不完全契約理論

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不完全契約理論（incomplete contracting theory/GHM model）

　　不完全契約理論,即GHM模型，Grossman－Hart－Moore模型，GHM模型或稱所有權-控制權模型，是由格羅斯曼和哈特(Gross man&Hart,1986)、哈特和莫爾(Hart&Moore,1990)等共同創立的,因而這一理論又被稱為GHM理論或GHM模型,國內學者一般把他們的理論稱之為“不完全合約理論” 或不完全契約理論，因為該理論是基於如下分析框架：以合約的不完全性為研究起點，以財產權或（剩餘）控制權的最佳配置為研究目的。是分析企業理論和公司治理結構中控制權的配置對激勵和對信息獲得的影響的最重要分析工具。GHM模型直接承繼科斯、威廉姆森等開創的交易費用理論，並對其進行了批判性發展。其中， 1986年的模型主要解決資產一體化問題，1990年的模型發展成為一個資產所有權一般模型。

　　GHM模型與供需曲線圖像模型、薩繆爾遜（Paul Samuelson）的重疊代模型、拉豐（Jean-Jacques Laffont）和梯若（Jean Tirole）的非對稱信息模型、）道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond）和迪布維格（Philip Dybvig）的銀行擠兌模型一起，被稱為現代經濟學五大標準分析工具。在企業理論、融資理論、資本結構理論和企業治理理論等方面得到廣泛地運用。

　　不過，GHM模型本身也在理論和實際兩方面受到許多質疑、挑戰和批判；尤其是20世紀90年代末以來，隨著經濟信息化和知識化地推廣，所謂“知識經濟”地來臨，傳統的企業性質和組織形式發生變化，人力資本的重要性得到增強，以新制度經濟學為基礎、物質資本所有權至上的主流企業理論受到了新的考驗。GHM模型以合約的不完全性證明物質資本所有權的重要性，這一觀點和邏輯自然也受到質疑和批判。由於這一模型的這一特殊地位和影響，加之對其存在不同的理解，對它進行重新審視，並釐清其淵源和發展趨向，無疑具有重要的理論和實踐意義。

　　不完全契約理論認為,由於人們的有限理性、信息的不完全性及交易事項的不確定性,使得明晰所有的特殊權力的成本過高,擬定完全契約是不可能的,不完全契約是必然和經常存在的。

　　由於不完全契約的存在,所有權就不能以傳統產權理論那樣以資產這一通常的術語來界定。因為,在契約中,可預見、可實施的權利對資源配置並不重要,關鍵的應是那些契約中未提及的資產用法的控制權力,即剩餘控制權(residualrightsofcontrol)。因此,對一項資產的所有者而言,關鍵的是對該資產剩餘權力的擁有。據此,哈特他們將所有權定義為擁有剩餘控制權或事後的控制決策權。在哈特他們看來,當契約不完全時,將剩餘控制權配置給投資決策相對重要的一方是有效率的。

　　格羅斯曼、哈特和莫爾等進一步指出,剩餘控制權直接來源於對物質資產的所有權。因而,剩餘控制權天然地歸非人力資本所有。在合同不完全的環境中物質資本所有權是權力的基礎,而且對物質資產所有權的擁有將導致對人力資本所有者的控制,因此企業也就是由它所擁有或控制的非人力資本所規定。

　　非人力資本所有者即股東,擁有公司的剩餘控制權或者所有權,因而,也就掌握了公司治理的主控權,股東既是公司治理的主體,也是公司治理的受益者。

　　所謂合約的不完全性是指合約不可能做到完備的程度。哈特從三個方面解釋了合約的不完全性：“第一，在複雜的、十分不可預測的世界中，人們很難想得太遠，併為可能發生的各種情況都做出計劃。第二，即使能夠做出單個計劃，締約各方也很難就這些計劃達成協議，因為他們很難找到一種共同的語言來描述各種情況和行為。對於這些，過去的經驗也提供不了多大幫助。第三，即使各方可以對將來進行計劃和協商，他們也很難用下麵這樣的方式將計劃寫下來：在出現糾紛的時候，外部權威，比如說法院，能夠明確這些計劃是什麼意思並強制加以執行。”

