积极投资

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积极投资(Active Investment)

　　积极投资指的是投资者利用投票、提案或者诉讼等方式主动参与和影响上市公司的决策，包括管理层变更、重大投资和公司利益保护等事项，通过参与上市公司的价值创造来提升上市公司的市值，从而获得投资收益。

　　(一)治理型积极投资

　　传统意义上的积极投资是与公司治理密切相关的，多指机构投资者在持有一只股票后，由于出现治理问题导致股票下跌，为了避免更大的损失，机构投资者不得不抛出股票，但由于持有量过大，很难在合适的价位找到接盘，从而出现流动性问题，为此机构投资者不得不转而积极参与公司治理，以提升公司价值，使损失减至最小。这种以公司治理为导向的投资策略，笔者称之为“治理型积极投资”。

　　(二)激进型积极投资

　　在投资实践中，有部分机构投资者不满足于仅通过监督和影响管理层来提升公司价值，更相信自己的能力，相信由自己来控制上市公司能够更快、更多地提升公司价值。

　　也许是无法找到合适的投资目标，这些机构投资者只能想方设法制造投资机会，而要达到这种目的，仅通过影响公司治理是行不通的，必须采取更直接、更激进的手段，笔者称之为“激进型积极投资”。这种投资策略在投资形式上往往表现为资产重组、价值创造、企业再造等激进型的企业变革方式。在投资区位上往往在新兴市场比较常见，因为新兴市场中大部分上市公司可塑性较强，在投资目标上则往往集中在小企业和陷入困境的成熟企业上，因为这些企业的改造成本相对较低。

　　(三)治理型积极投资和激进型积极投资的比较

　　两种积极投资最大的不同是对公司控制程度不同。公司治理型积极投资通过公司控制系统来实现对公司的控制，机构投资者通过投票权、董事会的监督、代理权竞争等方式实现对企业的干预和影响，属地间接发生作用。激进型积极投资则主要是通过公司控制权市场来实现对公司的控制，公司控制权市场是指资本市场的并购和资产重组行为，机构投资者主要是直接发挥作用。如果用一条曲线来表示上市公司的运行轨迹，则第一种投资策略采用的方法是修改曲线运行的斜率，而第二种投资策略采用的方法则是引导曲线运行的斜率。两种投资策略相同之处都是对企业进行积极干预，不同之处是干预的程度不一样。

　　(一) 由成本收益原则所决定从理论上讲，积极投资的兴起最主要的原因是由市场因素引起，即成本收益原则所决定的。

　　在美国，20世纪90年代以来，随着机构投资者的规模越来越大，以及公司股权宏观集中程度的提高，机构投资者掌握的股权从绝对量上看已较大，用传统的被动投资、用脚投票的方式已不能适应环境的变化。

　　下面两个模型从成本收益的角度说明了机构投资者采用公司治理型积极投资策略的原因。

　　股票效应模型：在仅考虑投资一种股票的情况下，如果pa≥pb+C/S，则投资者选择参与公司治理(式中Pa为投资者采取公司智力行动后目标公司的股价，Pb为投资者采取公司治理行动前目标公司的股价，C为投资者采取公司治理行动所要付出的总成本，S为投资者所持股份数是一个常数)，随着投资者持有股份数量S的增大，每股治理成本C/S下降，Pa≥Pb+C/S的可能性越大。股数效应致使股东更大积极性参与公司治理。

　　公司数效应模型：在投资者投资多种股票的情况下，如果Σ (Pai X Si)≥ Σ (Pbi X Si) +TC，则投资者参与公司治理(式中Pai和Pbi分别为投资者采取公司治理行动后和采取公司治理行动前所持有的第1种股票的价格，Si是投资者持有的第1种股票，TC为投资者为所有参与治理公司所付出的治理成本)。再令Ci为投资者为参与第1家公司的治理所付成本，则因公司治理专业知识和技能的分享性致使TC小于ΣCi，并且投资者持有股份的公司数越多，TC小于ΣCi的幅度会越大。公司数效应致使持有股票只数越多的投资者越有积极性参与公司治理。

　　在股权高度分散的结构下，机构投资者不愿意参与公司治理。因为对公司管理层实施监督，需要付出监督成本，但所得到的利益将被其他股东所分享， 自己反而成为“搭便车”的牺牲品。只有当参与公司治理带来的好处大于监督成本时，机构投资者才愿意参与公司治理。下面再用博弈论来进行考察，就可以发现这实质是一个标准的纳什均衡。

