非理性泡沫理論

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　　非理性泡沫理論是經濟學家運用行為金融學以及博弈論等進行研究而得出的股票泡沫理論。和投機性泡沫理論不同的是，該理論更多的是從交易者個體心理和外部因素結合這一角度研究如何導致了股票泡沫，而不是像投機性泡沫理論更多地是從獲得資本利得的交易動機出發。

　　非理性泡沫理論模型：行為因素在資產泡沫中的作用

　　1．噪音交易和羊群行為

　　儘管理陛泡沫理論擁有好的分析框架，但其缺陷是人們難以區分是出現泡沫還是基礎定價模型不妥，而且理性泡沫理論對現實現象的解釋也缺乏力度，因為從所發生的泡沫案例來看，投資者並非總是理性的，某些泡沫現象正是由市場主體的非理性行為所致。市場參與者常常相信，市場基礎僅能部分地決定價格，外來因素如群體心理、時尚、狂熱而引起的投機行為，也是決定價格的重要因素。雜訊交易理論則是在這種情況下應運而生，試圖在放鬆理性預期和有效市場假設的前提下，解釋泡沫的成因。布萊克(Black，1986)認為雜訊交易是在沒有掌握內部信息的情況下，將自己獲得的信息作為精確信息來對待，並據此做出非理性的交易行為。

　　因此，雜訊交易者對市場價格的判斷可能出現系統偏差，做出過激的反應或遵從正反饋交易策略，進而為市場提供了自強化機制，從而導致了泡沫的出現。赫舒拉發(Hirshleifer，1975)和費格(Feiger，1976)等認為主觀信念的不同會誘發投機行為。市場中的一些投資者明知某些資產國價格高於實際價值，但他確信將來會有更多的人願意以更高的價晝格購買，因此，不斷購進此種資產。這種由於主觀信念不同而產生濟的投機行為常導致資產價格出現系統性偏差，最終形成資產泡沫。荃哈里森和克雷普斯(HarrisonandKreps，1978)認為與投資者善必須長期持有某項資產相比，如果投資者擁有隨時出售該項資產的權利和可能性時，那麼投資者就願意支付更高的價格。在這一。個過程中顯示出了投機的特性。從經濟總體來看，在資產的流動l中價值沒有增加，而投資者支付了更高的價格，說明經濟體中存在I資產泡沫。

　　金德爾伯格(Kindleberger，1978)描述了經濟史上許多泡沫與投機事件，認為大多數泡沫都存在非理性因素。非理性泡沫之所以產生，是因為市場並不是有效的，信息的獲得和利用可能存在差異，投資者對未來資產價格的預期也並非同質的，存在著大量的“愚笨”投資者及受心理情感因素支配的投資者。顯然，非理性泡沫似乎更接近現實生活中的投機狂熱。德朗等將雜訊交易模型化而建立了正式的雜訊交易理論。他們的理論基於兩個基本假設：一是部分投資者是有限理性的；二是套利行為存在風險，套利交易的作用存在限制。這意味著套利行為不能完全消除雜訊交易的影響，雜訊交易者可能從自身創造的風險中獲利從而為自身的生存創造空間，其長期存在還可能異化其套利行為。因此，德朗等認為，儘管長期內套利交易者可能會促使資產價格回歸至基礎價值，但是至少在短期內，他們助長了泡沫的形成和膨脹，表明雜訊交易的非理性行為在價格波動中的作用。

　　雖然該模型沒有直接論證泡沫的存在性問題，但是它仍然顯示了資本市場中導致泡沫甚至惡性泡沫存在的機理。在該模型中雜訊交易者對資產價格的判斷誤差是圍繞著其均值波動，其模型構建具有靜態特征。賓斯維傑(Binswanger，1999)對上述模型進行了動態拓展，他把雜訊交易者對資產價格的判斷誤差看作是時間的函數，並深入研究了雜訊交易者的存在與資產泡沫的關係。第另外，一些學者用羊群行為理論來解釋資產市場上的過度波童動、投機和泡沫現象。翁(Wong，1998)論證了在經濟過熱、國際資寓本大量流人的情況下，地產商對市場過度樂觀的預期以及人們預型期間的相互作用所產生的“羊群效應”在地產泡沫產生和膨脹過程泡中的作用機制。

　　2．非理性的投機和價格的正反饋機制

　　從投資行為的微觀機理來看，有些學者認為龐氏對策(投機翼行為)是導致資產泡沫的重要原因。這是因為，資產市場的債務與人奉行龐氏對策，即依靠新債務來維持流動性，而不是依靠經營齋收入流，從而導致“金融連鎖性”游戲的發生，產生了資產泡沫；有熏些學者認為風險轉移、道德危害與信貸擴張是泡沫產生的重要原因。在信貸投資的情況下，一方面如果投資失敗，投資者將不能．償還借款，但可以通過破產等手段將資產的投資風險轉移到銀行I等機構；另一方面，如果投資成功，則可獲得可觀的收益，因而投資者有追逐資產價格的傾向和抬高資產價格的動機，從而導致泡沫的產生。在研究非理性泡沫的模型中，比較典型的一種模型可以稱為內在價值偏離模型。該模型中的時尚泡沫是指市場交易價格與內在價值的偏離並緩慢趨向於零均值。由於交易者心理預期不同，持有資產的交易者在不同時期獲得的效用是不同的，而不同的消費者對同一類資產的心理評價差別也很大。當交易者的心理評價不斷變化時，導致資產價格出現無規律性波動。

