股權信托

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　　股權作為財產權的一種，可以成為信托財產。股權信托是指委托人將其持有的公司股權轉移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的意願將該資金投資於公司股權。股權信托中，如果受益人為企業的員工或經營者，則稱為員工持股信托或經營者持股信托。

　　基本的股權信托關係主要有兩種，一是股權管理信托，即委托人把自己合法擁有的公司股權轉移給受托人管理和處分；另一種是股權投資信托，即委托人先把自己合法擁有的資金信托給受托人，然後由受托人使用信托資金投資公司股權併進行管理和處分。在股權投資信托中，受托人以信托資金等所投資的公司股權，其所有權自然地登記在受托人的名下，信托財產則由初始的資金形態（逐漸）轉換成了股權形態。

　　（一）最終以股權作為信托財產。初始信托財產可能是公司股權、資金或其他財產，如果信托財產是後兩者，經過受托人的管理和處分，信托財產將（逐漸）轉換成為股權形態。

　　（二）委托人可以是單一主體或是集合主體，可以是具有完全民事行為能力的自然人、法人或者依法成立的其他組織。

　　（三）根據信托合同的約定，股權管理和處分權可以部分或全部由受托人行使。在股權信托關係中，受托人可能擁有部分股權管理和處分權，此時受托人行使股權的投票權和處分權時要按照委托人的意願進行；受托人如果擁有全部股權管理和處分權，此時受托人可以根據自己的價值判斷對股權進行獨立的管理和處分。

　　（四）股權投資信托是信托機構“受人之托，代人理財”，其核心目標是投資回報，而不主要是對目標公司進行控制。股權投資信托的實質是資金信托。股權管理信托是信托機構“受人之托，代人管理”股權，其核心內容是股權表決權和處分權的委托管理。股權管理信托的實質是財產信托。

　　股權是財產權的特殊形式，也是普遍存在的財產權利形態。股權包括所有權、表決權、處分權和收益權等產權屬性，具有標準化、可分割的特點，這決定了股權信托有著廣泛的運用空間。譬如，利用股權信托靈活而富於創造力的股權管理功能，可以為企業建立有效的股權激勵機制提供良好的運作平臺，而股權信托的投融資功能和特有的屏蔽效應，則有助於企業開展特定目的的股權投資、股權收購或股權融資行為。

　　一個典型的應用設想。以上海市金融業為例，目前上海市金融企業股權主要分散在市屬投資公司中，股權分散，控制力差。從國資部門的角度來看，即使是轉讓其中部分股權，也難以產生有競爭力的價格。作為整合各投資公司所持有的金融資源，可以設立上海地方金融企業股權管理信托，由上海市國資委牽頭對同一金融國企的零散股權設立股權管理信托，由信托公司作為受托人來參與目標企業的經營與管理，併在適當的時機轉讓股權或者對目標企業實施做強做大戰略。

　　一、投資理財型股權信托

投資理財型股權信托就是通常業界所說的信托機構是“受人之托，代人理財”，其核心目標是投資回報，而不是對上市公司進行控制。委托人設立投資理財型股權信托的目的是通過投資股票而實現合適的風險收益目標。委托人之所以選擇股權信托的方式來進行理財，是因為委托人看中作為受托人的信托機構具備的專家理財能力。在投資理財型股權信托中，委托人本身對利用股票表決權來參與上市公司的經營決策並不感興趣，所以，委托人傾向於把表決權全部轉移給受托人。同時，由於委托人信任受托人具備專家理財能力，而委托人本身缺乏專家理財能力，所以，在投資理財型股權信托中，委托人也傾向於把決定股票買賣的處分權全部轉移給受托人。所以，在投資理財型股權信托中，委托人考評的是受托人綜合運用股票處分權和表決權所能給委托人實現投資回報的能力。所以，對於投資理財型股權信托來說，信托機構所作的股票處分和投票表決決策體現的都是信托機構本身的價值判斷，而不是委托人本身的價值判斷。

