財務契約

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　　經濟學是財務學建立和發展的最肥沃的土壤。從歷史上看，財務學的每一重大發現和突破，無一不明顯反映出經濟學發展的軌跡。制度經濟學，尤其是新制度經濟學的產生，使經濟學家觀察稀缺資源和經濟效率的重心由“技術層面”轉移到了“制度層面”。經濟學的這一偉大創舉，也喚起了財務學家從產權結構等制度層面研究企業財務問題的熱情。

　　自從1979年史密斯和華納開創性地提出了財務契約這一稱謂至今，西方國家關於財務契約的研究成果層出不窮，但他們對財務契約的研究範圍過於狹窄，基本界定在債務契約上。實際上，財務管理是一項綜合性的管理工作，它不但要研究企業日常的投資、籌資、資產運營等決策，還要處理企業與各方的財務契約安排，如基於公司產權結構基礎之上的財務控制權和收益分享權等，債務契約只是其中的一個方面。作為財務契約的定義，應該體現以下三點：

　　一是要體現財務契約的歸屬性。我們研究的財務契約是立足於企業來研究的。

　　二是要體現企業財務契約區別於其它契約的特殊性。

　　三是要涵蓋企業與各權利主體形成的財務契約類別。

　　根據以上分析，對財務契約作如下定義：財務契約是指企業在理財過程中，為達到合理預期，在平等互利的基礎上與各個權利主體確立的一種權利流轉關係。

　　這個定義揭示出瞭如下內容：財務契約的締約人是企業與各個利益主體，財務契約的目的是為了達到合理預期，財務契約的基礎是平等互利，財務契約的性質是理財過程中形成一種權利流轉關係。

　　企業治理是通過一套包括正式或非正式的制度或機制來協調企業與所有利益相關者之間的利益關係，從而最終維護各方面的利益。企業治理的內涵極為豐富，它不僅表現為企業所有權（剩餘索取權和控制權）的一種制度安排，而且體現了企業所有利益相關者之間的契約關係。這種契約關係集中體現為企業在理財過程中動態形成的各利益主體在財權上相互約束、相互制衡的財務契約關係。它一方面能影響企業相關利益主體的權利、義務和責任，另一方面能左右企業的籌資、投資、收益分配及生產營銷等財務決策。財務契約的存在說明財務管理不是類似自然科學的一種技術或方法，而是蘊涵了豐富制度內容的社會科學。

　　在技術層面上，人們將財務管理目標抽象為股東財富最大化，認為讓股東擁有剩餘索取權和控制權是提高企業效率的唯一齣路。這就是所謂的“資本雇佣勞動邏輯”或“股東至上主義邏輯”。然而在當代社會，特別是在知識經濟初露端倪的時代里， “資本雇佣勞動”的觀點正在向“勞動雇佣資本”的觀點轉化。股東是所有者，但是並不能就此得出所有者是股東，其主要表現在利益相關者開始參與企業治理。這就是“利益相關者合作邏輯”。它與傳統的“股東至上主義”邏輯的本質區別是強調企業治理的目的不僅僅是追求股東利益最大化，而是要為包括股東在內的利益相關者服務。

　　企業內部多元化的利益主體主張主要是藉助於財務來實現的，這不僅表現在財務上已突破了傳統的資產觀，還表現在傳統的財務報告和財務目標等都面臨著修正和變革。從財務的角度看，利益相關者與企業之間存在著互為影響的關係。一方面，企業的財務決策、政策和行為直接影響各種利益相關者的利益，如對環境投資和治理的輕視所造成的環境污染會直接影響利益相關者的存在條件和質量等。隨著經濟社會化水平及企業的社會聯繫程度的提高，企業財務的這種相關利益影響作用還會進一步增強。另一方面，利益相關者的利益需求和權利也會直接影響企業的財務決策、政策和行為，並且這種影響力量還會隨著社會的進步而逐步增強。因此，財務資源的配置不能只考慮某一類利益相關者，而必須兼顧各種利益相關者的利益需求。在利益相關者合作邏輯下，財權的運作，包括預測、決策、計劃、控制、考核等都應註重各利益主體之間利益的協調，建立起企業與各利益相關者“互惠互利”的財務契約網路，以實現企業可持續發展的整體經濟利益。