　　現實經濟中充滿了不確定性。人們不可能預測到所有未來將要發生的事情，併在合約中對交易各方在各種可能情況下的責權利做出明確界定，而且這樣做的交易費用將相當高。他們認為當由於明晰所有的特殊權利的成本過高而使合約不能完備時，所有權就將具有重要意義。

　　他們先是區分了特定權利和剩餘權利（剩餘索取權和剩餘控制權或剩餘控制權），特定權利就是指在合約中被明確規定的權利，而沒有被明確規定的權利就是剩餘權利。不完全和約理論的主要觀點是：認為企業與市場的區別不是由剩餘收入索取權的分佈決定的，而是由剩餘控制權的分佈決定的。市場意味著剩餘控制權在交易雙方是對稱分佈的，而企業意味著剩餘控制權的非對稱分佈。他們認為當兩個經濟行為主體進入一種交易關係，財產被用來創造收入，而要在合約中列出所有關於財產的特殊權利費用極高時，最合適的做法就是一方將另一方兼併，即一方把另一方的剩餘權利都購買過去。但是“剩餘權利對購買方來說是一種收益，對另一方卻是一種損失，這就不可避免地造成激勵機制的扭曲。因此，一種有效率的剩餘權利的配置必須是購買者激勵上所獲得的收益能夠充分彌補售出者激勵上的損失。”投資行為最重要的一方應當取得剩餘權利的所有權。與此同時，哈特等人還認為在合約不完全的情況下，物質資本所有權是權利的基礎，對物質資產所有權的擁有將導致對人力資本所有者的控制，這實際上是一種資本強權觀和資本至上觀的表現。此外，哈特還將剩餘控制權等同於企業的所有權，“擁有剩餘控制權實際已被作為所有權的定義”。

　　GHM理論雖然模型優美，但僅僅適用於古典資本主義企業的情形，因為該理論是建立在當事人不受財富約束的特殊假定之上的。Aghion & Bolton通過將財富約束引入GHM分析框架，在交易費用和合約不完全性的基礎上發展出一種最優融資結構理論。他們的論文重點研究了缺乏資本的企業家和富有資本的投資者之間的最優控制權結構。由於企業家既關心企業的貨幣收益，又關心自己的在職私人收益；而投資者只關心企業的貨幣收益，因此雙方的目標之間存在利益衝突。為實現總收益的最大化，最優的控制權結構應當是：首先，當企業家或投資者的利益與總收益呈單調遞增關係時，企業家或投資者的單邊治理模式是最優的；然後，當上述雙方的利益與總收益之間不存在單調遞增關係時，那麼控制權的相機配置將是最優解，“即企業家在企業經營狀態良好時獲得控制權，反之投資者獲得控制權。”

　　由於GHM理論認為非人力資本的所有權是權利的來源，並且憑藉其能夠取得對人力資本的控制，因此只有非人力資本才能維護企業的穩定性。同時，該理論把所有權等同於控制權，而在現代企業中則存在所有權和控制權分離的現象。針對這些問題，Rajan & Zingales提出了他們的理論。有的學者將其稱為關鍵資源理論，該理論認為對關鍵資源的控制才是權利的來源，擁有這種權力的一方可以賦予另一方“進入權”。關鍵資源可以是一個想法、好的客戶關係、一種新工具或更為優越的管理技巧，進入權就是利用關鍵資源的能力或者是同關鍵資源一起工作的能力。由於物質資產並不是企業的唯一關鍵資源, 所以權利不僅僅來自物質資產所有權。因此，企業並不能夠完全由非人力資本所規定，特別是那些人力資本已經成為企業存在和發展的關鍵性要素的新型企業更是如此。他們把企業定義為既包括獨特的資產（物質資產或人力資產）也包括對這些資產擁有進入權的人的集合或紐結。強調企業並不是一個簡單的物質資產集合，而是這樣一個集合—不僅包括那些被共同所有的關鍵要素、天才和創意，還包括那些獲得這些關鍵要素使用權並且為之進行了相應的專用性人力資本投資的人們。總之，企業的經濟本質是“一個難以被市場複製的專用性投資的網路”，而且是“圍繞關鍵性資源而生成的專用性投資的網路”。

