併購支付

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　　企業併購活動中,併購支付是實現交易的一個關鍵環節,關係到併購雙方的利益。

　　所謂併購支付方式是指，併購公司為了得到對目標公司的控制權採用的支付方式，即併購公司拿什麼來換取對目標公司的控制權。

　　1.現金支付方式現金支付是指併購方通過支付一定數量的現金來購買日標企業的資產或股權，從而實現併購交易的一種支付方式。現金支付適用於以下情況：①早期併購市場上金融支付方式比較單一的情況；②希望通過“買殼”來實現上市，關係併購業績較差、主業相關度不大的公司；③併購對象系股權比較鬆散、第一大股東持有的股份比例相對較小的目標公司。現金支付方式是我國企業併購的主要支付方式。目前，我國企業併購的平均支付金額達2億元人民幣，這對於一個相對規模不大的企業來說，壓力是相當大的。

　　2.股權支付方式。股權支付是指併購方通過換股或增發新股的方式取得目標企業的控制權進而收購目標企業的一種支付方式。股權支付方式的特點：①併購方不需支付大量的現金；②併購完成後目標企業的股東成了併購方的股東；③對上市公司而言，股權支付方式使目標企業實現借殼二市；④增發新股改變了併購方原有的股權結構，從而稀釋了原有股東的權益。在國際上，股權支付方式占了很大比重，特別是大型的併購基本是通過換股實現的。但我國股權支付在企業併購中還不是很普遍一市公司由於具有利用資本市場直接融資的優勢，其在合併中占較為主動的地位，其併購帶有明顯的“大魚吃小魚”的特征，而“強強聯合”換股併購的方式較少。

　　3.資產置換支付方式。資產置換是上市公司用一定的資產併購等值優質資產的產權交易，它是一種特殊的併購形式。如果這種方式運作成功，可以實現兩個方面的目的：①可以獲得優質資產；②可以將企業原有的不良資產和盈利水平低的資產置換出去，從而實現企業資產的雙向優化。

　　4.無償劃拔支付方式。無償劃撥一般是指國家通過行政手段將一家國有企業的控股權直接劃給另一個國有資產管理主體，而接受方無須向出讓方支付現金、證券及票據等任何補償。國有資產管理部門在進行國有企業產權轉讓時大多採取行政命令方式，不需要輔以任何支付行為。

　　5.綜合證券支付方式。綜合證券支付方式主要通過發行認股權證、可轉換債券和優先股來實現。我國直接融資的證券市場起步較晚，融資渠道較少，而間接融資市場受政府行為約束較大，這些都導致了我國企業在選擇併購支付方式時極少採用綜合證券支付方式。

　　1.併購方的財務狀況和資本結構對支付方式選擇的影響、在擁有充足的自有資金和穩定的現金流且股票被市場低估的情況下，併購方會選擇現金支付方式。因為併購方的股票被低估時採取股權支付方式需要增發股票，這可能會攤薄每股收益，對股東和企業業績會產生較大的負面影響。反之，當併購方財務狀況不佳，目前或可預見的將來企業資產的流動性較差，而且併購方的股票市值被高估時，併購方會選擇股權支付方式。因為現金支付方式不僅要受到即時支付能力的制約，而且要受到併購後能否迅速獲得穩定現金流的制約。若無足夠的現金流，必然會影響到併購後企業的發展。而採取股權支付方式還可以使併購雙方共同承擔併購後的風險。

　　2.併購方股東和管理層的要求對支付方式選擇的影響。併購方股東關心的是保持控制權和增加每股收益。現金支付方式雖然不影響併購方主要股東的持股比例，可繼續保持其控股地位，但以自有資金支付可能會影響企業以後的發展和併購後企業的有效重組，若以舉債方式進行現金支付又會使企業和股東面臨還本付息的財務壓力和風險。股權支付方式則改變了企業的股權結構，因為併購後企業的業績若沒有相應幅度的增長，那麼就會攤薄每股收益，而股權支付方式可以使併購方免於承受巨大的融資和即時支付現金的壓力，有利於併購後企業的有效整合和快速發展。如果併購方的股權分散，主要股東持股比例偏低而又要保持併購後的相對控股地位，那麼併購方的主要股東就不會選擇股權支付方式。

