泡沫理论

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泡沫理论（Foam Theory）

　　泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定稳态状态价格)的非平稳性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。导致价格泡沫的原因是复杂的，在实际经济活动中，与预期相关联的过度投机行为、幼稚投机者交易行为、规范失灵，诈骗行为和道德风险等都可能成为导致泡沫现象的原因。

　　“泡沫” 一词是人们对经济经过一段时间的迅速繁荣，然后又急剧下滑，最后像肥皂泡一样破灭这一兴衰过程的生动描绘。但学术界对于“泡沫” 含义的理解却存在分歧。

　　1978年美国著名的经济学家C．Kindleberger认为：

　　“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只想通过买卖牟取利润，随着涨价，常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终或者以繁荣的消退告终而不发生危机。”该定义强调了泡沫是一个由资产价格从持续上涨到价格暴跌的过程，而且强调了预期在这个过程中特别是价格逆转过程中的重要作用。

　　斯蒂格里茨(Joseph E．Stiglitz，1990)也认为，当投资者预期未来某种资产能以高于他们期望的价格出售时，这种资产的现实价格将上升，从而出现泡沫。持有此观点的还有1992年版的《新帕尔格雷夫货币与金融大词典》：在市场经济中，如果一种或一系列资产价格出现了突然上升，并且这种上升使人们产生出对这种(些)资产的远期价格继续上升的预期和持续的购买行为，那么这些资产就会出现泡沫行为。

　　日本学者则普遍认为，泡沫是资产价格相对于经济基础条件背离的膨胀过程。三木谷良一(1998)认为，所谓泡沫经济就是资产价格(具体指股票和不动产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、雇佣、增长率等)的暴涨，然后暴跌这一过程；铃木淑夫也认为，经济学所说的泡沫是指地价、物价等资产的价格持续出现无法用基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。1993年度日本经济自书》指出，所谓泡沫，一般而言就是资产价格大幅度偏离经济基础(经济的基本要素)而上升。日本学者的理解有以下共同点，一是将泡沫同经济基本要素联系起来，强调泡沫是资产价格相对经济基础的偏离；二是泡沫的变化经历了一个资产价格由上涨到暴跌的过程。

　　中国学者在国外学者研究的基础上，主要从泡沫资产价格偏离经济基础角度来理解泡沫的经济含义。

　　王子明从理性预期和非均衡分析的角度，认为泡沫是一种经济失衡现象，将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定状态价格)的非平稳性向上偏移(王子明，2002)。陈国力和黄名坤博士都持有这种观点。其中黄名坤博士把实体经济和虚拟经济联系起来，对基本价值进行了进一步阐述，认为资产的基本价值来源于实体经济，是实体经济体系达到最优动态均衡时的价格(等于资本边际产出率)(黄明坤，2002)。对许多日本和欧美学者强调泡沫是资产价格从急剧上升到迅速下跌的过程，即经济存在价格上升(膨胀性)泡沫，Well.Philippe1990年对价格下降的泡沫进行了专门研究，并从理论上证明了股票市场上下降类型的泡沫是可能存在的。王子明、黄名坤等中国学者也认为经济中既存在膨胀性泡沫也存在漏损性泡沫，即这种泡沫的出现是由于理论价格下降造成的，而市场价格没有大的变化，甚至下降，只是下降的幅度小于理论价格的下降幅度，从而造成了市场价格高于理论价格的幅度在增大。

　　泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，并且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重，而且泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或间接性的联系，并且一旦泡沫破裂，将给经济的运行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经济危机。只有这样特征的国民经济，称之为泡沫经济。

　　目前学术界主要从市场主体是完全理性还是有限理性以及泡沫产生的宏观原因和微观机制两个角度来探讨泡沫的形成机理。

　　就第一种思路而言，自2O世纪8O年代理性泡沫概念提出以来，经济学家们试图用市场主体的完全理性来解释经济泡沫现象。

　　迪巴和戈罗斯曼(Diba and Grossman，1988)从局部均衡角度出发，认为如果资产能够自由出售，其价格不可能为负，这意味着不可能存在负的确定性泡沫；布兰查德和费希尔(Blanchard and Fisher。1998)认为对于自由出售、供给无限弹性、具有可替代性的资产，不可能出现正的确定性泡沫，否则资产价格将趋于无限，最终超过替代品的价格。

