股市泡沫論

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

　　泡沫在詞典中的本意是聚集在液體中的氣泡。亦用來比喻人事的空虛或幻想。經濟學里的泡沫是指因投機交易極度活躍，金融證券、房地產等的市場價格脫離實際價值大幅上漲，造成錶面繁榮的經濟現象。一般的看法是，一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價，開始的價格上漲會使人們產生還要漲價的預期，於是又吸引了新的買主。這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產本身的使用和產生贏利的能力不感興趣。漲價之後便是預期的逆轉，接著就是價格的暴跌，最後以金融危機告終。對泡沫的定義，理論界尚未達成一致的意見，對它是否可能發生，也沒有一致的看法。何為泡沫，目前來說還沒有較為明確的數量化標準。

　　股市中股票價格波動從來都是由市場中供求力量對比變化引起的，經濟學界關於股市泡沫的理論爭論，之所以會受到股市人士的異乎尋常關註，正是因為人們覺得理論爭論會影響政策，從而會影響股市供求和股價波動。然而從理論研究來說，不能因為社會關註，而停留在一些形象比喻的爭論上，還有必要離開辯論會對股價發生何種影響的功利思考，從深層挖掘股市泡沫是怎樣產生的？它的生成和運行有著什麼樣的機制和特點？中國股市不同於常規股市的運行扭曲又怎樣影響股價並產生泡沫？只有對這些帶有根本性問題有所認識和理解，方能把由大辯論引發的理論探索推上一個新的臺階。

一、關於股市“泡沫”的議論

　　中國股市興起10年，其間股票價格的飈升，曾經使一些人一夜暴富；而股票價格的暴跌，又使得一些人折戟沉沙，由腰纏萬貫變成一貧如洗。面對股市的風風雨雨，升降起伏，經濟理論界議論紛紛，把股價颶升看成股市中的不正常現象，對股市“泡沫”提出警告，希望股票價格向它的內在價值回歸，此種聲音10年來不絕於耳。而且，這種議論不僅見之於中國，在國際經濟理論界也時有所聞。他們認為商品價格以它內在價值為基礎，理性行為主體的活動不會引致 “泡沫”，這本來是自李嘉圖以來古典和新古典經濟學的主要命題（也是馬克思主義經濟學的命題）。在分析股票價格時，則要註意到股票證券買賣和商品買賣有所不同，普通的商品都是勞動的結果，它的價值來自於生產該商品所投入的勞動，包括物化勞動的轉移和活勞動的固化。因此，其價值的大小取決於“生產該商品所花費的社會必要勞動時間”。證券是根據法律規定發行的代表對財產所有權的收益權的一種法律憑證，有價證券本身並沒有價值，不是真正的資本，而是虛擬資本。投資者用貨幣購買證券，貨幣的使用權就轉為（證券的）發售者所掌握，投資者持有證券只是證明有一定金額的資產或資本價值為他所有，此券可以定期（或不定期）取得一定收入，並且可以通過出賣證券把證券還原為一定數額的貨幣。雖然證券屬於虛擬資本，本身並沒有價值，但它代表了對一定數量的現實資本占有權，可以用來買賣，因而具有交換價值。而且，由於它還代表了對所占有的該部分現實資本收益的所有權，所以其交換價值不僅取決於它所代表的這部分現實資本的大小，還與這部分現實資本的收益能力有關，是現實資本和收益能力兩者的綜合結果。

　　還需要指出的是，股票買賣這種虛擬資本及其獲利能力的買賣，不只是買現在，更重要的是買對於未來的預期。投資價值的大小，取決於它給投資者所帶來預期收益的高低，證券給投資者帶來的預期收益越高，其投資價值也就越大，反之則價值越小。根據收入資本化定價法的基本原理，任何資產的“真實的”或者“內在的”價值是該資產的所有者或投資者持有該資產期間所能收的現金流量。由於現金流量屬於投資者對該資產在未來持有期內表現的一種預期值，它們必須經過貼現還原為現值，以反映貨幣的時間價值。根據這一原理，證券的投資基本上是受兩個方面因素的影響；一是貼現率的高低；二是投資該證券的預期回報。

　　經濟學家認為股票是有其內在價值的，股票價值由以下三因素構成：持有股票獲得的回報（股利）；在期限終了時股票的終值；用於把未來回報轉換為現值的貼現率。正是在這種“收益資本化”的理念指導下，得出了許多經典的股票估價模型。而由此使一些經濟學家認為，買賣股票和買賣商品一樣，在理性預期條件下不會發生“泡沫”。其分析的論據是：

　　（1）從投資者逐利行為來考察。股票將按持有者所獲得的回報來定價，假設經濟中最終的交易時期為T，那麼在T－1期經濟主體不會以高於在T期股票收益貼現值的價格來購買股票，因為如果他這樣做就會遭受損失。因此在T一三期泡沫不可能存在，類似地，通過後向送推（backwardinduction）會得出泡沫不可能在整個時期的任何一個時點存在；

