風格指數

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　　風格指數是指反映市場上某種特定風格或投資特征的指數，如反映中小盤股的深證100指數，中證500指數；反映大盤藍籌股的上證50指數等。

　　20世紀80年代以來，美國大量基金經理開始表徵出不同的投資風格，即偏向於將投資對象集中在某一特定的資產類別上，由此展現出不同的風險-收益特征，為了方便投資者使用這些特征構造資產配置，主流指數提供商相繼開發了一系列的風格指數，其中最有影響力的包括S&PBarra、Russell、Wilshire和DowJones等。歐洲在風格指數的發展上相對較為緩慢，直至1997年FTSE和MSCI才推出了基於單因數(PB)的價值/成長風格指數。但近年來，指數提供商陸續推出了更為複雜的基於多因數的風格指數，其中，最為著名的包括DowJonesStoxx，MSCIandFTSE等系列。在海外眾多類型的機構投資者中，養老金、基金會和捐贈基金等是最早關註和使用風格指數的群體，由於其必須遵循嚴格的投資組合配置和達到既定的組合收益目標，構建基於風格的投資組合能夠幫助他們：

　　1、對基金經理的實際投資能力進行有效判斷。例如，專註於成長股的基金經理在特定時期的優良業績可能應該歸功於成長股整體的業績表現，而並非其投資能力本身。而傳統的基金業績評估方法忽略了基金投資風格對基金業績的影響，而Sharpe(1992)的研究發現基金業績中90%以上的部分是由基金投資風格所決定，Wermers（2000）也發現具有不同投資風格的基金在市場上的表現具有顯著差異。

　　2、控制投資組合的風險。投資人可能會選擇一些積極的基金經理，以期獲得更優的收益，但如果這些人投資風格雷同，極有可能導致整個投資組合風險過於集中。因此，通過選用具有不同投資風格的基金經理，可以避免與基準指數的表現偏離過大的現象出現。

　　不僅如此，在海外發達金融市場較為成熟的運作體制下，指數公司、交易所與投資者一道將風格指數，特別是基於成長/價值的風格指數的應用拓展到了更為廣泛的領域，包括設計蘊含具有不同風險收益特征的創新型金融衍生產品。這些產品正在迅速崛起，目前交投活躍的品種包括：以風格指數為標的的ETF、指數期貨與指數期權（S&PBarra，Russell等）。

　　價值VS.成長是一個永不落幕的話題，價值型投資與成長型投資在市場景氣迴圈中表現也各有差異。通常而言，在市場景氣高度擴張至泡沫產生的階段，成長型投資會優於價值型投資，但在市場大幅修正或漲跌互現時，價值型投資往往能夠起到較好的防禦作用。我們利用MSCIBarra的風格指數統計了1997～2007十年間價值類股票和成長類股票的歷史收益。在世界範圍內從長期來看，價值型股票平均收益要高於成長型股票。我們還比較了MSCIBarra總計36個國家和地區的價值類股票和成長類股票的收益差，僅有四個國家或地區的成長類股票戰勝了價值類股票，按差異大小排列是芬蘭、香港、紐西蘭和荷蘭，而地區指數中價值指數全面勝出。國內主流指數供應商如中證指數公司等近年來均相繼編製併發布了旗下的針對A股市場的風格指數，上證180風格指數系列在所有已發佈的風格指數系列中，是唯一一套從風格特征的角度，全面反映上海證券市場的概貌和運行狀況、並能夠作為投資評價尺度及金融衍生產品基礎的基準指數體系，它通過科學客觀的方法挑選出最具風格特征的樣本股票，為投資者提供了新的業績基準和資產配置工具。

