積極投資

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積極投資(Active Investment)

目錄

什麼是積極投資

  積極投資指的是投資者利用投票、提案或者訴訟等方式主動參與和影響上市公司決策,包括管理層變更、重大投資和公司利益保護等事項,通過參與上市公司的價值創造來提升上市公司的市值,從而獲得投資收益

積極投資的內容[1]

  (一)治理型積極投資

  傳統意義上的積極投資是與公司治理密切相關的,多指機構投資者在持有一隻股票後,由於出現治理問題導致股票下跌,為了避免更大的損失,機構投資者不得不拋出股票,但由於持有量過大,很難在合適的價位找到接盤,從而出現流動性問題,為此機構投資者不得不轉而積极參与公司治理,以提升公司價值,使損失減至最小。這種以公司治理為導向的投資策略,筆者稱之為“治理型積極投資”。

  (二)激進型積極投資

  在投資實踐中,有部分機構投資者不滿足於僅通過監督和影響管理層來提升公司價值,更相信自己的能力,相信由自己來控制上市公司能夠更快、更多地提升公司價值。

  也許是無法找到合適的投資目標,這些機構投資者只能想方設法製造投資機會,而要達到這種目的,僅通過影響公司治理是行不通的,必須採取更直接、更激進的手段,筆者稱之為“激進型積極投資”。這種投資策略在投資形式上往往表現為資產重組、價值創造、企業再造等激進型的企業變革方式。在投資區位上往往在新興市場比較常見,因為新興市場中大部分上市公司可塑性較強,在投資目標上則往往集中在小企業和陷入困境的成熟企業上,因為這些企業的改造成本相對較低。

  (三)治理型積極投資和激進型積極投資的比較

  兩種積極投資最大的不同是對公司控製程度不同。公司治理型積極投資通過公司控制系統來實現對公司的控制,機構投資者通過投票權、董事會的監督、代理權競爭等方式實現對企業的干預和影響,屬地間接發生作用。激進型積極投資則主要是通過公司控制權市場來實現對公司的控制,公司控制權市場是指資本市場併購和資產重組行為,機構投資者主要是直接發揮作用。如果用一條曲線來表示上市公司的運行軌跡,則第一種投資策略採用的方法是修改曲線運行的斜率,而第二種投資策略採用的方法則是引導曲線運行的斜率。兩種投資策略相同之處都是對企業進行積極干預,不同之處是干預的程度不一樣。

積極投資的動因[1]

  (一) 由成本收益原則所決定從理論上講,積極投資的興起最主要的原因是由市場因素引起,即成本收益原則所決定的。

  在美國,20世紀90年代以來,隨著機構投資者的規模越來越大,以及公司股權巨集觀集中程度的提高,機構投資者掌握的股權從絕對量上看已較大,用傳統的被動投資、用腳投票的方式已不能適應環境的變化。

  下麵兩個模型從成本收益的角度說明瞭機構投資者採用公司治理型積極投資策略的原因。

  股票效應模型:在僅考慮投資一種股票的情況下,如果pa≥pb+C/S,則投資者選擇參與公司治理(式中Pa為投資者採取公司智力行動後目標公司的股價,Pb為投資者採取公司治理行動前目標公司的股價,C為投資者採取公司治理行動所要付出的總成本,S為投資者所持股份數是一個常數),隨著投資者持有股份數量S的增大,每股治理成本C/S下降,Pa≥Pb+C/S的可能性越大。股數效應致使股東更大積極性參與公司治理。

  公司數效應模型:在投資者投資多種股票的情況下,如果Σ (Pai X Si)≥ Σ (Pbi X Si) +TC,則投資者參與公司治理(式中Pai和Pbi分別為投資者採取公司治理行動後和採取公司治理行動前所持有的第1種股票的價格,Si是投資者持有的第1種股票,TC為投資者為所有參與治理公司所付出的治理成本)。再令Ci為投資者為參與第1家公司的治理所付成本,則因公司治理專業知識和技能的分享性致使TC小於ΣCi,並且投資者持有股份的公司數越多,TC小於ΣCi的幅度會越大。公司數效應致使持有股票只數越多的投資者越有積極性參與公司治理。

  在股權高度分散的結構下,機構投資者不願意參與公司治理。因為對公司管理層實施監督,需要付出監督成本,但所得到的利益將被其他股東所分享, 自己反而成為“搭便車”的犧牲品。只有當參與公司治理帶來的好處大於監督成本時,機構投資者才願意參與公司治理。下麵再用博弈論來進行考察,就可以發現這實質是一個標準的納什均衡