　　（2）一時期的股票價格上升可能會使投資者心動，可是考慮到經濟社會中，財富是有限的，從而總有一個時點，在那時為了支持泡沫所必須的股票實際價格將會超過經濟的總財富，無疑在哪個時刻，泡沫必將破滅，從而在那個時點以前的時點，沒有一個交易者願意去購買股票，再次通過後向遞推判定泡沫不可能出現；

　　（3）參與股票買賣的交易者的數量終究是有限的，儘管會有高風險可以由高回報來補償的誘惑，可是只要其中有著“風險厭惡型”的參與者，那就會產生連鎖影響。使得這種“游戲”進行不下去，從而有限交易數量條件下作後向遞推分析也得出“泡沫”不會產生的判斷。顯然，這些分析的前提條件是股市投資者由理性投資主體所組成，當股票市場上的投資主體中有一部分乃至大部分是非理性的時候，出現股價泡沫就又當別論了。

二、股市中信息不充分不對稱，使非理性主體大量產生

　　把股市的投資者都當作是理性投資主體，是與有效資本市場的理論假設相聯繫的。將有效資本市場假設理論應用於股票市場，可以得到這樣一個結論：在一個有效的股票市場上，股票價格曲線上的任一點的價格均最真實、最準確地反映了該股票發行人在該時點的全部信息。由此可以推斷，如果股票市場是有效的，那麼，任何一個在該市場上交易的股票的實際發行價格，都應當全面反映該股票的價值，而該價值是所有投資者通過對該股票發行者的所有信息的判斷而取得的。所謂“有效”是抬價格對信息的反映具有很高的效率，這一高效率不僅僅是抬價格對信息反映的速度，即及時性，而且還包括價格對信息反映的充分性和準確性。

　　要使這個有效的市場在現實中得以建立，還需要有4個條件。

　　第一、信息公開的有效性。即有關每一支股票的全部信息都能夠充分、真實、及時地在市場上得到公開；

　　第二、信息從公開到接收的有效性。即上述被公開的信息能夠充分、準確、及時地被關註該股票的投資者所獲得；

　　第三、信息接收者對所獲得信息作出一致的、合理的、及時的價值判斷；

　　第四、信息的接收者依據其判斷實施投資的有效性，即每一個關註該股票的投資者能夠根據其判斷，作出準確、及時的行動。如果股票發行市場具備了這4個條件，那麼，無論是發行者還是投資者，對所發行股票的價值的認識都是一致的，結果，市場形成的是買賣雙方都認可的價格。一旦股票市場具備了這4個條件，那麼任何人都不可能從股票差價上獲得收益，只能從企業盈利上獲得收益。而且，不論投資者投資何種股票，投資的回報率都將是一樣的。

　　然而，以上4個條件執行時卻有著種種約束難以兌現，表現為：第一個條件：信息公開的有效性。這是一個以發行者為主的主觀條件。一是作為股票發行者，不會這麼做，因為他的目的是希望投資者購買他發行的股票，因此，就會本能地向投資者宣傳甚至誇大企業及其股票的優點，而對其存在的問題則避而不談甚至有意歪曲掩飾。二是有關企業的某些信息可能對其競爭對手有利，不能公開或不能完全公開。三是信息披露會產生一定的成本，儘可能降低信息披露成本的心理使得企業不願意完全、及時地公開信息。由於這三個方面的原因，使得信息公開的有效性受到一定程度的限制。第二個條件：信息從公開到接收的有效性。這個條件受各種客觀因素的影響，由於信息披露的程式、信息傳播的方式、技術手段等一系列客觀條件的限制，會使已經公開的信息不能完全、及時地被投資者所接收，信息傳播和接收的有效性受到一定程度的限制。第三個條件：投資者對信息作出判斷的有效性。由於投資者的生活環境、社會背景各不相同，會形成不同的價值標準。同時，由於投資者所接受的教育程度不同，對股票投資專業知識的掌握不同，從而使得投資者具有的信息判斷能力也就不同。由於這兩方面的原因，不同的投資者對相同的信息會作出不同的判斷，從而使信息判斷的有效性受到一定程度的限制。第四個條件：投資者實施投資決策的有效性。這個條件主要受投資者在實施投資決策過程中各種客觀因素的影響。由於投資者進行交易的地點、實施交易的操作方法和操作條件、完成交易的技術手段的不同，投資者實施和完成投資決策的難度各不相同，從而會影響到投資決策實施的有效性。

　　以上所說的股票市場信息的約束條件，僅僅是指上市公司的信息。而在現實生活中，影響股票價格的因素非常之多，股市中存在的不確定性非常之多，既有上市公司業績好壞和股市買者賣者力量對比的內在不確定性，還有著巨集觀經濟走勢和巨集觀政策動向的外在不確定性，有著監管部門對新股上市規模和進度安排以及歷史遺留問題處理的隨機調節的不確定性。正因為不確定性非常之多，股市操作者便需要獲得各種各樣會引起股價波動的信息，從而對股市價格走勢和股價變化作出自己的預測，並據此進行操作。

　　信息對於股市參與者之所以重要，在於信息是有時效性的。先期獲得利好信息者，可以搶先在低價時調集資金買進股票，獲得信息滯後的便只能在股價已經啟動之後再跟風追漲，信息獲得的早遲使兩者在獲利多寡上相差懸殊；而能夠先期獲得利空消息，及早拋售可以避免損失，至於信息獲得滯後者則只能割肉平倉或者被牢牢套住。股市參與者掌握了信息，才能心明眼亮，游刃有餘。

