券商資管

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　　券商資管是指券商接受投資者以現金為主的高流動性金融資產的委托。

　　券商資管的特點，與經紀業務的緊密合作，瞭解投資者需求。

　　在理財產品競爭日益激烈的今天，市場已經發展成為基金、銀行、信托、券商競爭日益激化的趨勢，在這種環境下，從全行業的長遠發展考慮，作為市場投資領域積澱深厚的券商需要做的是為投資者提供無風險、低風險到高風險的不同層級產品。從滿足客戶投資需求的角度出發，打造全產品線，不僅是券商與其他機構理財產品競爭的外在需求，也是券商資管擴大規模的內在要求。相對於其他機構產品，券商資產管理產品的優勢在於其專業的投研優勢，產品倉位的靈活管理，在高風險高收益產品方面優勢要比銀行系產品大的多；而券商長期以來的經紀業務的管理又為自身積聚了良好穩定而又廣泛的客戶基礎，這一方面公募基金產品也是無法可比的。因此我們也看到了自身的特點和優勢，在資產管理業務發展方面，依托經紀業務已經形成的成熟的客戶服務體系，瞭解和細分客戶，尋找和發掘不同類型客戶的需求，以此為基礎開發適應客戶需求的全系列產品，並且充分利用公司的資源和投研專業領域優勢為之服務。

　　資產管理行業的核心競爭力是投資業績。投資業績帶來規模和超額提成。而投資業績取決於人才、機制、產品設計、風險管理、上游資源和歷史經驗。從四個細項的比較來看，券商理財擁有上游資源，擁有在股權投資方面的經驗，人才儲備僅次於私募，優於銀行、信托，激勵機制不及私募。

　　券商資產管理業務是指證券公司根據有關法律、法規和投資委托人的投資意願，作為管理人，與委托人簽訂資產管理合同，將委托人委托的資產在證券市場上進行股票、債券等金融工具的組合投資，以實現委托資產收益最大化，主要包括:定向資產管理業務、集合資產管理業務、專項資產管理業務，其中，集合資產管理業務是目前券商資產管理的主要組成部分。

　　券商資產管理業務始於1996年的大牛市，於1999年的“5.19”行情火熱發展。但在發展初期，由於操作不透明、信息披露不充分、監管力度不強等因素，最初的資產管理業務成為券商一種變相拆借融資的途徑。券商挪用客戶委托資金進行自營、“坐莊”等事件時有發生，券商資產管理業務逐步陷人一片混亂。2003年底，證監會公佈r《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》對定向資產管理業務、集合資產管理業務和專項資產管理業務做出總體規定。2004年起，南方證券等券商相繼曝出因受托理財出現巨額虧損，證監會於9月底叫停該業務。2004年10月，證監會發佈《關於推進證券創新活動有關問題的通知》，明確規定在集合資產管理業務開展初期，僅允許創新試點類證券公司試行辦理此項業務，待積累‘定經驗進一步完善後再逐步擴大範圍。

　　經過一系列整治後，證監會於2005年2月23日批准“光大陽光集合資產管理計劃”的設立申請，這是中國證券市場有史以來經證監會審核批准的第一隻集合資產管理計劃。首只券商集合理財產品的推出標志著券商資產管理業務將在產品、服務、營銷等方面開始全面轉型。隨後獲批的廣發證券集合資產管理計劃“一發理財2號”於2005年3月28日宣告成立，成為國內證券公司正式成立的第一隻集合理財計劃。近兒年，券商資產管理業務快速發展，券商資管產品種類不斷豐富，為了更好地鼓勵券商資管業務的創新和發展，同時，也為了更好地防範業務風險，保護投資者合法權益，在證券公司經過規範化管理，內控機制日益健全，風險控制能力取得長足進步的背景下，2012年10月19日，中國證監會正式發佈並施行修訂後的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》及《證券公司定向資產管理業務實施細則》，全面鬆綁券商資管業務，與此同時，中國證券業協會發佈並實施《證券公司客戶資產管理業務規範》。新規體現了“放鬆管制、放寬限制、強化監管、防控風險”的政策導向，為券商資產管理業務開創了前所未有的良好制度環境和業務發展的嶄新局面，引領券商資產管理業務進人全新的發展時代。