　　而人們購買某一資產的動機是出自於對該資產未來價值上升的信念。如果人們預期折現率會發生變化，資產價格會隨著預期折現率的變化而變化，這種對資產價格變化的預期的變化以及投資者心理評價的波動就會引發非理性的投機行為，導致資產價格泡沫的出現。非理性的投機行為還體現在資產價格存在正反饋機制。股票、外匯及房地產等資產市場的正反饋交易現象被認為是短期內資產市場泡沫迅速膨脹的重要原因。安德烈亞森和克勞斯通過實驗模擬了正反饋現象，反映了人們有跟風投資的傾向；弗蘭克爾和弗魯特以及席勒(Shiller，1988)的市場調查發現投資者決策時存在外推預期。正反饋交易不僅在短期記憶體在，甚至可能長期存在。德朗等通過他們建立的正反饋交易模型，發現理性投資者利用正反饋交易投機，推動了價格上升和泡沫的形成，而且即使是理性投資者也會相信價格在短期內延續過去的變動趨勢而長期內回歸到平均價格。

　　他們還發現，正反饋投資國者和理性投資者都有可能對信息反應過度，從而使得價格上升的基幅度超過了信息所能證明的合理範圍。鎏總之，地產泡沫的問題可能不僅是地產市場本身的問題，它可莖以是房地產市場本身的結構特征所引發的，也有可能是信用(其來誓源包括內資和外資)的過度膨脹造成的，與政府的巨集觀經濟政策有著千絲萬縷的關係；既反映了投資者對未來價格走勢的理性的預。期，也有可能是過度投機和行為因素的影響而導致的結果。所以房地產市場的泡沫是一個極其複雜的問題，房地產泡沫處於實體l經濟和虛擬經濟的結合處，是實質經濟因素、金融因素和心理因素共同影響的結果。

　　Black(1986)首先將雜訊的概念引入泡沫理論中，把市場有效性和雜訊結合起來研究，認為雜訊交易使股票價格成為雜訊價格，不能充分反映信息所包含的內容，從而使市場的有效性大為降低。在股市交易中，雜訊交易者不斷通過交易將雜訊累加到股票價格中，使得股票價格偏離其內在價值，形成股票泡沫。Shiller(1984，1990)和Summers(1986)建立了時尚模型，給出了投機泡沫成因的一種解釋。Shiller(1984)認為股價極易受到純粹的時尚潮流和社會動態的影響，投資者彼此之間的高度關註可能會導致泡沫的產生。

　　Summers(1986)認為資產價格與市場基礎價值之間的偏離產生於投資者情緒或者時尚潮流的變化。Shiller(2000)從投資者心理角度分析股市投機性泡沫，認為投資者的心理依托、從眾心理和反饋環機制導致了股市泡沫。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990a)開創性地建立了雜訊交易者模型(DSSW模型)，從微觀行為角度解釋股票市場價格相對於基礎價值的持續偏離，認為雜訊交易者信念的不可預期性給資產價格帶來了風險，套利者的風險規避態度以及短期邊界(shorthorizon)限制了他們糾正錯誤定價的能力，從而導致泡沫的形成及持續。Binswanger(1999)對雜訊交易者模型進行了動態擴展，對股票價格持續地從其基礎價格偏離的現象進行瞭解釋。在模型中，由於雜訊交易者的存在和不斷出現，促使泡沫不斷發展，也正是由於雜訊交易者所帶來的風險阻止知情理性交易者將價格回歸到基本價值，造成了泡沫的持續存在。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990b)指出正反饋交易策略造成股市正反饋泡沫。正向反饋交易者傾向於購買最近價值上漲的資產。由於利好消息出現，公司在本期股價上升，正向反饋交易者會在隨後的期間購買股票，引起價格的進一步上升。

　　一方面，這促成了動量和盈利公告事後偏差；另一方面，由於價格現在上升超過其基礎價值所決定的價格，因此隨後的收益一般會很低，產生了長期逆轉。他們認為短期收益正相關和長期價格回歸均值的現象傳統的泡沫理論一致，並把泡沫歸因於投資者的積極反饋投資策略，稱為正反饋泡沫。Lux(1995)提出傳染模型(contagion model)，刻畫了市場上投資者的從眾行為，或者說是相互模仿的傳染現象。他認為投資者並不是盲目從眾，只是對其他投資者的行為進行快速反應，以免喪失盈利機會。這種傳染現象能夠很好地解釋股市泡沫的形成和破裂。Shleifer和Vishny(1997)的研究證明瞭不完全套利導致泡沫的形成。專業基金管理人可能會放棄長期套利機會，因為在其任期考核期間內，價格有可能繼續偏離其基礎價值，甚至偏離得更遠。Barberis、Shleifer和Vishny(1998)所提出的投資者情緒(BSV)模型認為：當投資者使用公開信息預測未來現金流時產生的系統性誤差，造成股票價格偏離基本價值，產生泡沫。