  在監督成本相同的前提下,機構投資者從監督中獲得的收益要明顯大於小股東。假設某股票的市場投資主體由占大股權的機構投資者和占小股權的小股東組成,採取監督行動之後的股票投資總收益是100單位,監督成本是20單位,則下麵圖l的矩陣表明瞭機構投資者和小股東採取不同策略之後的支付情況(扣除了監督成本)。

Image:投资者博弈.jpg

  從圖l的矩陣可以得知,小股東最明智的策略不是監督,而機構投資者最明智的策略是監督。當機構投資者和小股東都監督時,前者得50單位,後者得l單位;當機構投資者監督,而小股東不監督時,前者得50單位,後者得30單位;當機構投資者不監督,小股東也不監督時,前者得70單位,後者得l0單位;當兩者均不監督時,兩者均得0單位。所以不監督是小股東的占優策略。假定小股東選擇不監督,機構投資者的最優選擇只能是監督。所以這個博弈過程的納什均衡是,機構投資者要擔負起監督責任,而小股東則搭便車。

  機構投資者進行積極投資的初衷,是為了儘可能地減少損失,隨著投資活動的增多,一些機構投資者發現在投資中運用積極投資策略不僅能夠減少損失,而且能夠得到意想不到的好處,於是他們不再充當套牢之後才開口說話的角色,而是成為積極投資策略的倡導者和推動者。近幾年來,有不少美國機構投資者開始主動尋找治理型積極投資的機會,並且獲得成功,例如CaLPERS加州公務員退休系統就是其中之一。由公司治理活動家孟科斯(Monks)創建的LENS投資管理公司更是其中的佼佼者。LENS被稱為第一家公司治理基金,而LENS自稱為公司治理投資者、一種積極投資的選擇,從某種意義上講,LENS已經具備“激進型積極投資” 的雛形了。大家耳熟能詳的股王巴菲特實際上也是一個典型的積極投資者。

  (二)積極投資的本質是控制市場信息

  股數效應模型和公司數效應模型解釋了機構投資者進行治理型積極投資的動因,隨著投資實踐的不斷進行,有不少機構投資者開始從治理型積極投資發展為激進型積極投資,並有愈演愈烈的跡象。這種行為用成本收益原則已經很難解釋了,所以有必要從經濟學和投資學的角度來考察積極投資的實質。

  l、積極投資在某種程度上回歸“古典企業”是為了減少信息不對稱

  假設股票市場是有效市場,則企業的一切信息都在股價上得到充分反映,那麼在市場中所有投資者均處於同一條起跑線上,市場博弈將由投資者和投資者之間、投資者和企業之間的博弈變為主要是投資者和企業之間的博弈。投資者和企業之間的博弈可以用委托代理關係來描述。由於契約的不完全性,在委托代理關係中,投資者和企業管理者處於信息不對稱狀態,投資者作為委托方是未知情者,處於不利地位。管理者作為代理方是知情者,擁有較多的私有信息,處於不利地位。如果投資者不對企業管理者實行監督,由於機會主義的存在(威廉姆森),將難以避免代理人利用信息上的優勢,做出損人利己的行為,即道德風險行為。那種希望通過完善契約來徹底解決信息不對稱的想法是不現實的,按照西蒙的觀點,由於有限理性交易成本的存在,人們簽定的契約在一些重要方面肯定是不完全的。當然在某種程度上人們可以通過不斷完善契約使之成為一種次優契約(即現實中最優的),從而實現投資者和企業管理者之間的均衡。但這種成本仍然很高。

  之所以產生委托代理關係,是和現代企業的產生密不可分的。現代企業和古典企業最大的區別在於現代企業是所有權控制權相分離的,而古典企業是所有權和控制權合二為一的。所有權和控制權合二為一就不存在委托代理關係,從而也就不存在信息不對稱問題。積極投資在某種程度上講正是古典企業的回歸。積極投資者通過監督企業管理層(激進型積極投資是直接干預),由外部治理變為內部治理,由外部股東變為內部股東,實際上在某種程度上實現了所有權和經營權的合二為一,這正是某種程度上的古典企業的回歸。

  2.積極投資者希望通過控制市場信息來減少不確定性。

  下麵再從投資學的角度來考察積極投資。

  投資者一切投資行為的最終目的都是希望在風險一定的條件下實現收益的最大化,或在收益一定的條件下使風險最小化。為了實現這個目標,投資者從理論和實踐兩方面總結出各種各樣的方法。傳統的投資分析方法有三種,它們是基本分析法技術分析法和大量應用數理模型的金融工程(主要是如CAPM 模型、ICAPM 模型、APT模型Black—Scholes公式等各種定價模型)。

