泡沫理論

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泡沫理論（Foam Theory）

　　泡沫是一種經濟失衡現象，可以定義為某種價格水平相對於經濟基礎條件決定的理論價格(一般均衡穩定穩態狀態價格)的非平穩性向上偏移，這種偏移的數學期望可以作為泡沫的度量。導致價格泡沫的原因是複雜的，在實際經濟活動中，與預期相關聯的過度投機行為、幼稚投機者交易行為、規範失靈，詐騙行為和道德風險等都可能成為導致泡沫現象的原因。

　　“泡沫” 一詞是人們對經濟經過一段時間的迅速繁榮，然後又急劇下滑，最後像肥皂泡一樣破滅這一興衰過程的生動描繪。但學術界對於“泡沫” 含義的理解卻存在分歧。

　　1978年美國著名的經濟學家C．Kindleberger認為：

　　“泡沫狀態這個名詞，隨便一點說，就是一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產生還要漲價的預期，於是又吸引了新的買主——這些人一般只想通過買賣牟取利潤，隨著漲價，常常是預期的逆轉，接著就是價格暴跌，最後以金融危機告終或者以繁榮的消退告終而不發生危機。”該定義強調了泡沫是一個由資產價格從持續上漲到價格暴跌的過程，而且強調了預期在這個過程中特別是價格逆轉過程中的重要作用。

　　斯蒂格裡茨(Joseph E．Stiglitz，1990)也認為，當投資者預期未來某種資產能以高於他們期望的價格出售時，這種資產的現實價格將上升，從而出現泡沫。持有此觀點的還有1992年版的《新帕爾格雷夫貨幣與金融大詞典》：在市場經濟中，如果一種或一系列資產價格出現了突然上升，並且這種上升使人們產生出對這種(些)資產的遠期價格繼續上升的預期和持續的購買行為，那麼這些資產就會出現泡沫行為。

　　日本學者則普遍認為，泡沫是資產價格相對於經濟基礎條件背離的膨脹過程。三木谷良一(1998)認為，所謂泡沫經濟就是資產價格(具體指股票和不動產價格)嚴重偏離實體經濟(生產、流通、雇佣、增長率等)的暴漲，然後暴跌這一過程；鈴木淑夫也認為，經濟學所說的泡沫是指地價、物價等資產的價格持續出現無法用基礎條件來解釋的猛烈的上漲或下跌。1993年度日本經濟自書》指出，所謂泡沫，一般而言就是資產價格大幅度偏離經濟基礎(經濟的基本要素)而上升。日本學者的理解有以下共同點，一是將泡沫同經濟基本要素聯繫起來，強調泡沫是資產價格相對經濟基礎的偏離；二是泡沫的變化經歷了一個資產價格由上漲到暴跌的過程。

　　中國學者在國外學者研究的基礎上，主要從泡沫資產價格偏離經濟基礎角度來理解泡沫的經濟含義。

　　王子明從理性預期和非均衡分析的角度，認為泡沫是一種經濟失衡現象，將泡沫定義為某種價格水平相對於經濟基礎條件決定的理論價格(一般均衡穩定狀態價格)的非平穩性向上偏移(王子明，2002)。陳國力和黃名坤博士都持有這種觀點。其中黃名坤博士把實體經濟和虛擬經濟聯繫起來，對基本價值進行了進一步闡述，認為資產的基本價值來源於實體經濟，是實體經濟體系達到最優動態均衡時的價格(等於資本邊際產出率)(黃明坤，2002)。對許多日本和歐美學者強調泡沫是資產價格從急劇上升到迅速下跌的過程，即經濟存在價格上升(膨脹性)泡沫，Well.Philippe1990年對價格下降的泡沫進行了專門研究，並從理論上證明瞭股票市場上下降類型的泡沫是可能存在的。王子明、黃名坤等中國學者也認為經濟中既存在膨脹性泡沫也存在漏損性泡沫，即這種泡沫的出現是由於理論價格下降造成的，而市場價格沒有大的變化，甚至下降，只是下降的幅度小於理論價格的下降幅度，從而造成了市場價格高於理論價格的幅度在增大。

　　泡沫經濟是指一個經濟中的一種或一系列資產出現了比較嚴重的價格泡沫，並且泡沫資產總量已經占到巨集觀經濟總量的相當大的比重，而且泡沫資產還和經濟的各個部門發生了直接或間接性的聯繫，並且一旦泡沫破裂，將給經濟的運行帶來困境，或者引發金融危機，或者引發經濟危機。只有這樣特征的國民經濟，稱之為泡沫經濟。

