公債回購

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　　公債回購是指公債持有人在賣出一筆公債的同時，與買方簽訂協議，承諾在約定期限後以約定價格回購同筆公債的交易活動。

　　公債回購是一種特殊形式的證券借貸形式，是以獲得的現金為抵押的證券借貸。當然，一般的證券借貸可以以其他證券為抵押，也可以沒有抵押。公債回購是在公債遠期交易的基礎上發展起來的。公債遠期交易是公債衍生工具市場最初的交易形式，而公債回購作為一種靈活的融資方式，是賣出公債產品回購合同，預示著在合同到期時，最初出售者以遠期交割的方式再將公債產品買回；相反，當投資者作買進公債的反回購時，預示著合同到期時，最初購買者以遠期交割的方式再將公債賣出。

　　公債回購交易包括兩個方面的交易行為：

　　一方面是指賣出一種公債產品時與買方簽訂協議約定一個期限和價格，由最初出售者買回同一筆公債產品的交易方式；

　　另一方面是指一個與賣出再買回程式相反的交易，這一程式稱為公債的反回購交易。公債和證券借貸是證券市場的主要流動性工具，證券商根據客戶要求，運用這些工具能夠以較少的本金方便地採取多頭或空頭交易。

　　1．按場所不同，公債回購分為場內回購和場外回購。

　　場內回購指在交易所內進行交易，並且經主管部門批准的標準化回購業務。而場外回購是指在交易所之外的證券公司、公債服務中心及同業之間進行的公債回購交易，中國的銀行間公債交易市場是場外回購市場。

　　2．按期限不同，公債回購分為隔日回購和定期回購。

　　隔日回購是指最初出售者在賣出公債的第二天就將同一品牌的公債購回的交易行為。定期回購是指最初出售者在賣出公債的同時，與其購買者約定在某一特定日期再將該公債券買回的交易行為。在美國回購期限一般為7天，最長不超過1個月，在中國最長不得超過1年。目前上海證券交易所設置6個回購交易品種，即3天、7天、14天、28天、91天、182天。

　　3．按交易的方式不同，公債回購可分為證券公司回購。

　　委托回購和直接回購三種。證券公司回購是指，證券公司為籌措資金而附以買回條件的方式賣出自己手持的公債證券。公司為了順利地發揮其“零售商機能”(Dealer機能)，通常要在自己的賬戶上保有一定數量的公債，但是作為補充或調節在庫資金的主要手段，證券公司又會通過回購交易(賣出公債)來籌集資金。簡而盲之，證券公司回購是證券公司為了自己籌措資金而進行的公債回購交易。委托回購是指，證券公司以外的債券持有者為籌措資金而通過證券公司以回購交易的形式賣出自己持有的公債。也就是說，公債賣出者以買回條件的方式將自己持有的公債賣給證券公司，證券公司買了這些公債以後，又以買回條件的方式在當天就將這些債券賣給公債購買者(事業法人、資金有富餘的金融齜構等)。因此，在委托回購的場合，證券公司在庫公債餘額不會發生任何變化。直接回購是指，商業銀行等資金不足的金融機構不通過證券公司和證券交易所，而直接以買回條件的方式將自己持有的公債賣給公債購買者(如事業法人)的行為。

　　此外，還有一種較新的公債交易方式——著地回購。著地回購於1975年末產生於日本，其具體做法是：交易雙方以現在的交易約定買賣的公債銘牌和價格等條件，但要在將來的一個特定日(1個月至6個月之後)，再進行公債和現金的交割。著地回購的目的在於更加靈活地運用回購交易，以充分發揮回購交易的作用。著地回購發源於證券公司對農林系統金融機構的回購交易(為支持農林系統金融機構因農林生產的季節性而產生的資金問題)。到1977年，由於金融狀況以及債券市場景況趨好，這一種交易方式便得以進一步擴大。

　　4．按照公債回購交易主體、目的和範圍來分：

　　中央銀行公開市場業務的公債回購，同業拆借市場操作中的公債回購，以及證券交易所的公債回購。中央銀行的公開市場業務中的公債回購，是中央銀行實施貨幣政策的重要工具之一，是開展公開市場業務的主要方式。同業拆借市場中的公債回購是指，商業銀行、城市合作銀行、農村信用社、金融信托機構等金融機構之間開展的公債回購交易，是同業之間拆借短期資金的一種方式，用來調劑金融機構之間的頭寸餘缺。證券交易所的公債回購是指證券商、企業、非銀行金融機構和非居民的海外投資者進行套期保值和短期融資的一種手段。

