併購估價

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併購估價(Mergers and acquisitions valuation)

　　併購估價是指買賣雙方對標的(股權或資產)購人或出售作出的價值判斷。目標企業估價取決於併購企業對其未來收益的大小和時間的預期。對目標企業的估值可能因預測不當而不准確。這暴露了併購企業的估值風險，其大小取決於併購企業所用信息的質量，而信息質量又取決於目標企業是上市企業還是非上市企業，併購企業是敵意的還是善意的，以及準備併購和目標企業併購前審計的時問。企業併購估價本質上是一種主觀判斷，但並不是可以隨意定價的，必須遵循一定的科學依據。

　　企業併購估價的基本方法有：

　　這一模型由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴波特創立，是用貼現現金流量方法確定最高可接受的貼現率(或資本成本)。拉巴波特認為有五個重要因素決定目標企業價值：銷售和銷售增長率；銷售利潤；新增固定資產投資；新增營運資本；資本成本率。運用貼現現金流量模型對目標企業估價的步驟是：

　　1．預測自由現金流量

　　對企業進行價值評估的第一步就是計算自由現金流量，包括計算曆史時期的自由現金流量以及預測未來時期的自由現金流量。理論上，自由現金流量這一術語與經營現金流量、現金凈流量是不同的，自由現金流量是指企業在持續經營的基礎上除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產上所需投入外，企業能夠產生的額外現金流量。

　　從外延上看，依據現金流量的口徑不同，可將現金流量分為企業自由現金流量和股東自由現金流量兩大類。企業自由現金流量是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加額後，能夠支付給所有的清償權者(債權人和股東)的現金流量。其基本公式為：

　　企業自由現金流量=息稅前收益×(1一稅率)+折舊-資本性支出-營運資本凈增加額

　　式中：FCF_t為現金流量；S_t為年銷售額；g_t為銷售額年增長率；P_t為銷售利潤率；T_t為所得稅稅率；F_t為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W_t為銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資。需要註意的是：①用於併購估價計算所使用的自由現金流量是目標公司併購後預期每年產生的自由現金流量。理論上，其數值應大於併購雙方獨立經營時創造的現金凈流量，這也是併購協同效應的產物。②銷售額年增長率g是一種年複利增長率，而不是將不同年份的增長率簡單平均。其計算原理與計算貨幣時間價值的複利增長率相同。③對目標企業現金流量的預測期一般為5～10年，預測期太短或太長，均會影響預測的準確性。

　　2．估計貼現率或加權平均資本成本

　　假設目標公司的未來風險與併購企業總的風險相當，則可以把目標公司現金流量的貼現率作為併購企業的資本成本。但是當併購會導致併購企業總風險發生變動時，則需要對各種各樣的長期資本要素進行估計，包括普通股、優先股和債務等。由於股票、市盈率、股票獲利率不能全面反映對股東的股本機會成本，所以借用資本資產定價模型來估計目標企業的歷史股本成本。

　　預期股本成本率=市場無風險報酬率+市場風險報酬率×目標企業的風險程度

　　或

　　由於併購方用於併購的資金來源可能是複雜的，既可能用其留存收益、增發新股，也可能舉債融資，這需要對各種各樣的長期成本要素進行估計，包括股票、優先股和債務等。估計了各單個要素的資本成本後，即可根據目標企業被併購後的資本結構計算加權平均資本成本。

　　式中：WACC為加權平均資本成本；K_i為各單項資本成本；b_i為各單項資本所占比重。

　　3．計算現金流量現值，估計購買價格

　　根據目標企業自由現金流量對目標企業估價為：

　　式中：TV_a為併購後目標企業價值；FCF_t表示在t時期內目標企業自由現金流量；V_t表示t時刻目標企業的終值；WACC表示加權平均資本成本。

　　【例1】甲公司正考慮併購乙公司。乙公司目前的β值為1．4，負債比率按市值計算為25％。假如併購成功，甲公司將把乙公司作為獨立的子公司來經營，並使乙公司的負債率達45％，這將使其β值增加到1．655。估計併購後甲公司自由現金流量表如表1所示。

　　這些現金流量包括所有的併購效應。市場平均風險報酬率為12％，無風險報酬率為8％，負債利率為11％，企業所得稅稅率為20％，試求乙公司的併購價值。

　　甲公司的股本資本成本率=8％+1．655×(12％--8％)=14．62％

　　WACC=14．62％×55％+11％×(1—20％)×45％=12％

　　乙公司價值=1200×0．8929+1400×0．7972+1500×0．7118+1800×0．6355+1800×(1+4％)÷(12％-4％)×0．6355

　　　　=19269．86(萬元)

　　貼現現金流量法以現金流量預測為基礎，充分考慮了目標公司未來創造現金流量能力對其價值的影響，具有堅實的財務理論基礎，在日益崇尚“現金為王”的現代理財環境中，對企業併購決策具有現實的指導意義。但該方法的局限性在於評估企業價值時，其結果的準確性依賴於企業經營持續穩定、現金流量預測、資本成本等各種假設的準確性。

　　資產價值基礎法是指通過對目標公司的資產進行估計來評估其價值的方法。確定目標公司資產的價值，關鍵在於選擇合適的資產評估價值標準。目前，國際上通行的資產評估價值標準主要有三種：

　　(1)賬麵價值，是公司資產負債表上列示的資產價值。賬麵價值的假設是：企業的價值是公司所有投資人，包括債權人和股東對於企業資產要求權的價值總和。企業的賬麵價值是一個以歷史成本為基礎進行計量的會計概念，沒有考慮通貨膨脹、過時貶值等一些因素的影響，沒有從公司資產可能產生的未來收益來考慮資產的價值，也沒有考慮權益資本成本，所以資產的賬麵價值與現行的市場價格有差異，企業的賬麵價值可能與企業的真實價值相差甚遠。如果企業的流動資產所占份額較大且會計計價十分準確時，利用賬麵價值評估企業的價值比較重要。但賬麵價值一般不作為最終的評估結果，而只是用於對比分析。