最為典型的投資理財型股權信托就是契約型股權證券投資基金。契約型股權證券投資基金是在《信托法》基礎上，通過引入證券投資基金立法來對其信托關係結構和操作結構進行標準化，而形成的一種標準化的大宗信托產品。在契約型股權證券投資基金中，委托人和受益人都是基金份額持有人，受托人則為基金管理公司和基金托管機構，信托財產主要是以上市公司股票的形式存在。在這種標準化的信托結構中，委托人把信托財產中股票的投票表決權和處分權全部轉移給了負責基金投資決策的基金管理公司，而基金資產的財產所有權則全部轉移給基金托管機構，基金托管機構履行著基金資產保管的職責。所以，委托人不能限制基金管理公司行使上市公司股票的表決權，委托人和上市公司實際上是相互隔離的，委托人不可能對上市公司構成控制關係。委托人所能做的只是在基金持有人大會上通過表決來選擇基金管理公司。另外，由於股權證券投資基金採取的是分散投資策略，法律法規也規定基金對一隻股票的投資不能超過上市公司總股份和基金凈資產的一定的比例上限。比如，我國《證券投資基金管理暫行辦法》規定，一個基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金資產凈值的10％，同一基金管理人管理的全部基金合併持有一家上市公司股票，不得超過該公司總股份的10％。因而，證券投資基金在客觀上也不會對上市公司形成實質的控制。

　　二、管理型股權信托

管理型股權信托可以說是信托機構“受人之托，代人管理”股權，其核心內容是股票表決權和處分權的委托管理。委托人設立股權信托的目的是通過信托持股來達到特定的股權管理目的。對於管理型股權信托來說，委托人註重於自身對上市公司的控制力，所以，和股權相關的表決權和處分權實質上只是部分轉移給受托人的。委托人通過與受托人締結股權信托合同來具體規定，受托人以何種方式來行使股票的投票表決權和處分權，使得這些權利的行使能夠實現委托人或者委托人的關聯方對上市公司的表決控制力。

典型的管理型股權信托結構之一有如美國公司法中所定義的表決權信托（Voting trust）。所謂表決權信托就是委托人通過表決權信托協議把股票過戶給信托機構，而信托機構則發給委托人受益憑證，該受益憑證可以轉讓。在表決權信托中，信托機構把股票紅利以及其它期間收益都轉手給受益憑證持有人，信托機構的功能只是按照表決權信托協議中的相關規定來行使表決權和股票的處分權。信托機構利用表決權信托來參與上市公司的決策投票或者對該股權進行處分，體現的並不是信托機構自身的決策判斷，而是體現表決權信托合同中規定的決策方（受益人本人，或者其它第三方）的決策意志。

1984年美國的商業公司模式法（Model Business Corporation Act 1984）對設立表決權信托協議作出了三條最低設立條件要求規定。一是表決權協議期限不能超過10年，但是可以在期間辦理延長手續，每次延長為10年。二是表決權協議必須由委托人簽署書面協議，該協議必須送交給相應的上市公司備案。三是股權由委托人過戶給信托機構後，信托機構必須出具一份表決權信托的受益人名單，並把該名單和表決權信托協議送交給相應上市公司備案。這種備案的目的是向上市公司的其它未參加表決權信托的股東披露這種表決權信托關係。除此之外，美國許多州還要求表決權信托設立的基本目的必須是合法的。只有符合上述法定要求設立的表決權信托才是合法的表決權信托。

美國的法庭並不是簡單地從是否採取了信托這種方式來判斷一個表決協議是否為表決權信托。只要具備了表決權信托的主要本質特征，法院就認定該表決協議本質上就是一個法律上所定義的表決權協議，並要求該協議必須履行上述法定設立和登記程式。