　　一條消息引起股市價格大幅度波動在世界各國都存在，信息掌握的地位差別，機構大戶利用自己所處地位炒消息，在中國表現得相當突出，散戶、中產、大戶；機構主力在信息掌握的地位上差別相當大，他們之間在信息源的廣度、深度上有天壤之別，在獲得信息的時間序列上有早遲之分。信息獲取上的巨大差異，使得散戶有如“盲人騎瞎馬”，只能跟“風”，股價的上拉下壓主要取決於機構主力的操作。但機構主力並不可能任意拉抬者打壓股價，而是利用自己在掌握信息上的優勢地位，把信息作為炒作題材，強化同頻振蕩力度。這樣，信息掌握上的不均等地位，信息披露的不充分，信息渠道的不暢通，給機構大戶創造了充分的炒作空間。所謂炒朦隴題材，就是炒的信息未公開時的由朦朧形成的不確定性。其中有的是先期獲得信息以之獲利，有的則是製造虛假信息以之牟利。正因為這樣，有效資本市場的理論假設，在實際生活中是不存在的，它往往表現為半強式有效市場、弱式有效市場乃至無效市場。由於信息的不對稱性，缺乏信息的投資者不可能根據信息進行股票買賣的理性決策，從而使非理性投資群體成了股市活動的主體。

三、股市非理性與股價的常態泡沫及非常態泡沫

　　股票市場和商品市場有相同的一面，價格的變動都以它的內在價值為基礎，但它們之間又有不同的一面，商品市場中買主購買商品是為了消費，不存在逐利動機。股票市場買主購買股票是為了獲利。獲利可以是從股票的分紅派息、送股贈股等形式中取得的投資收益，也可以是從股票價格上漲的差價中取得投機收益。如果股票市場的參與者都是前一種人而無後一種人，股票價格確實可以向它的內在價值回歸而不會產生“泡沫”。然而在現實生活中，後一種人的比重相當大，追逐股票買人和賣出的差價，成為股市“游戲”的重要內容，然而股市的追逐差價利益的參與者是信息不充分，行為非理性的，於是，股票價格“泡沫”便很自然地產生了。

　　“泡沫”（bubble）這個詞在經濟學中使用，是描述這樣一種經濟現象，即在一個連續過程中，一種或一組資產價格的急劇上升，其中初始的價格上升使人產生價格將進一步上升的預期，從而吸引新的買主（投資者），他們交易此資產的目的是通過交易來獲利，而不是想使用它。所以，按照經濟學的定義，“泡沫”並不是在投資中產生，而是在追逐價差利益的投機活動中產生，而由於資本市場中股票、債券、期貨、外匯等的價格變動頻繁，時不時會出現價格變動，形成買入價和賣出價的差異，因此投機“泡沫”主要發生在資本市場。至於商品市場也曾經於80年代中葉出現過長春、沈陽等地炒賣君子蘭的狂熱，還有炒電話卡、炒文物古玩、炒紫砂茶具等等，這時候出現非理性經濟主體是因為買賣商品不是為了使用消費，而是為了在再出售時獲得價格變動中的差價利益。當年在惡性通貨膨脹時人們熟知的囤積居奇者的作為，也同樣不是為了滿足消費而是為了獲取差價利益。這時候買賣雖然發生在商品市場，但起作用的並不是商品市場的功能。因此，在討論“泡沫”的時候，把發生在商品市場的“君子蘭泡沫”等當作例外，專門關註資本市場中特別是股票市場中經濟主體的行為特征，應該是允許的。

　　古典和新古典經濟學認為“泡沫”不正常，是把市場活動中的經濟主體都是理性主體，作為假設的前提條件。然而在實際生活中，股票市場中的參與者並不單純是求取股息紅利等投資利益的投資者，他們中的大多數熱衷於搏取股票價格上升所得到的差價利益，這種經濟主體行為的投機性，再加上他們的活動在具有非理性性質的弱式有效市場乃至無效市場之中。非理性行為主體占絕大比重，投資者的心理（也就是股市裡通常講的人氣）對於股票市場的價格變動起著相當大的影響。

