國際金融市場一體化

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國際金融市場一體化(International Financial Market Integration)

　　國際金融市場一體化是指20世紀50年代末60年代初開始的國內和國外金融市場在金融自由化、金融創新及科技進步的促進下聯繫日益密切、影響逐步加深，逐步形成統一的金融市場的一種過程和趨勢。

　　史密斯（Roy C. Smith）和沃特（Ingo Walter）認為，國際金融市場一體化包含三層含義：

　　第一，各國銀行和金融機構跨國經營而形成的各國金融市場的相互關聯。這種相互關聯體

　　現在金融市場交易的地理障礙消除，國際金融市場中出現了較完備的資金清算系統。

　　第二，由於各國金融市場之間關聯鏈的形成，極大地促進了各國金融市場之間金融交易量的增長。

　　第三，基於以上兩個方面，各國金融市場的利率決定機制相互影響，導致相同金融工具在不同金融市場的價格趨於一致。

　　1.國際經濟的發展。第二次世界大戰後,國際經濟發展的一個重要特點是各國經濟相互依存關係加深,經濟日益走向國際化。一方面世界貿易的增長速度超過了世界生產的增長速度;另一方面,跨國公司的迅速發展帶動了跨國銀行的迅速發展,而且跨國公司從國際金融市場上取得資金,併在各國金融市場之間從事套利套匯活動,這無疑促進了各國金融市場一體化的發展。

　　2.技術進步。科技進步及科技成果的推廣運用,從技術上減少了各國市場的阻隔和障礙,成為國際金融市場一體化的推動力,沒有現代科學技術的進步,金融市場之間的距離很難縮短,一體化的發展也不可能。70至80年代以來,人造通訊衛星、大型電子電腦和微型電腦的廣泛運用,為資金和信息在全球的轉移、傳播提供了可靠的手段,同時也創造了一體化的市場。

　　現在任何主要市場的參與者在同一瞬時基本上可獲得同樣的信息,按動辦公桌上的電鈕,人們可以通過電子通訊網路得到各地的市場信息,而通過各種創新的金融產品,發行者幾乎可以得到進入任何金融市場的途徑,甚至包括那些政府試圖控制資本流動的金融市場。人為設置的市場障礙在科技革命成果和創新的金融工具面前已失去效果。科技進步縮短了市場間的距離,降低了市場交易的成本,而這一切影響的直接結果就是使各國市場之間的聯繫更為密切,不同市場上的金融中介機構和其他參與者藉助於科技革命成果和金融創新展開的競爭也就空前激烈,而激烈競爭帶來的最終結果又是使不同市場之間的金融產品同質化,價格趨於一致,因而國際金融市場一體化的程度也就大大提高。

　　3.80年代以來世界各國金融自由化措施也直接推動了國際金融市場一體化的進程。金融自由化,從內容上來看,包括利率自由化、匯率自由化、銀行業務自由化、金融市場自由化、資本流動自由化等。

　　(1)利率自由化。

　　利率自由化是指政府解除對利率的管制,使利率能夠完全充分地反映資金供求與利用狀況,通過價格機制來達到資金的最佳配置和使用。例如,1980年,美國放鬆存款機構管制和貨幣控制,取消了關於存款利率上限的Q字條例和某些貸款利率限制,使存款機構能在更大範圍內經營業務活動,並可跨州兼併行將倒閉的金融機構。之後,各主要工業國家相繼放棄了利率限制。

　　(2)匯率自由化。

　　戰後資本主義經濟政治發展不平衡的加劇,美國經濟實力的相對削弱,美國國際收支的惡化,美元多次發生危機,最終導致以美元—黃金為中心的佈雷頓森林體系的崩潰。1978年,牙買加體系形成,在匯率安排上多樣化,各國可以根據自己的情況選擇匯率制度,據統計,目前有78個國家實行了浮動匯率制度,走向了匯率自由化的道路。