　　管理學是社會科學系統的重要組成部分，財務管理是管理學的主要內容，而財務契約是財務管理的核心。因此，財務契約本身就是一個系統。社會科學系統、管理學系統、財務管理系統和財務契約系統之間具有遞進式的母系統與子系統的關係。從系統論的角度來看，財務契約系統是由三個要素構成：財務契約的締約人、財務契約的締約對象和財務契約的締約目標。其中財務契約的締約人是財務契約的主體，也是財務契約的首要要素，沒有締約人也就不可能有財務契約；財務契約的締約對象是財務契約的客體，即締約人針對什麼來簽訂和執行財務契約；財務契約的締約目標是財務契約運行的最終目的。財務契約的締約人、財務契約的締約對象和財務契約的締約目標既是財務契約系統的構成要素，也是財務契約系統的子系統。

　　（一）財務契約的締約人

　　財務契約的締約人是指向企業投入各種資本的直接利益相關者，包括向企業提供人力資本的經營者（經營勞動）和職工（生產勞動）以及向企業提供非人力資本的股東（股權資本）、債權人（債權資本）、大供應商和大客戶（市場資本）。這些自然人或法人的投資在企業里形成的資產具有專用性所謂資產專用性是指在不犧牲生產價值的條件下資產可用於不同用途和由不同使用者利用的程度當某些長久性投資一旦形成某種特定資產而進行某些特定的交易時，所投入的資產就具有了專用性，具有專用性的資產難以轉向其他用途，即使能夠再配置，也要以重大的經濟價值損失為代價，即專用性投資中包括了相當部分的沉沒成本。專用性資產在企業中處於風險狀態。因此，專用性投資一方為了防止另一方攫取己方專用性資產的準租金，就必須建立縱向一體化組織或簽訂長期契約以確保契約關係的連續性和己方準租金的實現從這個意義上說，現代企業是一種多邊契約關係的總和。

　　財務契約的締結和履行是在一定的組織和秩序中進行的。如果沒有有效的組織和井然的秩序，勢必造成締約人之間財務契約的談判成本無限大， 產生外部性問題，致使財務契約流產，現代企業在產生之初就被扼殺在搖籃里。因此，必須有一個人來承擔主體財務契約人責任問題。那麼，究竟由誰來承擔這個重大責任，將這些利益相關者結合在一起呢？

　　為了剋服締約人之間締結財務契約的外部性問題，最大限度地避免多次重覆博弈和成本增大的弊端，只能由一個中心簽約人來組織。由上可知，如果由職工充當中心簽約人，由於生產勞動者為數眾多，彼此之間很難達成共識，且組織能力匱乏，勢必造成財務契約的低效率；供應商和客戶是在市場上完成的，相對於其他利益相關者來說，他們處於信息弱勢地位，很難充當中心簽約人；債權資本的時間性和債權人對風險的厭惡性，使得債權人也很難擔當此任。因此，充當中心簽約人的歷史重任就理所當然地落到了股東和經營者的頭上。財務契約的簽約程式是：作為法律假設的企業先與股東和經營者簽訂一級財務契約，從而形成以股東和經營者為中心的中心簽約人。中心簽約人再與債權人、大供應商和大客戶簽訂二級財務契約，從而形成以企業為中心，各利益相關者為主體的財務契約系統。