　　那麼，投資者的心理又是如何活動的呢？投資者買進或者賣出股票，是基於對未來的股票價格變動的預期。本來，未來的股票價格變動的內在基礎是未來的股份公司的贏利及基於此而給付的股息紅利，可是未來如何發展的不確定性非常之大，這種不確定性包括巨集觀經濟方面的財政預算。貿易狀態、匯率變化。物價水平；還包括微觀方面的企業收益狀況、新項目啟動、分配方案等等，還有特殊的不確定性如企業的併購重組，等等。可是投資者能夠獲得有關這些不確定性方面的變動信息是非常有限，並且在投資者之間很不對稱，這時候，缺乏信息來源的投資者主要是通過觀察別人的行為來取得信息，認為別人買進某種股票可能是他有利好信息，於是也跟著買進，別人賣出某種股票可能是他得到了股價會下跌的信息，於是也跟著賣出。這種“從眾行為”產生了跟著別的羊走的“羊群效應”。正如凱恩斯所說的：“循此成規所得市價，只是一群無知無識群眾心理之產物，自會因群意之聚變而劇烈波動。”（凱恩斯〔1997（1936）〕）在這時候，股票市場上的股價是市場參與者的心理相互作用的結果，它並不依據股票的內在價值。至於市場參與者如何相互影響，凱恩斯（[1997（1936）〕）的“選美博弈”對此作過描述，他說：“報紙上發表一百張照片，要參賽者選出其中最美的六個，誰的選擇結果與全體參加競賽者的平均偏好相似，誰就可能獲獎，在這種情形下，每一個參加競賽者都不選他自己認為最美的六個，而選別人認為最美的六個。每個參加者都從同一觀點出發，於是都不選他自己認為最美者，也不選一般人真認為最美者，而是運用智力，推測一般人認為最美者。”’把這一規則運用到股票市場，便表現為在市場參與者不存在“合謀”的情況上，市場的參與者為了推測股票的需求是否很大，首先必須推測其他參與者的判斷，但其他參與者的判斷則又取決於他們對其他參與者推測的判斷。這樣，任何市場參與者的判斷所致的行為，都會成為由市場其他參與者推測所形成的鏈條的一環，從而市場中一個微小的事件所致的心理衝擊，放大為市場中所有人的影響因素。這樣就會形成同頻振蕩，使共振成為股價波動的重要源泉。股市中的非理性，正是由這種“羊群效應”引起的、以“選美博弈”為特征的“股價噪音”表現出來的。

　　人們通常認為，股票市場中的非理性行為是因為股市中的散戶太多，他們缺乏自己的判斷力，只能夠跟風操作，成為羊群中的一隻只羊。但是後來的研究卻使人們認識到追求自身利益最大化的理性（個體理性還是集體理性）有關。最典型的是基金管理者容易出現的羊群行為。艾倫和戈登（Allen＆Corton 1993）在信息不對稱條件下分析了基金管理者個體理性的策略行為會導致泡沫。管理者自己沒有財富投入，經營的是公眾基金，如果基金收益為正，則管理者的收益安排類似一買入期權，而且被證明是一個最優的委托一代理合約。但這一合約在信息非對稱條件下卻極易引發管理者的風險喜好。追逐投機利潤，引發投機泡沫。他們便有羊群行為傾向。當股價呈現上揚勢頭時，他們喜歡跟風或者造風，也許明明知道市場中存在泡沫，也知道泡沫會破滅，但不清楚自己是否泡沫破滅前的最後接受者，往往認定還有後繼者，他們仍然會進行冒險。在我國，證券監管部門允許證券投資基金管理人提取較高的業績報酬，只要基金分紅率高於同期銀行利率 20％，基金管理人就可按高出的百分點、依基金凈資產的5％提取業績報酬。根據計算，這樣給付的業績報酬極高，由此給股市帶來的後果，不言自明。管理人行為特征與外國經濟學家所描述的基金管理者的行為極其相象，賺了錢可以分享提成，賠了錢由基金持有者承擔。這往往使得有些管理人的行為極富冒險性，此時非理性的行為反而是合乎理性的，從而非理性行為並不局限於散戶，它還包括了被宣傳為股市穩定力量的基金，這就使得股市中的非理性參與者的份量加重，股市“泡沫”出現的頻率加大。

　　泡沫有常態泡沫和非常態泡沫的區分，我曾用沒有泡沫的啤酒喝起來沒有味道來比喻常態泡沫是活躍股市所必需的。至於非常態泡沫，是指系統的金融風險以及推波助瀾的市場狂熱。此泡沫不同於彼泡沫，對兩種泡沫不能籠統地一概加以否定，而是要儘量防止熱了再熱以致常態泡沫演變成非常態泡沫。我國的股市是以散戶為主體的股市，散戶的特點是股市處於低點時不敢買進，等到股市熱了起來才由樂觀情緒支配而追漲買入，以為股價還能不斷攀升上去。常態泡沫正是在這種情緒下向非常態泡沫轉化的，樂極生悲，泡沫越大越容易破滅，當泡沫破滅股價暴跌時，往往會出現大量的套牢者。

四、用市盈率測度股價泡沫

　　股票市場並不是完美無瑕的有效市場，股市參與者的非理性是不可避免的，股價“泡沫”是經常發生的。但並不是凡屬“泡沫”均不可取。股市要在價格的起伏波動中，使參與者獲得差價利益，此時有點常態“泡沫”用不著大驚小怪。但股市中還有著非常態“泡沫”，“泡沫”因市場狂熱而吹得非常之大，隨時會破滅並會引發系統性金融風險。對於兩種泡沫要作區分，是要儘量防止熱了再熱，以致常態“泡沫”演變成非常態“泡沫”。