　　从一般均衡角度来看，梯若尔(Tirole，1982，1990)和布诺克(Brock，1982)证实了：实质资产是否会产生泡沫与投资者的生存期限相关，当个人投资者是有限期界时，与经济是否处于动态有效相关。在有限期界和投资者数量有限的情况下，不会出现泡沫；在无限期界和投资者有限时，也不可能出现泡沫。对于随机性泡沫，维尔(Weil，1987)认为若经济在泡沫尚未出现时充分动态无效，爆炸性泡沫有可能在一般均衡中存在。尽管理性泡沫理论拥有好的分析框架，但其缺陷是人们难以区分是出现泡沫还是基础定价模型不妥，而且理性泡沫理论对现实现象的解释也缺乏力度。

　　因为从所发生的泡沫案例来看，投资者并非总是理性的，某些泡沫现象却正是由市场主体的非理性行为所致。噪声交易理论则是在这种情况下应运而生。试图在放松理性预期和有效市场假设的前提下，解释泡沫的成因。布莱克(Black，1986)认为噪声交易是在没有掌握内部信息的情况下，将自己获得的信息作为精确信息来对待，并据此做出非理性的交易行为。因此噪声交易者对市场价格的判断可能出现系统偏差，做出过激的反应或遵从正反馈交易策略，进而为市场提供了自强化机制。从而导致了泡沫的出现。德隆等(DeLong，Shleifer。Summers and Waldmann，1990)开创性地建立了噪声交易理论。他们的理论基于两个基本假设，一是部分投资者是有限理性的；二是套利行为存在风险，套利交易的作用存在限制。这意味着套利行为不能完全消除噪声交易的影响，噪声交易者可能从自身创造的风险中获利从而为自身的生存创造空间，其长期存在还可能异化其套利行为。因此，德隆等认为尽管长期内套利交易者可能会促使资产价格回归至基础价值，但是至少在短期内，他们助长了泡沫的形成和膨胀。

　　分析泡沫成因的另一路径是分析泡沫形成的宏观和微观机制。林杰瑞恩等(1996)的一项研究表明，在1980—1995年间国际货币基金组织的181个成员国中的135个国家都在不同阶段经历过金融领域的严重困难，其中大约半数以上的国家在遭遇金融危机前都有过泡沫经济的经历，特别是房地产泡沫的困扰。同时认为金融自由化，降低了资本流动的交易成本，使得国际巨额投机资本频繁游荡，造成许多国家特别是新兴市场国家价格的动荡和加速了经济泡沫的形成，并强调金融自由化为经济泡沫的产生提供了制度基础。

　　许多日本学者(如宫崎义一、奥村洋彦等)认为宏观经济政策的不合理安排是导致日本泡沫经济的基础，也是泡沫破裂的导火索，因为不当的经济政策强化了市场投机及误导了投资者的预期。

　　从投资行为的微观机理来看，有些学者认为蓬齐对策(Ponzi Games)是导致资产泡沫的重要原因。这是因为，资产市场的债务人奉行蓬齐对策，即依靠新债务来维持流动性，而不是依靠经营收入流，从而导致“金融连锁性”(Finance Chain Letter)游戏的发生，产生了资产泡沫；有些学者认为风险转移、道德危害与信贷扩张是泡沫产生的重要原因。在信贷投资的情况下，一方面如果投资失败，投资者将不能偿还借款，但可以通过破产等手段将资产的投资风险转移到银行等机构；另一方面，如果投资成功，则可获得可观的收益，因而投资者有追逐资产价格的倾向和抬高资产价格的动机，从而导致泡沫的产生。Allen Franklinand Douglas Gale(2000)研究了银行体系中因代理问题而引起的泡沫。其主要结论是投资者使用银行贷款投资风险资产，可以以违约的形式避免损失，转移风险，从而导致资产价格攀升。同时他还认为信贷扩张程度的不确定性也容易引发泡沫，从而将包括商业银行、中央银行在内的银行体系与泡沫的产生联系在一起。

