股東至上理論

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股東至上理論（Shareholder Primacy Theory）

　　股東至上理論是指股東是企業的所有者，企業的財產是由他們投入的實物資本形成的，他們承擔了企業的剩餘風險，理所當然就應該享有企業的剩餘控制權和剩餘索取權。企業的經營目標在於股東利益的最大化，管理者只有按照股東的利益行使控制權才是公司治理有效的保證。

　　股東至上理論的基本理念是管理者服務於股東，股東是公司剩餘風險的承擔者，股東擁有使用、處置、轉讓其產權的權力，管理者的目標就是追求股東利益最大化。

　　20世紀80年代以前，股東主權至上和私人財產神聖不可侵犯是市場經濟的黃金定律，股東擁有公司治理獨一無二、至高無上的地位。從20世紀90年代初開始，“股東至上”理論受到了利益相關者理論的強烈挑戰。

　　股東至上理論強調股東至上，忽視人力資本的重要作用。股東至上理論是建立在委托——代理理論基礎上的公司治理理論，強調“資本雇佣勞動”，認為股東利益至高無上，勞動者處於被動地位，只能從屬於資本。企業的惟一所有者是股東，公司治理的目標就是要約束經營者侵犯股東利益的機會主義行為。在現代企業中，所有權與經營權分離後，股東變成了企業的“外部人”，企業的經營管理職能由經理人來擔任，企業價值創造的重任落在了經營者的身上。企業的價值創造主要靠人力資本來推動，所以人力資本才是主動性的資本，是企業價值增值的最重要源泉。而企業創造財富只能依靠技術和管理上的創新，因此公司的技術創新者和經理人應處於公司的中心地位，而不應僅是被動激勵或被雇用的對象。

　　持股東至上論的人主要有利蘭(H.E.Leland)與派爾(D.H. Pyle)、格羅斯曼與哈特(Oliver Hart)等。格羅斯曼與哈特認為“在一個投資組合中，某項資產發揮作用離不開某人自身擁有的人力資本，那麼，由此人擁有該項資產組合的剩餘控制權是有效率的”，進而得出似乎是投資行動最重要的一方更應該擁有剩餘權利，即出資人應該擁有剩餘權利。利蘭與派爾儘管認為利益相關者理論很合理，但他們仍然堅持認為股東應該是剩餘權益的掌握者。他們把企業看成是資本所有者的企業，企業的宗旨就是實現所有者利益的最大化，認為企業是由不同生產要素所有者締結的合約集合，由於信息的不完全性，合約是不完備的，為了防範由此發生的偷懶行為，合理配置剩餘索取權與控制權是重要的。又由於物質資本所有者投入到企業里的資產具有專用性和可抵押性，即企業一旦倒閉，該資產可能會嚴重貶值，從而他是企業風險的承擔者，所以出資人擁有剩餘索取權與控制權是有效率的。

　　（1）企業價值增值的來源不僅僅是股東最初投入的物質資本要素；

　　（2）人力資本是企業價值增值的重要資源，企業職工也與股東一樣承擔了與企業經營效益相關的風險；

　　（3）股權的分散和流動降低了股東承擔的風險，其關註企業的積極性減弱；

　　（4）經營環境的變化使越來越多的個人和群體的利益受到企業業績的影響，企業越來越演變為“社會的企業”。

　　（一）支持股東至上模式的學者認為企業以股東價值最大化的依據

　　首先，股東利益的相對容易加總構成企業以股東價值最大化為目標的第一個依據。股票的價值與企業的價值是成比例變化的，每一個股東都樂於看到企業步入良性的發展迴圈和股票價格的持續上漲。對於其他的相關者而言，其內部的偏好不一致程度要大得多，因而存在加總的困難。

　　其次，企業的價值，也及經理人的業績相對易於衡量，這構成企業以股東利益最大化為目標的第二個依據。因為如果經理人是對股東負責就可以形成對經理人行為的有效的約束，股東不僅具有監督經理人的積極性，而且具有比其他利益相關者更高的效率。

　　（二）股東導向模式所面臨的質疑

　　在現代企業經營環境中，企業是資本家的企業以及股東是唯一剩餘風險承擔者這一理論假設受到越來越多的質疑。

　　企業的價值在於其增值的能力。在早期的工廠式生產環境中，資本雇佣勞動，物質資本的投入是實現價值增值的關鍵因素，但現代企業的發展越來越依賴於人力資本等非物質因素，包括企業的商譽、各種專利技術、勞動者的技能、企業的組織管理效率等，這些無形資產無疑是企業價值的重要組成部分。