　　在监督成本相同的前提下，机构投资者从监督中获得的收益要明显大于小股东。假设某股票的市场投资主体由占大股权的机构投资者和占小股权的小股东组成，采取监督行动之后的股票投资总收益是100单位，监督成本是20单位，则下面图l的矩阵表明了机构投资者和小股东采取不同策略之后的支付情况(扣除了监督成本)。

　　从图l的矩阵可以得知，小股东最明智的策略不是监督，而机构投资者最明智的策略是监督。当机构投资者和小股东都监督时，前者得50单位，后者得l单位；当机构投资者监督，而小股东不监督时，前者得50单位，后者得30单位；当机构投资者不监督，小股东也不监督时，前者得70单位，后者得l0单位；当两者均不监督时，两者均得0单位。所以不监督是小股东的占优策略。假定小股东选择不监督，机构投资者的最优选择只能是监督。所以这个博弈过程的纳什均衡是，机构投资者要担负起监督责任，而小股东则搭便车。

　　机构投资者进行积极投资的初衷，是为了尽可能地减少损失，随着投资活动的增多，一些机构投资者发现在投资中运用积极投资策略不仅能够减少损失，而且能够得到意想不到的好处，于是他们不再充当套牢之后才开口说话的角色，而是成为积极投资策略的倡导者和推动者。近几年来，有不少美国机构投资者开始主动寻找治理型积极投资的机会，并且获得成功，例如CaLPERS加州公务员退休系统就是其中之一。由公司治理活动家孟科斯(Monks)创建的LENS投资管理公司更是其中的佼佼者。LENS被称为第一家公司治理基金，而LENS自称为公司治理投资者、一种积极投资的选择，从某种意义上讲，LENS已经具备“激进型积极投资” 的雏形了。大家耳熟能详的股王巴菲特实际上也是一个典型的积极投资者。

　　(二)积极投资的本质是控制市场信息

　　股数效应模型和公司数效应模型解释了机构投资者进行治理型积极投资的动因，随着投资实践的不断进行，有不少机构投资者开始从治理型积极投资发展为激进型积极投资，并有愈演愈烈的迹象。这种行为用成本收益原则已经很难解释了，所以有必要从经济学和投资学的角度来考察积极投资的实质。

　　l、积极投资在某种程度上回归“古典企业”是为了减少信息不对称。

　　假设股票市场是有效市场，则企业的一切信息都在股价上得到充分反映，那么在市场中所有投资者均处于同一条起跑线上，市场博弈将由投资者和投资者之间、投资者和企业之间的博弈变为主要是投资者和企业之间的博弈。投资者和企业之间的博弈可以用委托代理关系来描述。由于契约的不完全性，在委托代理关系中，投资者和企业管理者处于信息不对称状态，投资者作为委托方是未知情者，处于不利地位。管理者作为代理方是知情者，拥有较多的私有信息，处于不利地位。如果投资者不对企业管理者实行监督，由于机会主义的存在(威廉姆森)，将难以避免代理人利用信息上的优势，做出损人利己的行为，即道德风险行为。那种希望通过完善契约来彻底解决信息不对称的想法是不现实的，按照西蒙的观点，由于有限理性和交易成本的存在，人们签定的契约在一些重要方面肯定是不完全的。当然在某种程度上人们可以通过不断完善契约使之成为一种次优契约(即现实中最优的)，从而实现投资者和企业管理者之间的均衡。但这种成本仍然很高。

　　之所以产生委托代理关系，是和现代企业的产生密不可分的。现代企业和古典企业最大的区别在于现代企业是所有权和控制权相分离的，而古典企业是所有权和控制权合二为一的。所有权和控制权合二为一就不存在委托代理关系，从而也就不存在信息不对称问题。积极投资在某种程度上讲正是古典企业的回归。积极投资者通过监督企业管理层(激进型积极投资是直接干预)，由外部治理变为内部治理，由外部股东变为内部股东，实际上在某种程度上实现了所有权和经营权的合二为一，这正是某种程度上的古典企业的回归。

　　2.积极投资者希望通过控制市场信息来减少不确定性。

　　下面再从投资学的角度来考察积极投资。

　　投资者一切投资行为的最终目的都是希望在风险一定的条件下实现收益的最大化，或在收益一定的条件下使风险最小化。为了实现这个目标，投资者从理论和实践两方面总结出各种各样的方法。传统的投资分析方法有三种，它们是基本分析法、技术分析法和大量应用数理模型的金融工程(主要是如CAPM 模型、ICAPM 模型、APT模型、Black—Scholes公式等各种定价模型)。