　　(3)銀行業務的自由化。

　　銀行業務的自由化是指政府不再限制銀行的經營業務的範圍,銀行可經營的業務範圍不斷擴大,不僅可以從事短期融通的貨幣市場業務,而且可以從事長期借貸的資本市場及債券市場、證券市場和保險市場業務;不僅允許國內金融機構從事境外金融業務,而且允許國外銀行從事國內金融業務;不僅允許銀行從事表內業務,而且允許其從事表外業務。在當今國際金融業務中,表外業務正成為銀行業務的重要內容,有的甚至超過表內業務1~2倍。表外業務大致可分為兩類,一類是可以產生潛在的資產負債表或證券風險的業務,包括貸款承諾、擔保、互換與套利交易等金融創新工具及投資銀行業務活動等。僅金融創新工具,到目前已有1 200多種。

　　世界金融衍生交易額1988年為4 800億美元,而到1994年就增長到1.4萬億美元。這是國際金融市場中最重要、最活躍的內容。另一類是利用現代技術設備實行規模經營,從而產生銀行收入,但不在銀行資產負債表上反映的金融服務活動,包括與貸款有關的服務、信托與咨詢服務、經營或代理業務、支付服務、進出口服務等。

　　(4)金融市場自由化。

　　60年代以來歐洲貨幣市場的形成和發展以及繼歐洲貨幣市場之後形成的亞洲貨幣市場、中東貨幣市場和加勒比海貨幣市場等離岸金融市場,是國際金融市場自由化的典型表現。這些離岸金融市場的形成,促進了資本交易自由化、利率自由化和資本流動自由化,加速了國際金融市場一體化的步伐。尤其是1995年全球多邊金融服務貿易談判協議的簽訂,全球90%的金融市場獲得開放,走向自由化。這包括20萬億美元的銀行資產、2萬億美元的銀行存款、10萬億美元的股票市場資本和價值10萬億美元的上市債券。

　　(5)資本流動自由化。

　　資本流動自由化包括貨幣兌換自由、資本在行業之間轉移自由和資金進出自由。首先,以市場機制為基礎的浮動匯率制給貨幣兌換帶來了自由。其次,資本在行業上、結構上和地域上進行大轉移、大流動。在行業上,資本流向能獲得較高收益的產業,如在發達國家,相互投資的重點轉向資本、技術、信息密集產業,特別是現代服務業的投資迅速增加;對發展中國家的投資重點則由第二產業中的資源和勞動密集型向資本、技術和信息密集型傾斜,並轉向第三產業領域的金融、電訊、保險和零售等行業。在結構上,資金由主要集中在貨幣市場上,轉向現在主要在貨幣市場、資本市場、外匯市場、黃金市場等市場之間自由流動,促進了這些市場的迅速發展。

　　如1985年,西方7個主要工業國的股票和債券買賣只有2 000億美元,而1993年就增加到7 640億美元;1988年,全世界期貨交易所的交易總額只有4 820億美元,而到1994年就猛升至1.4萬億美元。在地域上,改變了原來向發達國家投資的傾向,轉向對亞太地區新興工業國家和廣大發展中國家增加投資。再次,全球資本流動日趨活躍,其規模之大、速度之快都是空前的。目前,每天在國際金融市場上流動的短期銀行儲蓄和其他銀行證券至少有7.2萬億美元,約等於全世界經濟產值的20%;世界貨幣日交易量已達1.3萬億美元以上。金融自由化進程的結果是:(1)逐步消除分割金融機構業務上的限制,不斷擴展金融機構的業務範圍;(2)放鬆了利率的管制;(3)減少了國外金融機構進入國內金融體系的障礙;(4)廢除了外匯管制,解除了對資本流動的限制;(5)允許新的金融工具的發行和使用,等等。所有這些無不對國內金融市場與國外金融市場的融合起到了推動作用。金融機構過去只是著眼於地方市場和有限的金融業務,現在是面向世界進行各種業務活動。投資者和籌資者也不局限於本地市場,可供他們選擇的工具和市場也多樣化和全球化了。