　　然而，“泡沫”又如何測定，如何界定它是處於常態階段還是非常態階段呢？通常採用的是股票價格與每股盈利相對比的市盈率測定法，把國外的股票市場市盈率作為參照系。在1993年以前，美國紐約交易所的平均市盈率是16倍，那斯達克是18倍。現在美國股市到了一個新的階段，需要用新的理論來加以解釋。但除了網路股、高科技股、電腦股在40一50倍左右，生物科技股在22倍左右，傳統產業股沒有超過16倍的。香港股市市盈率通常在20 倍以下，亞洲金融風爆以後，一度在10倍以下。在香港上市的國企H股目前一般在10倍以下，然而我國深滬股市在2000年12月時市場價格的市盈率一般是 60多倍，有的達到100倍乃至上千倍。顯然，採用參照系比較的測定方法，我國的股票價格是高了，常態泡沫已在向非常態泡沫轉化。但是，持相反意見的經濟學家不認同市盈率比較法，認為中國股票市盈率有自己的國情特點，仍舊各說各的，難以取得共識。

　　有人說，股市中上市公司盈利是一年度年報的數字，然後以本年度每月每日交易的股票價格與之計算市盈率，而股市中炒作的是對於未來的預期。這種由過去、現在、未來三種力量構成的市盈率具有動態性質。如果上市公司年報出來的盈利較上年翻了一番，原來60倍的市盈率會變為30倍，如果未來會更好，原來60倍的市盈率會變為15倍。從而，以投資價值考察企業的成長性會容忍有著泡沫的偏高的市盈率，因為成長能增加利潤使泡沫得到充填夯實。然而從我國股市的實際狀況來看，上市公司普遍存在著只重融資不重視融資後的資金運用，在上市時獲得一筆可觀的創業利潤，而上市後則未能用其融得的資金增加新的利潤成長點，存在著利潤遞減的趨向。因此，過去、現在、未來的動態變化和對未來的預期只能說明市盈率是一個動態的概念，對我國60倍市盈率是高還是不高的爭論，仍舊會陷於公說公有理，婆說婆有理的混戰格局。

　　計算市盈率是世界各國通行的做法，但否定市盈率作為評價標準的國內外都大有人在。在只會燒錢不會賺錢的網路股火爆時，對於過高的市盈率，被用註意力經濟眼球經濟的理論來給予寬容，似乎由此可以改變企業必須賺錢的準則，便是和批吳派異曲同工的理論。近些年來，西方經濟學界利用數學方法和經濟學理念的結合，設計多種模型，進行股票價格變動中存在的泡沫和泡沫度的實證檢驗。卻仍有人認為股票價格是非常容易被動的，是不能夠簡單地用股票上市公司的盈利狀況和股息分配的變動來解釋的（參閱West，1988）於是，模型設計也就成了多餘的事情。

五、股市投資價值評估與吃“唐僧肉”導致股市運行扭曲

　　對市盈率標準不能獲得普遍認同，並不意味著不需要進行比較和界定。股票投資畢竟只是多種金融工具中的一種工具，而金融工具的投資價值可以用投資收益來進行比較，拿股票來說可以進行股價市盈率與儲蓄存款、國債、企業債券等的收益率的比較，當投資股票的收益率高於儲蓄收益率時，股市才有投資吸引力。我國目前1年期的儲蓄存款利息率為2．25％。，相當於44倍的市盈率。股市的收益率應該高於儲蓄收益率，因此股價應當低於44倍市盈率才有吸引力。再進一步說，股價市盈率反映的是企業的盈利狀況，而真正能與儲蓄存款利息相比較的是股份公司的分紅泥息。目前多數公司不分配，少數公司即使分配也遠低於其盈利額，因而按投資回報計算的實際市盈率已經不是60倍而是100倍或者200倍，也就是從投資價值來看投資股票得到的分紅派息遠低於儲蓄存款，大體只有一年期儲蓄存款利息的1/5。

　　中國股市之所以投資價值低下，一個重要原因是把股市當成了“唐僧肉”，人人皆欲分而食之。股市的發展過程交織著多方面的利益爭奪與協調讓步，從而使得股市中存在著很多不規範的地方。

　　中國的股票市場是在理論準備和法制準備都不足的狀況下誕生的，當時還有不少人把它當作社會主義的異物，因而早期的股市是作為地方市場進行試驗，由中國人民銀行上海市分行和深圳分行先後批准成立證券交易所。但一經運行，很快便被各方面發現了它的籌資功能，各地政府紛紛要求安排公司上市。 1992年中國證監會成立後，為了緩解上市公司的供求壓力，特別是各地對公司上市的強烈要求，採取了所謂的分指標審計划上市的切塊辦法。將年度上市的總指標，切塊分給各省市（部門）由他們去選擇合適的上市公司，但是指標究竟以什麼為標準，是以上市公司家數還是股票流通量。這樣各地區拿到這一指標後開始採取相應的對策，當採用流通量控制時，他們所選擇的上市公司先將股份進行壓縮，將企業的凈資產大幅度提高，以減少每個上市公司的流通股本。如一家有1億元凈資產的企業在評估後折為5元一股，將股本壓至2000萬元，然後申請上市，這樣一來，各地申報的上市公司全是小盤股而且流通部分占總股本很小的部分，這就增加了各地區申報上市公司的數量（目前市場上交易的在1995－1996年度上市的大部分公司均屬此列）。面對著這一壓力，只好改變指標分配辦法，控制上市公司家數為主，這樣一來，各地上市的公司流通數量越來越大，往往一家公司就融資數十億元，而事實上該企業並沒有那麼多凈資產。這樣，在爭奪上市指標力爭多擴容、多籌資的過程中，很自然地產生了種種不規範。