　　（二）財務契約的締約對象

　　隨著現代企業制度的建立和發展，現代產權思想日趨成熟，它勢必會影響到現代財務觀念。“單純以‘權利’論‘權利’，或者單純以‘價值’論‘價值’，不可能得出正確的研究結論，也不利於發展財務理論，服務財務實踐。財務管理不是簡單的對資金運動的管理，而是藉助於對資金運動的管理實現產權管理，是‘價值’與‘權利’的結合。”這一點從西方財務所研究的投資決策、融資決策、盈餘分配和企業重組等一系列基本財務問題中可得到證實。因此，作為現代財務管理核心內容的財務契約的宗旨在於明確各利益主體在財權配置和分割中所處的地位和作用，而財權集中體現為剩餘索取權和控制權的對稱分佈。所以，筆者認為，財務契約的締約對象就是如何在利益相關者之間確認和分配剩餘索取權和控制權。從資產管理角度來看，企業的生產過程表現為資產投入、資產經營、資產增值和分配，相應地在財務上體現為各種要素資本投入、要素資本運營、要素資本增值和分配。企業日常的財務活動主要表現為資本的來源與占用。資本來源即人力資本要素和非人力資本要素對企業的投入，從產權上看，不管是人力資本要素還是非人力資本要素，其投入企業的只是要素資本的使用權，其收益權和處置權仍為要素資本提供者擁有。而資本占用則表現為投入後所形成的各種各樣的資產。資本和資產正像一枚硬幣的兩面一樣，對企業都是不可或缺的。“要素使用權交易合約的簽訂及合約所涉及相關要素使用權的轉移（如變現）就構成了相應的人力與非人力資本要素市場。這種合約的履行就構成了企業及其存在過程（生產經營及要素增值分配過程），這進一步表現為資產在企業內配置以及產生增值的分配。”

　　要素資本所有者與企業簽訂契約的目的在於通過合作收益帶來的要素增值。如果契約是完備的，則財權的配置和分割也是完全的和公正的，那麼，企業剩餘索取權和控制權也就無從談起。但由於未來因素的不確定，信息的不充分，所以契約總是不全面的，因此，企業剩餘索取權和控制權才顯得異常重要。那麼，究竟如何分配企業的剩餘索取權和控制權才是公平合理的（有效率的）呢？有人主張由非人力資本享有，其依據為“資本雇佣勞動”，有人主張由人力資本享有，其依據為“勞動雇佣資本”。其實，關於這一問題，經濟學家們早已取得了共識，即：效率最大化要求剩餘索取權和控制權的安排應該對應。因此，對於作為各種要素資本提供者契約聯合體的企業來說，其最優的權利安排應該是剩餘索取權和控制權對稱分配給各利益相關者。

　　（三）財務契約的締約目標

　　財務契約是企業財務的核心，它的締約目標和企業財務目標的方向是一致的。因此，要探究財務契約的目標，就必須首先研究企業財務目標。

　　現代企業理論認為，企業“是為許多群體之利益而從事經濟活動的社會機構”。而企業也正是在這些群體的“合力”中才得以生存、發展和壯大的。這些群體包括股東、經營者、債權人、職工、大供應商和大客戶等，股東只是群體中的一員。因此，企業的財務管理目標不應該只考慮一方的利益，而應該強調企業利益就是企業利益，以任何一方的利益來代替整體的利益都是不合理的，其後果必然會加強企業內部矛盾，降低企業績效。同時，理財主體理論認為，財務管理工作不是漫無邊際的，而應限制在一個在經濟上和經營上具有獨立性的組織之內。具體到企業財務管理來看，作為要素資本聯合體的企業，具有獨立的財權和經營權，是一個獨立的理財主體。財務管理目標應該體現為理財主體財富的增長，而企業價值最大化最能夠滿足這一要求。因此，企業的財務管理目標應確定為“企業價值最大化”。所謂企業價值是指公司資產的市場價值，而市場對企業價值的評價標準，不僅僅是企業目前的獲利能力，更看重的是企業未來的和潛在的獲利能力。“企業價值最大化”是一個具有前瞻性、複合性和實在性的企業目標函數。“所謂前瞻性，是指企業價值及其最大化是著眼於未來時期的財富生成與分配的一個概念，不是一個歷史的概念。企業價值最大化追求的利益指向是企業價值，而企業價值的內涵不僅僅是企業目前的利潤，它更強調企業的持續發展能力；所謂複合性，一方面，企業價值概念涵蓋了諸如現金流量、風險等內容，另一方面，企業價值最大化考慮了多邊契約的各個當事人，在企業價值的增長中來滿足各方利益；所謂實在性，是指企業價值對於企業的各個要素資本投入者來說，是實實在在的現金流量，代表著實際的控制財富的變化。