　　基本分析最关键部分是对企业价值进行评估。运用的方法主要有财务分析(尤其是现金流量分析)、投资项目评估和管理者综合评估，其他还包括上市公司外部环境(如宏观经济环境、法律环境)、所处行业状况、科技发展的水平、上市公司研发能力、管理制度、产权与治理结构状况等。

　　技术分析的理论基础基于三项假设：市场行为涵盖一切信息；价格沿趋势波动；历史会重演。技术分析只注重股票变化的表象，认为价量已经综合反映上市公司的基本面，因此它不太关心上市公司的实际业务，只要股价呈现出规律性，它就可以利用这种规律性先行一步，进行套利。

　　金融工程中的经典资本资产定价理论侧重于数量分析和技术分析的结合，由于在投资实践中屡屡受挫，诺贝尔经济学奖获得者、国际著名金融工程大师默顿(Robert C.Merton)参与管理的美国长期资本管理公司(LTCM)出现巨额亏损就是一例，因此不得不进行改革。近期的金融工程理论(如Eugene F fama and R.F Kenneth，]996)已开始将数理分析与基本分析结合起来，广泛地用于考察股票收益的行为模式中。

　　普通投资者在进行投资管理时，一般先用上述方法中的一种或几种来选定投资目标，然后再进行投资组合。投资者一旦执行投资计划，就只能希望自己的分析完全正确，希望事态的发展和自己的预期完全一致。但实际上，无论投资者采用哪种分析方法，也无论投资者多么聪明，整个投资过程的立足点总是建立在对市场提供的信息进行判断的基础上的，股票的买卖实际上是市场信息的买卖。这样，问题就出来了：首先，市场信息是否准确是判断的基础，但投资者无法保证市场信息是准确无误的；其次，投资者无法保证自己能够正确理解市场信息，并据此作出正确的判断；再次，即使市场信息是准确的，投资者作出的判断也是正确的，但市场信息只是一个静态指标，它反映的是过去和现在的状况，投资者据此作出的判断只能是对过去和现在情况的判断，并不能由此推及将来。也就是说，现在正确并不等于将来也正确，假设情况发生变化，投资者根据现有信息作出的投资策略就有问题了。

　　更为关键的是在有效市场理论推出后，连投资者的判断是否有用也倍受怀疑，因为在一个有效的证券市场中，由于信息对每个投资者都是均等的，任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。因此，信奉有效市场理论的投资者认为战胜市场是很困难的，最好的办法就是相信市场，分散投资，选择指数化的投资组合，以求获得市场平均的收益水平。因为认识到市场信息的不确定性，投资者开始尝试运用积极投资策略。

　　再来看这样一个推导过程：传统的投资分析方法依赖于对市场信息的判断一对市场信息的判断存在很大的不确定性一这种判断的不确定性导致投资结果的不确定性。

　　既然传统分析方法从本源开始就存在不确定性，要减少最终结果的不确定性，就要从本源做起。要达到些目的，可选择的方法有三种：第一种方法是彻底放弃对市场信息进行判断，相信市场，结果就变成被动型分散的指数化投资组合；第二种方法是通过获取内幕信息来保证市场信息的准确性，但这种方法为各国法律所不允许；第三种方法就是控制市场信息。控制市场信息又可分为两种，一种是操纵股价，另一种就是积极投资。

　　积极投资者参与公司治理的“积极” 程度不同，对企业的影响就不同，进而对市场信息的控制程度也不会相同。

　　治理型积极投资对于企业只进行较浅层次的干预，因此对市场信息只能是加以影响，还谈不上控制。激进型积极投资对企业的参与程度较深，由此对市场信息能够进行控制。

　　还有一些激进的积极投资者觉得仅仅对市场信息进行控制已无法满足自己的需求，为了获得更为有利的市场信息，他们不惜对上市公司进行价值再创造，反映在市场信息上，可以称之为市场信息创造者，这是最为激进的一类积极投资者。

　　积极投资者干预企业的程度不同，所花费成本不同，所带来的收益也不同。投资者之所以愿意花费更大的成本去干预企业，必定是和更大的收益相联系的。

　　1.有助于投资者改善信息不对称状况。如果公司治理结构能够充分披露公司信息，则管理层是否能干是一目了然的，对管理层的压力自然就大了，有效的管理层可以继续干下去，无效的管理层就面临下台的命运。与公司治理平行的是控制权市场，公司治理通过内部监督发挥作用，控制权市场通过外部监督发挥作用，当企业管理层没有能力将企业的潜力挖掘出来时，积极投资者可以通过控制权市场施加强大的压力，控制权市场的压力将促使上市公司提升业绩，完善治理结构。