　　支付方式對併購方管理層的影響在於如何既能保持其在經營管理方面的控制權和資源的分配權，又儘可能減少股東對其權力的監督和制約。若以股權支付方式併購，尤其是在管理層持有本企業股份的情況下，增發新股則會稀釋他們對企業的所有權，可能導致更多的外部投資者監督並干預其經營活動。因此，併購方管理層持有本企業的股權比例越高，他們越願意選擇現金支付方式。但用現金支付需要籌措大量資金，這時管理層又不得不在對外融資問題上進行權衡。

　　3.被併購方股東和管理層的意圖對支付方式選擇的影響。被並賠方股東同樣會考慮採取什麼支付方式對自己有利。如果併購方支付的併購交易價格高於被併購方的實際價值，則被併購方股東會以轉手的方式變現，以免分擔併購方由於“支付過多”而可能導致的風險。在這種情況下，如果採取股權支付方式使被併購方成為併購方的股東，則其必然分擔併購方由於“支付過多”而可能帶來的不利後果。如果併購方支付的併購交易價格低於被併購方的實際價值，而且被併購方股東充分相信通過併購後雙方的重組與整合可以取得更多的未來收益，則被併購方股東更願意接受股權支付方式，以換取併購方的部分股權，分享併購後企業未來增加的收益。

　　被併購方管理層則更加關註自身在併購後企業中的地位和發展機會。因為在股權支付方式下，被併購方股東可以以其在併購後企業中持有的股權為條件與併購方交涉，要求以適當的人事安排增強其在併購後企業中的發言權和知情權。但若以現金支付方式進行併購，那麼被併購方管理層的個人地位和發展機會則完全取決於其個人能力以及併購方對於併購後企業的未來發展計劃和安排。

　　4.稅收安排對支付方式選擇的影響。對於併購方而言，以借款或發行債券的方式籌集資金來支付併購價款，其利息的成本可以在稅前列支，而股權資本的成本則只能在稅後列支。對於被併購方股東而言，若併購方向被併購方股東支付現金，則必須在收到現金後立即繳納所得稅，若採取股權支付方式，則只有在未來出售所換來的股票時才需要納稅，因而持股股東可以推遲收益實現的時間並享受推遲納稅或低稅率的稅收優惠。可見，只有當以現金支付的併購交易價格足以彌補被併購方股東在稅收方面的損失時，現金支付方式才是可接受的。儘管採用股權支付方式可以延遲納稅，但這通常是有條件的：①併購必須是出於商業目的，而不僅僅是稅務目的；②併購完成後，被併購方必須以某種可辨認的形式持續經營，即不能出售自己的主要資產；③在被併購方股東收到的補償中，至少有50%的部分是併購方發行的有表決權的股份。

　　5.資本市場、併購市場的發育程度和法律法規的約束對併購支付方式選擇的影響。一個國家資本市場、併購市場的發育程度以及直接融資、間接融資所占比重的大小對併購支付方式的影響較大。資本市場的發育程度直接影響到併購的融資方式、支付手段和規模；而併購市場的發育程度則直接影響企業是採取現金支付方式還是選擇股權支付方式。美國的資本市場發達，因而其採用股權支付方式進行併購的案例較多。我國資本市場起步較晚，證券市場尚不成熟，而間接融資市場又受到政府嚴格的監管約束，以致企業進行股權融資的成本較高，因而限制了併購規模和支付方式的選擇。

　　1.被併購方。在併購中，被併購方應該爭取採用現金支付方式，以保證公司股東實現財富最大化，有效避免併購以後企業經營出現困難。不過，資產置換雖然有利於公司的資源配置，但在並贍方獲得控制權後，被併購方股東的權益會減少，而且併購後需要雙方磨合，從而對企業的經營前景是一個嚴峻的考驗。因此，被併購方在選擇支付方式時還應充分考慮併購後的協同效應、稅收政策等因素的影響。

　　隨著並活動的深化，海外併購活動增多，而在海外併購案例中，被併購方容易遇到惡意收購的情況。為了應對這種情況，被併購方在併購前實行的反併購策略若暫時沒有成功，而對自己的企業又充滿信心，那麼就可以接受併購方進行非現金支付，如股權支付、發行可轉換債券等，再等待時機實行控制權轉移，以成功實現反向收購。