在美國，表決權信托常被用於上市公司資產重組和公司分拆過程中，以便對重組公司控制權進行臨時性的接管，以平衡利益各方對公司的控制。

按照雇員退休收入保障法（ERISA）設立的雇員持股計劃（ESOP）是另一典型的管理型股權信托。一個合規設立的ESOP計劃能夠獲得延遲支付資本利得稅的稅收激勵，目前美國企業設立的ESOP數目已超過11000個。所謂的ESOP就是公司的雇員整體上以某種方式來獲得融資（如公司借款，銀行貸款或者公司退休基金），並用該資金來購買自己公司的股票，從而使雇員整體上成為公司股東的一種員工激勵機制。公司的ESOP計劃委員會把ESOP資金以及用ESOP資金來購買的公司股票通過信托方式委托給受托人來管理。ESOP計劃持有的股票是記在受托人的名義之下，受益人為公司雇員。 ESOP計劃持有的股票的投票表決權和處分權通常不賦予給雇員個人，而是由受托人按照公司ESOP計劃委員會的指示來統一行使。所以，ESOP計劃股票的表決權和處分權通常是由ESOP計劃委員會來控制的。由於ESOP計劃委員會通常受公司管理層的控制，所以ESOP計劃持有的自己公司股票的表決權和處分權通常由公司管理層來控制。公司管理層對ESOP計劃的表決權和處分權的控制增強了管理層對公司的控制力量，這對公司的收購和反收購具有重要影響。

　　自信托業回歸主業以來，股權信托得到了廣泛的運用，見附表。在實際業務操作中，股權信托在兩種基本形式的基礎上又衍生出新的應用方式，如股權收益權信托、股權融資信托，等等。股權信托主要有投資、融資和管理等職能，股權信托的應用也就是其職能的具體化。

　　（一）股權投資信托

　　相對於其他運作方式的信托計劃，股權投資信托可能會實現較高收益，但同時要求信托公司本身具有較高的投資管理水平，能夠有效控制風險。股權投資信托是信托公司較之其他金融機構的優勢所在，也是信托公司發展的重要方向。股權投資信托區分為單一和集合信托，還可以分為指定股權投資對象和非指定股權投資對象兩類。集合資金、非指定用途的股權投資信托是未來產業投資基金發展的雛形。

　　股權投資集合資金信托有著廣泛的運用領域，特別是在支持科技企業、中小企業的發展方面。在2004年3月份“非銀行金融機構監管部全體工作人員會議”上，銀監會劉明康主席指出，“為支持中小企業、民營企業的創新發展，特別是科技含量較高的中小企業、民營企業的發展，信托可以解決很多銀行不能解決的問題”。

　　根據委托人（受益人）的風險收益偏好，信托公司可以設計不同風險收益組合的股權投資信托產品，為小額資金投資者投資創業企業組合提供渠道，如深國投的創業投資集合資金信托計劃。這類信托產品的難點在於股權變現退出難以保障，對受托人風控要求較高。目前委托人資金退出渠道主要是目標公司上市，海外基金收購，或者是其他公司收購股權，凸現出此類產品的高風險、高收益特性。

　　（二）股權融資信托

　　股權融資信托可以區分為四種情況。一是委托人先將持有的公司股權委托信托機構設立股權信托，然後再將股權信托受益權向社會投資者進行轉讓，從而實現融資的職能。第二種情況，為了避免股權過戶，委托人將股權收益權設立信托，然後再將股權收益權信托受益權向社會投資者進行轉讓，以股權質押實現風險控制。第三種情況，信托公司設立股權投資信托，由第三方（往往是股權投資對象的關聯方）到期回購股權來實現受益人的收益，典型案例如杭州工商信托推出的浙江水泥有限公司股權投資資金信托計劃。這種情況雖然形式上是股權投資信托，但本質上是實現融資的目標，因此也可以理解為是股權融資信托的一類。第四，也是股權投資信托，信托期間屆滿時也是關聯方回購股權實現受益人收益。但為了進一步加強對股權投資對象(企業)的控制力，受益人設計成優先和劣後兩種形式，股權投資對象的關聯方成為劣後受益人，從而放大了信托公司對股權投資對象的控制力。

　　股權融資信托的實質是股權資產信托（證券）化，是一種基於資產信用的融資方式。可以認為，只要具有優質或能夠產生穩定現金流的股權資產，即使委托人本身的整體信用欠佳，理論上也具有通過股權信托的方式來實現融資的可能。總之，股權融資信托既可以滿足股權持有者的融資需求，也為投資者開闢了一種新的投資渠道。

　　（三）股權管理信托

　　在股權管理信托中，委托人設立信托的目的往往是實現委托人對於股權的一種特殊管理目的，委托人通過信托合同，在表決權和處分權方面對受托人進行不同程度的控制。受托人的股權管理職能有：以股東身份使認股權、配股權、收益分配權、表決權、監督權等項權力；向受益人支付取得的股權收益；根據受益人的意志轉讓其股權信托受益權等。除此之外，受托人根據委托人的要求提供一些衍生的股權管理和服務職能，如幫助協調委托人之間或者委托人與其他股東之間的關係；代理委托人出任公司董事、參與公司管理，等等。在股權管理信托關係中，股權信托的管理職能體現得最為充分。