　　公債回購的交易主體、目的和範圍的多樣性，也決定了它對於資本市場發展、貨幣政策的實施以及公債市場和貨幣市場的發展都具有很重要的意義。

　　1．公債回購交易有助於發揮公債信用工具的作用，促進資本市場的進一步發展。公憤回購交易有助於投資者更好地利用長期公債這一投資工具。一方面，長期公債的投資者在持有公債期間，可能會遇到臨時性的資金周轉不靈，但是又認為所持有的公債收益率較高，是長期投資的較好選擇，那麼他就可以按照資金需求的時間長短而進行一定期限的賣出公債的回購交易，這樣既能夠獲得融資以滿足臨時性的資金需求，又可以在回購合同到期時重新買回這筆公債，繼續持有。另一方面，如果投資者有富餘的資金，想投資於風險較低、但是收益率相對較高的金融資產，或者是雖然想獲得長期公債的較高收益率，但不想永久性的持有某種長期公債，只想在短期內獲得長期公債的收益率水平，就可以根據資金閑置的時間長短作出買進公債的反回購交易，從而滿足其投資需求。

　　通過公債回購和反回購交易，可以為公債持有者和資金限制者提供一種靈活的融資和投資渠道，保障長期公債這一資本市場工具充分發揮作用。尤其是現代商業銀行可以充分利用公債回購和反回購手段，不斷調劑頭寸餘缺，既可以有效地軋平存貸差額，又可以充分利用存差資金，保持銀行資產與負債平衡經營。因此，規範的公債回購和反回購可以提高社會資金流通程度，活躍資本市場的資金流動，提高資金使用效率。

　　2．公債回購交易是中央銀行公開市場業務操作的基本方式之一。中央銀行以吞吐公債為手段的公開市場業務，所藉助的方式一般是公債回購和反回購交易，也就是說，中央銀行通過公債回購和反回購，可以調節社會貨幣流通量和利率的高低，藉以實施一定的貨幣政策。當中央銀行緊縮銀根時，可以賣出一定數量的公債，從而使社會貨幣流通量在短期內減少，促使市場利率上升。當中央銀行放鬆銀根時，可以回購一定數量的公債，從而增加社會貨幣流通量，促使市場利率下降。

　　由於中央銀行的公開市場業務的目標是，保持銀行準備金的穩定性，或者是消除某些市場因素對銀行準備金的影響，因此其公債回購操作可以給市場這樣一個信息：可以預期在以後這些操作還會有相應的反向操作，從而只對市場中的交易各方產生短期的影響。

　　3．公債回購是促進公債市場發展的必要方式。在公債一級市場上，公債回購作為一種融資方式，可以擴大債券經紀商或承銷商經營公債的能力。通過公債回購，公債經紀商或承銷商可以在一定期間內籌得一定數量的資金，通過公債回購的杠桿作用，擴大自身的資金實力和承銷能力，增加公債以及市場的容量，有助於政府公債的順利發行。

　　在公債二級市場上，—方面，公債回購交易是公債市場參與者進行套期保值和短期融資的一種有效工具；另一方面，公債反回購交易還可以增加對公債的需求。公債的反回購交易，不僅為資金限制者提供了一個較好的投資機會，而且直接增加了公債市場中的需求，活躍公債二級市場，因而能夠增強公債市場的流動性。

　　關於公債回購的屬性，因回購的形式和側重的作用不同，有三種觀點：

　　第一種觀點認為，公債回購屬於有價證券交易，而不是純粹的短期資金拆借和銀行信貸業務；就公債回購而言，除了為中央銀行執行貨幣政策、實施公開市場操作業務之外，更廣泛的用途是為金融機構和非金融機構調劑資金和債券頭寸，或實現套期保值或套利目的。

　　第二種觀點認為，公債回購市場屬於貨幣市場的範疇，因為公債回購的期限一般不超過一年，更多的是7天至6個月的期限結構。雖然公債回購採取證券交易的形式，但是它是以到期必須履行回購合同為條件的短期資金融通方式。

　　第三種觀點認為，公債回購市場實際上承擔著貨幣市場和資本市場的雙重功能，並較多地側重於發揮資本市場的功能。例如，通過公債回購，可以將居民儲蓄和其他銀行資金吸引到固定資產、股票和房地產投資等方面，促使貨幣市場的資金向資本市場流動。

　　目前，中國公債回購市場包括三種類型的市場：場內回購市場、銀行間債券交易市場和公開業務市場。其中，場內回購市場實行集中竟價、自動撮合的交易方式，開展交易所設計的或是由管理部門審批的標準化回購業務，主要的交易場所有上海證券交易所、深圳證券交易所、武漢證券交易中心、STAQ系統、天津證券交易中心以及一些中心城市的證券交易中心等。銀行間債券回購市場和公開市場業務，是以全國外匯交易系統為依托，採取一對一的報價方式進行交易，構成回購的場外市場。

