併購融資
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併購融資(Mergers and acquisitions financing)
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什麼是併購融資[1]
併購融資是指為完成企業併購而融通資金過程。併購融資是企業為特殊目的而進行的融資活動，特殊的直接目的是併購方企業為了兼併或者收購被併購方企業。併購融資的特點在於融資數額比較大，獲得渠道比較廣，採取方式比較多，對併購後企業的資本結構、公司治理結構、未來經營前景等多個方面產生重大影響。
併購融資的方式[2]
併購融資方式根據資金來源可分為內部融資和外部融資。內部融資是指從企業內部開闢資金來源籌措所需資金，因而內部融資一般不作為企業併購融資的主要方式。併購中應用較多的融資方式是外部融資，也即企業從外部開闢資金來源，向企業以外的經濟主體籌措資金，包括專業銀行信貸資金、非銀行金融機構資金、通過證券市場發行有價證券籌集資金等。
1．內部融資
(1)自有資金。企業內部自有資金是企業最穩妥最有保障的資金來源。通常企業可動用的內部資金有稅後留利、折舊、閑置資產變賣等幾種形式。
(2)未使用或未分配的專項基金。這些專項基金只是在未使用和分配前作為內部融資的一個來源，但從長期平均趨勢來看，這些專用基金具有長期占有性。這一專項基金由以下部分組成：一是從銷售收入中收回而形成的更新改造基金和修理基金；二是從利潤中提取而形成的新產品試製基金、生產發展基金和職工福利基金等。
(3)企業應付稅利和利息。從資產負債表上看，企業應付稅利和利息屬債務性質，但它的本原還是在企業內部。這部分資金不能長期占用到期必須支付，但從長期平均趨勢來看，它也是企業內部融資的一個來源。
2．外部融資
(1)債務融資。主要包括：①優先債務融資。優先債務是指在受償順序上享有優先權的債務，在併購融資中主要是由商業銀行等金融機構提供的併購貸款。在西方企業併購融資中，提供貸款的金融機構對收購來的資產享有一級優先權。②從屬債務融資。從屬債務一般不像優先債務那樣具有抵押擔保，並且其受償順序也位於優先債務之後。從屬債務包括各類無抵押貸款、無抵押債務及各類公司債券、垃圾債券。
(2)權益融資。在企業併購中最常用的權益融資方式即股票融資，有普通股融資和優先股融資兩種。
1)普通股融資。普通股融資的基本特點是其投資收益(股息和分紅)不是在購買時約定，而是事後根據股票發行企業的經營業績來確定。持有普通股的股東，享有參與經營權、收益分配權、資產分配權、優先購股權和股份轉讓權等。
2)優先股融資。優先股又稱特別股，是企業專為某些獲得優先特權的投資者設計的一種股票。它的主要特點如下：①一般預先定明股息收益率。②優先股股東一般無選舉權和投票權。③優先股有優先索償權，能優先領取股息，能優先分配剩餘資產。
(3)混合型融資工具。除了上述常見的債務、權益融資方式以外，企業在併購融資中還大量使用一些混合型融資工具，這種既帶有權益特征又帶有債務特征的特殊融資工具在企業併購融資中扮演著重要的角色。
1)可轉換證券。可轉換證券分為可轉換債券和可轉換優先股兩種。它實際上是一種負債與權益相結合的混合型融資工具，這種債券的持有人可以在一定的時限內按照一定的價格將購買的債券轉換為普通股。
2)認股權證。認股權證是由企業發行的長期選擇權證，它允許持有人按某一特定價格買進既定數量的股票。認股權證通常隨企業的長期債券一起發行。作為優先股或普通股的替代物，認股權證越來越受到併購企業和投資者的歡迎。它對於併購企業而言有雙重優點：其一是避免了使被併購企業股東在併購後的整合初期成為普通股東，從而擁有獲得信息和參加股東大會的權利；其二是它對被收購企業目前的股東利益沒有影響。發行認股權證融資也有不利之處，主要是在認股權證行使時，如果普通股股價高於認股權證約定價格較多，發行企業就會因為發行認股權證而發生融資損失。
3．特殊融資