　　股權管理信托的一個重要的運用就是股權激勵。持股信托已經成為信托公司功能信托業務的主要內容。通過信托公司持有股權，避免了委托人直接持股的障礙，並提升了目標企業的信用。另外，通過信托公司專業的股權管理，還可以使得目標公司改製上市的發起人主體資格符合要求；持股員工人數不受限制；員工持有股權的轉讓、流通及份額調整、為新員工預留股權等提供最有效的操作平臺，等等。

　　在國有企業產權制度改革、股權結構的完善以及激勵約束機制的建立等方面，股權管理信托也大有可為。所有者虛位和國企經營者的信托責任缺失是國資改革有待破解的兩個重要問題，而實施國有股權管理信托就是有效的方式。實施國有股權管理信托的優勢在於：國資部門只需按信托合同支付信托報酬，不必像代理制一樣承擔無限責任；國資部門可以以市場方式而非行政方式約束信托公司，從而提高國有資產的運營效率；信托公司以市場方式經營和處置信托財產，進入企業董事會參與企業決策，能夠有效解決企業內因所有者虛位而造成的內部人控制問題。

　　在我國，股權信托是新出現的一種信托業務，它具有多項職能。在管理、投資 融資方面具有明顯的應用優勢 進一步促進了股權信托業務的發展。

　　1、專業理財和資本運作的優勢

　　信托公司作為橫跨貨幣市場、資本市場、產業市場的金融機構 具有豐富的資本運作經驗和人才優勢。能夠較好的管理客戶的股權。

　　2、信托制度的優勢

　　(1)權利細分的職能：股權可以細分為所有權、處分權、受益權和表決權。委托人可以將股權的全部信托給受托人，也可以將其中的一項和幾項信托給受托人。表決權信托就是將股權中的表決權單獨信托給受托人；

　　(2)權利的集中管理職能：信托公司可將不同委托人的股權集中管理，這樣做，可以很好的維護中小股東的權利 例如，中小股東所持股份較少、股權分散 在企業的重大事項表決過程中往往不能很好的維護自己的利益。因此，中小股東可設立表決權信托 由信托公司將他們表決權集中起來行使，這樣就能很好的對一家獨大的現象進行制約。

　　(3)資產隔離作用：《信托法》規定，信托財產具有獨立的法律地位和封閉效應。信托一旦成立後，信托財產就有了獨立性。在信托存續期內，信托財產所有權不屬於信托當事人。法院對信托財產也不能強制執行。因此，可以利用信托的資產隔離作用，將債務糾紛隔離，盤活不良資產。

　　3、為以股權進行融資提供了可能

　　目前，股權質押貸款還存在一些法律法規上的障礙 銀行在處理以股權進行融資的業務上一般都非常謹慎。因此 以股權在銀行進行融資的渠道並不是很通暢。信托公司可以利用制度上的優勢解決這一問題。股權信托具有的諸多獨特的優勢 都為股權信托業務的發展拓展了很大的空間。

　　股權信托作為一種財產權利轉移和管理制度 其在社會經濟活動中的應用前景是廣闊的。但是由於我國信托業的發展歷史不長，信托回歸本業的時間較短．信托法規和相關的配套法律制度還不健全。所以再在股權信托的實踐應用中還存在以下幾個問題：

　　1、股權信托登記問題

　　股權信托需要將股權所有權由委托人轉移到受托人名下 這是股權信托關係成立的要件之一。然而，現有的股權登記制度沒有對股權信托登記做出規定，致使股權登記機構無法受理股權信托登記業務。如果要進行登記只能按照股權轉讓方式辦理，而這必然涉及到因股權信托關係的設立和解除引起股權轉讓和返還所成的營業稅雙向負擔問題。