　　(一)場內回購市場

　　中國的場內回購市場建於1993年12月13日，是在上海證券交易所開始的。當時設立場內回購市場的動因是，為了引導短期資金的流動，填補規範同業資金拆借所產生的缺口。但是在運行過程中，由於種種因素的影響，出現了一些問題，例如用代保管單大量從事公債買空賣空交易，並且由此產生了較為嚴重的債務拖欠問題。針對場內回購中存在的種種問題，國家有關部門也從法律法規方面做出了很多防範措施，不斷地規範場內回購市場。

　　當前，中國的公債場內回購市場仍然存在著以下一些問題：

　　1．場內交易方式存在著缺陷，必須進一步建立並完善規範的場內回購市場。

　　首先，由於場內交易採取集中竟價、自動撮合的成交方式，交易雙方互不知曉，一旦發生債務拖欠就很難明確債權債務的責任和義務關係，給債務的清償及債務糾紛的解決造成極大的困難。其次，交易所經受的交易資金規模過大，同時對回購交易的相關制度規範尚不完善，因而很容易造成市場動蕩，影響正常的市場穩定和市場秩序。

　　2．銀行業和證券業的分業經營觀念不利於公債場內回購市場的發展。

　　實行商業銀行退出交易所回購市場的策略，會導致場內回購市場資金短缺，制約了場內回購市場內在功能的充分發揮。

　　3．場內回購的各市場缺乏統一的交易管理辦法，交易主體複雜。

　　一般來說，參與證券交易的主體應該是具有法人資格的券商機構，但是一些交易場所對人市者的資格審查不嚴，導致許多不合法的回購交易充斥市場。

　　(二)銀行間債券交易市場

　　1997年6月，中國人民銀行等有關管理部門，先後發出通知禁止銀行資金違規進入股市，停止各商業銀行在證券交易所的證券回購和證券現貨交易業務。與此相配套，同時宣佈商業銀行的證券回購與證券現貨交易業務通過全國間同業拆借中心辦理，6月16日，中國建設銀行、中國工商銀行做成第一筆證券現貨交易和回購交易，標誌著全國銀行間債券市場正式啟動。

　　銀行間公債回購市場的活躍程度決定著銀行間債券市場功能的發揮，而其中的關鍵在於市場的供求關係是否達到均衡。而當前中國各銀行間資金餘缺的調劑不能令人滿意。中國居民儲蓄餘額連續幾年一直持續增長，同時由於金融政策對社會信貸規模的控制以及銀行“惜貸”現象的存在，各銀行的資金都很富餘。但是，由於銀行間債券市場參與的成員單一，僅限於清一色的銀行會員，造成資金普遍富餘的情況下資金供給過多；而資金需求則仍然不足，出現供求不均衡的現象。同時，市場內部交易也不活躍，成交量少，銀行資金大量閑置不能得到有效利用。

　　(三)公開市場業務中的公債回購

　　與發達市場經濟國家的公開市場操作相比，中國實行公開市場操作的時間並不長，經驗仍顯不足，交易規模相對整個社會資金總量偏小。1996年中央銀行共進行有效投標與回購交易量僅為20多億元，對商業銀行、非銀行金融機構以及其他相關市場的調節和引導的作用還比較微弱。因此，中國貨幣政策調控的一個努力方向應該是加強公開市場業務的力度，充分體現出公開市場業務中的公債回購在貨幣政策中的作用和地位。

　　(四)中國公債回購市場的完善方向

　　公債場內回購市場、銀行間債券市場、公開市場這三個市場出現的問題，看似屬於每個市場本身的問題，其實如果從整個公債回購市場的角度加以考慮，則可以發現三個市場相互割裂，資金在市場之間流通不暢，參與主體成分單一是直接原因；追根溯源，問題的根源似乎在於“分業經營”。場內回購市場參與者為非銀行金融機構、企業、個人投資者等，對資金存在很大需求。在資金不能從其他市場註入的情況下，資金供求關係緊張，大筆交易加大了行情震蕩幅度，對公債現貨市場和公債發行均產生不利影響。銀行間債券市場交易主體都是銀行會員，自然出現供求關係一邊倒的局面。公開市場上的32家一級交易商中絕大部分為銀行機構，在資金相當富裕和可以通過再貸款獲得資金的情況下，銀行機構的公開市場利率遠遠低於市場利率，而且比同業拆借利率還要低，銀行機構一般也不願意放棄自身利益買進公債或進行逆回購。公開市場一級交易中非銀行機構僅有少數幾家，既不能在公開市場上與央行進行債券買賣，也不能進行回購或逆回購，目前只能在一邊“旁觀”。在這樣66．19況下，公開市場操作規模必然要受到限制，難以完全實現政府的巨集觀調控意圖。

