財務契約理論

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財務契約理論的演進

  財務契約理論是20世紀80年代興起的公司財務研究領域,它在代理理論產權理論信息不對稱假設不完全契約假設的基礎上,採用博弈分析方法,探討各種融資工具的控制權、收益權和清算權等特征,以及怎樣將這些特征結合起來,給投資者積極投資激勵,給管理者以提高效率的激勵, 給投資者以監督和控制管理者的激勵。

  財務契約理論的形成可以從財務學和經濟學兩個角度來追溯。從財務學角度來看, 財務契約問題源於MM定理條件的放寬, 人們重點分析財務約束對於降低代理成本和提高經濟效率的影響。當存在信息不對稱激勵問題時, 債務作為一種固定索取權可以對管理者施加財務約束, 能夠迫使其支出企業的剩餘現金, 從而在客觀上降低代理成本。從經濟學角度來看, 財務契約問題源於科斯定理條件的放寬, 人們開始關註控制權在不同類型的索取權人之間的配置所產生的激勵效應。在無法簽訂完全契約的條件下, 產權剩餘控制權的配置會影響經濟效率, 與債務和股權融資工具相關的控制權配置機制, 可以在適當的情況下將企業的決策權交給那些最大化自身利益與提高經濟效率最具有一致性的經濟主體。

財務契約理論的觀點[1]

  按照財務契約理論的觀點,企業實際上是一系列契約的組合,契約的訂立和執行都是有交易成本的;股東和債權人之間具有強烈的利益衝突,因此,企業不是一個同類相聚體,不具有共同的最大化企業價值的目標。契約理論提出的過程中,隱含了兩層假設:第一,假設企業引進風險債務必然是有利可圖,因而存在一個最優資本結構問題;第二,假設風險債務可以通過財務契約進行控制,所以存在一個最優財務契約問題。契約理論的出發點是如何設計一組契約來減少企業內不同利益主體的衝突。在融資問題上,主要是通過合理的財務契約設計來實現各方的利益均衡。

  財務契約理論的思路是:一方面,債務融資和債務企業要能夠解決股東因自身資源限制而難以把握有利可圖的投資機會的尷尬處境,另一方面,財務契約要能夠幫助債權人規避財務風險。契約理論的支持者認為:財務契約實現了雙贏,減少了企業內股東和債權人之間的利益衝突和代理成本。

財務契約理論的類型[2]

  財務約束研究有兩類模型: 財務約束模型重新協商模型; 對控制權配置有控制權配置模型索取權多樣化模型。財務約束模型圍繞債務施加給管理者或者企業家的財務約束, 認為這一財務約束在管理者試圖隱瞞利潤和轉移現金時, 可以迫使管理者交出被隱藏的資金重新協商模型圍繞企業違約後人們面臨的可能損失和補救機會對契約條款進行的重新協商展開討論。這些模型證明, 債務結構會影響重新協商的效率, 而重新協商帶來新的支付向量又會影響財務約束的有效性。控制權配置模型的核心思想是, 應當將控制權交給那些最大化自身利益與提高經濟效率具有最高一致性的經濟主體。索取權多樣化模型的基本結論是, 索取權的多樣化使人們能夠綜合運用各種融資工具的控制權、收益權、清算權等特征, 構造更加有效地監督和控制管理者行為的公司治理機制

財務契約理論的基本內容[3]

  財務契約理論的形成與發展集中了通過眾多學者的集體智慧、特別值得一提的是以下三種觀點:

  (一)有成本契約假說

  史密斯華納通過對彙總在美國同行交易基金會編撰的債務限制條款概覽—— 《契約評述》上的所有標準條款分析,從中發現債權人股東之間存在著四種衝突來源:股利支付權益稀釋資產置換次級投資。一旦發行債權股東會想法增加自己利益,投資者能夠察覺股東的動機,便支付較低的價格購買公司發行債券,以表示他們對股東行為的重新估量。如果引入債務限制條款即債務契約控制股東與債權人之間的衝突,就可增加企業價值。因為外在市場不足以強迫股東以企業價值最大化代替股東價值最大化,有債務契約企業發債券就會更值錢。但債務契約是有成本的。由此提出:有成本契約假說。但這一觀點在學術界有爭議。對此,史密斯等人隨機選擇1974年1月至1975年12月美國證交所註冊登記87種公開發行債券所訂立的條款與《契約評述》的標準條款進行比較分析。他們發現簽訂債券限制條款的成本不高,但遵守這些條款的直間或間接成本很高,從而進一步證,明:有成本契約假說的成立是合理的。