　　在人力資本是企業價值增值的重要資源的企業中，管理者和員工也與股東一樣承擔了與企業經營效益相關的風險。以股東為唯一的剩餘風險承擔者的代理理論認為，員工勞動獲取事先議定的工資，企業經營失敗時可以轉移其勞動力資源，是以具有普遍適應性為前提的。如果員工的勞動技能具有較強的專屬性，其投入時間、精力、資金而發展起來的勞動力價值就和企業命運緊密相連，當企業經營失敗時，他們就可能面臨價值降低甚至完全喪失的風險。所以，對於具有較大程度專屬性的人力資本來說，企業的各項決策所帶給管理者、員工的人力資本的風險和物質資本投資者所承擔的風險是共同的。對這些人力資本價值的保護，要求在企業的決策過程中考慮到管理者和員工利益。

　　（三）利益相關者模式的優勢

　　一個有效的公司治理結構必須在滿足個人理性約束和激勵相容約束的條件下最大化企業的總價值，必須是一個多贏的制度安排，是一種正和博弈。依照這種理論，一些學者認為利益相關者模式有一系列的優點：其一，在這種模式下能給雇佣者一種強烈的保險和激勵，能刺激員工加大其對公司的人力資本的投入，允許員工參與決策的制度一定程度能緩和勞資雙方矛盾，有利於決策的實施。其二，供貨方和購貨方交叉持股的做法有利於投資，他們能使合作計劃比只代表股東利益的公司更容易實現。最後，股東的承諾，尤其是銀行的承諾，可給公司排除陷入困境時以強有力的支持。總之，他們認為這種模式有利於充分調動各資產投入者的積極性，有利於企業最終財富的創造。

　　（四）利益相關者模式面臨的基本問題

　　首先，利益相關者模式無法解決利益相關者利益的加總問題。這可能會使得：（1）政府所關心問題之間產生混亂；（2）要求經理人對利益相關者負責，實際是把企業由一個經濟組織變成政治組織，勢必使得企業決策變成一個無休止地討價還價地過程，導致交易成本的上升。

　　利益相關者模式面臨的第二個基本問題是，能否使經理人對自己的行為負責。一個經理人面對的利益相關者越多，經理人相繼抉擇的自由度也越大，對經理人的業績也越難衡量。在這種情況下，會引起災難性的道德風險問題，其結果是經理們可能以整個聯盟的利益為藉口來追求自己的利益最大化。 　　 　　兩種模式的典型代表以及背後的決定因素

　　管理無固定模式，在不同的公司治理模式中，企業人員對企業所有權歸屬的看法有很大差異。不論是哪種模式，都是由其背後深層的政治、經濟、文化、組織、人員素質、地理位置等多種因素所決定的。

　　英國和美國是典型的股東導向模式。以美國為例，模式主要特征是對股東強有力的法律保障和對其他利益相關者的漠視、極少依賴於銀行融資、併購市場運作活躍。美國企業100多年來一直把企業目標定為股東利益最大化。因此，在美國，股價對企業的影響舉足輕重。首先，它是以發達的競爭性外部市場為前提，存在著活躍的經理人市場，這意味著只有那些投資項目績效良好，從而被視為具有才能的經理人才能獲得相應的高報酬，因此經理人必須註重企業的短期利益最大化和股東利益最大化，否則，他們就會被淘汰。再者，美國是個多民族多種族的國家，強調個人主義，民權民意，在這樣的環境下，美國以金融服務業為主的企業員工渴望自由，獨立，追求金錢和職業不斷進取的機會。

　　相反，德國和日本的公司治理模式是典型的利益相關者模式。日本公司治理的主要特征表現為:公司股權集中持有，保護終身雇員的利益，銀行在融資和公司監控方面有實質性的參與。對日本企業來講，生產高質量無瑕疵的產品，不斷擴大企業的市場分額，短期內創造品牌的知名度，對員工的不斷培訓，比滿足股東的短期利益目標要重要得多。日本企業寧願以犧牲股東利益為代價去從事企業的長期發展和戰略。在重大決策中董事會能夠綜合考慮企業的最終利潤目標，員工的根本利益和顧客的需求變化。

　　這是因為，在日本，成功的經理人一般終生受雇於一家企業，並且重大決策需徵得一致同意的做法分散了責任，也降低了單個經理人面臨的風險。因而不需要特別的激勵方案來降低道德風險的發生。日本民族結構單一，深受中國孔孟之道、日本佛教、武士道思想和大和文化的影響，加上其島國處境也給國民很大的危機感，進而演變出文化單一的國民凝聚力。