金融脆弱性

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金融脆弱性（Financial Fragility）

　　金融脆弱性（financial fragility）有廣義和狹義之分。狹義的金融脆弱性是指金融業高負債經營的行業特點決定的更易失敗的本性，有時也稱之為“金融內在脆弱性”。廣義的金融脆弱性簡稱為“金融脆弱”，是指一種趨於高風險的金融狀態，泛指一切融資領域中的風險積聚，包括信貸融資和金融市場融資。現在通用的是廣義金融脆弱性概念。

　　金融脆弱性的概念產生於20世紀80年代初，但其研究卻可以追溯到費雪和凱恩斯，甚至自金融機構成立之初，就奠定了金融脆弱的根基。對金融脆弱性的研究著重於兩個方面：一是對引起金融脆弱性原因的研究，即回答“為什麼”的問題；二是對如何防範和化解金融的脆弱性的研究，即回答“怎麼辦”的問題。這兩方面的研究是互相聯繫、互相補充的，更為關鍵的是對金融脆弱性的研究隨著環境的變化而變化。

　　金融脆弱性與金融風險意義相近而著眼點不同。從嚴格的意義上說，金融風險是指潛在的損失的可能性。金融脆弱則不僅包括可能的損失，還包括已經發生的損失。此外，狹義的金融脆弱性強調“內在性”，即它是金融部門與生俱來的一種特性，對於銀行來說，其脆弱性根源在於信貸資金使用與償還在時間上的分離。不過國內對於風險的使用已經趨於廣泛化，常常與脆弱性難以明確區分。

　　對金融脆弱性的研究，大體上可分為信貸市場上的脆弱性和金融市場上的脆弱性兩個大的類別。明斯基和克瑞格研究的是信貸市場上的脆弱性，所不同的是前者從企業角度研究，後者則從銀行角度研究。信息經濟學將信息不對稱概括為金融脆弱性之源，適用於信貸市場和金融市場，但其分析思路還是著重於金融機構信貸的角度。金融市場上的脆弱性主要來自於資產價格的波動性及波動性的聯動效應。

　　明斯基十分強調經濟周期對金融脆弱性的引爆作用。後來淡化了經濟周期的影響，而認為即使經濟周期沒到衰退階段，金融脆弱性也會在外力（如國際投機資本）或內在偶然事件（如某一特大企業倒閉）的影響下激化成金融危機。表明即使是明斯基本人，研究成果也不甚穩定。

　　明斯基（1985）較早對金融內在脆弱性問題作了系統闡述，形成了“金融脆弱性假說”。金融脆弱性假說認為私人信用創造機構特別是商業銀行和其他相關的貸款人的內在特性使得它們不得不經歷周期性危機和破產浪潮，銀行部門的困境又被傳遞到經濟體的各個組成部分，產生經濟危機。

　　明斯基的分析基於資本主義繁榮與衰退長期波動現象（50年）的總結之上，他指出在經濟的繁榮時期就播下了金融危機的種子。這個50年的長周期以20或30年的相對繁榮開始，在經濟上升時期，貸款人（銀行）的貸款條件越來越寬鬆，而借款人（工商企業）則利用寬鬆有利的信貸環境進行積極的借款。

　　明斯基將借款的企業分為三類 ：

• 第一類是抵補性的借款企業（hedge—financed firm）。
• 第二類是投機性的借款企業（speculative—financed firm）。
• 第三類是龐氏企業（Ponzi firm）。

　　在明斯基看來，商業周期的存在將誘使企業進行高負債經營。在一個新周期開始時，絕大多數企業都屬於抵補性企業。隨著經濟的進一步繁榮，市場顯現出一派利好氣氛，企業預期收益上升，紛紛擴大借款，投機性企業和龐氏企業迅速增多。這樣，在借款人中高風險的後兩類借款人的比重越來越大，而安全的第一類借款人所占比重卻越來越些於是金融脆弱性愈來愈嚴重。然而資本主義經濟的長波必然迎來滑坡，任何打斷信貸資金流入生產部門的事件都將引起違約和破產，而這又進一步反饋影響金融體系。金融機構的破產迅速擴散，金融資產價格的泡沫也迅速的破滅，金融危機就爆發了。