　　GHM模型是兩個代理人模型。當完全合約不可能時, 其中一個代理人應該擁有資產，即對事前不能簽約的事項擁有事後控制權。這個擁有控制權的人應該是更有積極性進行關係專用投資的那位。GHM模型比較複雜，用一個簡化的GHM模型來分析該模型表達的主要涵義。分兩步進行：假設一個完全信息的情況，然後在此基礎上引出不完全合約的情況。

　　此處的完全合約指在信息完全條件下，合約雙方確定一個合約商品的價格。關係專用投資者根據這格價格確定利潤最大化的投資水平。設有兩家企業，A和B。其中，A企業生產中間產品， 出售給B企業；B企業從A購買中間產品生產最終產品在市場出售。在T0期，B投資i，如果能與A交易，則在T1期產生的總收益為R(i)；由於這種投資屬於專用A的關係投資（只對其交易伙伴A有用），因此該投資成為沉沒成本。根據投資效率遞減原理，有R>0, R′>0 and R"<0,；再假設A的生產成本為零，則總收益最大化的一階條件為：

　　Max R(i)－i

　　令d/di (R(i)－i) = 0 ，得

　　R′(i)＝1

　　設滿足上麵條件的最優投資水平為i*，合約產品的市場價格為p。當投資i=i*時以均衡價格p*成交，才能保證交易雙方都獲得正利潤。由於信息和合約是完全的，事前規定合約產品價格p 。設A的利潤為r1 , B的利潤為r2， 則r₁ = p,r₂ = R(i) − i − p; 如果B的投資決策是按利潤最大化原則做出的，則r₂ = R(i) − i * − p

　　可見，在投資水平既定的條件下， i=i*，雙方的利潤都取決於合約產品的價格P。如果這個價格是在T0期通過合約確定的，則其它條件不變的情況下，專用投資水平會達到最優，預期雙方都能獲取正利潤，交易會在T1期生產，或者說，合約會得到執行。

　　問題是可能存在下麵的難題。難題一，B在T₀期做出了關係專用投資，且形成沉沒成本。

　　在生產中間產品的企業不存在競爭的條件下，即只有A，根據假設因為A沒有成本，也就是A沒有進行關係專用投資，則A的談判力增強，並以此要挾停止執行合約將產品出售給B，B只好與A重新談判議價。價格水平的高低取決於雙方的談判力。由於A的談判力占絕對上風，價格p會升至等於全部利潤。換言之， r₁ = p = R(i) − i * ,r₂ = 0 B的利潤為零，在T1期不會有交易發生；進一步而言，由於信息是完全的，B會預料到這一切情況；在B預期利潤為零的情況下，在T0期B根本就不會投資，因為他預期他的成本不會收回。

　　難題二情況與此相反。假設中間產品市場存在競爭，除了A生產者而外，還有許多生產者；此時B就會以不與A交易相要挾而提高自己的談判力，直至使價格降到零，B獲全部利潤，A獲零利潤，即r₁ = p = 0,r₂ = R(i) − i * − 0 = R(i) − i * 。由於A獲零利潤，而且他能預期到這點，因而他不會生產任何中間產品，因而在T1期也不會與B有交易發生；B預期到在T1期不會有交易發生，也不會在T0期進行投資。

　　難題三是，在A存在競爭者的情況下，由於產品質量的事後不可驗證性， B可能以A的產品質量不符合要求為由，拒絕執行合約；或者在B存在競爭者的前提下，A提供了不合要求的產品，B拒絕接收，導致合約不能履行。

　　這個極端的假設例子說明瞭這樣幾個問題：

　　（1）即使在完全信息的條件下，也不可能簽訂一份能保證合約雙方都能執行的完全合約。因此，這是與合約理論，或者叫委托代理理論完全不同的一點。後者建立在信息不對稱前提之上，認為由於存在委托人的“隱藏行動”和代理認的“隱藏信息”問題；由於委托人和代理人之間的信息不對稱，對代風險的態度不同，需要事前設計一個完全合約來解決激勵問題。

　　（2）上面的模型揭示出，一個完全的合約是不可能存在的，因為存在事後的討價還價餘地。需要隨時間的推移而不斷修訂或重新商定的合約是不完全合約（哈特，1998 P27）。