　　4.各國日益增多的機構投資者(養老基金、人壽保險基金、信托基金、共同基金等)投資需求的國際化、多樣化,也在客觀上對金融市場的一體化起到了推動作用。機構投資者的數量和其擁有的資金實力日益增大是戰後各國金融領域的一大特點,尤其是90年代以來,機構投資者的資金實力得到了驚人的壯大。據經濟合作組織(OECD)出版的《投資機構——97統計年報》顯示,1990—1995年五年內,美國機構投資總量幾乎翻了一倍,1995年達118 700億美元,居世界第一位;日本的投資機構投資總量居第二位,1995年約為40 000億美元,歐盟內英國的機構投資總量居第一位,1995年為18 000億美元,其次是法國和德國,超過10 000億美元。這些機構投資者主要是通過投資於各種有價證券來獲得收益。不同的有價證券的收益率和風險有很大的差異,機構投資者為了減少風險,總是將資金分散於不同的證券組合上,從而可以使各種風險由收益增量沖銷,獲得穩定的低風險收益。

　　根據馬科維茨(H.Mackovitz)的資產選擇理論,投資者要分散風險,合理的選擇是將資金投於收益與風險相關性較低的不同資產上,因為如果資產A和資產B在相同的期限內總是趨於得到較高或較低的收益,即協方差δ2AB>0,投資者分別投資於A和B兩種資產就不能減少風險。因此,某種資產(證券)收益與其他資產收益的協方差負值越大(即不同資產收益和風險的相關性越小),投資於該不同資產的需求也會越大。馬科維茨的資產選擇理論後來被布蘭遜(W.H.Branson)和萊沙德(D.R.Lessard)等人發展為國際證券組合論,他們認為,既然收益率負相關的資產(證券)能夠分散風險,那麼不同國家的資產收益遠不如國內資產間的收益那樣密切相關,這就意味著每個國家的投資者都能夠將他們的資金分散在不同國家的資產上來獲得利益。隨著這種資產選擇理論的流行,機構投資者的投資需求也就越來越國際化。尤其是在發達國家間,即使在不引起凈資本流出或流入的情況下,為了分散風險,證券資本也會在國際間流動,從而使各國的市場聯繫日益密切。各國對機構投資者的一些管理規定,在客觀上也促進了機構投資者的投資需求國際化。如美國1974年的《退休收入保障法》就規定養老基金的投資應謹慎地採取多樣化的形式。雖然該法未明確提出國際化的要求,但是對機構投資的國際化產生了很大的影響。隨著發達國家在80年代相繼取消了資本流動的限制,機構投資者投資的國際化傾向方興未艾,它們的投資需求對國際證券市場一體化產生的影響將進一步顯現出來。

　　5.國際貨幣體系的演變、非美元國際債券和融資工具的增加也對金融市場一體化起到了一種促進作用。佈雷頓森林貨幣體系崩潰之後,美元喪失了作為唯一國際儲備貨幣的地位,隨著西方各主要國家貨幣匯率開始浮動,美元對這些貨幣的匯率不斷下跌。為了保值,避免美元匯率下跌對國際經濟交易帶來的不利影響,德國馬克、英鎊、日元、瑞士法郎、法國法郎、荷蘭盾等其他西方國家貨幣便被不斷地用於國際經濟收益的計價和支付結算,與此相應,金融市場上非美元面值的金融工具便逐漸增加,這就在客觀上促進了非美元金融市場的發展和國際化。80年代的國際金融創新,尤其是非美元面值工具的創新加強了金融市場國際化的趨勢,這一趨勢發展的結果,就是全球各個市場的聯繫日益密切,一體化程度不斷提高。