  基本分析最關鍵部分是對企業價值進行評估。運用的方法主要有財務分析(尤其是現金流量分析)、投資項目評估和管理者綜合評估,其他還包括上市公司外部環境(如巨集觀經濟環境、法律環境)、所處行業狀況、科技發展的水平、上市公司研發能力、管理制度產權與治理結構狀況等。

  技術分析的理論基礎基於三項假設:市場行為涵蓋一切信息;價格沿趨勢波動;歷史會重演。技術分析只註重股票變化的表象,認為價量已經綜合反映上市公司的基本面,因此它不太關心上市公司的實際業務,只要股價呈現出規律性,它就可以利用這種規律性先行一步,進行套利。

  金融工程中的經典資本資產定價理論側重於數量分析和技術分析的結合,由於在投資實踐中屢屢受挫,諾貝爾經濟學獎獲得者、國際著名金融工程大師默頓(Robert C.Merton)參與管理美國長期資本管理公司(LTCM)出現巨額虧損就是一例,因此不得不進行改革。近期的金融工程理論(如Eugene F fama and R.F Kenneth,]996)已開始將數理分析與基本分析結合起來,廣泛地用於考察股票收益的行為模式中。

  普通投資者在進行投資管理時,一般先用上述方法中的一種或幾種來選定投資目標,然後再進行投資組合。投資者一旦執行投資計劃,就只能希望自己的分析完全正確,希望事態的發展和自己的預期完全一致。但實際上,無論投資者採用哪種分析方法,也無論投資者多麼聰明,整個投資過程的立足點總是建立在對市場提供的信息進行判斷的基礎上的,股票的買賣實際上是市場信息的買賣。這樣,問題就出來了:首先,市場信息是否準確是判斷的基礎,但投資者無法保證市場信息是準確無誤的;其次,投資者無法保證自己能夠正確理解市場信息,並據此作出正確的判斷;再次,即使市場信息是準確的,投資者作出的判斷也是正確的,但市場信息只是一個靜態指標,它反映的是過去和現在的狀況,投資者據此作出的判斷只能是對過去和現在情況的判斷,並不能由此推及將來。也就是說,現在正確並不等於將來也正確,假設情況發生變化,投資者根據現有信息作出的投資策略就有問題了。

  更為關鍵的是在有效市場理論推出後,連投資者的判斷是否有用也倍受懷疑,因為在一個有效的證券市場中,由於信息對每個投資者都是均等的,任何投資者都不可能通過信息處理獲取超額收益。因此,信奉有效市場理論的投資者認為戰勝市場是很困難的,最好的辦法就是相信市場,分散投資,選擇指數化的投資組合,以求獲得市場平均的收益水平。因為認識到市場信息的不確定性,投資者開始嘗試運用積極投資策略。

  再來看這樣一個推導過程:傳統的投資分析方法依賴於對市場信息的判斷一對市場信息的判斷存在很大的不確定性一這種判斷的不確定性導致投資結果的不確定性。

  既然傳統分析方法從本源開始就存在不確定性,要減少最終結果的不確定性,就要從本源做起。要達到些目的,可選擇的方法有三種:第一種方法是徹底放棄對市場信息進行判斷,相信市場,結果就變成被動型分散的指數化投資組合;第二種方法是通過獲取內幕信息來保證市場信息的準確性,但這種方法為各國法律所不允許;第三種方法就是控制市場信息。控制市場信息又可分為兩種,一種是操縱股價,另一種就是積極投資。

  積極投資者參與公司治理的“積極” 程度不同,對企業的影響就不同,進而對市場信息的控製程度也不會相同。

  治理型積極投資對於企業只進行較淺層次的干預,因此對市場信息只能是加以影響,還談不上控制。激進型積極投資對企業的參與程度較深,由此對市場信息能夠進行控制。

  還有一些激進的積極投資者覺得僅僅對市場信息進行控制已無法滿足自己的需求,為了獲得更為有利的市場信息,他們不惜對上市公司進行價值再創造,反映在市場信息上,可以稱之為市場信息創造者,這是最為激進的一類積極投資者。

  積極投資者干預企業的程度不同,所花費成本不同,所帶來的收益也不同。投資者之所以願意花費更大的成本去干預企業,必定是和更大的收益相聯繫的。

積極投資的意義[1]

  1.有助於投資者改善信息不對稱狀況。如果公司治理結構能夠充分披露公司信息,則管理層是否能幹是一目瞭然的,對管理層的壓力自然就大了,有效的管理層可以繼續幹下去,無效的管理層就面臨下臺的命運。與公司治理平行的是控制權市場,公司治理通過內部監督發揮作用,控制權市場通過外部監督發揮作用,當企業管理層沒有能力將企業的潛力挖掘出來時,積極投資者可以通過控制權市場施加強大的壓力,控制權市場的壓力將促使上市公司提升業績,完善治理結構。