　　股票、外汇及房地产等资产市场的正反馈交易现象泡沫迅速膨胀的重要原因。安德里森和克劳斯(Andreassen and Kraus，1988)通过实验模拟了正反馈现象，反映了人们有跟风投资(Chase the Trade)的倾向；弗兰克尔和弗鲁特(Frankel and Froot，1988)以及希勒(Shiller,1988)的市场调查发现投资者决策时存在外推预期。正反馈交易不仅在短期内存在，甚至可能长期存在。狄龙、谢勒弗、萨默尔以及瓦德曼(Delong，Shleifer,Summer and Waldman)通过他们建立的正反馈交易模型，发现理性投资者利用正反馈交易获利，推动了价格上升和泡沫的形成，而且即使是理性投资者也会相信价格在短期内延续过去的变动趋势而长期内回归到平均价格，他们还发现正反馈投资者和理性投资者都有可能对信息反应过度，从而使得价格上升的幅度超过了信息所能证明的合理范围。另外，一些学者用羊群行为理论来解释资产市场上的过度波动、时尚和泡沫现象。

　　对于经济泡沫，学术界所关注的问题之一是如何检验泡沫在现实经济中存在。从现有文献来看，对泡沫检验的研究主要集中在理性泡沫。对理性泡沫的检验主要有两类方法，即间接检验和直接检验。

　　间接检验的基本思路是把市场价格中可以用未来各期资产收益的理性预期贴现值来解释的内容作为零假设，如果检验结果拒绝零假设，就可以认为经济存在泡沫。希勒(Shiller，1979，1981)、莱罗依和波特(LeRoy and Poter，1981)分别独立提出超常易变性检验即方差界检验或称希勒检验。该检验的前提是理性预期、完全有效市场和不要求充分假定信息集，假定事后价格圆强实际价格加上一个理性预测误差序列，假定事后价格和实际价格的方差存在，在这些条件下必然存在事后价格的方差大于实际价格的方差；如果情况相反，则说明否定了有效市场假设，即可判定市场存在泡沫。然而希勒等人的实证结果往往是后者，也就是发现市场中较多的资产存在理性泡沫。然而学术界却对希勒检验的合理性提出了质疑。其一是质疑希勒检验中关于方差和方差不等式的存在性问题。马什和莫顿(Marsh and Merton。1986)认为如果没有平稳性，事后价格和实际价格无条件方差就不存在，也就无所谓方差不等式。同时他们还证明即使股票价格是预期未来股息的贴现值，样本方差也能违反希勒方差不等式；其二是对受检验的联合假设的怀疑。这些假设是：

　　 (一)风险中性的个人可以按不变的实际利率借贷套利；

　　(二)个人有理性预期；

　　 (三)不存在理性泡沫。

　　然而检验不能对这些假设的拒绝进行区分，而且拒绝假设可能是因为套利的失败或时尚等因素的影响而不是因为理性泡沫的存在。因此对假设的拒绝说明不了什么。

　　布兰查德和沃森(1982)、嗍曼基、罗默和夏皮罗(1985)、坎贝尔和希勒(1987)、191维斯特(1987)以及中国学者周爱民(1998，1999)分别提出了新一代的间接检验方法。Il嘎l-l其实证结果显示出了同样多的资产价格易变性，不同的是他们对假设的拒绝没有希勒检验那么强烈。

　　直接检验则是利用实际经济的运行数据，直接检验特定形式的理性泡沫的显著性，并据此判断经济是否存在该形式的理性泡沫。其思想是明确地分析一个具体的泡沫过程，并直接检验泡沫解的有效性。由于泡沫解的多重性，故直接检验所有的理性泡沫是不可能的。目前学者们只对两种理性泡沫进行了直接检验：

