行業輪動

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

　　行業輪動是利用市場趨勢獲利的一種主動交易策略。其本質是利用不同投資品種強勢時間的錯位，對行業品種進行切換以達到投資收益最大化的目的。

　　行業輪動必須是建立在對具體的制度、體制和發展階段的分析基礎之上，同時關註經濟的周期變化。

　　1、行業輪動與經濟周期和貨幣周期的關係

　　經濟周期是一個大背景，在此背景下，存在著貨幣周期、財政周期、股市周期、行業周期等，這些周期彼此緊密聯繫，相互作用和影響，但在綜合性和時間的起承性上是不同的。經濟周期是所有周期的基礎，同時受其他周期的影響。凱恩斯主義強調政府的財政、貨幣政策要逆周期行事，現代政府多數也採用干預經濟的方式，所以，經濟周期與貨幣周期和財政周期在相當多時候是逆向運動的。有些周期比其他周期要領先，比如，流動性周期領先股市周期，時間差在3-12月之間（中原證券，2009）。經濟的組成部門——各個行業在巨集觀經濟的表現，因周期的階段不同會呈現強弱相對不同的表現。有些對GDP敏感的部門，會在GDP的變動中有更大的起伏，而有些不敏感的部門，則會相對弱一些。

　　2、行業輪動必須註意經濟體系的特性和經濟變數的相互作用方式

　　行業輪動必須是建立在對具體的制度、體制和發展階段分析之上，不同制度的國家、不同的經濟體系、不同的發展階段都不可能實行相同的輪動策略。（1）中國的股市，某種意義上是“政策市”。全球股市基本上都受政府和央行的影響，但這種情況在中國表現更甚，政府影響股市的方式更直接。A股上市公司中，權重股基本是國有資本占主導，這些公司的高管任命以及行業發展基本由政府主導。國家要扶持哪個行業、淘汰哪個行業，不僅可以通過信貸、稅收等間接手段，有些時候直接通過資本運作就可實現，比如參股、控股、直接出資等方式。這樣，中國的投資者在做行業輪動時候，就必須密切關註政府的產業政策動向，包括“兩會”、“中央經濟工作會議”、“領導講話”等，從中尋找產業政策動向的蛛絲馬跡。（2）我國是一個轉軌的國家，許多方面有別於成熟市場經濟體系。一些影響經濟運行的基本機制，比如利率、匯率、能源價格等，是在政府干預為主的情況下形成的，而這些價格機制對於資本市場運行來說是基礎性，會導致經濟變數間的作用方式與發達國家不同，對建立在其上行業運行景氣有很大關係。美國的一些投資專家建議中國的投資者在緊縮階段配置醫葯板塊，可中國的研究者發現醫葯在中國並不適合作為防禦性的板塊。這可能與中國的醫葯行業尚待改革的現狀有關。而房地產是在經濟複蘇階段應該超配的板塊，之所以適合超配，是因為緊縮階段一般對應著低息，而這樣的環境對於高資產負債率的房地產企業是雙重利好，一是可以降低財務費用，二是可以增加購房需求，因為低息會增加貸款買房者的需求。但是房地產如果換一種環境，倒退到中國10多年前銀行不提供住房貸款的環境，即便是低息的環境，也未必是首先複蘇的板塊。

　　目前，對我國行業輪動現象的理論解釋有很多，但主要是以實體經濟和行為金融為主。從長期和綜合的角度看，應該以實體經濟為基礎，這樣才是有源之水、有本之木。股市裡的行業輪動應該是以實體經濟的行業輪動為基礎，是實體經濟的一個映射。當然，這個映射並不僅僅反映現在的情況，更主要是反映將來的情況，同時，這個將來情況也只是投資者主觀預期的情況，未必就是將來實際情況。

　　1、從需求的角度——不同行業的需求收入彈性是不同的

　　在經濟的組成部分中，它們對收入的彈性是不同的。如果把GDP簡單理解為收入，把不同行業理解為不同商品的供給者，而不同商品對於人們來說，其必需程度是不一樣的，也就是不同行業在GDP不同增長率下的必要性是不一樣的。當人們收入很低時候，一些奢侈品就可以不買，但日用品不會減少太多，而收入提高時候，日用品的需求不會增加太多，而對奢侈品的需求就會提高。這個經濟學里的需求收入彈性原理反映在GDP與行業景氣的關係上，就是那些生產必需品的行業，比如GICS體系裡的食品飲料、醫葯、公用事業，不太受經濟周期波動的影響，而有色、材料則比較受GDP波動的影響。另外一個明顯的區別就是GICS體系裡，把消費品區別為可選消費品和必須消費品，這樣的區別是很有道理的。可選消費品是指汽車等奢侈品，這些比較容易受經濟周期的影響，而必須消費品相對來說則不容易受影響。所以，在探尋股市里行業輪動規律的時候，測度與評價實體經濟里不同行業的需求收入彈性，就是一個重要環節。

