在公司決策過程中一律平等；

　　二是實現了公司利益相關方利益的平衡，體現利益共用；

　　三是必須使投資者利益不僅在社會輿論層面得到充分的認可，而且要在法律層面得到有力維護；

　　四是對公司的侵害行為一律嚴厲處罰；

　　五是建立公正、透明和高質量的上市公司信息披露制度；六是對管理層、董事會及整個公司的業績要有嚴格、明確的監督評價制度。

　　從保護投資者的角度來看，公司治理可以顯著降低內部人“掠奪”的效率。在完全缺乏公司治理的極端情況下，內部人可以方便地直接竊取公司的利潤，對投資者的保護程度等於零。這時，如果企業缺乏良好的信譽，任何理性的外部投資者都不會向它投資。隨著公司治理的完善和對投資者保護程度的提高，內部人必須通過一些更加巧妙的方式，如建立分公司、子公司來轉移和消耗利潤。當公司治理相對完善、投資者保護相對嚴密時，內部人至多只能通過給自己定高薪、將自己的親朋好友安排在公司的管理層、低效運營等方式滿足自己的私利。當公司治理充分完善時，各種“掠奪”技術必然失敗，投資者的利益在公司就有了保障。

　　投資者利益保護的公司治理系統主要包括股權結構、董事會制度、股東權利的法律保障、經理層激勵制度、信息披露制度、銀行的債權治理、控制權市場和經理市場等方面。

　　(1)股權結構

　　公司股權結構包括股權集中程度和股權構成兩個方面。股權集中程度決定了經理層和股東之間的權力分配。在股權相對分散的情況下，公司治理的基本問題是委托一代理問題，即如何加強投資者對經理層的監督；在股權相對集中的狀態下，公司治理的基本問題在於保護中小股東免受控股股東的掠奪。市場經濟發達國家的公司運作經驗表明：股權集中度同公司治理有效性之間的關係是倒u形的，股權過於分散或過度集中都不利於建立有效的公司治理結構，不利於對中小投資者的利益保護。在避免一股獨大的前提之下，公司股權有一定程度的集中，有利於完善公司治理機制和加強對投資者的保護。

　　股權構成對投資者的保護也有重要影響。公司股權構成是指股東性質，股東可以是個人、家族、持股公司、銀行、機構投資者(如財務公司、保險公司、投資公司、養老基金和共同基金)，或非金融公司等等，控股股東的性質往往關係到他們參與公司治理的目的及對投資者的保護狀況。

　　若控股股東是銀行，股權的行使往往與債權結合在一起，對企業形成強有力的控制。若控股股東是非銀行的金融機構，股權的行使與它們既是公司的大股東又是分散投資者的代理人的雙重身份結合在一起，當兩者發生衝突時，它們要麼以大股東的身份向經營者施加影響，使企業做出有利於自己的決策，要麼拋售股票，即用手投票和用腳投票並用。若控股股東是工商企業，股權的行使往往和企業間的交易結合在一起，持股的目的主要是為了保護企業間的長期交易，股東和股權結構比較穩定，能防止企業股票流入敵意接管者手中，從而能夠使經營者避免資本市場施加的短期壓力，專註於企業的長期經營。這些大股東平時一般不幹預企業經營，只有在企業績效惡化時才介人。這三類控股股東的性質對公司治理和投資者保護的有效性究竟是產生正面影響還是負面效果，目前尚無定論，要視具體經濟、法律等制度環境而定。

　　(2)董事會制度

　　董事會保護投資者的力度取決於以下因素：非執行董事和獨立董事的代表性，董事會下設獨立委員會(如薪酬、提名以及審計委員會)的運作狀況，公司的CEO同董事長的職位是否分離等。如果這些制度安排有效，客觀上有利於對股東，尤其是對中小股東利益的保護。

　　在董事會中，獨立董事制度對中小投資者利益的保護具有重要作用。獨立董事可以更加超脫地考慮公司決策，減少公司重大決策失誤。獨立董事還有助於保持董事會的獨立性，從全體股東利益出發監督公司管理層，並形成對大股東權力的制約。從各國的實踐來看，董事會中獨立董事的比例越高，對投資者的保護就越完善。