　　各級政府在上市指標使用和上市公司的選擇上，不是為一般企業的發展提供一個合理的資金渠道，而是有目的地尋求國企解困。據有關方面估計，到1996年底，深滬上市公司中由政府和國有企業絕對控股的公司占70％，這些企業通過發行新股和配股所募集的資金達1120億元。1997、 1998、1999三個年度發行的股票數快速增加，而且刻意增加了大型國有企業的數量，再加上原上市公司的配股資金，保守估計，國有企業從這一市場拿走了近5000億元資金。把瀕臨破產的國有企業諸如紅光實業、大慶聯誼等包裝上市，欺騙了投資者。而因為上市是稀缺資源，公司上市之後即使經營不善，虧損纍纍，仍舊可以通過賣殼和買殼起死回生。“殼”之所以值錢，是因為買“殼”之後可以通過配股向市場圈錢。將欲取之，必先予之，仍舊是為了吃股市“唐僧肉”。

　　上市公司是股票市場的基石，上市公司的利潤多寡是判斷股市投資價值的主要指標。按理說，上市公司是為股市作奉獻，屬於被“吃”的對象。但在實際生活中，上市公司不是被吃的“唐僧”，而是吃“唐僧肉”的主力。他們先是高溢價發行，獲取大量創業利潤列入資本公積金，接著又以資本公積金進行大比例送股或轉贈股份，擴大受發行規模限制的股本盤子，以後又以此擴大盤子為基礎進行大比例配股，再一次向市場“圈錢”。而且胃口越來越大，溢價發行越溢越高。一級市場發行市盈率的高限曾經是6倍、8倍，後來改為18倍，再後來索性不加限制，新股發行市盈率一浪高過一浪，如銅峰電子發行市盈率34．6 倍，神州股份37．7倍，安徽科研40．632倍，安泰科技59．92倍，通海高科61．83倍。而閩東電力，更是將發行市盈率猛然提升到88．69倍，比當時二級市場的平均市盈率還要高。以市盈率作為檢測標準，這類股票在發行募股時就是高溢價，它進入二級市場時便已經沒有投資價值，全靠哄抬做市把價格往上推，市盈率超過百倍也正由此而來。

　　上市公司是經營不善走下坡的居多，經營盈利上升的較少。原來設想通過股份制改革實現機制轉換，實踐中多數是把上市圈錢作為惟一目標，機制轉換並未兌現，國有控股上市公司的經營機制經營狀況與一般的國有企業差距不大，一般的國有企業的毛病在上市公司里都有。這樣，隨著上市時取得的創業利潤的逐漸消蝕，形成了時常流傳的“第一年香飄萬里，第二年米西米西，第三年變成垃圾”。這種現象從近幾年深滬兩市上市公司每股收益變動軌跡，可以得到證明。

　　上市公司給股市貢獻少，向股市索要多，而且某些上市公司還存在著向股市的額外索取。上市作為稀缺資源，爭奪異常劇烈。上市公司答謝為獲得稀缺資源出過力、說過話的人士，常常給有關人士或其親友配售內部職工股，使得本來作為強化企業凝聚力，給職工戴上“金手銬”的內部職工股改變了性質，成為上市公司公關工具。然而公關的錢實際上並未由上市公司承擔，而是從股市溢價中取得，這樣，上市公司慷股市之慨，把股市作為交納尋租金的來源了。再一種額外索取是自己做在或者配合莊家，製造虛假利潤。瓊民源製造巨額虛假利潤，使原本屬於垃圾股價猛烈拉升成為深市漲幅最大的領頭羊，是人所共知的。某些上市公司配合莊家炒作，發佈虛假信息，隨後又加否認，甚至否認後又肯定，人為製造信息誤導，把水攪渾，此類事例不是一起二起。而這樣做的目的無非是在一級市場之外還要再到二級市場啃一口“唐僧肉”。

　　從股票市場的本性來說，投資回報多寡是衡量船票價格高低的基準，國際上經濟學家分析股市都著眼於股市的投資價值。而我國卻如前面所分析的，因為爭吃“唐僧肉”而傷害了股市的投資價值。2000年股市印花稅和券商佣金為900多億元，而2000年公佈的上市公司上年盈利只有800多億元，其中真正給投資者分紅派息只不過150多億元。因此，投資者很少關註投資回報，是股市運行扭曲之後的自然現象。

六、追逐價差成了投資股市的主要動力

　　前面分析了中國股市投資價值相當之低，這就提出了一個新的問題，股市投資價值不如儲蓄，為什麼能夠吸引大量存款流向股市呢？其奧秘在於儲蓄存款和債券等金融工具都以利息收益作為投資回報，而股票則還有著股票價格變動從價差獲得收益的渠道。這也就是，股市兼具投資和投機的兩重性。當然，論證中國股市投資價值有多大？投機因素有多重？是一個涉及到許多方面有待深入探討的課題，在此只舉一組簡單的數字：即在2000年初滬深股市流通市值不足 8000億元，到年底流通市值超過15500億元，其中有發行新股154只及配股164只，籌集資金1499億元，餘下的5000多億元是股價上揚做大的蛋糕。印花稅和券商佣金900多億元從這裡分割後，股市中機構和個人投資者的獲益大約有4000多億元。遠遠大於上市公司給投資者的大約150多億元的回報。這幾個簡單的數字大體反映了2000年中國股市投資價值與投機收益的比較。