　　2.併購方。併購方在選擇支付方式時，應當以考慮併購目的為主、綜合考慮其他因素為輔。

　　(1)以買殼上市為目的，主要是為了獲得被併購方能夠直接從證券市場上融資的資格。併購方如果以現金支付，可能會對企業的經營周轉帶來資金壓力，還會因為被併購企業的業務質量不高，併購後很難形成償還債務的現金流優勢，此時就應該將被併購方的原有業務進行整體剝離。因此，併購方最好選擇資產置換方式，以植入自身優質業務。

　　(2)以財務性重組為目的，這是基於被併購方管理不善或治理結構存在缺陷，導致其市值遠遠低於經營能力所創造的價值。財務性重組意味著併購方將旨在獲取這部分管理收益或治理收益。此類併購一般選擇現金支付方式。因為併購方的目的在於獲得控制權，重新構造企業治理結構，一般不接觸具體經營事宜的非合作性併購，而且併購方持有的多為金融資本，缺乏產業基礎，採用資產置換或股權支付方式會使重組工作複雜化，甚至根本不可能實施整合。

　　(3)以戰略性重組為目的，即以併購雙方利益相關者尤其是管理層的通力合作為前提，謀求業務的整合價值最大化。因為是合作性重組，併購雙方的利益要從併購後存續企業的持續經營活動中實現，所以這種併購採用股權支付方式，可以減少併購時的支付壓力，同時與被併購方共同承擔風險。

　　併購方在選擇併購支付方式時，還需要考慮本公司的股票價值。如果本公司股票的價值被高估，則應採取股權支付方式，增發新股進行融資，以充分發揮財務杠桿效應，減少現金支出給企業帶來的融資壓力；如果本公司股票的價值被低估，則應採取現金支付方式，給市場傳遞公司運營良好的信號，以提高公司市場價值，增加股東每股收益。

　　(一)現金支付產生資金流動性

　　風險由於現金支付工具自身的缺陷，會給併購帶來一定的風險。首先，現金支付工具的使用，是一項巨大的即時現金負擔，公司所承受的現金壓力比較大；其次，使用現金支付工具，交易規模常會受到獲現能力的限制；再次，從被併購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認和轉移實現的資本增值，從而不能享受稅收優惠，以及不能擁有新公司的股東權益等原因，而不歡迎現金方式，這會影響併購的成功機會，帶來相關的風險。

　　(二)股權支付產生股權稀釋風險

　　使用股權支付方式，通常會導致股權稀釋，造成控制權減弱。如香港玉郎國際漫畫製作出版公司併購案，其領導層通過多次售股、配股集資，進行證券投資和兼併收購，這一方面稀釋原有股權，另一方面也為其資本運營帶來風險，最終導致玉郎國際被收購。

　　(三)杠桿支付產生債務風險

　　這方面美國的教訓最典型。20世紀80年代末，美國垃圾債券泛濫一時，其間11.4%的併購屬於杠桿收購行為。進入20世紀90年代後，美國的經濟陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機構大舉緊縮信貸，金融監督當局也嚴詞苛責杠桿交易，並責令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來以供監督。各方面的壓力和證券市場的持續低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。

　　(一)企業財務結構支付方式要受企業現實財務狀況的影響，如果收購企業的杠桿比率較高，一般不會採用現金收購或發行債券，而傾向於股權融資。如收購公司有充足的現金流量，則可以考慮現金支付，增加負債水平；如收購公司的現金流量不寬裕，則可以考慮分期付款或股票收購。一般來說，只有每股的現金流量大於每股收益，企業才有能力進行購併擴張活動。否則就要通過融資，依靠貸款或發行股票來解決。

　　(二)支付方式併購支付方式的選擇與支付金額及融資方式直接相關。如果併購金額不是很大，採用股票支付方式是不合算的，因為發行股票需要通過證券交易所等有關部門的審批和批准，是一項耗時費力的工作，所以一般採用現金支付方式。如果併購公司是大規模的公司，且併購涉及的金額過大，則一般採用股票或混合支付方式。若使用現金支付，公司的現金壓力太大，可能會影響到併購後公司整合和運營的資金需求和運用。