　　（3）不能事前簽訂一份完全合約是因為專用投資導致的機會主義行為性質的“要挾”。

　　從完全信息引出了“不完全合約”，而且還指出了形成不完全合約的原因。現在進一步假定，如果生產中間產品的A 在談判力增強的情況下，在中間產品的價格不至於高到占有全部的利潤，而是讓B 也有利潤，從而讓游戲能夠繼續進行。現在的問題是，A 生產的中間產品能滿足B 的要求嗎？靠什麼機制來保證A 的產品的質量呢？能否在事前就定一份合約詳細規定產品的質量來解決這一問題呢？答案是否定的。因為，事前不可能對合約產品的質量作完全規定，存在不可預知的事情。價格只能通過事後重新談判解決。再退讓一步，假定合約產品的質量和投資水平在事前是可以預見和可觀察的，但是它卻不可為第三方比如法院證實的。在機會主義和道德風險存在的前提下，加上信息完全為合約雙方知曉，上述一切也都在雙方的預期之中，因此，仍然不可能有交易發生。總之，合約的不完全性是肯定的、不可避免的。

　　在上述合約不完全性假定下繼續上面模型的博弈分析。在上述分析中，由於在極端情況下合約的其中一方利潤為零，因而不可能有投資，也不可能有交易發生。但是，博弈並沒有結束。

　　現在假設在T₁期根據具體情況重新談判，以決定合約產品的價格和事後收益R(i)，利潤r1 和r2。上面的分析可知，沒有交易發生對合約雙方都是損失。因此，雙方都會進行投資，併在事後談判時其中一方做出適當的讓步。首期投資由於其關係投資性質成為沉沒成本，如果賣者採取機會主義行為停止交易，買方只能以極高的價格成交。停止交易賣方也是零利潤。在賣方做出讓步情況下，只要保證買方有正利潤，在T₁就有可能進行交易。至於事後交易的利潤r1 和r2各自的大小，則取決於雙方的談判力。如果假設雙方都從事關係專用投資，且都存在競爭者，博弈的結果就會是“事後雙邊壟斷”，雙方談判力相等，對利潤分配的結果就是“對半”（50：50）分成。因此，價格p = R(i)/2 。買方B的利潤：

　　r₂ = R(i) − i − p = R(i) / 2 − i

　　很明顯，r₂取決於i；買方A 為了利潤最大化，在事前（T₀期）決定其投資水平。其最大化的一階條件為：

　　Max R(i)/2 i

　　令：d/di (R(i)/2-i) = 0 ，得

　　R′(i) = 2

　　設滿足這個條件的投資為i₀，它比假定R"<0 時的最優投資i*少，由於R>0 and R'>0時投資太少，沒有效率。無效率還將會出現在分配決策不是50 : 50 的情況，如果賣者獲得正利潤的話。從這裡得出的一個結論是：即使事後談判議價，且其中一方做出讓步，讓交易能夠進行，仍然存在“專用資產投資不足”的問題。專用資產投資不足導致整個市場效率的低下，並減少總收益，及各自的利潤量。可以用一個簡單的圖形來直觀地表示存在事後議價時投資不足的情況：

　　圖中，i*是完全信息、完全合約時的投資者利潤最大化的專用投資水平，i₀為合約不完全，存在事後議價時投資者利潤最大化的專用投資水平。i*位於橫軸的右邊，即i0<i*，表示在不完全合約條件下專用投資不足。

　　如何解決合約不完全性引起的事前投資不足和市場效率的損失呢？

　　如果考慮將A 和B“一體化”，即買者和賣者合併，問題就解決了。由於事後議價導致的投資不足表現為合約產品的價格不能滿足p＝p*的條件。因此，合併的具體方式可以是買者將賣者買入，即B 付給A 的所有者相當於p*的價格收購兼併A， 然後以固定工資雇佣A的所有者，讓A 成為B 的一個專門生產中間產品的一個部門。這樣，B 可以通過直接監督A 的專用投資，避免投資水平和產品質量不可證實、不能對第三方（比如法院）提出證據和要挾的問題，因為B 作為企業的所有者，他可以隨時解雇A 而雇佣其他人從事中間產品的生產；在被解雇的“威脅”條件下，A 會按照B 的要求投資和生產，從而企業合併解決了事前投資無效的難題。如果A，B 雙方都做出的關係專用投資，且在重要性上是無差別的，或者A 的關係專用投資更重要，則反過來，由A 收購B，獲得同樣的結果。