　　目前學術界主要從市場主體是完全理性還是有限理性以及泡沫產生的巨集觀原因和微觀機制兩個角度來探討泡沫的形成機理。

　　就第一種思路而言，自2O世紀8O年代理性泡沫概念提出以來，經濟學家們試圖用市場主體的完全理性來解釋經濟泡沫現象。

　　迪巴和戈羅斯曼(Diba and Grossman，1988)從局部均衡角度出發，認為如果資產能夠自由出售，其價格不可能為負，這意味著不可能存在負的確定性泡沫；布蘭查德和費希爾(Blanchard and Fisher。1998)認為對於自由出售、供給無限彈性、具有可替代性的資產，不可能出現正的確定性泡沫，否則資產價格將趨於無限，最終超過替代品的價格。

　　從一般均衡角度來看，梯若爾(Tirole，1982，1990)和布諾克(Brock，1982)證實了：實質資產是否會產生泡沫與投資者的生存期限相關，當個人投資者是有限期界時，與經濟是否處於動態有效相關。在有限期界和投資者數量有限的情況下，不會出現泡沫；在無限期界和投資者有限時，也不可能出現泡沫。對於隨機性泡沫，維爾(Weil，1987)認為若經濟在泡沫尚未出現時充分動態無效，爆炸性泡沫有可能在一般均衡中存在。儘管理性泡沫理論擁有好的分析框架，但其缺陷是人們難以區分是出現泡沫還是基礎定價模型不妥，而且理性泡沫理論對現實現象的解釋也缺乏力度。

　　因為從所發生的泡沫案例來看，投資者並非總是理性的，某些泡沫現象卻正是由市場主體的非理性行為所致。雜訊交易理論則是在這種情況下應運而生。試圖在放鬆理性預期和有效市場假設的前提下，解釋泡沫的成因。布萊克(Black，1986)認為雜訊交易是在沒有掌握內部信息的情況下，將自己獲得的信息作為精確信息來對待，並據此做出非理性的交易行為。因此雜訊交易者對市場價格的判斷可能出現系統偏差，做出過激的反應或遵從正反饋交易策略，進而為市場提供了自強化機制。從而導致了泡沫的出現。德隆等(DeLong，Shleifer。Summers and Waldmann，1990)開創性地建立了雜訊交易理論。他們的理論基於兩個基本假設，一是部分投資者是有限理性的；二是套利行為存在風險，套利交易的作用存在限制。這意味著套利行為不能完全消除雜訊交易的影響，雜訊交易者可能從自身創造的風險中獲利從而為自身的生存創造空間，其長期存在還可能異化其套利行為。因此，德隆等認為儘管長期內套利交易者可能會促使資產價格回歸至基礎價值，但是至少在短期內，他們助長了泡沫的形成和膨脹。

　　分析泡沫成因的另一路徑是分析泡沫形成的巨集觀和微觀機制。林傑瑞恩等(1996)的一項研究表明，在1980—1995年間國際貨幣基金組織的181個成員國中的135個國家都在不同階段經歷過金融領域的嚴重困難，其中大約半數以上的國家在遭遇金融危機前都有過泡沫經濟的經歷，特別是房地產泡沫的困擾。同時認為金融自由化，降低了資本流動的交易成本，使得國際巨額投機資本頻繁游蕩，造成許多國家特別是新興市場國家價格的動蕩和加速了經濟泡沫的形成，並強調金融自由化為經濟泡沫的產生提供了制度基礎。

　　許多日本學者(如宮崎義一、奧村洋彥等)認為巨集觀經濟政策的不合理安排是導致日本泡沫經濟的基礎，也是泡沫破裂的導火索，因為不當的經濟政策強化了市場投機及誤導了投資者的預期。