　　自從有金融以來，金融危機就不斷發生著，危機的過程被不斷重演。那麼具有懷疑情結的銀行家為什麼不能從中吸取教訓呢？經濟行為人為什麼要按照那種破壞自身利益的非理性方式來行事呢？對這一問題的回答是金融脆弱性內生理論的關鍵。對此，明斯基提出了兩種可能的原因：一個被稱為代際遺忘解釋（generation ignorance argument），認為是由於今天的貸款人忘記了過去的痛苦經歷，一些利好事件促成金融業的繁榮，而此時距離上次的金融災難已過了很久，人們貪欲的動機已經戰勝了恐懼，價格的上漲推動更多的購買，因為人們預期當前的資產價格趨勢會繼續下去。銀行家的道德風險還會代際遺忘時間大大縮短。因為，從借款開始高漲到最終的結帳日，期間的間隔可能是如此之長，以至於發放貸款的銀行家從來不會為他們自己的行為後果而直接遭受損失。另一種解釋被稱為競爭壓力解釋（rivalry pressure argument），認為貸款人是出於競爭的壓力而作出許多不審慎的貸款決策，因為如果不這樣做他們將失去顧客和市暢第一個解釋，在今天看來已經不太適用。20世紀80年代以來，金融危機4-5年就會發生一次，也即同一個銀行家身上，就會多次重覆錯誤，顯然銀行家是不會如此健忘的。銀行家的道德風險也會因懲戒期的很快來臨而有所削弱。第二個解釋，有一定的說服力，並且在實踐上，它已成為許多東南亞和中國銀行家的托辭。然而，這必須基於銀行家更看重短期利益。可見，明斯基對金融脆弱性成因的解釋是難能令人滿意的。

　　為了更好地解釋明斯基的金融內在脆弱性故事，克瑞格（1997）引用了“安全邊界”（Margins of Safety）這個概念。安全邊界可理解為是銀行收取的風險報酬，包含在借款人給銀行支付的貸款利息之中。當由於不測事件使得未來沒有重覆過去的良好記錄時，安全邊界能夠給銀行提供一種保護。對於貸款人和借款人來說，仔細研究預期現金收入說明書和計劃投資項目承諾書，是確定雙方都可以接受的安全邊界的關鍵一環。

　　銀行傢具有懷疑情結，對安全邊界很執著。與借款企業比較，銀行家對整體市場環境和潛在競爭對手更為熟悉。簡言之，銀行家既不缺乏理性，也不好騙。然而銀行家最終還是被騙，是為什麼呢？

　　也許有比借款人的甜言蜜語（siren song）和誇大的收入預期說明書更能使銀行家動心的東西。即使銀行家瞭解本地區的市場競爭狀況和競爭者的未來計劃，他對未來市場狀況的把握也不會比別人好多少。這樣，銀行家的信貸決定還是遵守所謂的摩根規則（JP Morgan rule），即是否貸款主要看借款人過去的信用記錄（credit history），而不太關註未來預期。銀行家關心的是“將來我能不能把錢收回來”以及“我還能再貸款給他嗎”。這由借款人過去的信用記錄和預期收入說明書中的數字來決定。說明銀行家對借款人本身的“信用風險”的重視超過了對貸款項目風險評價的重視。這種“向後看”而不“向前看”的思想，實際上是假定“未來將是過去的重覆”。

　　經濟擴張助長了銀行家和企業家的想法。經濟穩定擴張，使得有良好信用記錄的借款人越來越多。

　　借款人一方也會經歷類似銀行家的過程。只不過借款人是從銀行家的次命題開始的。即所投資的項目將會產生足夠的利潤用來還本付息。在向銀行家借款之時，借款人的這個命題並沒有基穿，但隨著時間的推移，實際情況越來越多地印證甚至超過預期，使得借款人對自己當初的投資決定充滿信心。這種“實際情況”有時並不是真實的，正如凱恩斯所指出，這種成功並非是企業有什麼特殊的本領，而僅僅是由於投資在一個擴張的環境中。因為“5%的經濟增長率比0.5%的經濟增長率更能掩蓋一個2% 的投資預測錯誤”。

　　金融脆弱性的想法正是建立在安全邊界的變化上。就是那些緩慢的、難以覺察的對安全邊界的侵蝕，產生了金融脆弱性。當安全邊界減弱到最低程度時，即使經濟現實略微偏離預期時，借款企業為了兌現固定現金收入流量承諾，也不得不改變已經計劃好了的投資行為。這意味著拖延支付，或者另找借款。若不能實現，就只能推遲投資計劃，或者變賣投資資產。結果，費雪債務緊縮過程開始了：價格下跌、實際債務負擔加重和供求法則逆轉（即價格降低導致供給增加、需求減少）。於是，金融危機發生。