  (二)財務契約設計

  財務契約設計是財務契約理論研究的重點。主要涉及如何降低代理成本,這對增加企業價值具有重大意義。這一思想的主要代表人物是霍肯西貝。他們主要通過可轉換條款,可贖回條款和優先債務條款等複雜財務契約來解決代理成本問題。其觀點可概括為:(1)由於過多的非金錢利益消費引起的代理問題可通過轉化債權或包括外部人權益和股票選擇權的內在契約設計來解決。他們還提出:(2)由於股東不願意承擔風險的動機所引起的代理問題,可通過發行可轉化債權加以解決。(3)以及由於信息在內部人和市場之間的不對稱分佈所引起的福利損失可通過發行可贖回債券來解決。

  (三)最優債務契約條件

  財務契約設計能夠部分地解決債務的代理成本問題。但沒有解決最優債務契約的條件是什麼?最優債務契約條件的論述在財務契約理論中有著特殊的地位。這一理論有比較接近的三種觀點。第一,湯生認為,在投資者、所有者信息不對稱的條件下,投資者是否進行投資,取決於如何簽定讓企業家真實公告收益的契約。即最簡單最優契約條件就是服從投資者的盈虧平衡後,能使企業家收益達到最大化的一個機制。第二,戴蒙德認為,對一個風險項目而言,在信息不對稱情況下,債務可以被顯示出企業家與貸款人之間的最優契約。第三。加來赫爾唯格認為,最優的契約是與激勵相容的標準契約,即契約具有讓企業家說真話的特征,如果他不說真話,債權人也不會上當。“最優契約問題就是選擇能讓企業家的預期效用在服從於投資者零利率條件下達到最大化”這些觀點表明瞭,在資本提供者不能夠無成本地對借款成最優的盈利分享原則。這些觀點既合理地闡述財務契約瑾淪,叉解釋了複雜債務條款的主要特征,因而成為財務契約理論的精華。財務契約理論也因此作為資本結構理論內容之一,由此獲得相應的學術地位。

財務契約理論的應用[3]

  目前,在西方,財務契約理論已經得到充分應運。由於企業家與投資者之間的信息不對稱,企業在舉債時,為了限制股東與管理當局從債權人手中轉移收益便簽訂債務契約,在債務契約中制定了許多限制管理當局的條款。它包括:

  1、債務契約規定了試圖降低或減少經理人員有過度消費額外所得或行竊動機的限制性條款。主要是:(1)關於股利股份收買的限制;(2)保持最低運轉資本額度的限制:(3)對企業兼併活動的限制,對企業向外企業投資的限制;(4)對本企業資產處置的限制;(5)對本企業重新對外舉債的限制條款等。