　　BSV模型涉及兩個認知偏差：保守性心理，即投資者過於重視歷史信息而不是新信息；代表性心理，即基於小數法則的心理，投資者利用小樣本預測整體的特征。當公司宣佈收益利好消息時，保守性心理造成投資者反應不足，價格上漲得很少。但隨著收益的兌現，代表性心理導致投資者相信這家公司有很高的收益增長率，並預測在未來將有較高的收益，投資者反應過度造成價格偏離基本價值，這種偏離實際上是由投資者情緒造成的非理性泡沫。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)提出的DHS模型強調投資者對私有信息而非公共信息理解的偏差。DHS模型假設投資者對其研究得到的私人信息而非公共信息過度自信，如果私人信息是有利的，過度自信意味著投資者的交易行為將使價格提高並偏離真實價值，造成市場出現泡沫，而未來的公開信息會導致價格向基本價值回歸。

　　特別的，模型假設公共信息以非對稱的方式改變投資者對初始私有信息的信心，即自我歸因偏差：能夠證實投資者研究結果的公共信息極大地增強了投資者對自己研究的信心，而未證實投資者研究結果的公共信息則沒有得到足夠的重視，投資者對私人信息的信念仍保持不變。這種非對稱反應意味著初始的過度自信之後一般會出現更明顯的過度自信，導致泡沫膨脹加速。基於投資者過度自信的心理基礎，Scheinkman和Xiong(2002)建立了連續時間狀態下的泡沫均衡模型，模型認為市場投資者對資產的基礎價格具有不同的自信程度，導致了泡沫的產生。在賣空限制的交易機制下，投資者對資產的觀點存在異質性導致交易持續。資產持有者可以將資產賣給對資產更加自信的買方，隨著交易的不斷進行，價格持續偏離股票的基本價值，導致泡沫不斷膨脹。Hong和Stein(1999)在反應過度和反應不足統一(HS)模型中從另一個角度解釋了正向反饋交易，研究了股票價格持續偏離基本價值的現象。在模型中，投資者分成兩類：信息觀測者和動量交易者。

　　兩類有限理性交易者相互作用，有限理性意味著投資者只能擁有所有可得信息的一個子集，信息觀測者根據私有信息做出預測，並不依據歷史價格，而動量交易者僅以最近的價格變化為依據。假設私有信息在信息觀測者中的傳播緩慢，由於這些投資者不能從價格中獲得其他人的私有信息，因此信息的緩慢擴散會產生動量。之後動量交易者進入市場。給定動量交易者所依據的條件，他們的最優策略為正向反饋交易：上期價格上升是私有利好信息在市場中擴散的徵兆。通過購買，趨勢交易者希望從信息的連續擴散中獲利，這種行為維持了動量，但也會造成價格過度偏離：由於動量交易者不能觀察到信息的擴散程度，因此即使價格達到基本價值，他們仍持續購買造成過度反應，從而產生非理性股市泡沫。Shiller(2001)利用反饋理論解釋了股市泡沫的產生、放大以及破滅過程。

　　股票價格的上漲增強了投資者的信心和期望，這些投資者進一步哄抬物價，從而吸引更多的投資者，造成價格的進一步上漲。隨著反饋迴圈的進行，投資者的信心增長達到最高點，投資者群體中會存在兩種不同觀點：一種是股市會一直上漲，繼續持股可以盈利；另一種是股票內在價值難以支撐過高的股票價格。當一些突發事件出現時，後者占據上風，導致股市泡沫破滅。

　　非理性泡沫的研究還處於初級階段，存在諸多的局限，還有許多問題需要解決。

　　(1)沒有形成理論體系，解釋問題不具普遍性。贊成有效市場假說的學者認為，儘管行為金融理論可以較好地解釋某些市場異常現象，但這些解釋都僅適用於某種或某幾種市場異常現象，對不同的市場異常現象往往需要不同的行為假設和不同的模型進行解釋，缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現象的理論或模型。而以有效市場假說為核心的現代金融理論之所以有強大生命力，是因為它以最少的工具建立了一個能夠解釋普遍金融問題的理論體系。

　　(2)缺乏實證研究結果的支持。贊成有效市場假說者認為，儘管行為金融學能較好地解釋市場對股票價格的過度反應等現象，但綜合考察所有實證研究結果後發現，某事件發生後股票市場上價格反應不足現象與反應過度現象的出現頻率接近，這些市場異常只不過是對價格的偶然偏離，這正好說明價格變化是隨機的。行為金融學的大師和主要倡導者Thaler(1999)在題為“行為金融學的終結”的文章中預言：在不久的將來，經濟學家研究金融問題時以人們的某種心理因素作為假設前提將會成為必然，因而，行為金融學將被視為一個累贅的短語，難道除此之外還有其他什麼金融學嗎?行為金融學就是金融學，行為金融學這一歧視性的稱謂應該終結。