　　(3)股東權利的法律保障

　　有關投資者保護的相關法律是公司治理的外部環境，其本身對保護投資者權益也發揮著重要作用。

　　各國(地區)法律關於少數股東權益保護的規定從總體上可以分為三類：

　　一是事前預防性的規定，如股東大會召集權、提案權、知情權等；

　　二是事後救濟性的規定，即少數股東在其權益受到侵害的情況下可以向法院提起訴訟，以及關於保障少數股東行使上述救濟手段的規定；

　　三是在《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》等相關法律中規定有關的制度，如股東表決權排除制度、獨立董事制度、累積投票權制度等。

　　(4)經理層激勵制度

　　公司治理的核心是解決委托一代理問題產生的矛盾。委托者將代理者的效用函數統一到自己的目標上來，除了應用監督、約束手段外，還需要引入激勵機制，使代理者的自利行為符合委托者的利益。這種激勵主要體現在經理報酬的構成方式上。從已有的實踐來看，股票期權是一種長期性的激勵制度，可以有效防止經理人員追求短期利益的現象，約束他們損害公司和投資者利益的行為。

　　股票期權激勵的有效運用有兩個重要前提：首先，不能存在“內部人控制”的情況。任何激勵計劃都必須掌握在所有者及其信任的托管者(董事會)手中，否則某些經理人員會利用自己手中的權力，為自己謀取非分的報酬。其次，必須具備有效的證券市場。因為股票期權制度的必要假設是股價必須在相當程度上反映上市公司的基本面，這樣才能形成對高層經理人員的度量評價功能。

　　(5)信息披露制度

　　公司治理的核心就是要對公司業績進行有效的監督，當公司業績出現問題時監督者能做出迅速的反應。因此，公司治理必須依賴於公司的透明度。為了保證公司及時、真實和全面地向投資者披露公司的經營狀況等信息，各國的證券管理體制都對上市公司的信息披露提出了強制性要求。

　　從理論上來說，投資者可以通過契約條款來約束內部人的侵權行為，並促使內部人及時披露信息。但是，在證券市場的實踐中，公司從欺詐、公佈虛假信息等機會主義行為中獲利的現象非常普遍，其原因如下：一是不可能制定內部人“侵權”風險得到完全估計的契約；二是契約監督機構會因政治壓力、能力制約、尋租、自身腐敗等因素不可能或不願意去實施這種複雜的契約。因此，建立以提高公司運作透明度為核心的強制性信息披露制度對完善公司治理機制、有效保護投資者權力乃至保持證券市場的健康是必不可少的。

　　(6)銀行的債權治理

　　企業外部融資的來源，除了直接融資以外，還有以銀行為主要籌資對象的間接融資。從現代公司治理的結構理論出發，銀行作為企業的主要債權人，可以發揮重要的治理功能，客觀上能對股東利益的保護起到重要作用。這是因為：

　　①銀行具有關註企業生存和發展的動機，銀行和股東的利益是相容的，銀行參加公司治理，不僅有利於維護銀行的利益，也有利於維護股東的利益；

　　②由於銀行掌握的信息比較充分，具有控制和監督企業資金流的能力，因此，銀行的監督具有操作性強、效率高的特點；

　　③銀行的債權約束具有剛性，即“相機控制權”，因此，銀行的監督有利於約束代理人的行為，維護股東權益不受侵蝕；

　　④銀行具有比較豐富的人力資源和健全的組織管理體系，能保證銀行監督的質量。

　　(7)控制權市場和經理市場

　　控制權市場和經理市場是指以市場來配置控制權和經理人。公司控制權及代表權只要是在公平競爭條件下進行爭奪，不論這種爭奪是否成功，都有利於目標公司的股東。因此：

　　①在既定的股東權益下，在可能由於目前代理人不盡責導致管理不善的狀況下，公司業績提高的潛力巨大，管理權和控制權的爭奪使這種潛力得以發揮；

　　②以公司控制權為目標的爭奪增加了將公司資產轉向更有價值的用途的可能性。

　　經理人市場的存在也是公司內部控制機制優化的必要條件，這是因為高級管理人員的能力和品質直接關係到最佳治理結構的形成，關係到公司經營發展的成敗。運作良好的經理人市場可以防止經理人員對企業進行無效運作，表現不佳的經理人將面臨失去工作的威脅。因此，適當競爭的經理人市場是保證公司治理規範化和有效提高投資者保護程度的重要機制。