　　總之，銀行家用了不恰當的方法——借款人的信用記錄和其他銀行的行為——來估價安全邊界。在經濟持續穩定時期，企業家的樂觀感覺因自己過去的成功而不斷加強，借款人的信用記錄得以改善，最終打消了銀行家根深蒂固的懷疑情結，而批准了對低安全邊界項目的貸款。

　　金融機構的產生可以在一定程度上減少導致逆向選擇和道德風險的根源－－信息的不對稱。當最終的貸款人（儲蓄者）將他們的資金集中到某家金融機構中時，他們事實上委托了該金融機構作為代理人來對不同的借款人進行篩選，並根據他們的相對風險大小來決定是否貸款，以及對貸款進行定價。這樣可以減少逆向選擇。相對於零散的儲蓄者，金融機構處於更有利的地位來監督和影響借款人在借款後的行為，從而可以限制道德風險。

　　金融機構解決信息不對稱問題的成效要受到兩個前提條件的限制：第一個條件是儲戶對金融機構的信心；第二個條件是金融機構對借款人篩選和監督的高效率。由於信息不對稱的客觀存在，這兩個條件的成立不是絕對的。

　　當儲蓄者對金融機構失去信心時，就會出現對金融機構的擠兌(擠提)。金融機構的脆弱性深藏於其業務的特征之中。作為一種中介機構，金融機構的重要功能就是化短為長，集少成多。從金融機構負債面上看，如果儲戶的提款是隨機發生的，則根據大數法則，金融機構的資金來源會保持相對穩定；從金融機構資產方看，如果金融機構將其資產都持有至到期日，則金融機構的收入也便穩定。簡言之，只要存款基礎穩定，商業金融機構便可以在保持足夠的流動性以應付日常提款的前提下，將其一定比例的資金投資於流動性不高但收益率較高的資產上。但是，如果發生了任何意外事件，使得存款的提現速度加快，金融機構的經營地位就會是不穩定的。因為，面對意外事件，每一單個儲戶的最明智的選擇就是立即加入擠兌的行列。因為他們知道，提款繼續下去的結果，必然是金融機構被迫提前出售流動性低的資產來滿足儲戶提款要求，金融機構因此將蒙受損失；而金融機構蒙受損失，則可能使得排在擠兌大軍後尾的存款者很可能收不回全部存款，或者不可能及時收回全部存款。儲戶個體理性行為的結果是集體的非理性，這正是博弈論的經典例證“囚徒困境”所揭示的結論。單個儲戶的理性行為就是趁著金融機構還有支付能力時搶先提款，當人人都這樣去做的時候，金融機構就被迫清償其未到期的資產，並蒙受損失。

　　由於信息不完全，金融機構對借款人的篩選和監督並不能保證高效率，從而促使金融機構保持穩定的第二個條件並不總是存在。金融機構要有效地篩選借款人，就必須對借款人的投資項目有充分瞭解。但事實上，借款人總是要比金融機構更瞭解其項目的風險一收益特征。在信貸市場上，逆向選擇和道德風險總是存在的。從歷史經驗來看，最容易誘使金融機構陷入困境的是那些在經濟繁榮的環境下可能產生豐厚收益，但一旦經濟形勢逆轉便會出現嚴重問題的投資項目（如房地產、股市、期市等），而這些項目常常很難用通常的統計方法來作出準確預測。

　　在現代經濟條件下，金融機構或明或暗都會得到政府“保險”。這種保險可能是正規的，例如存款保險制度；也可能是非正規的，如我國的國有銀行。金融機構深信，一旦發生金融危機，政府總會出面進行援救；危機愈深重，政府援救的可能性愈大。所以，即便個別金融機構認識到某類貸款存在著很大風險，但如果已經有一些金融機構從事此類貸款，它們也會“跟進”，否則就會失去市場份額。從理論上分析，金融機構這種“從眾行為”是面對不確定性的一種理性的選擇。如果說單個金融機構出現困難，政府可能聽之任之的話，大多數金融機構都陷入困境，政府十有八九會出面“拯救”。由此可見，保險制度引起的“道德風險”加劇了金融機構在對借款人篩選和監督上的放鬆。

　　從內部制度上分析，金融機構管理者在經營業績上獲得獎勵和受到處罰的不對稱性也是導致其不能有效篩選客戶的原因。對於一項風險貸款來說，一旦獲得成功，管理者將獲得極大的獎勵；然而，倘若貸款失敗，他們的最壞結果不過只是暫時性地喪失工作而已。兩相權衡，理性的金融機構管理者總是傾向於從事那些風險較高，而一旦成功便會產生豐厚收益的信貸活動。