　　由於企業價值的大小可以用企業持續經營期間預期報酬的折現值之和來表示，而折現率又與企業風險相適應，因此，“企業價值最大化”繼承了“股東財富最大化”註重時間價值和風險等優點。它和“股東財富最大化”的區別在於：企業價值指的是企業總資產的價值，一方面資產是由權益資本、債務資本及其它資本投入而形成的；另一方面，各種資本的投入回報又來源於對資產的最有效配置和最合理的運用。而股東財富指的是企業對股東的回報。當企業經濟資源的最優化配置與股東的財富最大化相衝突時，企業價值最大化能使企業的理財更註重企業的長久發展，更著重其潛在的獲利能力。如果我們把企業財富比作一隻蛋糕的話，那麼“股東財富最大化”關心的只是股東所享用的那一塊，而“企業價值最大化”關心的是整隻蛋糕的大小，強調的是在如何做大蛋糕的基礎上來合理分割蛋糕，並不是簡單地爭奪既定的企業財富，即通過企業財富的整體增長來協調和滿足契約各方的利益要求，從而實現企業理財的良性迴圈。 　　 　　非價格機制的組織形式而取得的超過他們單個活動收益的總和，它產生於要素所有者的 “協作力”或“集體力”，來自最大化的企業價值。

　　通過以上論述可以看出：財務契約的締約人、財務契約的締約對象和財務契約的締約目標構成了財務契約系統，它們是財務契約系統的構成要素，也是財務契約系統的子系統。這三個要素之間是互為基礎、互為影響的。沒有締約人簽訂契約，就沒有締約對象的確立，更沒有締約目標的實現。反過來，締約目標的實現程度、締約對象的公正與否，也會直接影響締約人能否簽訂契約。

　　另外，與任何其它系統一樣，財務契約系統也不是孤立存在的，它與外部環境之間要發生相互影響、相互作用的關係。

　　財務契約系統與環境的關係表現為：財務契約的運行可以改造和影響環境，同時它也受到環境的影響。正是在與環境的影響互動中，財務契約系統才得以建立和發展。

　　財務契約是企業利益相關者在財務經濟活動中所形成的各種有關財產權利流轉的協議或約定。從財務與契約發展歷史來看，財務契約是基於交易關係的一種有機耦合。現代財務學理論認為，財務資源配置是財務管理的重要職能，這一職能體現在融資、投資和收益分配方面。財務資源配置是指資本在不同形式上的組合和在不同經濟用途之間的分配。融資中財務資源配置的核心問題是融資結構的合理安排，包括長期資本和短期資本的安排、債務資本和權益資本的安排；投資中財務資源配置主要涉及在什麼時候進行財務資源配置、配置多少以及怎樣配置三個問題，其核心是解決資本的合理分配問題，包括對資本的流向和流量所進行的調整；收益分配中財務資源配置主要解決企業收益在不同利益相關者之間如何合理分配的問題，並妥善處理企業各方面的利益分配關係。

　　企業要進行財務資源配置，或者說要實現財務資源配置的職能，必須通過一定的載體或工具來進行。財務契約作為確認企業利益相關者之間經濟權利流轉關係的一種制度安排，是實現財務資源配置職能的理想載體或工具。

　　從配置形式上看，財務資源配置有兩種方式：行政配置和市場配置。在行政配置方式下，財務資源的配置過程是：財務資源——計劃——企業。這個過程是通過一系列顯性契約（如承包合同）和隱性契約（如各種政策、計劃等）安排來實現財務資源的行政配置。在這種方式下，隱性契約是主要的配置工具。在市場配置方式下，財務資源配置過程是：財務資源——市場——企業，市場機制在財務資源的配置中發揮重要作用。在這種方式下，市場機制的作用主要是通過一系列的財務契約安排，明確企業利益相關者之間的權責利關係，從而實現資源的有效配置，提高財務資源配置效率。在財務資源的市場配置中，顯性契約是主要的配置工具。

　　從配置階段看，財務資源配置有兩種類型：初始配置和再配置。企業建立時的財務資源配置是初始配置，企業經營過程中的財務資源配置是再配置。財務資源的再配置不是一次完成的，它是一個持續的配置與再配置過程，是一個資源配置不斷優化的過程，而財務契約也是一個不斷進行安排和再安排的過程，是一個不斷調整和優化的動態過程。