　　中國股市的投資價值相當低下，可是，仍舊有大量的中小投資者涌入股市，登記股民達到5800萬人。因為中小投資者除了向銀行存錢和買國債之外，其他金融工具很少，致富門路很少，而股市火爆做大的蛋糕，對他們有吸引力。對於這種現象與其作出不正常或者很正常的價值判斷，不如探索其中蘊含的不得已而為之的無奈。

　　股市運行的一個基本特點，是通過持續的無特定對象的買賣活動，從中博取股票價格變動的利益。風險和利益並存、股價的起伏波動、獲利和被套的現象時時刻刻都在發生，這使得股市成為充滿機會的動態過程，使股市有吸引力。當炒得火爆之後，不切實際的高盈利預期和普遍的投機狂熱，會出現價格超常規上漲為基本特征的虛假繁榮。通過貨幣表現股票交易的收益會繁衍成為不可數的無限膨脹的“泡沫”，但只要貨幣持有者相信在這些交易中隱含著他們所預期的收益，無論這種預期多麼充滿幻想，他們都會紛至沓來地人市交易去吹脹泡沫。假如把股市泡沫從形成到破滅的過程當作擊鼓傳花，那麼，只要鼓聲不停，就會有人傳花和接花，就會有風險愛好者來爭搶最後的獲利機會，並且拒絕出於好心的“泡沫”理論，拒絕股價泡沫已經很大的忠告。這是投機市場的本性，理論分析在於把握此一本性，不需要道德指責或維護辯解。

　　在關於股市的大辯論中，一方認為由股價上揚做大的蛋糕有著相當大的泡沫，由機構和個人投資者獲得的4000多億元的利差並不正常；而另一方則認為股價上升的過程正是股市財富效應增多的過程，是合理和正常的。雖然從股票市場價值運動的全過程來看，“財富效應”理論和“泡沫”理論其實是連通的，是觀察同一事物的兩種不同角度。“財富效應”理論描述的是在股價持續上揚階段所起到的鼓勵投資，活躍人氣活躍經濟的積極作用。在擊鼓傳花過程中，只要鼓聲不停，笑聲和歡樂聲便會時時泛起，引誘股市參與者進去博取那“財富效應”。“泡沫”理論描述的則是股價不斷上揚會越來越脫離上市公司經營業績的實際，泡沫越來越大越稀薄，一遇風吹草動股價狂跌，便會因泡沫破滅引發危機。但是在泡沫破滅之前，財富效應論者不承認那是泡沫。不過，一個投機市場要靠不斷吹大泡沫來維持，2001年如果股指不繼續上揚而僅僅持平，便會出現900:150的尷尬，如若股指下落泡沫縮小，更不堪設想。要求長期呈現為財富效應，其實是很難的。

　　股市兼具投資和投機的雙重功能，但兩種功能並不是同方向的。1999年初上海B股指數只有ZI點，市盈率只有5倍，具有很高的投資價值，但追逐價差利益的股市參與者很少問津，長期交投冷淡，被認為B股不具有投機價值。到2001年2月19日允許國內投資者進入B股市場，B股連續幾個無量漲停，市盈率升到近對倍，市場反而活躍；2000年A股市場極其活躍，上證指數從1300多點上升到2100多點，被追逐投機利益者認為是中國股市的黃金歲月，但股價越高，股票的投資價值越低。從投資或者投機的不同角度，會對股市作出截然不同的價值判斷。也正因為這樣，對於股市的理論分析很有必要同時從兩個角度進行描述和分析，方能使辯論雙方的認識逐漸接近。

七、股價波動與莊家炒作

　　中國股市的不規範和股市“泡沫”的泛起，在很大程度上是由所謂“在家”的機構主力哄抬拉起的。股市中的主力機構，盡占資金、人力、信息、工具、輿論的優勢，它能夠主動地、積極地認識市場和進行操作，可以做一次莊，把自己控制的某種股票價格拉起來，使這種股票價格遠遠高於它的合理價位，人為地製造“泡沫”；然後利用機會出貨，莊家的貨派發完了，股價沒有人去維持，便沒有不跌的道理，又形成股價“泡沫”自然破滅的過程。主力的做莊過程大體上可以分為吸籌、洗盤、拉抬、整理、拔高、出貨幾個階段，是一個相當長的過程。之所以需要相當長的過程，是因為股市中，股票價格的起伏波動，通常是使一部分人獲利另一部分人虧損，莊家賺錢正是和散戶進行博奕得來的。莊家的特點是主動利用‘選美博奕”原理，誘使散戶循著“羊群效應”軌跡行動。莊家擇一股票，在低價位時吸進所需要量的籌碼，然後再有計劃地將題材傳佈給公眾，當少數圈內人獲知這些題材時，價格還在不斷上升，得到信息並且買了股票的人都賺到了錢，於是形成掙錢示範效應，消息超傳越廣，跟風的人越來越多，主力莊家得到了出貨機會，便完成了從吹大“泡沫”到把“泡沫”和希望留給散戶，把財富留給自己的全過程。在主力做在的過程中，利用題材製造概念，正是按“選美博奕”規則編織美女幻影，誘發“羊群”對幻影產生豐富想象群起追逐，這時候概念不論是網路概念、基因概念、高科技概念還是併購概念，都不過是莊家炒作的題材，並且運用題材使之成了套牢羊群的陷阱。