　　從投資行為的微觀機理來看，有些學者認為蓬齊對策(Ponzi Games)是導致資產泡沫的重要原因。這是因為，資產市場的債務人奉行蓬齊對策，即依靠新債務來維持流動性，而不是依靠經營收入流，從而導致“金融連鎖性”(Finance Chain Letter)游戲的發生，產生了資產泡沫；有些學者認為風險轉移、道德危害與信貸擴張是泡沫產生的重要原因。在信貸投資的情況下，一方面如果投資失敗，投資者將不能償還借款，但可以通過破產等手段將資產的投資風險轉移到銀行等機構；另一方面，如果投資成功，則可獲得可觀的收益，因而投資者有追逐資產價格的傾向和抬高資產價格的動機，從而導致泡沫的產生。Allen Franklinand Douglas Gale(2000)研究了銀行體系中因代理問題而引起的泡沫。其主要結論是投資者使用銀行貸款投資風險資產，可以以違約的形式避免損失，轉移風險，從而導致資產價格攀升。同時他還認為信貸擴張程度的不確定性也容易引發泡沫，從而將包括商業銀行、中央銀行在內的銀行體系與泡沫的產生聯繫在一起。

　　股票、外匯及房地產等資產市場的正反饋交易現象泡沫迅速膨脹的重要原因。安德里森和克勞斯(Andreassen and Kraus，1988)通過實驗模擬了正反饋現象，反映了人們有跟風投資(Chase the Trade)的傾向；弗蘭克爾和弗魯特(Frankel and Froot，1988)以及希勒(Shiller,1988)的市場調查發現投資者決策時存在外推預期。正反饋交易不僅在短期記憶體在，甚至可能長期存在。狄龍、謝勒弗、薩默爾以及瓦德曼(Delong，Shleifer,Summer and Waldman)通過他們建立的正反饋交易模型，發現理性投資者利用正反饋交易獲利，推動了價格上升和泡沫的形成，而且即使是理性投資者也會相信價格在短期內延續過去的變動趨勢而長期內回歸到平均價格，他們還發現正反饋投資者和理性投資者都有可能對信息反應過度，從而使得價格上升的幅度超過了信息所能證明的合理範圍。另外，一些學者用羊群行為理論來解釋資產市場上的過度波動、時尚和泡沫現象。

　　對於經濟泡沫，學術界所關註的問題之一是如何檢驗泡沫在現實經濟中存在。從現有文獻來看，對泡沫檢驗的研究主要集中在理性泡沫。對理性泡沫的檢驗主要有兩類方法，即間接檢驗和直接檢驗。

　　間接檢驗的基本思路是把市場價格中可以用未來各期資產收益的理性預期貼現值來解釋的內容作為零假設，如果檢驗結果拒絕零假設，就可以認為經濟存在泡沫。希勒(Shiller，1979，1981)、萊羅依和波特(LeRoy and Poter，1981)分別獨立提出超常易變性檢驗即方差界檢驗或稱希勒檢驗。該檢驗的前提是理性預期、完全有效市場和不要求充分假定信息集，假定事後價格圓強實際價格加上一個理性預測誤差序列，假定事後價格和實際價格的方差存在，在這些條件下必然存在事後價格的方差大於實際價格的方差；如果情況相反，則說明否定了有效市場假設，即可判定市場存在泡沫。然而希勒等人的實證結果往往是後者，也就是發現市場中較多的資產存在理性泡沫。然而學術界卻對希勒檢驗的合理性提出了質疑。其一是質疑希勒檢驗中關於方差和方差不等式的存在性問題。馬什和莫頓(Marsh and Merton。1986)認為如果沒有平穩性，事後價格和實際價格無條件方差就不存在，也就無所謂方差不等式。同時他們還證明即使股票價格是預期未來股息的貼現值，樣本方差也能違反希勒方差不等式；其二是對受檢驗的聯合假設的懷疑。這些假設是：

　　 (一)風險中性的個人可以按不變的實際利率借貸套利；

　　(二)個人有理性預期；

　　 (三)不存在理性泡沫。

　　然而檢驗不能對這些假設的拒絕進行區分，而且拒絕假設可能是因為套利的失敗或時尚等因素的影響而不是因為理性泡沫的存在。因此對假設的拒絕說明不了什麼。

　　布蘭查德和沃森(1982)、嗍曼基、羅默和夏皮羅(1985)、坎貝爾和希勒(1987)、191維斯特(1987)以及中國學者周愛民(1998，1999)分別提出了新一代的間接檢驗方法。Il嘎l-l其實證結果顯示出了同樣多的資產價格易變性，不同的是他們對假設的拒絕沒有希勒檢驗那麼強烈。