　　(三)融資成本在可以選擇支付方式時，應從收益成本的角度，比較資金成本。發行股票有發行成本，銀行貸款有貸款成本。這裡要註意，即使是用公司的自有資金來支付，也存在資金成本，至圖芎財務風險，其傳導的主要特征是：環境性，外部環境對財務風險傳導有重要影響；財務風險源複雜性，財務風險源由外部傳人供應鏈，外部風險多而複雜，風險源查找不易；動態性，外部風險的不確定性和內部風險傳導過程的變化使風險處於動態傳遞。供應鏈中某些節點企業在生產運營過程中可能占用上下游企業大量資金，如果其財務狀況不夠穩健，將隨時導致對整條供應鏈的致命打擊。該類風險的動力是供應鏈節點企業之間互相提供的信用，風險載體是資金。由於各企業需要在反應速度和效率之間進行權衡，一旦有一家企業出現資金危機，則上游提供品不能正常輸出，下游則會因輸人品供應不及時而影響生產，最終導致鏈條某一環斷裂，一環的斷裂又以極快的速度傳遍整個供應鏈，整個供應鏈面臨崩潰。

　　供應鏈風險互動式傳導模式是指由某一風險事傳遞給供應鏈中另一個節點企業，接受財務風險的供應鏈節點企業又引發若幹其他風險，並將新生風險反過來又傳遞給原有企業。該模式的傳導特征表現為：迴圈疊加性，互動式風險傳遞是雙向的，具有交互性，風險源將風險傳遞給風險宿主時，風險宿主又因風險的位移引發新的風險事件，將原風險反向傳給原風險源；複雜性，多種風險往往交互傳遞相互影響和助長，使得風險防範的難度大大增加；傳染性，互動式使風險在整條供應鏈範圍內迅速傳播，風險一旦產生，就會藉助風險主體之間的交互關係而迅速擴散；系統性，供應鏈的擴展虛擬組織的特性使供應鏈節點企業風險單向傳遞的可能性相對少見，供應鏈中的風險傳遞更多地屬於風險在供應鏈中互動式傳遞。

　　(四)資本市場因素 目標企業所在國的資本市場開放程度是影響投資併購的一個大環境因素。如對於股票支付方式必須通過證券市場發行股票，必須考慮證券市場的走向，股票發行時間、發行價格和發行方式，考慮換股比例、企業股權結構的變化以及股權收益的影響。

　　(五)稅收安排對於併購企業而言，以借款或發債方式籌集現金來支付，其利息成本可以在稅前列支，而股權資本成本則必須在稅後列支，不能收到合理避稅的效果。對於目標企業而言，若併購公司支付現金，則必須在收到現金後立即繳納所得稅；若採取換股方式，則可通過推遲收益確認時間延遲繳納。因此，只有當以現金支付的併購價格足以彌補目標公司股東稅收方面的損失時，現金支付才是可接受的。

　　(一)總體策略在併購支付環節，併購方應從整體上考慮以下情況：

　　第一，要深入分析自身的實際情況。如果併購方是非上市公司，一般只能用現金收購；如果併購方是上市公司，除現金外還可選擇股票、債券或混合證券收購等。

　　第二，要瞭解併購方股東對股本結構變化的可能反應、併購方資產的流動性及融資能力。在採用股票收購方式之前，必須確定其主要大股東在多大程度上可以接受。採用現金收購方式時，必須考慮自己有沒有足夠的即時付現能力、現金回收率以及回收年限等。

　　第三，要瞭解目標公司的股東、管理層的偏好和目標公司的資本結構、以及近期股價水平。為了保證併購交易的順利完成，支付工具的選擇應對目標公司完成併購後的資本結構有利，應能誘使目標公司股東或董事會出讓股份，同時也要考慮支付方式對目標公司及其股東的稅收影響。

　　(二)具體措施主要有以下幾個方面：

　　(1)嚴格制定併購資金需要量及支出預算。併購企業在實施併購活動之前，應對併購各環節的資金需求進行周密預測及核算，並據此制訂詳盡的預算。以預算為依據，併購企業還應依據併購資金的支付時間確定併購資金支付程式和支付數量，並據此制訂併購資金支付預算。這樣做可以幫助企業合理安排資金使用，降低財務風險，保證併購活動和企業生產經營的順利進行。