　　一种是确定性理性泡沫(Deterministic RationalBubbles)。对此进行开创性研究的是弗卢德和嘉伯(Flood and Garber,1980)。他们通过卡甘模型，分析了1920—1923年德国的恶性通货膨胀。认为当预期的市场价格的变化率是当前价格的一个主要决定因子时，市场可能存在着一个确定性泡沫。然而在假定德国通货膨胀时期人们具有理性预期的条件下。实证结果却没有发现经济计量分析证据来支持这种确定性价格水平泡沫的存在。出于这种结果，布兰查德(1989)是这样解释的，在恶性通货膨胀时期，由于资产的基础价格非常难以确定，因此，发现泡沫的存在也是非常困难的。

　　另一种理性泡沫是内生性理性预期泡沫(IntrinsicRational Bubbles)。鉴于间接检验的势普遍低，弗卢德和奥伯斯费尔德(Flood and Obsfeld。1991)引入了内生性理性泡沫。内生性泡沫具有非线性特点，可以很好地刻画在股票价格中常见的对于市场信息的超调过程(over-shooting)，因而它是对资本市场上经常可以观察到的价格过度波动性具有解释能力的一个概念，而且同其它泡沫设定不同，由于它依赖于可观测的基础过程，因而这种泡沫是可以通过实证方法检验的理性泡沫设定。因此，从理论上讲内生性泡沫可以很好解释市场价格的波动性。1991年弗拉德和奥伯斯费尔德运用该方法对1900—1988年标准普尔股票价格指数和红利指数进行了实证研究。其结果是内生性泡沫可以用来解释美国股市的过度波动性。随后塞格(Salge，1996)将上述检验方法实证于德国股市，发现德国股市同样存在不同程度的泡沫成分。

　　股票持有者预期自己通过持有该股票能获得更高的投资收益，交易商正是看重了这一点，抬高价格，当来购买的人逐渐增多时，该股的泡沫出现了。这种现象出现的根源来自于“信息”，信息的真实性是导致泡沫出现并破碎的一方面，另一反面则是企业运营情况的真实性。如此现象仅是纯粹的商业炒作，一旦信息公布，泡沫破碎，惊道之一系列的经济问题出现。

　　如果能够测度出一种资产价值或经济中泡沫的含量，这无疑对泡沫的控制以至于调控经济均衡运行具有非常重要意义。因此泡沫的测度自然成为学者们关注的又一焦点。

　　目前学术界主要存在三种研究思路。其一，从泡沫的定义即从资产的基础值(或称理论值) 出发，通过比较实际价值同理论价值的差异来度量泡沫程度，可以称之为基础值测度法；其二，认为实体资本是虚拟资本的基础，通过对虚拟资本偏离实体资本价值的程度来度量泡沫，称之为虚拟资本与实体资本比较法；其三，则是从动态的角度，测度泡沫的变化速度，即泡沫膨胀速度法。

　　目前见诸于文献的主要是第一种思路即基础值测度法。日本学者野口悠纪雄(1989)在研究东京市中心写字楼用地和住宅用地的现实地价与理论地价的差异时，假定市场参与者具有理性预期，那么当资产市场均衡，即土地收益率和其他资产的收益率相等时土地的市场价格等于基础价值， 此求出土地价格的理论值，然后再同实际地价进行比较，从而度量出土地资产中所含泡沫。㈣日本企划厅于1995年发布的济白书》对经济泡沫采取收益还原法。假设每个当期经济变量都为未来各期相应的经济变量的预测值，据此计算理论价格的估计值，然后计算所谓“利率调整的PER”(Price／Earning Ratio)，@最后通过分析该时间序列，以及结合经济背景资料来确定资产价格何时出现泡沫。 中尾宏(1996)也采用收益还原法考察了东京都商业用地的理论价格，即不动产理论价格=纯收益 安全资产收益率+风险补偿率一租金预期上涨率)。