　　接下來的問題是，究竟用什麼標準來判斷應該由誰來收購誰，或者說，誰來當合併後企業的老闆？在上面的收購中，誰當老闆的問題似乎得到瞭解決: 那就是誰是收購者誰就是老闆。但為什麼他是老闆的問題卻沒有得到回答。上面是假設A，B 都進行人力資本投資（假設關係專用投資都是人力資本投資），同時又都擁有資產。

　　這實際上涉及到選擇什麼樣的所有權結構問題。GHM模型主要討論了三種主要的所有權結構：

　　（1）非合併型，A和B分別擁有自己的物資資產；

　　（ 2）一類合併，A擁有全部物質資產；

　　（3）二類合併，B擁有全部物質資產。

　　其中，（2）和（3）類是兩種不同的一體化形式，即兩種不同的合併類型，或者稱兩種類型所有權結構。比較兩種合併形式下那種形式帶來的專用投資大小，進而帶來的總收益最大，那種合併類型的所有權結構就更有效。分析的結構是，如果B的人力資本投資是最重要的，則一類合併是最優的所有權結構；如果A的人力資本投資是最重要的，則二類合併的所有權結構是最有的。原因是，互補資產應為一人所有才有效率，因為這能避免要挾帶來的效率損失。人力資本所有者不能成為企業的所有者，是因為合併交易中的簽約雙方被認為是人力資本與物質資本的混合體，由於禁止奴隸制，人力資本所有權是不可轉讓的，因而被購入的只有物質資產能被置於合併所有權之下。這一解釋還回答了科斯提出但未加論證的企業中的“權威”的來源問題。由於人力資本與非人力資本結合形成企業，離開企業後人力資本原有價值受到破壞，因而人力資本受到“威脅”，所以非人力資本所有者可以控制人力資本，這就是“權威”的來源所在。

　　既然雙方都既擁有人力資本和物質資本，在B 收購A（或A 收購B）後，B 成為企業所有者，A(或者B)為什麼不能是所有者呢？原來，人力資本是有不同類型的：具有決策權的人力資本比之屬於技術性的人力資本有不同的重要性。一般而言，高層管理者的人力資本對企業價值的創造更重要，因為把所有權賦予雇員，雖然他們也有人力資本，對企業價值的提高不會有多大作用。如果雙方的人力資本不是關係專用的（互補的），或者物質資產屬於競爭性的，合併的費用可能大於市場交易費用，則非合併型所有權結構是最佳的（ Hart,1998,P5658）。

　　上面的模型主要討論了縱向一體化，即合併的問題。這個理論也可以用來說明企業的起源和邊界。模型中，如果A和B是兩個企業，則是合併；如果把A和B看成是兩個小商品生產者，則“合併”的過程是企業的起源。在1990年的模型（HartMoore，1990）中，上述模型發展成為一個有多個代理人的資產所有權的一般模型。但這個一般模型並沒有改變兩人模型的基本假設和結論，只是對兩人模型的擴展。限於篇幅，不詳細討論。

　　1937年新制度學派代表人物之一的科斯（ Ronald H.Coase）發表《企業的性質》一文，建立“交易成本”範疇，標誌現代企業理論誕生。這一理論的後繼者在許多方面顯示出與原理論及相互之間的差別，但由於都認同企業是一系列合約的紐結（nexus of contracts）,因而被成為“企業的契約理論”。其中，又分為：團隊理論（Armen Alchian和Harold Demsetz ）、委托代理理論（Wilson 等）、交易費用理論（Olive Williamson和Benjamin Klein等）、間接定價理論（張五常，楊小凱和黃有光）、不完全合約理論（Olive Williamson和Benjamin Klein，Grossman 和Hart， Hart 和Moore）等。可見，GHM模型是屬於交易費用和不完全合約理論中的一個重要分支。

　　科斯開創的企業理論提出了新古典經濟學忽視的問題：企業為什麼出現？科斯認為，由於市場交易運行用價格機制配置資源，但這種交易是有成本的，即存在所謂“交易費用”；通過在一個組織（企業）內用“權威”來配置資源，可以節約交易費用，於是形成企業。企業組織內部也有交易費用，當在企業組織內部組織交易的邊際費用等於在市場完成這筆交易的費用時，企業達到了它與市場的邊界。