  2、債務契約中還有一些根據債務公司的特點,制定限制管理當局在投資、籌資決策中,採取降低企業價值行為的條款。

  3、債務契約規定了對企業管理當局的自律要求。債務契約規定舉債公司的經理必須提供一份年度“履約證書”,確保他們已經審閱的財務報表且未發現違約行為。

  4、債務契約規定了社會中介機構對債務契約執行情況的監督。債務契約規定審計師每年都要查證簽約企業的財務報告,以證實企業有無違約行為的發生。

  5、債務契約還對違約的懲罰做了規定。任何不屬於上述條款的行為均被視為違約,債權人有權採取懲罰行為,如沒收擔保物,停止進一步貸款等。

  目前我國的舉債方式主要有:公開上市交易的舉債、向銀行、非金融機構舉債和向其他債權人借債三種形式。每一種舉債都有一定形式的債務契約。因為每一種舉債所面對的信息環境不同,因而對管理當局的約束程度也就不同。公眾對公開發行債券企業的盈利信息最不瞭解的,它所要求債務契約的限制性條款應該最嚴。我國銀行的貸款通則包括瞭如上所述的,債務契約限制性條款的基本內容,是企業與銀行之間的貸款契約標準。銀行可通過銀行業務瞭解企業的現金流量預測企業未來的盈利信息的債務契約的約束程度其次。第三種債務契約的約束程度因債權人與債務人信息不對稱的程度而異。

  無論在西方還是在中國,如何通過契約的限制性條款的制訂、監督與執行來保障債權人利益,如何降低債務契約的監督成本都存在著急待解決的許多問題。儘管我國的債務契約在一定程度上還比較規範,但銀行大量呆帳的存在、企業嚴重的債務拖欠、企業管理當局的在職高消費等都表現出我國債務契約的監督、執行機制急待加強。

財務契約理論案例分析

案例一:基於財務契約理論的企業業績評價分析[4]

  一、從財務契約看企業業績評價的動因

  緣起於契約論的產生,用契約觀點和契約思想來揭明某些經濟現象,闡釋一些社會經濟問題,可謂相當流行且具有一定的說服力。企業是一個由不同利益相關者形成契約的集合體,是將資源組織起來有效地從事某種經營活動的載體。財務是企業的生存之本,財務契約是企業的中樞神經,是企業各種利益關係的焦點。財務契約是聯結企業和利益相關者的重要紐帶,是明確各利益相關者財務權利和責任的一種制度安排,主要包括股權契約報酬契約、債務契約和其他利益相關者契約。股權契約是為了保障股東享有合法權益履行應盡義務而簽訂的合約;報酬契約是股東與管理者之間簽訂的明確公司經營者權利與義務的契約;債務契約是債權人與股東和管理者關於融資等相關問題而簽訂的信貸契約;除此以外,還有以公司員工供貨商和政府為代表的其他利益相關者契約。也就是說,財務契約是企業的各方利益相關者為了能夠全面地設定義務以及保障投資期間的權利,併為業績評價的結果做出相應的獎懲而締結的契約。

  企業經營活動是通過簽訂一系列企業契約實現的。企業業績就是企業財務契約的完成情況綜合體現,是企業經營者從事經營管理活動所取得的成果,也稱為績效或成效。企業利益相關者將自己所擁有的資源投入企業,同時擁有企業的所有權。為了評價過去一個時期企業與各利益相關者契約完成質量,企業利益相關者就會選取特定的指標體系,對照特定的標準,採用特定的評價方法,評價企業業績,解決不同利益相關者在財務契約履行過程中的資源界定和利益分配問題。建立一個有效的企業業績評價體系,確定企業經營者業績的評判標準及報酬支付方式,是企業整體契約機制的重要內容。

  二、從財務契約看企業業績的評價主體

  業績評價是企業的利益相關者為了更好、更全面地履行財務契約,運用數理統計等方法,以一定的評價標準和程式對企業的相關業績進行系統、客觀的評價。

  企業是一系列契約的組合體,不同財務契約有不同的主體。財務契約是企業的中樞神經,是企業各種利益關係的焦點。

  股權契約是股東之間就設立公司相關問題簽訂的契約,其評價主體是股東。

  信貸契約的評價主體則是債權人。債權人為了確定企業償債信譽的可靠程度及其貸款的安全性,也必須關註企業的經營業績(高峻,2006)。

  報酬契約是股東與公司高層管理者之間簽訂的關於高層管理者權利和義務的契約,其評價主體是企業經營者。

  除了上述的評價主體,還存在其他的評價主體,如職工、政府、供應商等。他們與企業都有不同財務契約,也是企業的利益相關者。

  三、從財務契約看企業業績的評價目標

  企業經營業績評價系統的目標是整個系統運行的指南和目的,沒有明確的目標,整個業績評價系統將處於無序狀態。

  基於財務契約主體的多元性,業績評價的目標也各不相同:債權人在進行信貸或賒銷決策時,要對企業的資信狀況進行評價。業績評價能夠很好的評價企業的償債能力,降低債權人的風險。