(1)杠桿收購融資。杠桿收購是指通過增加併購方企業的財務杠桿來完成併購交易的一種併購方式。這種併購方式的實質是併購企業主要以借債方式購買目標企業的產權，繼而以目標企業的資產或現金流來支持償還債務的併購方式。杠桿收購中的債務融資可以高達交易成本95％，因而能夠幫助一些小公司實現“小魚吃大魚”的併購目標。按目標公司經理層是否參與對本公司的收購進行分類，杠桿收購可分為管理層收購和非管理層收購。杠桿收購融資結構有點像倒過來的金字塔，在這個倒金字塔的最頂層是對公司資產有最高求償權的一級銀行貸款，約占收購資金的50％～60％；塔的中間主要是被統稱為垃圾債券的從屬債務，約占收購資金的20％～30％。
(2)賣方融資。企業併購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款或由於市場利率太高，買方不願意按市場利率獲得貸款時，賣方為了出售資產也可能願意以低於市場利率為買方提供所需資金。買方在完全付清貸款以後才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回該資產。這種方式被稱為“賣方融資”。比較常見的賣方融資即在分期付款條件下，以或有支付方式購買目標企業。由此可見，或有支付所起到的效果同企業通過其他融資渠道獲取資金進行併購的最終效果是相同的。
4．併購後的整合
併購後的整合首先要求對新的組織形式進行詳細分析，重新審視企業進行併購的動因。整合過程最重要的是併購方過去的經驗。併購方把業務整合作為一項目標，就應在併購完成後迅速組建一支包括併購雙方人員和外聘專業顧問、具有高度信任的協作型整合管理隊伍，其職責就是使目標公司融人企業組織。整合管理組織應儘快獲取有關併購方的併購目標、期望和投資回收時間框架以及雙方願意為併購活動提供的資源三方面的詳細信息，這些都會影響整合的進展速度及整合成功的可能性。其中人力資源的整合尤為重要。
併購融資的障礙[3]
1．企業自有資金規模障礙。企業自有資金是企業進行併購的內源融資，其成本低、手續簡便，且可作為其他融資的保證。但目前我國企業普遍規模小，盈利能力不佳，自有資金的數量很難保證併購所需份額的資金要求，因此還不能成為併購融資的主要渠道。
2．貸款融資的政策限制。銀行貸款可以彌補企業內部融資的不足，但大部分銀行貸款期限短，不宜作為資本。而且從我國目前實際情況，企業負債率普遍過高，國有企業的平均負債率已達80％左右，再向銀行融資能力有限；同時，銀行也加大了對貸款的審查和控制，只有那些實力強、效益高、風險低的企業才能得到銀行的支持，並且還要附以其他限制條件。一些企業借併購重組之機，變相逃廢銀行債務，從而打擊了銀行參與併購融資的積極性。這種不正常的銀企關係給企業併購融資帶來了很大困難，不利於企業併購後的財務重整，也使企業併購向銀行融資的機會減少。而且，即便是銀行願意貸款，也會由於銀行貸款的專用性而不能用於權益性投資形式的併購活動。
3．債券融資的障礙。由於債券發行企業尚未建立起完善的自我約束機制，為保護投資者利益，我國對債券發行實行嚴格的限制，公司無法根據市場情況和自身需要決定融資行為。首先，企業債券的發行要經過複雜的審批並有著有限規模指標。國家對發行的主體有極為嚴格的準入條件，《企業債券管理條例》規定企業債券發行人必須符合的條件，一是企業規模達到國家規定的要求；二是企業財務會計制度符合國家規定；三是具有償債能力；四是企業經濟效益良好，發行企業債券前連續三年盈利；五是所籌資金用途符合國家產業政策；六是有具有代為清償債務能力的保證人作擔保和發行人符合條件的資產作抵押等其他條件。至於可轉換債券在我國才剛剛起步，也只是“試驗”階段，也只是在少數業績良好的大型國有企業才能施行。這種繁瑣的、複雜的審批程式，使得企業從申請到批准需要較長的“時滯”，這種“時滯”往往與購併出資支付的需要之間發生期限結構的不協調性、不平衡性，甚至大大的背離性、滯後性。同時有限的規模指標決定了發行人選擇的局限性和籌資數量的有限性。其次，債券籌資難以用於購併支付。我國債券發行管理對債券籌資的用途有嚴格、明確的規定。