　　交易費用理論被威廉姆森等發展，引入了三個關鍵假定：有限理性、機會主義、資產專用性。由於有限理性，交易雙方不可能在事前簽訂一份完全合約；合同的不完全性賦予了合約雙方從事機會主義行為的能力，以增加他們獲取準租的份額，以至導致在市場交易的效率損失。威廉姆森的理論用“要挾問題”來解釋科斯的交易費用來源。合約一方利用他方投入了沉沒的關係專用投資要挾不與之交易，或威脅與他人交易。解決這一問題的辦法是實行“一體化”，交易雙方合併。

　　委托代理理論，又稱合約理論，建立在信息不對稱前提之上。在兩權分離的前提下，由於存在委托人的“隱藏行動”和代理人的“隱藏信息”導致的機會主義和道德風險問題，需要設計事前的“最適激勵”機制，即事前設計一種完全合約來解決風險分擔和有效激勵的兩難問題。經典委托代理理論是研究合約、企業理論及公司治理理論的主流，因為它對許多現象有很強的解釋力。

　　GHM模型對交易費用理論的繼承性是，以之為基礎，並有相同的假設條件。對其批評和發展表現在剋服了其存在的局限性。交易費用理論仍然未能講清企業的本質及邊界，因為它不能回答為什麼激勵問題不能通過市場合約解決，且沒有指出一體化的也是有成本的。委托一代理理論之所以存在缺陷，是因為遺漏了一個重要因素：簽訂合同的成本。GHM模型明確指出“合併”也可能帶來費用。從區分特定控制權和剩餘控制權入手，把特定控制權界定為合約中明確指定的財產控制權，而把合約未指定的權利界定為剩餘控制權，並且把後者進一步界定為對企業的“所有權”，即企業財產所有者對企業有所有權。如企業收購企業乙，則企業甲擁有企業乙的所有權，企業乙成為企業甲的一個部門，其經理積極性將受到影響，因而合併有費用。通過對市場交易費用與合併費用的權衡，決定是否合併，或誰吞併誰。這一點明顯發展了交易費用理論的“一體化”：交易費用理論認為一體化能產生完全合約條件下的交易效率，而GHM強調的是在不同的“一體化”模型之間的選擇。GHM把一體化的成本和收益看成是一枚硬幣的兩個面，並非像Williamson那樣，用官僚主義成本解釋解釋一體化成本。

　　GHM 模型認為，委托代理理論作為一種完全合約理論，也不能解釋企業的邊界，而且在完全合約的條件下企業根本不可能存在；這是GHM 模型用剩餘控制權解釋企業所有權的原因。委托代理理論被稱為（完全）合約理論，GHM 模型被稱為不完全合約理論，似乎二者都是“合約理論”。其實，二者是完全不同的。根本區別在於：前者認為信息不對稱，而後者是信息完全假設；前者認為投資和收益是可預知的，而後者認為不可預知。

　　GHM模型對其先驅理論的重要發展和主要理論貢獻總結如次：區分剩餘收入權和剩餘控制權；對交易費用理論提供了一個正式而規範的分析模型；找出了科斯提出的企業中配置資源的“權威”；指出了合併也有費用，從而使企業邊界的界定變得清晰；提供了規範化分析所有權結構（不同的合併類型）的工具；

　　雖然GHM模型對對先驅理論做出了重大發展，取得巨大成功（Toshio Tsutsumida，1997），但由於其在經濟學中，尤其是企業理論和組織理論中的重要地位和影響，也受到許多經濟學家的批評和質疑。這種批判和質疑來自理論和實踐兩個方面。之所以受到質疑和批判，主要有兩個原因: 一是該理論自身邏輯上尚存在一些需要進一步完善的地方，二是在新的時期，該理論描述的企業性質發生了變化，尤其是所謂知識經濟的到來，對原來的理論提出了挑戰。不過該理論的也在不斷地完善和發展之中。