　　2.积极投资起到了增进社会福利的作用。监督上市公司具有“俱乐部产品”的性质，小股东搭便车行为是避免不了的。积极投资者在施利于己的同时，客观上增进了社会福利。

　　3.从投资学的角度考察，积极投资是一种有效的投资方法，主要体现在以下几个方面：第一，减少集中投资的风险。集中投资和分散投资谁更有利，是理论界一直争论的问题，集中投资最大的弊病在于风险过于集中，从理论上讲，积极投资是减少集中投资风险的有效方法。由于积极投资者站在企业主的角度，通过提升上市公司的内在价值，来提升手中股票的价值，因此在一定程度上可以控制风险。第二，为主动投资理论增添砝码。信奉被动投资的人，其于两点理由：一是如果市场是有效的，那么投资者是不可能战胜市场的；二是认为证券市场是一个“零和游戏”，市场规律决定，短期内投资者有可能取得超出市场平均水平的收益，但从长期看，投资者战胜市场是小概率事件。这种观点本身没有错，但与积极投资者对股市的理解有偏差。如果将股价理解为一个市场信号，股价的波动仅是市场信号的波动，分散投资是没有错的，所以数量统计模型或者是物理方法才会在现代投资学中得到广泛运用。

　　但积极投资者不这样认为，他们认为股价反映的是企业的价值，只要企业经营越来越好，股价自然越涨越高，因此，投资者对股价并不是无所作为的，只要积极参与企业的经营，自然就能对股价产生影响。所以积极投资为主动投资理论增添了很重的砝码。第三，通过传递信号，有助于将“价值发现”转化为现实。当企业价值被低估，而管理层又无法将低估的价值体现出来时，大股东可以发动一次收购行动，在除去并购成本后，收购行动所带来的公司经营结构的变化将导致股价上升，只要股价上升带来的获利超过成本即可。第四，通过控制市场信息，可以“创造价值”。

　　要创造价值，对于企业的控制必须达到很高的程度，也即是部分回归“古典企业”。积极投资者愿意选择所有权和控制权相统一，必定是有利可图的。除了相信自己的能力之外，积极投资者认为将自己拥有的资源和被投资企业的资源相整合，能够创造出更大的市场价值，这种价值要远远大于管理和改造企业所付出的成本。

　　积极投资在主观有利于己，客观有利于他人的同时，也不可避免地带有缺陷。如果没有好的制度安排，根据自利原则，积极投资者将有可能做出“出格”的行为。例如当积极投资由治理型变为激进型时，积极投资者由外部股东变为内部股东，对企业的控制力大大加强，这时积极投资者的身份已经改变，积极投资者不仅是委托人，同时变为代理人，委托代理转变为积极投资者和其他股东之间的委托代理。积极投资者一旦具有委托人和代理人双重身份，就难以避免作出损害其他投东利益的行为，例如与管理层合谋，对利润进行侵吞，或者利用合法的程序侵犯其他投资者的利益，如以较高的价格将自己的劣质资产置换给上市公司等等。

　　积极投资者由外部股东变为内部股东解决了信息不对称问题，但与此同时又会制造出新的问题，例如利用代理人的身份封锁对自己不利的信息，制造对自己有利的市场信息等等，都会不同程度地损害其他投资者的利益。尤其当投资者打着积极投资的幌子，实际上已沦落为价格操纵者时，带来的危害性更大，因为在这种情况下，这些所谓的积极投资者不仅控制了企业信息，还控制了股票价格信息，在缺乏监督的前提下，完全可以翻手为云，覆手为雨。

　　例如国内的“中科创事件”就是典型的例子。更为可怕的是当这种道德风险由个别行为转为群体行为时，将会严重扭曲正确的市场信号，导致投资者作出逆向选择。近几年来国内证券市场一直流行炒垃圾股，所谓“越穷越光荣”、“越亏越能涨”，就是市场信号扭曲之后，投资者逆向选择的结果。逆向选择的后果是市场失效，无法有效配置资源，最终出现“劣股逐良股” 的现象。这其中那些名为积极投资者，实为股价操纵者的机构投资者无疑起到了关键作用。

　　要解决这些问题，靠投资者自律或者指望完善个别契约是做不到的，因为交易成本太高，要解决问题最终只能依靠有关部门不断制定和完善种种规章制度，即有赖于公共契约的完善。