  投資者對企業進行業績評價的目的則是進行投資決策

  業績評價能提供經理人的努力程度的信息等,讓投資者更好地決定是否聘請該經理人。

  資源提供者對企業經營者進行的經營業績評價,其目的主要是用於經營者聘任決策、報酬計劃、公司治理結構的構建。

  四、從財務契約看企業業績評價體系的重構

  業績評價是評價主體依據經營者定期提供的企業財務報表,經營投資計劃以及企業利益相關者所提供的相關外部信息資料,採用特定的評價方法來分析判斷公司經營成果,然後根據相應的財務契約將評價信息有效地傳遞給企業利益相關者,他們根據評價信息及時做出調整策略。然而,傳統的企業經營業績評價主要滿足於企業的投資者、債權人和管理者的需要,偏重於企業內部經營管理的衡量,而往往忽略其他利益相關者實現目標的能力。

  企業目標的實現實際上是全體利益相關者利益的滿足。在信息時代能夠影響企業和受企業影響的個人與團體,不僅包括企業的投資者、債權人和管理者,也包括員工、潛在股東、潛在債權人、顧客、供應商、政府部門等,各利益相關者都要瞭解和評價企業的經營業績。然而,不同評價主體在企業籌資、投資和收益分配等方面的活動都是以實現自身利益最大化為前提,由於各自目標不同與利益不一致而形成一種經濟利益衝突。

  為化解各種財務衝突,有必要構建一個在財務契約理論上的業績評價體系,通過財務契約的指導和業績評價的反饋,形成有機迴圈體系,保持業績評價的持續性,剋服傳統業績評價的滯後性,保證企業各利益相關者所做決策,服從利益相關者利益最大化的目的。所以業績評價時應綜合考慮各方要求,這種要求具體體現於評價指標的設計。評價指標的選取從財務指標對相關者的利益影響考慮,兼顧企業可持續發展非財務指標,以保證各方利益的均衡,達到建立和諧財務的目的。

  評價指標的構建以追求相關利益者權益最大化,兼顧企業可持續發展戰略為前提,各指標相輔相成的關係因果鏈,系統地、全面地、綜合地反映企業業績。

  從財務契約的內涵看,我們認為企業業績可以分為三大模塊:財務業績(體現股權契約、報酬契約、債務契約完成情況)、社會業績(體現客戶、供應商、員工、政府利益相關者契約完成情況)、環境業績(體現社會公眾契約完成情況)。本文在現行的業績評價體系與框架下,吸收經濟附加值(EVA)和平衡計分卡(BSC)優點基礎上,把財務指標擴展分析到為實現該方面財務目標所需的各種非財務指標中去,構建一個基於財務契約理論的企業業績評價指標體系。如下式(1)所示:

  Ai = αXi + βYi + δZi(1)

  其中:Ai表示第i期企業業績分值總和;Xi為第i期企業財務業績得分;Yi為第i期企業社會業績得分;Zi第i期企業環境業績得分;α、β、δ為業績權重。

  企業業績評價指標體系的設置以企業利益相關者為服務目標,以財務評價為基礎,進一步拓展分析研究到客戶、技術創新、環境保護等非財務指標領域中去,設置為達到財務目標所需的各種非財務指標,最終形成了一個相對完善的業績評價體系,有效地剋服了傳統業績評價體系的缺陷,有利於企業經營目標的實現。

參考文獻

  1. 何青.第一章 企業資本結構理論研究文獻綜述.《企業融資政策與資本結構形成機理研究》
  2. 袁克利.財務契約理論文獻綜述[J]
  3. 3.0 3.1 方華強、劉漢平.財務契約理論及其應用[J]
  4. 張軍波.基於財務契約理論的企業業績評價初探[J].中國鄉鎮企業會計,2008,(7)
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