　　通過對上證180風格指數系列的業績回溯發現，2005年初至2009年底期間的上證180價值指數[2.70%]累計收益率和年化收益率分別達到279.13%和30.54%，均戰勝了上證50、上證180、滬深300和上證紅利等主流市場指數。若將2005年初至2009年底A股表現劃分為2005年6月至2007年10月和2008年10月至2009年底兩個上漲階段和2007年10月至2008年10月一個調整階段，上證180價值指數在三個階段內的累計收益率也均優於上證50、上證180、滬深300和上證紅利等主流市場指數。上證180價值指數自編製以來長期顯著超越系列內其他指數的表現，這與海外主要市場的情況相吻合。從我們對價值投資的觀察和理解來看，在未來2-3年，當各國市場逐步從金融危機的市場低位盤整上行時，價值型指數將會有相當不錯的表現空間，投資價值指數將會是投資者明智的選擇。

　　組合選擇理論、資本資產定價模型和有效市場理論形成了現代投資組合理論的基礎。但從20世紀70年代開始的實證研究表明，系統風險測度貝塔繫數並不是決定股票預期收益率的唯一因素，其他一些因素如股票的市值屬性、BV/MV屬性和E/P屬性等也影響著股票的收益率。這些與現代投資組合理論相違背的現象被稱為證券市場上的異常現象，它們是投資風格指數形成的理論基礎。形成投資風格指數最重要的市場異常現象是小市值效應和BV/MV效應。

　　小市值效應最先是由Banz(1981)提出的。他發現股票的市值增加了貝塔繫數對預期收益率的解釋能力，並且小市值股票相對於大市值股票具有較高的系統風險調整收益，因此形成小市值效應。Stattman(1980)最先進行了有關BV/MV效應的研究。他們發現美國公司股票的平均收益是與其BV/MV正相關的，即當公司的BV/MV較大時該公司股票的預期收益率也較大。Fama和French(1992)利用美國證券市場1963～1990年的數據對小市值效應和BV/MV效應做了經典性的實證研究，結果也表明市場系統風險貝塔繫數無法有效解釋資產的預期收益率，小市值效應和BV/MV效應都十分明顯，而且BV/MV效應比小市值效應更加顯著。

　　對由市值和BV/MV引起的市場異常現象一般存在四種解釋：其一是認為市值變數和BV/MV變數代表著股票的某種系統風險，當把與這些異常收益相聯繫的風險作為定價因數參與定價時就不存在市場異常。這種研究最典型的代表是Fama和French(1993)的三因素模型。其二是認為這些市場異常是投資者心理活動特別是反應過度的結果。Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)認為投資者會錯誤地把股票過去的盈利增長自然地擴展到將來，因此投資者會過度地買入過去表現較好的股票(低BV/MV)，賣出表現較差的股票(高BV/MV)，這種過度反應行為會引起股票價格偏離其基本價值，當這些偏離被糾正時投資者就可以獲得超額收益。其三，Daninel和Titman(1997)認為小市值效應和BV/MV效應是由於具有相同市值屬性或BV/MV屬性的公司分享著共同的特征(如相關的產業鏈、相同的行業以及相同的地區等)，這些公司更可能同時出現經營困難而導致較高的BV/MV值，所以當擁有這樣的一個組合時投資者需要較高的風險補償。其四是認為這些市場異常是由於計算方法、樣本偏差以及數據挖掘造成的。無論是哪一種解釋，小市值效應和BV/MV效應的存在都表明，兩個股票組合即使市場系統風險貝塔繫數相同，也可能由於組合的市值屬性或者BV/MV屬性不同造成預期收益率不同，這就為建立投資風格指數奠定了理論基礎。

　　一、風格指數在基金評估中的應用

　　傳統的基金業績評估主要是通過構造風險調整指標進行的，但這種評估方法的缺陷是忽略了基金投資風格對基金業績的影響。Sharpe(1992)的研究發現基金業績中90%以上的部分是由基金投資風格決定的，Wermers(2000)也發現在基金的市場表現中投資風格發揮著重要作用，具有不同投資風格的基金在市場上的表現具有顯著差異。所以，在基金業績評估中對影響基金業績的共同因素進行調整時，對基金經理人非主觀因素如資產的風險水平和資產的投資風格都應該進行調整，只有這樣才能對基金業績進行有效評估。