　　直接檢驗則是利用實際經濟的運行數據，直接檢驗特定形式的理性泡沫的顯著性，並據此判斷經濟是否存在該形式的理性泡沫。其思想是明確地分析一個具體的泡沫過程，並直接檢驗泡沫解的有效性。由於泡沫解的多重性，故直接檢驗所有的理性泡沫是不可能的。目前學者們只對兩種理性泡沫進行了直接檢驗：

　　一種是確定性理性泡沫(Deterministic RationalBubbles)。對此進行開創性研究的是弗盧德和嘉伯(Flood and Garber,1980)。他們通過卡甘模型，分析了1920—1923年德國的惡性通貨膨脹。認為當預期的市場價格的變化率是當前價格的一個主要決定因數時，市場可能存在著一個確定性泡沫。然而在假定德國通貨膨脹時期人們具有理性預期的條件下。實證結果卻沒有發現經濟計量分析證據來支持這種確定性價格水平泡沫的存在。出於這種結果，布蘭查德(1989)是這樣解釋的，在惡性通貨膨脹時期，由於資產的基礎價格非常難以確定，因此，發現泡沫的存在也是非常困難的。

　　另一種理性泡沫是內生性理性預期泡沫(IntrinsicRational Bubbles)。鑒於間接檢驗的勢普遍低，弗盧德和奧伯斯費爾德(Flood and Obsfeld。1991)引入了內生性理性泡沫。內生性泡沫具有非線性特點，可以很好地刻畫在股票價格中常見的對於市場信息的超調過程(over-shooting)，因而它是對資本市場上經常可以觀察到的價格過度波動性具有解釋能力的一個概念，而且同其它泡沫設定不同，由於它依賴於可觀測的基礎過程，因而這種泡沫是可以通過實證方法檢驗的理性泡沫設定。因此，從理論上講內生性泡沫可以很好解釋市場價格的波動性。1991年弗拉德和奧伯斯費爾德運用該方法對1900—1988年標準普爾股票價格指數和紅利指數進行了實證研究。其結果是內生性泡沫可以用來解釋美國股市的過度波動性。隨後塞格(Salge，1996)將上述檢驗方法實證於德國股市，發現德國股市同樣存在不同程度的泡沫成分。

　　股票持有者預期自己通過持有該股票能獲得更高的投資收益，交易商正是看重了這一點，抬高價格，當來購買的人逐漸增多時，該股的泡沫出現了。這種現象出現的根源來自於“信息”，信息的真實性是導致泡沫出現並破碎的一方面，另一反面則是企業運營情況的真實性。如此現象僅是純粹的商業炒作，一旦信息公佈，泡沫破碎，驚道之一系列的經濟問題出現。

　　如果能夠測度出一種資產價值或經濟中泡沫的含量，這無疑對泡沫的控制以至於調控經濟均衡運行具有非常重要意義。因此泡沫的測度自然成為學者們關註的又一焦點。

　　目前學術界主要存在三種研究思路。其一，從泡沫的定義即從資產的基礎值(或稱理論值) 出發，通過比較實際價值同理論價值的差異來度量泡沫程度，可以稱之為基礎值測度法；其二，認為實體資本是虛擬資本的基礎，通過對虛擬資本偏離實體資本價值的程度來度量泡沫，稱之為虛擬資本與實體資本比較法；其三，則是從動態的角度，測度泡沫的變化速度，即泡沫膨脹速度法。

　　目前見諸於文獻的主要是第一種思路即基礎值測度法。日本學者野口悠紀雄(1989)在研究東京市中心寫字樓用地和住宅用地的現實地價與理論地價的差異時，假定市場參與者具有理性預期，那麼當資產市場均衡，即土地收益率和其他資產的收益率相等時土地的市場價格等於基礎價值， 此求出土地價格的理論值，然後再同實際地價進行比較，從而度量出土地資產中所含泡沫。㈣日本企劃廳於1995年發佈的濟白書》對經濟泡沫採取收益還原法。假設每個當期經濟變數都為未來各期相應的經濟變數的預測值，據此計算理論價格的估計值，然後計算所謂“利率調整的PER”(Price／Earning Ratio)，@最後通過分析該時間序列，以及結合經濟背景資料來確定資產價格何時出現泡沫。 中尾巨集(1996)也採用收益還原法考察了東京都商業用地的理論價格，即不動產理論價格=純收益 安全資產收益率+風險補償率一租金預期上漲率)。