　　根據投資方向是否限制，券商集合理財產品分為限定性和非限定性兩種。限定性券商集合理財產品主要是考慮到投資風險的因素，對其投資品種的比例進行限制。一般來說，其投資對象主要限定貨幣市場基金、國債和企業債券等固定收益類資產，而投資於權益類證券和股票的比例不超過20%，收益能力不是很高，但風險相對偏低，比較適合於追求穩定收益的投資者選用。非限定性券商集合理財產品是指投資方向不固定，除r可以投資上述固定收益類資產以外，還可以投資股票、可轉債、封閉式基金和ETF等資產，主要根據相關投資品種的趨勢進行靈活運作，儘可能追求最大化收益。該類型產品的收益率取決於券商的管理水平，較為適合追求高風險、高收益的投資者選用。在券商集合理財產品發展初期的試點階段，證監會嚴格限定r辦理集合資產管理業務的證券公司範圍，僅允許已通過評審、成為可從事相關創新活動試點的證券公司試行辦理此項業務。此後二年，券商集合理財產品保持著每年十隻左右的發行速度(見圖1)。

　　從平均成立規模來看，2005-2012年間，全部集合理財產品的平均成立規模為8.38億份，且呈逐年下降趨勢。

　　在創新發展的大背景下，證券公司資產管理業務在獲得較快發展的同時也暴露出了一些問題，這些問題是發展過程中的必然現象，是探索中的問題。瑕不掩瑜，我們認為監管部門應當繼續沿著“放鬆管制、加強監管”的政策思路繼續鼓勵行業創新，加快行業發展，擴大證券公司在中國資產管理行業竟爭中的立足點。

　　當然，守法合規是行業發展的保護傘。監管層和市場主體都要針對發展中暴露出來的新問題、新情況，不斷調整和規範業務發展思路。

（一）培育行業風險意識，全面加強風險管理能力建設

　　風險管理是證券公司永恆的主題，風險管理意識必須貫穿於公司經營的各個環節、各項規章制度中。隨著證券公司大規模介人非標準場外業務，資產管理的業務模式和風險節點發生r本質性的變化，繼續採用原有的風險控制手段已難於適應業務發展的需要。

　　新形勢下，應當著重培育資產管理業務人員和風控合規人員的場外業務風險意識。必須使他們明確意識到，與傳統場內業務流程化、格式化、制度化、風險顯性化的特征不同，處於拓荒時代的場外業務具有個性化、差異化以及風險隱性化的不同特點。與場內業務有統一市場、統一管理制度、統一規範流程不同，場外業務點多、線長、面廣，各類資產、各類客戶、各類產品紛繁複雜，風險無規律地散落在法律規定、合同約定、業務操作、風險處置等各個環節，稍不留神，就可能釀成禍端。因此，證券公司應把風險意識的培養和提高做為開展場外業務的重要前提。只有每天“戰戰兢兢、如臨深淵、如履薄冰”，證券公司才能在危機四伏的業務環境中保持清醒的頭腦，隨時防範可能出現的各種風險。

　　在公司制度層面，要建立起業務預審預估、產品立項、項目評估、項日決策、操作流程、風險控制和風險處置等各項制度。明確場外業務的開展標準、盡職調查的必備過程、決策的許可權和決策的流程、過程管理和突發事件處置等各種規程。借鑒商業銀行和信托公司的經驗，通過制度建設和流程式控制制防範各種風險。

　　在具體業務環節，證券公司風險控制和合規部門應當制定相應標準，嚴格區分通道類業務和主動管理類業務。對通道類的任何一筆投資，定要有金融機構對最終風險負責，防止由於合同權利義務界定不明確而導致的最終責任人不清的現象。對主動管理型業務，一定要業務與公司能力相匹配，做到不懂不做、不熟不做。

　　證券公司在與商業銀行、信托公司的業務合作中也要註重權利和義務的統一。不能為r蠅頭小利，出具一此變相擔保的抽屜協議，導致銀行信貸風險向證券行業變相轉移，最終出現二角債等無法收拾的殘局。

（二）在制度層面構造公平的競爭環境

　　根據知名經濟學家張五常教授的理論，中國經濟的發展過程實質上是各地方政府相互竟爭的結果。套用該理論，我們認為不同金融業態的發展差異實質上是不同監管部門相互竟爭的結果。券商資產管理業務在中國未來資產管理行業中的地位，很大程度上依賴於監管層的頂層制度設計。從法律的普適性和公平竟爭的角度看，我們認為應當在以下幾個方面進行調整:

　　1.證券行業和其他金融業態的對等開放。作為行業自律組織，證券業協會可以呼籲其他金融業態對證券行業進行對等開放。商業銀行、信托公司適應的資產管理法規應當適應證券行業，其他金融機構可以嘗試的同類業務應當允許證券公司資產管理業務進行。法律面前人人平等，只有在制度上構建平等的監管環境，市場的自由竟爭才能對等進行，否則券商資產管理業務只能淪落為其他金融機構的通道。