　　根據以上分析，可以得出這樣一個結論：要解決三個市場中存在的問題，要促進整個公憤回購市場的進一步發展，可以借鑒發達國家的成熟經驗，將相互分割的市場統一起來。

　　在基礎設施和交易規則方面，需要建立統一的托管清算制度和統一的交易管理辦法。根據國外公債托管清算體系的經驗，並結合中國公債發展的現狀，中國亟需建立集中統一的公債托管清算體系。也就是說，把全國公債市場的托管清算統一起來，無論是場內交易還是場外交易，所有公債托管在全國統一的托管機構，其交易都通過該托管清算機構統一清算。對於實物公債建立全國統一的實物公債保管庫系統，集中到中央公債登記結算公司在各地的代保管庫存管，實現實物公債交易和過戶的非移動化。對於記賬式公債，公開市場、銀行間債券市場和場內回購市場的機構參與者，將記賬式公債直接托管在中央公債登記結算公司；交易發生時，由中央公債登記清算公司辦理清算和交割過戶手續。對於個人在交易所內的公債回購，可暫時委托給兩個交易所進行清算，以後逐步通過二級賬戶加以解決。

　　公債回購的風險來自於信用風險。一般來說，公債回購風險包括兩種：一種是進行公債回購交易的公債發行主體的違約風險，也就是說。公債發行主體不能按時還本付息的風險。違約風險是債券風險的一個主要類別，但是公債發行主體是政府，一般認為政府的違約行為是不可能發生的，即公債發行主體一般不存在違約的可能性，因此公債回購風險通常不包括違約風險。公債回購風險的另外一種形式是，回購交易中的某一方的違約風險。也就是說，在公債回購交易中，交易主體的某一方在回購合同到期時，不能履行合同義務，或者不以預定的價格將公債買回，或者不以預定的價格賣出。

　　公債回購的信用風險，在一定程度上是可以改變的。

　　一方面，對於由公債回購交易雙方造成的違約風險，可以通過交易所的有效監管來降低風險程度，如規定標準的回購期限、價格形成方式、回購合同履行規定等制度，以有效地降低信用風險。

　　另一方面，公債回購的信用風險大小與回購期限長短有關。例如，一般來講，定期回購的信用風險要大於隔夜回購的風險。在定期回購中，回購期限越長，信用風險越大，因此在進行定期回購交易過程中，一般要求交付一定的保證金。由於回購期限越長，回購方在到期時不按照合同的規定履約的風險就越大，因此在定期回購中規定保證金制度可以保證回購交易的順利進行，是十分必要的。公債回購率是衡量公債回購期間收益率大小的指標，其計算公式為：

　　公債回購率的大小是投資者衡量通過回購融資成本大小的依據，並據此作出是否通過回購進行融資的決策。賣出公債回購合同的投資者可以將公債回購率與通過回購獲得資金的投資收益率進行比較，以分析回購融資的效果。賣出公債回購合同的投資者能夠接受的前提條件是，公債回購率小於或等於通過回購所籌得的該筆資金的投資收益率，否則，該筆資金的融資成本高於其投資收益，則是不可取的。反之，對於公債回購合同的買方而言，必須要求公債回購率大於或等於投入資金用於其他投資機會的收益率，否則，投資者會將這筆資金投入到其他投資項目中去。

　　一般來說，公債回購率比公債遠期交易收益率和銀行同業拆借利率小，因為公債回購的風險比公債遠期交易和銀行間同業拆借要小。

　　當兩個市場中的商品價格或資產收益率存在差異，並且價差或利差大到足以彌補交易過程中的各項費用(如交易費、稅金、融資成本等)時，投資者就會採取套利行為，即賣掉高價商品或高收益率資產，在另一個市場中買人低價商品或低收益率資產。

　　公債現貨與回購套利，是指在公債收益率居高不下並且遠遠高於公債回購市場利率，或預期利率下調、公債價格要大幅上漲時，可以先在現貨市場中買進一定數量的公債，然後利用這部分公債在回購市場中進行回購操作獲取一定的融資，再利用這部分融資買進公債，如此反覆迴圈操作的方式。這樣，投資者既可以享受公債的高收益率，又可以在適當的時機拋出公債，因而可能以其自有資金十倍以上的投資規模，最大限度地享受公債收益率和回購利率之間的差異，獲取最高的投資收益。

　　公債回購的反向套利是指，在現貨市場利率水平持續較低時，公債利率水平下調幅度較大，因而公債收益率水平不高，並且遠遠低於回購市場的利率時，如果投資者既不想放棄公債收益，又想享受回購市場利率和公債收益率之間的利差收益，就可以在現貨市場上拋出公債，在回購市場中融出資金，獲取利息收人，在回購合同到期後買回公債，以提高公債的收益率或資金的使用效率。與公債的回購套利不同的是，在回購市場中融出資金、融人債券的操作中，由於該公債現貨產品並不進入機構投資者的賬戶，因此公憤現貨、公債回購的反向套利並不具有擴大資金規模的乘數效應。