　　我們選用最常見的Jensen風險調整法對基金收益進行風險調整。Jensen表達式為R_i,t－R_f,t＝α_i＋β_i(R_m,t－R_f,y)＋ε_i,t，其中ε_i,t是一個均值為零且序列不相關的擾動項，α_i為非零常數項，它是投資組合的超額收益與市場組合超額收益率進行回歸得到的截距項，反映了基金經理的選股能力。選用Gruber的回歸模型對基金收益進行投資風格調整。這個模型是在Fama的三因素模型基礎上加入債券收益率因素，其特點是不僅考慮到了資產風險和投資風格對業績的影響，還考慮到了我國證券投資基金中債券投資比例不得少於20%的影響，比較適合進行我國證券投資基金的業績評估。Gruber模型的表達式為：

　　R_i,t − R_f,t= α₁ + β_i,l(R_m,t − R_f,t) + β_1,2(R_s,t − R_l,t) + β_1,3(R_g,t − R_v,t) + β_1,4(R_b,t − R_f,t) + ε_1,t，其中R_1,t、R_m,t、R_f,t、R_s,t、R_1,t、R_g,t、R_v,t、R_b,t分別對應第t期的基金資產收益率、市場指數收益率、無風險利率、小盤風格指數收益率、大盤風格指數收益率、成長風格指數收益率、價值風格指數收益率、國債指數收益率。α₁、β_1,l、β_1,2、β_i,3、β_1,4分別是回歸繫數，ε_1,t是擾動項。

　　由於中國證券市場上缺乏綜合反映滬深股市整體變化水平的指數，因此我們選用中信指數作為市場基準指數，並選用中信投資風格指數作為Gruber模型中相應的投資風格指數。應用Gruber投資風格調整法和Jensen風險調整法對我國54只封閉式證券投資基金在2002年業績進行評估，結果表明：我國大部分封閉式證券投資基金在2002年的風險調整和風格調整的值小於零但並不顯著，說明大部分基金經理都不具有股票選擇能力，這與目前市場上對基金經理的認識基本一致；因為我國大部分證券投資基金是成長型的，而成長型股票在2002年的整體表現不如價值型和市場指數的表現，而在基金業績評估中投資風格調整的α值一般小於風險調整的\alpha值，進一步說明我國證券投資基金不具備股票選擇能力；調整R²表明使用Gruber風格調整法進行基金業績評估的擬合優度好於Jensen風險調整法的擬合優度，但擬合優度提高的幅度不大，這主要是因為我國證券投資基金並未完全進行風格化投資或者投資風格雷同造成的；通過Gruber風格調整的α和Jensen風險調整的α值分別對基金經理在2002年的選股能力進行排序，可以發現兩者排序結果差別很大，但是風格調整法較高的擬合繫數表明Gruber風格調整法更可靠。

　　二、風格指數在投資風格鑒別中的應用

　　投資風格指數可以在基金投資風格的鑒別中發揮重要作用。國外的研究表明，雖然基金經理會在基金招募說明書中表明自己的投資風格，但在基金的具體運作當中許多基金的投資風格與其聲稱的投資風格並不一致。Sias、Starks(1997)和Chevalier、Ellison(1999)的研究發現基金經理人市場的競爭壓力是迫使基金經理為改善基金市場表現而改變其承諾的投資風格的主要原因。為了揭示基金經理人在基金管理過程中是否有改變投資風格的現象，必須對基金經理人的投資風格進行客觀鑒別。Sharpe最先使用投資風格指數進行基金投資風格的鑒別。