  2.積極投資起到了增進社會福利的作用。監督上市公司具有“俱樂部產品”的性質,小股東搭便車行為是避免不了的。積極投資者在施利於己的同時,客觀上增進了社會福利。

  3.從投資學的角度考察,積極投資是一種有效的投資方法,主要體現在以下幾個方面:第一,減少集中投資的風險。集中投資和分散投資誰更有利,是理論界一直爭論的問題,集中投資最大的弊病在於風險過於集中,從理論上講,積極投資是減少集中投資風險的有效方法。由於積極投資者站在企業主的角度,通過提升上市公司的內在價值,來提升手中股票的價值,因此在一定程度上可以控制風險。第二,為主動投資理論增添砝碼。信奉被動投資的人,其於兩點理由:一是如果市場是有效的,那麼投資者是不可能戰勝市場的;二是認為證券市場是一個“零和游戲”,市場規律決定,短期內投資者有可能取得超出市場平均水平的收益,但從長期看,投資者戰勝市場是小概率事件。這種觀點本身沒有錯,但與積極投資者對股市的理解有偏差。如果將股價理解為一個市場信號,股價的波動僅是市場信號的波動,分散投資是沒有錯的,所以數量統計模型或者是物理方法才會在現代投資學中得到廣泛運用。

  但積極投資者不這樣認為,他們認為股價反映的是企業的價值,只要企業經營越來越好,股價自然越漲越高,因此,投資者對股價並不是無所作為的,只要積极參与企業的經營,自然就能對股價產生影響。所以積極投資為主動投資理論增添了很重的砝碼。第三,通過傳遞信號,有助於將“價值發現”轉化為現實。當企業價值被低估,而管理層又無法將低估的價值體現出來時,大股東可以發動一次收購行動,在除去併購成本後,收購行動所帶來的公司經營結構的變化將導致股價上升,只要股價上升帶來的獲利超過成本即可。第四,通過控制市場信息,可以“創造價值”。

  要創造價值,對於企業的控制必須達到很高的程度,也即是部分回歸“古典企業”。積極投資者願意選擇所有權和控制權相統一,必定是有利可圖的。除了相信自己的能力之外,積極投資者認為將自己擁有的資源和被投資企業的資源相整合,能夠創造出更大的市場價值,這種價值要遠遠大於管理和改造企業所付出的成本。

積極投資的啟示[1]

  積極投資在主觀有利於己,客觀有利於他人的同時,也不可避免地帶有缺陷。如果沒有好的制度安排,根據自利原則,積極投資者將有可能做出“出格”的行為。例如當積極投資由治理型變為激進型時,積極投資者由外部股東變為內部股東,對企業的控制力大大加強,這時積極投資者的身份已經改變,積極投資者不僅是委托人,同時變為代理人委托代理轉變為積極投資者和其他股東之間的委托代理。積極投資者一旦具有委托人和代理人雙重身份,就難以避免作出損害其他投東利益的行為,例如與管理層合謀,對利潤進行侵吞,或者利用合法的程式侵犯其他投資者的利益,如以較高的價格將自己的劣質資產置換給上市公司等等。

  積極投資者由外部股東變為內部股東解決了信息不對稱問題,但與此同時又會製造出新的問題,例如利用代理人的身份封鎖對自己不利的信息,製造對自己有利的市場信息等等,都會不同程度地損害其他投資者的利益。尤其當投資者打著積極投資的幌子,實際上已淪落為價格操縱者時,帶來的危害性更大,因為在這種情況下,這些所謂的積極投資者不僅控制了企業信息,還控制了股票價格信息,在缺乏監督的前提下,完全可以翻手為雲,覆手為雨。

  例如國內的“中科創事件”就是典型的例子。更為可怕的是當這種道德風險由個別行為轉為群體行為時,將會嚴重扭曲正確的市場信號,導致投資者作出逆向選擇。近幾年來國內證券市場一直流行炒垃圾股,所謂“越窮越光榮”、“越虧越能漲”,就是市場信號扭曲之後,投資者逆向選擇的結果。逆向選擇的後果是市場失效,無法有效配置資源,最終出現“劣股逐良股” 的現象。這其中那些名為積極投資者,實為股價操縱者的機構投資者無疑起到了關鍵作用。

  要解決這些問題,靠投資者自律或者指望完善個別契約是做不到的,因為交易成本太高,要解決問題最終只能依靠有關部門不斷制定和完善種種規章制度,即有賴於公共契約的完善。

參考文獻

  1. 1.0 1.1 1.2 1.3 王勇.論股票市場中積極投資的動因意義及啟示.財經科學2003年1期
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