　　金融機構資產負債表的結構特征也是導致其從事高風險貸款的重要原因。金融機構的自有資本只占其資金來源的很小部分，而且，銀行的凈值越小，其所有者從其錯誤決策中可能招致的損失越小，它們從事高風險貸款的可能性越大。特別是在其經營已經處於困境的條件下，金融機構的管理者可能為了“扳本”而採取某種極端的風險投資活動。

　　總之，儘管金融機構的產生可以在相當程度上解決借貸雙方客觀存在的信息不對稱問題，但由於繼續存在的那部分信息不對稱性，仍然會導致金融機構資產選擇過程中的內在問題以及儲戶的信心問題，生成金融脆弱性。

　　金融市場的脆弱性是從價格波動的角度來研究的。金融資產價格的不恰當波動或過度波動是金融體系脆弱性積累的重要來源。金融資產代表了對商品和服務的請求權，現代資產定價理論認為，一種資產的價格是其預期收益的風險調整貼現值。金融市場據以對某種金融資產進行定價的是該資產將帶來的未來收入流量以及影響這一流量變化的各種因素。影響未來收入流量變化的各種因素難以為資產持有人盡知，未來收入流量主要依靠預期而得到。這樣，任何影響資產未來收入流量的心理預期都會引起資產價格的波動。投機家索羅斯（Solos）據此提出“迴圈周期理論”，認為世界上並不存在完全效率的金融市場，也不存在所謂的由資產內在價值決定的均衡價格。資產價格和交易行為之間的關係不僅僅是交易行為對資產價格的單向決定，而是相互決定，中間的橋梁是市場心理，這樣，通過資產價格和交易行為之間的相互迴圈決定，資產價格間接地決定了自已。換句話說，資產市場通過與交易行為及市場心理的交互影響，結果是“市場決定市場的自我迴圈”，直至市場運行趨勢發生逆轉，並開始新一輪反方向的迴圈。這種資產價格自我迴圈運作必然造成資產價格的過度波動。因為市場參與者的主體力量都按照市場趨勢作出買賣決定，以致不斷強化市場趨勢本身，直至這種單方向的市場能量釋放完畢，開始反方向的運行趨勢為止。

　　傳統的金融市場脆弱性主要來自於股市的過度波動性。100多年前，馬克思在《資本論》中即已指出股市的投機性風險：

　　“信用使這少數人越來越具有純粹冒險家的性質。因為財產在這裡是以股票的形式存在的。所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果，在這種賭博中，小魚為鯊魚所吞掉，羊為交易所的狼所吞掉。”。

　　經濟學文獻主要從三個方面解釋了股市的過度波動性：（1）過度投機。（2）巨集觀經濟的不穩定。（3）交易和市場結構的某些技術性特征。另外，70年代以來層出不窮的金融創新，例如各種衍生金融工具的發展、電腦決策的交易策略等等，也都可能增大股市的不穩定性。

　　股市的波動性，即便是精明的投資家也不能規避其風險。

　　1995年發生的里克•尼森（Nick Lesson）搞垮巴林銀行一案，以及1998年號稱金融“夢幻組合”的美國長期資本管理公司（LTCM）破產及2000年曾經名燥一時的老虎基金解散都為凱恩斯的預言做了恰當的註腳。

　　股市與真實經濟的聯繫更為緊密，股市的波動對真實經濟的影響也更為廣泛而且深刻。歷史上經濟大危機的直接導因，十之八九與股市崩潰有關。

　　1971年後，隨著浮動匯率制的廣泛推展，匯率的過度波動性迅速成為金融市場脆弱性的另一個主要來源。

　　 對於匯率過度波動性的解釋，最著名的當數多恩布希（Dornbush）在1976年提出的匯率超調理論（exchange rate over shooting）。該理論指出，浮動匯率制下匯率的劇烈波動和“匯率錯位”的主要原因在於：面對某種初始的外部衝擊，不僅資產的價格和商品的價格都可能過度反應，而且，資產市場和商品市場的調整速度常常並不一致，這些問題集中反映到匯率上，就會使匯率過度波動。