　　從上面可以看出，儘管這些日本學者計算資產理論價值的模型不同，但都建立在這樣一個假設前提下即在理性預期下，資產的理論價值只取決於關於此項資產的現期及未來收益的信息。南開大學黃名坤博士(2002)則認為股票等虛擬資產的基礎價值取決於實體資本在最優均衡穩定狀態下資本的回報率，並用該方法對日本20世紀80—90年代的經濟泡沫做了實證分析。首先他通過Ramsey Model求出最優均衡穩定狀態下的資本邊際回報率，以此作為資產的基礎價值，然後求出經濟中股票、債券及地產等所有資產各自的泡沫指數，最後通過加權平均求出整個經濟的泡沫指數，⑨因此理論上這種方法既可測度單個資產的泡沫，也可在巨集觀上把握一國經濟泡沫化程度。這種辦法的問題是資本邊際回報率模型中的參數如何確定，特別是對於那些利率尚未市場化的市場則更是困難，但這不失為一種有益的嘗試，也有理論基礎。其他基礎價值測度法還有市盈率法(PIE)、q值法等等。

　　第二種思路建立在對泡沫是虛擬資本偏離實體經濟結果的認識上。主要指標有金融工具發行總量增長率／GDP增長率和金融工具存量價值增長率，國民財富總值增長率。前者是從流量的角度反映虛擬資本的增長速度，但是由於不同的國家處於不同的發展階段，虛擬資本市場發育程度不同，因此很難準確反映泡沫的程度，而且，國別之間缺乏可比性；後者則從存量的角度來度量泡沫，但國民財富卻很難度量。戈登史密斯(Goldsmith，1994)提出了金融相關比率(兀R)法。所謂FIR就是指某一時點上現存金融資產與國民財富之比。他認為這個公式大致可以衡量一國金融發展程度，可在一定程度上反映一國的金融泡沫程度。

　　由於經濟泡沫是不斷變化的。因此有學者試圖從動態的角度來刻畫，這就是泡沫測度的第三種思路。

　　張文凱和包建祥(1999)提出用股票市值增長率同名義GDP增長率的比值來度量泡沫的變化速度。該模型存在的缺點是，對新興的股票市場而言，股票市值的增長既可能來源於泡沫，也可能來源於市場擴容，因此難以真實地反映泡沫變化的速度。[16t董貴聽(2001)在前者的基礎上提出了泡沫膨脹速度模型(股市泡沫膨脹速度=股票市場價格指數增長率／GDP增長率)，根據股市泡沫膨脹速度的取值及符號動態地判斷泡沫的膨脹或收縮狀態及泡沫的嚴重程度。

　　從上面的論述可以看出，泡沫理論自上世紀80年代引入理性預期研究框架以來，逐步從定性分析過渡到定量分析，均衡分析演進到非均衡分析。在此基礎上，擺脫理性預期分析框架的有限理性分析範式諸如雜訊交易理論、行為金融理論也逐步發展起來，豐富了泡沫理論，使人們對泡沫這種違反價格需求關係、套利行為不能出清市場的現象的認識不斷提高。特別是對泡沫檢驗和測度的研究，為實際經濟運行的監測和調控提供了理論基礎和分析工具，有助於現實經濟的均衡穩定發展。為經濟的泡沫指數；w_—第種資產在占總資產的比重。

　　但是，儘管對泡沫的研究自l7世紀“鬱金香狂潮” 以來就有(也許還更久遠)，不可否認今天的泡沫理論仍然是初步的和有局限的。最明顯的表現就是關於泡沫的含義和形成機理還遠未達成共識，什麼是基礎價值(或理論價值)?這直接關係到經濟泡沫的檢驗和測度的有效性。而且目前占主流的理性泡沫理論依賴於嚴格的假設條件，因而難以反映複雜的經濟現實，只能解釋實際經濟的局部現象。在實證方面，由於所有的檢驗都依賴統計量的依概率收斂性，因而數據樣本的支持非常重要，然而對於一個信息披露不完全或時間序列過短的市場，這一點是難以做到的；而且目前的實證方法大多是事後研究，關於經濟泡沫的事前預測目前還沒有較完善的設計。

　　既便如此，也不能否認現有關於泡沫的理論和實證成果對實踐的指導意義，畢竟這些理論和方法使我們對泡沫的本質、機理等有了更深的理解，而且還能為實際經濟提供駕馭泡沫的思路和方法。