　　6.金融創新減少了交易成本,擴大了國際資本流動規模,大大加快了金融市場一體化的進程。金融創新對金融市場一體化的促進作用主要表現在兩個方面:(1)衍生金融工具(期貨、期權及互換交易等)的大量涌現,形成了規模巨大的金融衍生市場,在各國金融自由化的背景下,金融衍生市場的國際化趨勢日益加深。國際游資為了追求高度的風險收益而不斷進行金融衍生工具交易,至今全球已形成上千億美元的投機性資金,這些資金不斷流入國際化的金融衍生市場進行操作。更為重要的是,現在全世界幾乎每一家大的銀行(中央銀行和商業銀行等)都在利用外匯期貨、利率期貨和股票指數期貨等金融衍生工具進行保值交易或投機交易。這樣,眾多的市場參與者不僅增加了金融衍生市場的交易量,而且促進了金融市場的一體化。(2)金融資產證券化。證券化主要表現是融資證券化(國際債券發行代替了銀行貸款,處於主導地位)、債務證券化(發展中國家的部分銀行借款轉換為債券和股票)。證券化不僅加大了金融資產的流動性,而且加強了資本市場與外匯市場之間的聯繫,加強了發達國家市場與發展中國家市場之間的聯繫,從而加速了金融市場的一體化。

　　1．國際金融市場一體化的正面影響

　　首先，國際金融市場一體化加快了金融信息傳遞的速率、擴大金融信息傳遞的範圍，提高了金融市場效率。其次，促進了金融創新，擴大了金融資產的選擇性，滿足了各種金融需求。再次，加強了金融資產的流動性，提高了資本配置效率。最後，促進了國際貿易的發展，促使各國國際收支平衡。

　　2．國際金融市場一體化的消極影響

　　(1)削弱了貨幣政策的自主性，降低了各國金融貨幣政策的效果。

　　金融市場一體化給中央銀行實施貨幣政策帶來了困難，削弱了貨幣政策的自主性，也就降低了金融政策的效果。首先，由於“溢出和溢入效應”的作用，干擾和削弱了貨幣政策所要達到的預期結果。其次，金融市場一體化提高了不同貨幣資產的相互替代性，一種資產價格的變化會影響到其他資產的價格，從而影響貨幣政策的效果。再次，金融市場一體化促使投機性貨幣需求進一步增加，從而影響著貨幣政策指標的確定性。

　　(2)導致金融資產價格(尤其是匯率)過度波動，增大了風險。

　　金融市場一體化增強了國際間資本的流動性，而資本流動性越強，越容易形成金融經濟(虛擬經濟)與實體經濟的分離，從而加劇資產價格的過度波動，即資產價格的波動幅度超過了基本經濟變數(價格、利率、產量等)的波動幅度。從而加大了市場的風險，增加了國際金融體系的不穩定性，導致了金融事件頻繁發生。在操作不當或監管不嚴的情況下，風險就可能成為金融機構現實的虧損，乃至破產倒閉。如自1984年以來，僅美國已有2000家左右銀行破產，每年破產數在100家以上，近幾年來，世界大銀行嚴重虧損甚至倒閉事件(如大和銀行合併、巴林銀行倒閉等)就有10多起。

　　(3)增加了金融市場的脆弱性。

　　金融市場一體化形成了各國金融市場之間的日益密切的關係鏈，容易產生“多米諾骨牌”效應。因為，當今金融市場是一個近似於完全競爭的市場，金融機構為了追逐利潤最大化，勢必會增加高風險業務，然而一旦經營不善，便會導致金融市場混亂。由於金融市場一體化提高了信息傳播速度，加深了金融市場聯繫，當某個金融市場發生混亂時，便會傳導至其他金融市場，形成連鎖反應，甚至對全球金融市場形成威脅。此外，在金融市場一體化條件下，層出不窮的金融創新、大量金融機構的出現，在增大了金融信息，促進了信息傳遞的同時，也擴大了信息的非對稱性，個別投資者(尤其是規模龐大的機構投資者)的行為往往被效仿，市場中存在著普遍的從眾心理，容易導致金融市場的恐慌，甚至釀成金融危機。1997年7月以來東南亞各國的金融危機、拉美金融危機及其在全球金融市場中的影響就是金融市場一體化條件下金融市場脆弱性的最好例證。