　　問題的複雜之處還在於，金融市場上主要金融資產價格的波動不是獨立的，而是具有很強的關聯度。

　　金融機構的脆弱性，最基本的衡量指標是清償力，即銀行資產與負債之差。由於銀行普遍地具有"硬負債、軟資產"的特點，所以，衡量銀行的清償力就變成了對其資產的估價問題。顯然，不良資產比率是金融脆弱性的主要指標。商業銀行的盈利能力下降、銀行頻繁要求流動性支持、管理方面的弱點、內外部控制方面的缺陷也能暗示金融脆弱性。90年代以來，資產定價模型漸漸被用來推斷某家銀行脆弱性狀況。霍爾(Hall)和邁爾斯(Miles)(1990)用資本資產價格模型估量幾家英國和美國銀行的倒閉風險；克萊爾(Clare,1995)使用套期價格模型(主要依靠巨集觀經濟變數)來估計英國商人銀行倒閉的概率；費希爾(Fisher)和格依埃(Gueyie)(1995)用期權價格模型來估計一些金融體制開放的國家中銀行資產暗含的風險。在這些推斷案例中，確實有一部分銀行後來倒閉　了，表明資產定價模型有一定的說服力。

　　由於金融機構屬於服務業，依托於其客戶而存在，客戶的狀況會反映金融機構的穩健程度。當然，這個客戶應是整體意義上的。所以，巨集觀經濟變數也能反映金融部門的脆弱性。根據多方面的研究(Graciela Kaminsky, Saul Licondo和Carmen M. Reinhart,1996;Demirgiic-Kunt和Detragiache,1997；等等)，下列指標可以反映金融部門正趨於脆弱：(1)短期債務與外匯儲備比例失調；(2)巨額經常項目逆差；(3)預算赤字大；(4)資本流入的組成中，短期資本比例過高；(5)匯率定值過高，如本幣實際匯率連續12個月高於歷史平均水平10%以上；(6)貨幣供應量迅速增加；(7)通貨膨脹率在10個月內的平均水平高於歷史平均水平8%以上；(8)M2對官方儲備比率連續12個月的上升後急速下降；(9)高利率。

　　金融脆弱，僅僅表明金融已經具有不穩定性，還不等於金融危機，由金融脆弱到金融危機還有個演化過程。森德瑞吉安(Sundarajan)和巴林奧(Balino)(1991)指出，金融危機即"相當一部分金融機構的負債超過其資產的市場價值，導致擠兌和資產構成的其他轉換，一些金融機構倒閉、政府干預的情形。"可見，金融脆弱積累到一定程度才會發生金融危機。在金融全球化的今天，金融脆弱向金融危機的轉化速度大大加快了。最重要的是，一個經濟體受到衝擊(尤其是投機性衝擊)的可能性增大了。以前，一國經濟常常是受到實體經濟方面的衝擊(如農業的大幅度減產、石油衝擊)而引發危機，而這些實體經濟衝擊並不經常發生。現在，隨著私人資本及機構投資者的崛起，以及各國市場的開放，來自國際資本的衝擊經常發生。

　　由於國際投機者的攻擊往往以貨幣為目標，貨幣危機就成為90年代以來金融危機的先導。在投機者的攻擊下，一國貨幣急劇貶值，導致外匯市場開始排斥以致拒絕這種貨幣，該貨幣也就處於危機之中了。1992年的歐洲貨幣體系危機、1995年的墨西哥金融危機及至1997-1998年的亞洲金融危機都是從典型的貨幣危機開始的。不僅如此，在全球化時代，國與國之間金融脆弱以至金融危機的聯繫也更密切了。事實上，金融全球化本身即是"全球金融活動和風險發生機制聯繫日益緊密的一個過程"(李揚，黃金老1999)。根據IMF專家事後的研究(1999)，1997年7月2日-1998年5月18日期間，東南亞5國之間的匯率波動呈現高度正相關，其中，印度尼西亞與南韓、馬來西亞、菲律賓和泰國匯率日變動幅度的相關係數分別為0.25、0.36、0.26和 0.28。馬來西亞-菲律賓、泰國-菲律賓和馬來西亞-泰國之間的匯率日變動幅度相關係數分別為0.28、0.31和0.35。股票市場變動同樣表現出高度的相關性，馬來西亞和泰國的股票市場相關性1997年12月～1998年2月高達0.7。在利率波動方面，1997年9-11月，南韓-印度尼西亞、泰國-印度尼西亞以及南韓-泰國的國債利率變動相關係數分別為0.92、0.95和0.97。正因為金融脆弱向金融危機演變的速度和頻率加快，金融脆弱性方引起各國的重視。