　　(2)改進支付方式，降低支付風險。併購方在選擇支付方式時可以充分考慮以下方式，以降低支付風險：

　　一是股權支付方式。在全流通之後，換股併購不再因為股份流動性的差別受限，可以靈活運用到上市公司之間、上市公司與非上市公司之間。股權支付方式除公司之間直接以股份按照一定的比例進行互換外，定向增發加換股、回購加換股等方式都是可行的手法。併購估價將主要依據證券市場價格，而不再是凈資產。採用換股收購能避免大量的現金流動壓力以及對後續重核所帶來的資金壓力，而收購方能享受延期納稅和低稅率的優惠，還可使併購雙方共同承擔股價下降風險。

　　二是可轉換債券支付方式。可轉換債券為上市公司提供了一種以高於當期股價的價格發行普通股的支付工具，具有債券的安全性和股票可使本金增值的雙重性質。可根據二級市場的預期波動以及基本的財務指標靈活運用可轉換債券，在其遞增利率、初始轉股價的溢價比例、轉股價格的修正條款、贖回、回售以及利率補償或按浮動利率補償等方面進行靈活設計，降低併購的財務風險。

　　三是權證方式。上市公司採用二級市場競價收購或要約收購加上權證的支付方式具有融資成本相對較低、規避風險的優點。對於擬收購上市公司的收購方而言，可發行目標公司的備兌權證來取得資金。由於權證允許持有人有權利但無義務以約定價格在約定時間購買或者出售約定數量標的資產的有價證券，因此並不會在發行權證之初就改變上市公司的股本結構和股東結構。上市公司可結合併購進程和併購成本收益預測，靈活運用該支付方式。

　　四是混合支付方式。併購中將若幹種支付方式組合在一起，綜合其長處，剋服其短處，這些支付工具不僅包括上述的現金和股票，還包括公司債券、優先股、認股權證和可轉換債券等多種形式。使用混合支付方式將是股改後併購市場財務方式的發展趨勢。

　　(3)合理安排支付時間。融資支付環節的財務風險在很大程度上來源於資產負債的期限結構上不匹配。對此，併購企業應認真分析資產負債的期限結構，利用合理手段降低這一風險。以下為兩種常用的控制支付財務風險的措施。一是分期支付。採取分期支付的方式雖然可能會增加併購總成本，但這一方式可以減輕併購企業一次性支付所帶來的大量短期現金需求負擔，併購後企業的營業收入可以成為後期的支付金額的融資來源。此外，併購企業還可利用分期支付的緩衝期避免由於目標企業隱瞞債務所造成的潛在財務風險。二是主動與債權人達成償債協議。國內併購實踐中，一些併購企業往往由於併購後無法按時清償到期債務而陷入財務困境，主要原因在於其併購前沒有與目標企業債權人溝通。為防止這一情況的發生，應在併購前通知目標企業債權人，並與其達成債務償還協議，以防止這一潛在的財務風險發生。

　　(4)儘量減少現金支出，降低流動性風險。為降低併購過程中的流動性風險，併購企業可以採取一些靈活的併購方式減少現金支出。一是效益補償式併購。併購企業收購時，對於目標企業資產超過負債的餘額，不馬上支付現金，而是與對方達成協議，用併購後企業實現的利潤按協議基數和年限進行清償。二是先破產後併購。併購企業在目標企業宣佈破產後再與破產企業清算組訂立收購協議，以承擔法院裁定的破產企業債務的方式併購目標企業。這一方式既避免了潛在的債務風險，又減輕了現金支出負擔。三是背債控股併購。我國現行《商業銀行法》規定，信貸資金不得用於股權性投資，針對這一限制，在目標企業債務主要來自於銀行貸款且無力償還時，併購企業可與銀行達成協議，以承擔目標企業銀行債務的方式進行併購。從而繞開這一限制，減少現金支出。四是拆股分紅式併購。併購企業不直接購買目標企業資產，而是與其所有者或主管機構協商，以入股形式將其凈資產並人併購企業中去，並分取紅利。既可緩解併購企業資金不足的問題，義可加快目標企業公司化改造進程。

　　(5)提高融資彈性。併購除了可以採用風險性較小的權益性融資方式，還可以考慮採用其他較靈活的融資方式，通過提高融資彈性來降低財務風險。如可提前收兌債券、可轉換債券的融資彈性都較大，實施提前收兌和轉換，均可提高企業反應能力，有效地降低財務風險。當然，對於具體的融資支付方式的選擇，還要在成本和靈活性之間做出權衡。