　　2.儘快在法律層面明確一此核心問題，使券商資產管理業務的法律地位和法律權屬得到保障。

　　①外部法律適用的一致性問題。監管部門應當明確券商資產管理產品的法律地位和適應法律。日前，保險理財、信托理財、基金理財等都已經在法律層次上進行r明確界定。如基金理財除受到《證券投資基金法》的保護外，還適用《信托法》的某此基本規定。基金及其另類子公司在產品的風險隔離中擁有明確的法律保障。而規範證券公司資管業務的只有部門規章，其法律適用層次遠不如信托理財和基金理財。如資管產品特別是定向理財財產隔離的模糊使得定向資管的獨立性無法確定，定向產品無法象信托產品那樣在第二者之間進行交易。在出現法律糾紛的情況下，定向產品的財產保護力度也不如其他理財產品，這都在很大程度上降低r證券公司資管產品的公信度。

　　②內部法律適應的一致性問題。在證監會統一的監管環境下，券商資產管理產品也沒有獲得完全意義上的國民待遇。

　　首先，為體現監管的一致性和竟爭的公平性，同為證監會監管的私募發行產品，券商資產管理產品應當和基金公司私募產品投資範圍相同。建議比照《基金公司特定客戶資產管理業務試點辦法》(證監會令第83號)第九條規定，將同為私募產品的證券公司限額特定資產管理計劃投資擴充到《基金公司特定客戶資產管理業務試點辦法》約定的股權、債權、收益權等範圍，從而使證券公司資產管理產品與基金公司專戶產品投資範圍相當，實現公平竟爭。否則依照日前產品投資範圍，離開基金公司和信托公司的產品通道，證券公司私募產品將無法直接對接非標準債權資產。證券公司資產管理業務無論擁有多強的場外業務專業管理能力，都很難與基金公司另類子公司進行竟爭。

　　其次，同樣作為公募發行產品，券商大集合在2013年6月1日以後將停止發行，為了使券商能在6月1日以後繼續從事公募業務，監管層有必要給予一定的過渡期保護，或者對公募基金業務準人程式進行必要的簡化。否則，業務範圍本來就窄的券商資產管理業務的發展將更加困難。

　　最後，適度鬆綁證券公司資產證券化項日審批。建議比照銀行間市場的債務融資工具或基金公司專項資產管理計劃業務，由審批制改為報備制，以滿足市場對證券公司資產證券化產品的需求。另外，鑒於資產證券化產品最大的市場購買人仍為銀行等機構客戶的客觀現實，應當允許銀行客戶開立僅可對某此固定收益憑證進行交易的特定A股賬戶，使其能夠進人上交所、深交所的固定收益平臺並將其所持有的資產收益憑證進行轉讓。

　　國際投資銀行中，瑞銀已經建立了以資產管理為核心的財富管理模式。在該業務模式中，瑞銀設置獨立的財富管理部門整合公司各類業務資源。財富管理部門承載著經紀、證券承銷、咨詢和資產管理各部門的客戶和產品。在“ONEFIRM”的理念下，通過集團的內部定價機制來確定各部門成本，分配收益，激勵各業務部門在同1個財富管理平臺下相互轉介客戶和銷售產品。共用資源、共創財富的雙贏業務模式成就r瑞銀的財富管理地位。

　　證券公司的業務發展現狀和客戶的現實需要，提醒我們必須重新審視若幹年前就已頒佈執行的各種防火牆制度，需要我們從制度層面上重新設計適合現有客戶需要和行業監管的新防火牆機制。通過防火牆內容和尺度的適當調整，在不同業務條線之間建立有效的協作機制，增強證券公司在新的歷史條件下的綜合業務能力和整體服務功能。例如，證券公司的自營業務部門是否可以為資產管理產品提供階段性流動性支持，從而增強資產管理產品的吸引力?證券公司是否可以將投資銀行保薦和承銷的項日介紹給自己的資產管理客戶?證券公司經紀業務、投資銀行客戶與資產管理機構客戶的某此業務能否共用等等。

　　為防止證券公司自身經營風險向資產管理客戶轉移，監管部門在實施業務試點的過程中可實施“好人舉手”制度。由擬實施該項制度試點的證券公司提出完備的業務方案。在三公原則及確保客戶利益不受損害的前提下，由監管部門對方案考評、驗收後開始實施，並對運營過程進行全程監控。建議監管部門採取先試點再逐步推開的思路，推動證券公司各部門資源的整合，進行某此跨隔離牆的業務合作試點，以滿足市場對於綜合性金融服務的需求。