　　2、從供給的角度——不同行業的成本構成是不同的

　　從短期供給曲線的角度來講，成本可以按照固定與流動來劃分，也就是在短期內，有些成本是不變的，有些是根據產出改變的（在長期，全部是可變的）。而不同行業的成本結構是不同的。有些行業的固定成本比例較高，比如，鋼鐵、交通運輸、煤炭等，這些行業在銷售收入增加後，所帶來的邊際利潤就會比較大。這個道理類似於一列火車，在僅有1人乘坐的時候（假定修建鐵路、購買列車和支付列車人員工資均列入固定成本，也就是這些成本是死的，與多少個人乘坐沒有關係，不列入邊際成本），所帶來的邊際利潤（邊際收入-邊際成本）就是這1個人購買的票價，而100個人乘坐所帶來的邊際利潤就是100個人的票價，所以邊際利潤只與乘坐的人數有關係。行業利潤與GDP的關係，也可以從這個例子中明白，1個人坐火車可以類比為GDP增長率很低，這個時候那些固定成本比較高的行業，比如鋼鐵、煤炭、航空，就會面臨很大問題，出現利潤下降或者虧損。而那些固定成本比較低的行業，就可以比較靈活的減少流動成本，比如減少原料採購等，從而避免利潤下滑太快。在經濟周期的複蘇階段，隨著需求的增加，那些固定成本比較高的行業，就會有比較高邊際利潤，所以，這些行業適合在複蘇階段超配。

　　3、行為金融角度

　　何誠穎(2001)運用現代資本市場理論和行為金融學理論對板塊現象分析表明，板塊現象是一種市場投機，其形成與中國股市投資者行為特征密切相關。曹鳳岐（2005）認為在轉軌經濟和新興市場中，投資者容易受政策預期影響，並且決策行為趨同，這樣就強化了股價衝擊的傳導機制，使得股市呈現出齊漲同跌的現象。鄭翼村（2006）研究了我國股市板塊聯動現象的表現形式，探討了板塊聯動現象的成因，將板塊聯動現象劃分為四種基本類型：基本面變化引致型、概念驅動型、莊家操縱型和無風起浪型，認為雜訊投資者的非理性行為是構成板塊聯動現象的最主要原因。皮天雷（2007）認為在我國股市中投資者普遍認同的一個概念就是“補漲”，沒漲的股票要無條件補漲，沒跌的股票應當無條件補跌，於是形成了股市各大板塊“齊漲共跌”的局面。

　　行業輪動本質上是一種行業受經濟周期影響的現象，不是行業本身的興起與衰退，所以，討論行業輪動是基於短期內的現象，而行業在長期的從誕生、發展乃至消亡的演化過程就不是行業輪動研究的範疇。經濟周期蘊含了經濟運行的最綜合信息，體現了經濟的總體活力和景氣，行業輪動研究的順序是從經濟的谷底開始，逐步發展到高潮，再轉向低谷。經濟在谷底的時候，一般表現為產出缺口為負、失業率較高、庫存較大、物價和利率偏低，在這樣的經濟環境下，市場機制本身和政府都有推動經濟走出低谷的動力。從一個國家的角度講，國外的需求也是促進經濟走出低谷的動力。所以，市場、政府、外需就構成了促使經濟走出低谷的三大基本動力。

　　1、動力一------市場驅動

　　市場驅動的分析主線是沿著對利率和成本最為敏感的行業展開。利率和成本的下降，首先會刺激可選消費的複蘇，尤其是房地產和汽車行業，這兩個行業對利率和收入（GDP）最為敏感，往往是經濟周期變動的領頭雁。當先導產業汽車和房地產從低谷逐步上升時候，由於鋼鐵、有色、建材需求主要來自房地產、汽車、基建，因此這幾個行業會因為供需發生變化而緊隨房地產、汽車複蘇。據中信測算，我國房地產行業與上下游60多個行業相關，房地產投資將消耗50%的鋼鐵產量、50%的玻璃產量、25%的水泥產量、20%的銅產量和10%的鋁產量；同樣的，由於電力的消費中需求因素來自鋼鐵、有色、建材、化學原料，而煤炭的主要需求來自電力、鋼鐵和建材，因此，煤炭和電力隨著下游需求的上升而景氣輪動，最後，由於港口、集裝箱運輸、船舶與整體經濟複蘇所帶來的貿易額上升及大宗商品需求旺盛密切相關，因此，它們也會隨之聯動，與此相反，當先導行業需求下滑時候，所有行業將因此向下。

　　與此同時，利率下降，貨幣供應量的增加，會直接刺激對此敏感的上游某些產品（原油、有色）的期貨價格上升，從而表現為大宗商品期貨市場和資本市場往往領先於實體經濟變化，而上游產品價格的變化又是相應行業股票變化的催化劑。當然，這個時候，大宗商品價格上升可能僅僅是對利率和貨幣做出的反應，其上漲的幅度和時間應該是有限的。

　　2、動力二------政府驅動

　　政府施行擴張性財政政策，也是經濟複蘇的重要動力。財政政策一般包括兩個方面：一是增加財政支出用於基本建設。這樣會直接推動建築、建材、鋼鐵、有色等的需求，並沿產業鏈向下；二是鼓勵扶持新技術的應用。目的是促進經濟的長期持續發展。不同時期，鼓勵的對象不同，上世紀80年代鼓勵信息技術產業IT，本輪鼓勵新能源。

　　3、動力三------出口拉動

　　中國經濟的對外依存度比較高，世界經濟的好轉會帶動中國經濟的向好，促進中國出口的增加，並沿產業鏈帶動經濟全面發展。考慮到出口產品結構，我們可以簡單把世界經濟對中國影響分解為兩條路徑：一條路徑是推動必需品需求，包括紡織服裝、傢具衛浴等；另一條是推動機電產品出口，並沿產業鏈向下。