　　(2)市場價值，是市場上買賣雙方進行競價後所產生的雙方均能夠接受的價格。公司的市場價值就是指公司的股票價格。投資者或收購企業主要關註企業的市場價值。

　　(3)清算價值，是指目標企業清算出售，併購後目標企業不再存在時其資產的可變現價值。假定企業不再經營，所有清算價值不會考慮企業未來可能的收益。當未來現金流量期望值的現值很低時，公司消亡比存活更有價值，這時公司的內在價值就等於公司的清算價值；當未來的現金流量期望值在較高的水平時，清算價值就變得越來越不相干，而企業的內在價值幾乎完全依賴於持續經營價值。債權人較關註企業的清算價值。

　　市盈率模型法就是根據目標企業的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為收益法。市盈率的含義非常豐富，它可能暗示著企業股票收益的未來水平、投資者投資於企業希望從股票中得到的收益、企業投資的預期回報、企業在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時間長短。

　　應用市盈率模型法對目標企業價值評估的步驟如下：

　　(1)檢查、調整目標企業近期的利潤業績。市盈率模型法使用的收益指標在性質上是目標企業在被收購以後持續經營可能取得的凈利潤。對目標企業凈利潤的分析，應該考慮下列因素，併進行適當調整：①併購企業必須仔細考慮目標企業所使用的會計政策。關註目標企業是否存在濫用會計政策操縱利潤的行為，或者隨意調整會計政策使企業凈利潤缺乏必要的可比性。若有必要，需調整目標企業已公佈的利潤，使其與併購企業的會計政策一致。②剔除非常項目和特殊業務對凈利潤的影響。③調整由於不合理的關聯交易造成的利潤增減金額。

　　(2)選擇、計算目標企業估價收益指標。一般來說，最簡單的估價收益指標可採用目標企業最近一年的稅後利潤，因為其最貼近企業的當前情況。但是，考慮到企業經營的不確定性，尤其是有些目標企業的生產經營具有周期性，採用其最近三年稅後利潤的平均值作為估價收益指標更為適當。實際上，對於目標企業的估價還應當更多地關註其被併購之後的收益狀況。

　　(3)選擇標準市盈率。通常可選擇的標準市盈率是：在併購時點目標企業的市盈率、與目標企業具有可比性的企業的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率。選擇標準時必須確保在風險和成長性方面的可比性，該標準應當是目標企業併購後的風險成長性結構，而不僅僅是歷史數據。

　　(4)計算目標企業的價值。利用選定的估價收益指標和標準市盈率，就可以比較方便地計算出目標企業的價值，其公式為：

　　目標企業的價值=估價收益指標×標準市盈率

　　【例2】華成公司和巨集遠公司都是從事商品批發的企業，表2是兩家公司的基本情況，華成公司是上市公司，而巨集遠公司是非上市公司，對巨集遠公司進行價值估計。

　　①使用最近的盈利水平估計企業價值。對非上市企業巨集遠公司進行價值估計，首先要選擇相似的上市公司來確定其盈利倍數水平，通過比較，發現同行業的華成公司比較接近。

　　在【例2】中確定巨集遠公司的市盈率也為12倍。

　　則基於最近盈利水平的巨集遠公司的價值估計為：

　　2003年每股盈利(元)　　　　0．0833

　　市盈率(倍)　　　　　　　　12

　　巨集遠公司價值　　　　　　　　0．0833×12×300=300(萬元)

　　這種方法取數簡單，只考慮企業現期的盈利能力。

　　②使用歷史平均盈利水平估計企業價值。仍然使用上例數據，基於三年平均盈利水平的巨集遠公司價值估計為：

　　三年平均利潤　　　　(19+22+25)/3=22(萬元)

　　平均每股盈利　　　　22/300=0．073(元／股)

　　巨集遠公司價值　　　　0．073×12×300=263(萬元)

　　這種方法主要是考慮到由於特殊業務的影響，企業收益在某一年度內可能波動太大，不能反映企業一貫的獲利能力，所以取平均收益。

　　③使用預計盈利水平估計企業價值。在對巨集遠公司的財務數據進行分析的基礎上，發行該企業的利潤呈相當穩定的增長態勢，因此，也可以採用企業可以預計的盈利水平作為評價依據。如果下年巨集遠公司與前三年平均利潤比較，利潤增長率為14％。則：

　　巨集遠公司的平均利潤　　　　22萬元

　　2004年利潤增長　　　　22×14％=3．08(萬元)

　　預計稅後利潤　　　　25．08萬元

　　預計每股盈利　　　　25．08/300=0．0836(元／股)

　　巨集遠公司價值　　　　0．0836×12×300=301(萬元)

　　市盈率倍數方法與模型形式簡單，計算簡便，基本上依賴股票市場信息，估價時無須明確假設條件，反映了股票市場對公司價值的各種預期和溢價。特別適用於當可比公司比較多，而且可比公司股票市價具有有效性時。然而在假定企業收益水平穩定的前提下，市盈率模型在一個單獨時期內可以對企業的收益進行估計，但這種估計不能確定收益增長的時間期限。而且從嚴格意義上由於不存在市場、財務結構、風險水平、成長性等方面完全相同的可比公司，所以市盈率的選擇有一定的主觀性。此外，採用會計上的每股收益來進行測算，會計利潤本身的種種局限性(盈餘管理、短期行為)會導致本方法的嚴重缺陷。

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