　　1．理論方面的批判。

　　(1)對“不完全合約”命題的批判。其一，這一命題似乎不是從模型中得出的結論，而是直接提出( Maskin 和Tirole 1997 )。其二，不完全合約理論在邏輯上有自相矛盾的地方。根據不完全合約理論，由於物質資本所有者沒有受到合約的完全保護，因而獲取剩餘控制權；其它合約成員的合約是完全的。合約成員的收益最終是由分配來完成的。控制權必然影響到收益分配的決定和格局，做出有利於控制者的決定。這個“事後的”結果說明，合約組合的其他所有成員並未得到合約的完全保護（Zingales，2000），換言之，其他合約是不完全的，而只有物質資本所有者的合約是完全的，因為其他方面自願放棄對剩餘控制權的爭奪本身可看成是一個“合約”。物質資本所有者因此得到了合約的完全保護。

　　（2）對企業只是物質資產集合的觀點的批判（Zingales,1997；Holmström & Roberts,1998）。

　　其一，GHM理論忽視雇員在企業中地位。物質資產不但不是權威的唯一來源，而且不是最重要的來源，也不是推動專用投資的最有效力量。其二，物質資產所有權也不是激勵專用投資的有效手段，相反，它能降低專用投資激勵。物質資本所有者之所以獲取更大部分剩餘，是因為他以其專用投資作為要挾退出；但是，專業化使其失去外部機會，所以也降低其“要挾能力”。一個非所有者沒有這樣的機會成本，因而更有投資激勵。

　　（3）剩餘控制權與所有權的關係方面的問題。其一，二者關係顛倒。

　　GHM模型將剩餘控制權定義為企業所有權，在邏輯上是倒因為果。是因為所有者有所有權，才對重大問題的決策權，即所謂的剩餘控制權。而不是相反，先有了剩餘控制權，後才有了所有權,符合誰控制了企業誰就擁有了企業的邏輯，內部人控制控制企業，是不是企業就歸內部人所有？ 其二，混淆企業所有權與財產所有權。GHM對所有權的定義將重點放在對財產的控制，而不是對行為的支配上（張維迎，1995）。其三，特別強調剩餘控制權的重要性無助於對所有權理論的理解（ Foss ,K. & Foss, N. J.，1999）。對GHM模型的結構揭示出剩餘收入權在這些模型中也是至關緊要的，以及這些權利與控制權之間存在緊密的聯繫這是因為，在GHM模型中，驅使投資激勵的實際上是剩餘分配的預期，即合約雙方椐此討價還價而建立的收入權。

　　2. 實踐提出的挑戰。

　　(1) 外部簽約人擁有所有權無效率的結論與股份制企業、合資企業等事實發生矛盾（Joshua S. Gans,2003）。GHM 闡明何種所有權結構是有效的, 重要而不可缺少的代理人擁有資產，聯合所有權相對無效率。但是，個人股東、互助基金很少採取什麼重要行動，但卻擁有企業。大量的所有權集中在少數股東手裡，而他們並不是企業價值創造不可或缺的。有的代理人沒有控制權但卻做出重要投資。另外，GHM模型“物質資本至上”與公司高層管理者實際控制企業的事實矛盾。

　　(2)不能解釋沒有物質資本的企業。物質資產所有者擁有企業的命題不能解釋沒有物質資產的所有者。例如，如果一個企業家創立一家複印店，她使用公司機構來保護她做生意的好的想法的權力，顧客信息，及按照一種正確方式選擇的商店位置，機器，和顧客等。但是，她可能不擁有任何物質資產的所有權，因為複印機器也許是從另一個公司租用的，而房地產也可能是租借的（Yang Xiaokai ，2000）。

　　GHM模型的發展主要分兩個方向進行：一是將其不完全合約理論的應用範圍從產權理論、企業邊界理論擴展到組織理論、融資理論、公司治理結構理論等領域；二是放棄一些假設前提，對原模型進行擴展研究，使其更一般化。

　　哈特研究不完全合同理論的後期階段，放棄了一些不現實的假設，研究了管理者與投資者之間的最佳控制權安排問題，及其相關的公司治理理論和最佳融資合約，並從中發展出“狀態依存”（state contingent ）控制權理論, 得出了與一些與原模型不完全一樣的結論。哈特控制權與現金流權等分開，認為管理行為（如私利，努力程度等）是不可轉讓的，控制權是可轉讓的。在企業經營狀況比較好時，控制權由股東或經理行使；當企業經營不善。面臨清算、破產時，控制權由債權人行使；在企業完全是靠內部融資時，控制權就可能由員工行使。這是建立企業融資結構或資本結構由債券或股權由一定比例構成的基礎上的（Hart,2001）。