　　實際上股權信托並非股權交易行為。不應承擔交易稅。由於制度上的不配套，影響了股權信托業務的規範，極大的限制了股權信托業務的發展規模。在我國未按規定進行信托登記的法律後果比較嚴重，即信托不發生效力。但信托法關於信托登記的規定過於原則。登記的主體，登記程式等均沒有明確規定 缺乏可操作性。隨著信托業 的發展。信托品種的豐富，信托登記制度亟待完善。

　　2、股權信托稅收問題

　　如前所述，在我國沒有明確規定股權信托登記制度下．如果要進行登記只能按照股權轉讓方式辦理．這就涉及到營業稅雙向負擔問題。其實，股權信托並非股權交易行為 不應該承擔交易稅。我國現有的稅收制度針對信托產品的稅收沒有明確規定．極大地阻礙了股權信托業務的發展。

　　3、股權信托收購中存在的信息披露問題

　　股權信托收購是利用信托關係獨有的財產、風險．信息隔離特點而設計的．基幹信托關係．信托投資公司介入到收購過程中．起到了“形式收購人”的作用．從而隱蔽了真正收購人。可以說．信托制度天然地具有隱蔽和弱化信息公開程度的功能。而證券監管的核心是信息披露制度．《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》等規範上市公司收購的法律法規．要求收購人收購上市公司的股份達到相關規定。即必須履行相應的信息披露義務．以保持收購過程的透明化。因此，股權信托收購是對現有監管法律、法規體系構成了挑戰。

　　2001年以來．我國相繼頒佈實施了《信托法》 《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，信托業逐 步走上了規範運作的軌道。但是，如前所述，股權信托業務實際運作還存在著一系列問題。因此，需要在某些方面作出相應的規定。

　　1、制定信托產業發展政策

　　產業政策是政府為了全局和長遠利益主動干預產業活動的政策，表明瞭政府關於產業發展的政策意圖，在很大程度上決定著產業的發展方向和產業發展速度 隨著社會財富的快速增長和國民財產結構及財產所有杈制度的多元化，我國的信托需求將不斷增長，信托業的發展空間十分廣闊。但是，目前為止，由於我國一直沒有一個明確的信托產業發展政策，導致了信托業的發展方向模糊不清。制定信托產業發展政策．可以明晰信托業發展的政策目標，可以給經濟社會和公眾相對確定的政策預期，有利於維護我國的金融穩定，更好地支持經濟的發展。

　　2、建立股權信托登記制度

　　在開展股權收購信托業務時 受托人以信托資金購買目標公司股權．這是股權交易行為，股權收購完成後 標的股權的所有權將由股權轉讓者過戶至受托人名下。而在信托終止時，受托人需將標的股權的所有權轉移至受益人名下，這並非股權交易行為．只需要辦理股權登記手續就可以。因此 工商管理部門有必要制定專門的股權信托登記管理辦法．以促進並規範包括股權收購信托、股權投資信托．股權管理信托．股票表決權信托等在內的股權信托登記行為。

　　3、儘快頒佈實施信托單一稅收體制

　　關於我國股權信托業務的營業稅雙向負擔問題．我們應借鑒發達國家成功的經驗 以適應我國信托業發展的需要。英國．美國 日本等國家對信托業實行單一稅制．即對信托機構代人理財不徵稅．由受益人繳納所得稅。稅務管理部門可以借鑒這一經驗，對信托業實行單一稅制．明確由受益人繳納所得稅，同時針對公益信托等產品實行稅收優惠。

　　4、建立健全股權信托信息披露制度

　　這主要是針對股權信托收購的信息披露而提出的。由於信托關係．客觀上出現了兩個收購人．即“形式收購人”信托投資公司和”真正收購人”委托人。而依現有的規定，信息披露義務人只能是“形式收購人”信托投資公司，信托投資公司作為信息披露義務人，是披露自己的相關信息呢，還是披露真正收購人的信息。依據現有規定：委托人並不是信息披露義務人．只能要求信托投資公司披露是否存在信托關係。因此，建議證監會就信托收購所要求的信息披露做出與《信托法》相協調的規定：應區分委托人是否為一致行動人。如果委托人為一致行動人，要求披露其真實信息；如果不構成一致行動人，即在單純的代人收購的情況下．則只由信托投資公司披露存在信托關係即可，不得披露委托人的真實信息，這也是對信托制度價值的尊重。