　　他將基金可投資的資產分為債券、國庫券、公司債券、外國股票等十二類資產，並確立瞭如下的資產因數模型：R_i,t=B_ilF_l,t + b_i2F_2,t + Λ + b_1nF_n,t + e_1,t，其中R_i,t是第i只基金在t時刻的收益率，F_l,t、F_2,t...F_n,t分別代表各類資產在t時刻的收益率，b_i1、b_i2...b_1n分別是基金組合收益對各資產的敏感繫數，e_i,t是基金組合收益在t時刻不能被資產收益解釋的部分。與一般的線性回歸方法不同的是，該因數模型中敏感繫數的估計採用的是約束條件下的二次規劃方法，約束條件為：所有的敏感繫數b_ij之和為1，並且b_ij的值為非負。在所有敏感繫數中，最大的b_ij所對應的資產風格就是該基金的投資風格。定義R²=1-Var(e_1,t)/Var(R_i,t)，則R²就是基金投資風格對基金收益的貢獻，1－R²為基金經理管理能力對基金收益的貢獻。

　　使用中信投資風格指數，並選取2002年有完整記錄的封閉式基金數據對我國封閉式證券投資基金的投資風格進行鑒別。結果顯示：由於2002年我國封閉式證券投資基金中債券的投資比率遠遠高於20%的要求，所以債券收益對基金業績的影響最大。如果不考慮債券的影響，大部分封閉式基金的投資風格都是大盤型和成長型。

　　Sharpe方法在判斷基金在t時刻的投資風格時，通常採用R_{i,t}在t時刻以前所有時間的收益率進行計算。因此，該方法一個隱含的前提假設就是基金經理人在整個期間內的投資風格未發生變化。這一前提假設與市場的實際狀況有較大的差異，特別是當基金經理人在這段期間內變化了其投資風格時，該方法計算的就是基金在t以前這段期間內投資風格的平均水平，而不是基金在t時刻的投資風格，這是Sharpe方法的一個重要缺陷。目前針對Sharpe方法的這個缺陷進行改進的方法有很多，如Swinkels和Dersluis(2002)中介紹的卡爾曼濾子方法，但該方法僅能在允許賣空的市場上使用。晨星公司的“風格陣”也是鑒別基金投資風格的主要方法，但該方法對基金持股明細數據的要求比較高，由於我國證券投資基金僅公佈持股前十位的股票，所以無法使用晨星公司的“風格陣”進行投資風格鑒別。因此，使用Sharpe的投資風格指數方法進行投資風格鑒別是目前比較可行的方法。

　　三、風格指數在金融產品設計中的應用

　　不同投資風格指數在市場上表現出不同的風險－收益特征。Fama(1992、1993)和Bernstein(1995)的研究都表明：從長期看價值型指數的收益率要高於成長型指數的收益率，而小盤指數的收益率也好於大盤指數的收益率並具有相對較高的風險水平。對中信投資風格指數在1997－2002年周收益率和風險狀況進行分析，結果表明：在樣本期間內中信小盤指數的收益率和均值方差比基本都大於中信大盤指數的收益率和均值方差比，但是風險水平基本相似；在同市值水平下，價值型指數的收益率和均值方差比要高於成長型指數的收益率和均值方差比。所以在我國證券市場上不同投資風格指數也表現出不同的風險－收益特征，這與國外有關結論相似。

　　不同投資風格指數表現出不同的風險－收益特征，這為資產管理人根據投資者不同的風險－收益偏好設計相應的金融產品創造了良好的條件。在我國目前的市場條件下，可以嘗試設立以投資風格指數為市場標的的指數化基金。這種投資風格指數基金既像一般指數化基金一樣易於管理，又同時滿足了普通投資者多樣化的風險－收益需求。

　　此外，國外基於投資風格指數開發的金融衍生產品正在迅速崛起，目前出現比較多的是以投資風格指數為標的的交易所交易基金、指數期權和指數期貨。例如以Russell投資風格指數系列和S&P/BARRA投資風格指數系列為標的的交易所交易基金、指數期貨和指數期權都已經開始交易。隨著我國證券市場上基金的數量不斷增加時，基金的風格化投資行為會越來越明顯，設計與基金投資風格相適應的投資風格指數期貨和指數期權可以為基金風險管理提供新的手段。