　　从上面可以看出，尽管这些日本学者计算资产理论价值的模型不同，但都建立在这样一个假设前提下即在理性预期下，资产的理论价值只取决于关于此项资产的现期及未来收益的信息。南开大学黄名坤博士(2002)则认为股票等虚拟资产的基础价值取决于实体资本在最优均衡稳定状态下资本的回报率，并用该方法对日本20世纪80—90年代的经济泡沫做了实证分析。首先他通过Ramsey Model求出最优均衡稳定状态下的资本边际回报率，以此作为资产的基础价值，然后求出经济中股票、债券及地产等所有资产各自的泡沫指数，最后通过加权平均求出整个经济的泡沫指数，⑨因此理论上这种方法既可测度单个资产的泡沫，也可在宏观上把握一国经济泡沫化程度。这种办法的问题是资本边际回报率模型中的参数如何确定，特别是对于那些利率尚未市场化的市场则更是困难，但这不失为一种有益的尝试，也有理论基础。其他基础价值测度法还有市盈率法(PIE)、q值法等等。

　　第二种思路建立在对泡沫是虚拟资本偏离实体经济结果的认识上。主要指标有金融工具发行总量增长率／GDP增长率和金融工具存量价值增长率，国民财富总值增长率。前者是从流量的角度反映虚拟资本的增长速度，但是由于不同的国家处于不同的发展阶段，虚拟资本市场发育程度不同，因此很难准确反映泡沫的程度，而且，国别之间缺乏可比性；后者则从存量的角度来度量泡沫，但国民财富却很难度量。戈登史密斯(Goldsmith，1994)提出了金融相关比率(兀R)法。所谓FIR就是指某一时点上现存金融资产与国民财富之比。他认为这个公式大致可以衡量一国金融发展程度，可在一定程度上反映一国的金融泡沫程度。

　　由于经济泡沫是不断变化的。因此有学者试图从动态的角度来刻画，这就是泡沫测度的第三种思路。

　　张文凯和包建祥(1999)提出用股票市值增长率同名义GDP增长率的比值来度量泡沫的变化速度。该模型存在的缺点是，对新兴的股票市场而言，股票市值的增长既可能来源于泡沫，也可能来源于市场扩容，因此难以真实地反映泡沫变化的速度。[16t董贵听(2001)在前者的基础上提出了泡沫膨胀速度模型(股市泡沫膨胀速度=股票市场价格指数增长率／GDP增长率)，根据股市泡沫膨胀速度的取值及符号动态地判断泡沫的膨胀或收缩状态及泡沫的严重程度。

　　从上面的论述可以看出，泡沫理论自上世纪80年代引入理性预期研究框架以来，逐步从定性分析过渡到定量分析，均衡分析演进到非均衡分析。在此基础上，摆脱理性预期分析框架的有限理性分析范式诸如噪声交易理论、行为金融理论也逐步发展起来，丰富了泡沫理论，使人们对泡沫这种违反价格需求关系、套利行为不能出清市场的现象的认识不断提高。特别是对泡沫检验和测度的研究，为实际经济运行的监测和调控提供了理论基础和分析工具，有助于现实经济的均衡稳定发展。为经济的泡沫指数；w_—第种资产在占总资产的比重。

　　但是，尽管对泡沫的研究自l7世纪“郁金香狂潮” 以来就有(也许还更久远)，不可否认今天的泡沫理论仍然是初步的和有局限的。最明显的表现就是关于泡沫的含义和形成机理还远未达成共识，什么是基础价值(或理论价值)?这直接关系到经济泡沫的检验和测度的有效性。而且目前占主流的理性泡沫理论依赖于严格的假设条件，因而难以反映复杂的经济现实，只能解释实际经济的局部现象。在实证方面，由于所有的检验都依赖统计量的依概率收敛性，因而数据样本的支持非常重要，然而对于一个信息披露不完全或时间序列过短的市场，这一点是难以做到的；而且目前的实证方法大多是事后研究，关于经济泡沫的事前预测目前还没有较完善的设计。

　　既便如此，也不能否认现有关于泡沫的理论和实证成果对实践的指导意义，毕竟这些理论和方法使我们对泡沫的本质、机理等有了更深的理解，而且还能为实际经济提供驾驭泡沫的思路和方法。