可轉換公司債券管理暫行辦法雖然沒有明確規定可轉債籌資的具體投向，但它屬於公司債券的範疇，同樣不得用於彌補虧損和非生產性支出。債券籌資的主要用途是企業生產經營所需，如技術改造、基本建設投資、補充自有流動資金等，可見債券籌資難以名正言順或合法合規用於購併企業的現金出資支付。第三，企業債券的非市場化因素較大，國家規定企業債券利率的上限，降低了購買企業債券的吸引力。再者，二級交易市場的發育程度也制約了企業債券的流動性，不能滿足更多入市投資者交易的需求，限制了投資者資金的投入，也阻礙了擴大併購融資債券的發行。審批手續嚴格，對發行主體的規模、盈利能力、負債規模及資金用途等有嚴格的規定，和二級市場債券市場不發達，市場容量有限投資者數量有限等的限制，債務融資規模在短期內估計難以有所突破。
4．股票融資的障礙。發行股票融通的資金作為企業的長期資本，是企業進行併購籌資的主要來源。發行股票存在的問題是收購主體是否具有股票發行資格以及股票發行的規定較嚴格。目前，我國股票上市發行雖然已實行核准制，但是有許多方面的限制，如要求企業上市要請一傢具有證券承銷資格的券商進行上市輔導，並對券商推薦股票上市實行“通道”制，這使我國企業上市大受通道制約。另外，我國政府在《關於進一步加強股份有限公司公開募集資金管理通知》中的第七條還指出擬上市公司發行新股的，募集資金數額一般不能超過其發行前一年凈資產額的兩倍；上市公司發行新股的，募集資金數額一般不能超過其發行前一年凈資產額。上述規定對擬上市公司的上市發行規模和上市發行資格進行了限制，一些不符合發行資格的企業就無法通過這種方式實現融資。對於上市公司，要通過增發、配股等進行再融資，其條件更為苛刻，且所需時間較長，這使得發行股票完成併購受到限制。
併購融資的影響因素[4]
併購對於兼併方(收購方)實質是一種投資活動，企業開展投資活動的前提是融通所需資金。在融資安排中，不僅要保證總量的需求，還要充分考慮融資的成本及融資的風險。
(一)融資成本分析
根據融資來源不同，融資可分為負債性融資和權益性融資。
1．負債性融資成本：負債融資主要包括長期借款與發行債券。長期借款一直是我國企業進行融資的主要方式，融資速度快，手續簡便，融資費用少，融資成本主要是借款利息。一般地講，借款利息低於發生債券。通過發行債券融通資金，能聚集社會上大量的閑散資金，籌集到比借款更多的資金。同時還可根據市場情況，發行可轉換債券，增加融資彈性。對於負債性融資，其優點是融資成本較低，且能保證所有者的控制權，並能獲得財務杠桿利益。但會承擔較大的財務風險，且影響以後的籌資能力。
2．權益性融資成本：權益性融資主要包括普通股、優先股和留存收益。通過權益性融資融通的資金，構成企業的自有資本，不存在到期償還的問題，且數量不受限制，並能增加舉債能力。但成本高於負債性融資。
(二)融資風險分析
1．融資方式風險分析：融資風險是企業融資中的重要因素，在選擇融資方式時，不僅要考慮成本，更要降低總體風險。降低融資風險的手段一方面應選擇融資風險小的權益性融資方式，另一方面，還可考慮使用彈性較大的融資方式，如可轉換債券、可轉換優先股等。
2．融資結構風險分析：企業併購所需的巨額資金，單一融資方式難以解決，在多渠道籌集併購資金中，企業還存在融資結構風險。融資結構主要包括債務資本與權益資本的結構，債務資本中長期債務與短期債務的結構。合理確定資本結構，就是要使債務資本與權益資本保持適當比例，長短期債務合理搭配，進而降低融資風險。
(三)融資方式分析
1．間接融資分析：間接融資是企業通過銀行或非銀行金融機構進行資金的融通。其主要形式有：銀行貸款、銀行或非銀行金融機構購買企業股票或以其它形式向企業投資。間接融資成本相對較低，籌資速度快，但一般數量有限。難於滿足併購所需資金，並且在我國受政府約束較大。
2．直接融資分析：直接融資分為企業內部融資與企業外部融資兩部分。內部融資主要指以企業留存收益作為併購資金來源。是最便利的融資方式，但數額有限。外部融資是指企業通過資本市場通過發行有價證券等形式籌集併購資金。這種方式有利於充分利用社會閑散資金，一般地籌資數額較大，但成本相對較高，並受到發行額度的限制。