　　做莊操縱股價、操縱市場，在任何一個國家的股票市場都會出現，都有不同程度的存在。然而現代規範的資本證券市場中有著眾多的參與者和充分信息、近乎無成本的交易，使參與者不可能成為價格操縱者而只是價格的接受者，證券價格只由市場的供求力量來決定。世界各國形成和制定的各種交易制度的宗旨，無一例外的都在於維護市場的充分競爭性和靈活的流通性。至於莊家的活動餘地則很小，並且有著各種規章來界定做在的違法性。關於股市中股票價格“泡沫”形成的理論，外國經濟學家建立了種種模型，諸如希勒的Fads模型，薩莫斯的noise trading模型，艾倫和戈登的Churning bubbles模型。這些模型都把股票價格“泡沫”作為一種市場自發力量形成的過程。

　　在我國則不然，做在並不被認為違法，反而被認為是活躍股市所必需的力量，在家被稱作“股市潛力發現者”、“股價變化義務分析師”，被鼓吹投資股市要追在、跟在。這種對在家的吹捧，使得莊家的種種違法行為被認為是股市操作中正常現象，對在家姑息縱容。其實，莊家做莊的種種惡劣手法，違規動作，在股市傳得很廣，這樣，我國的股價波動並不是市場力量自發形成的過程，在很大程度上是莊家人為操縱炒作的結果，關於泡沫形成理論中的種種模型雖然也被在家雇佣分析師用來分析，卻並不是用來證明泡沫而是用作做莊策劃的參考。10多年來股市中多次大起大落，留下了在家造市砸市的痕跡。

八、規範整肅與莊股情結

　　中國股市以追逐價差利益為主要動力源，它的運作不可避免地會產生泡沫。至於泡沫是常態泡沫還是非常態泡沫？怎樣界定檢測？本來是經濟學界多年來有著爭論的課題。此番引起軒然大波，成為多方面關註的熱點，其實是出於對整肅股市的不同理解和反映，是特殊條件和特殊環境使它熱起來的，有人認為有點孫子兵法中“聲東擊西”、“指桑罵槐”、“圍魏救趙”的味道。

　　規範股市已經提了多年，也做了不少工作。其中，在中國股市“唐僧肉”中分得最大份額的是在家，股市不規範的主要表現是在家操縱股市。對莊家強化監管整肅是使中國股市健康發展的必要措施。但要動真格，卻又有不少難處。莊家和散戶本來在利益上是對立的，然而在股市活動的實踐中散戶卻努力尋找莊家，發現莊家，觀察莊家，以便從跟莊中分一杯羹，從而流傳著“股不在好，有莊則靈”的說法。這樣，“賭場論”本來是批評莊家的，所謂看別人牌的賭徒指的是在家。由此卻觸動了在股情緒，中小投資者也並不體諒，紛紛起來辯解。其實，在家做任就是要賺散戶的錢，啃股市這塊“唐僧肉”。散戶和慶家實際上並不是利益共同體。

　　監管整肅會損害某些方面的利益，觸動某些痛處，遭到莊股情結的抵制並不奇怪。春節後傳聞股市因恐懼整肅而“撤莊”，股指下落，使各方利益代表人著急非凡。但也要看到，股市做大蛋糕的4000多億元的財富效應，在某種程度上帶有紙上富貴的性質。“撤莊”的難度相當之大。當它不要求變現，留在股市，賣盤小於買盤，它確實是財富效應。一旦都要求拋售變現，賣盤大於買盤，便會出現股市流通總市值的縮水。1993年上證指數衝到1500多點的高位之後，盤旋下跌，到1994年6月只有300多點，蛋糕變小，流通總市值縮水80％，股市投資者全都虧折賠錢，對此大家記憶猶新。近些年強化監管整肅出現虎頭蛇尾，陷入亂了管，管了死，死了放，放了亂的怪圈，便是因為監管和發展難以兩全，投鼠忌器，下不了狠心。莊股情結的種種議論成了輿論壓力，姑息縱容和出現反覆，有著它深刻的內在原因，也有著說不清道不明的萬般無奈。

　　當然，監管整肅是使中國股市走向健康發展所必須的，但依本文分析得出的觀點，則還需要改變把股市當“唐僧肉”都來吃一口的不正之風，使股市具有投資價值。如果股市仍舊是沒有投資價值，仍舊是依賴股價波動把攫取價差作為股市運作的動力源，那麼，莊股情緒仍將會是股市心態中的主流。整肅股市需要正本清源，尋找運行扭曲的癥結所在。