資本市場自由化

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資本市場自由化(Capital Market Liberalization)

　　經濟全球化最受爭議的一個問題是資本市場自由化，其中包括外國直接投資(FDI)規制措施和短期資本流動規制措施的自由化。由於短期資本包含進入和流出世界各國的投機性熱錢((hot capital)，因此短期資本流動自由化比外國直接投資自由化更具有爭議性。20世紀80年代和90年代，國際貨幣基金組織和美國財政部試圖在全世界範圍內推行資本市場自由化目標，不但遭到了發展中國家的強烈反對還遭到了很多經濟學家的批評，這些經濟學家不迷戀、也不信奉當時主要國際經濟組織所推崇的自由放任市場或者市場原教旨主義教條。20世紀90年代末和新千禧年初爆發的經濟危機，都或多或少地歸因於資本市場自由化，從而使那些不迷戀市場原教旨主義的經濟學家的真知灼見得到進一步的印證。資本市場自由化通常所帶來的不是經濟增長而是經濟動蕩。

　　資本市場自由化一直是主流的新古典經濟學所推崇的目標。

　　新古典經濟模型暗含著這樣一個假定:自由市場一定是增進福利的。而事實是，市場是不完善的，當信息有限或市場不完全競爭時，競爭性的市場均衡一般無法實現約束性的帕需托改善這一目標。按照次優理論，當存在其他市場不完全因素時，消除一種不完全因素的措施(如資本市場自由化)無法實現福利改善或福利增進的目標。市場不完全時，資本市場自由化帶來的後果是，消費和國民產出的急劇波動和低經濟增長，因此資本市場自由化對發展中國家來說，不是有利的經濟政策。資本市場自由化導致消費波動更加劇烈，容易滋生泡沫經濟、礙長期經濟增長，導致巨集觀經濟波動更加頻繁等等。

　　傳統的消費者效用理論認為，個人在消費方面總是想實現平穩，按照新古典經濟學理論，運行良好的資本市場能夠使個人實現這一目標。如果短期資本流動能夠熨平消費周期或者說短期資本流動是實現個人消費平穩這一目標的充分條件，那麼當一國經濟不景氣時，資本應該是流入這個國家的，而當經濟繁榮時，資本是流出這個國家的。然而，經濟學研究表明，資本流動(特別是短期資本流動)都是順經濟周期的，而不是逆經濟周期的。20世紀80年代初，拉丁美洲國家為償還貸款而掙扎的悲慘景象也證實了這一點。1982-1984年間，拉丁美洲和加勒比海國家的經濟增長率為零。凈資源轉移(凈資本流入減去凈利潤支付和利息)的國內生產總值占比1982-1984年間為-3.8% ,1985-1990年間為-3.1%。在1981-1990年間，總的固定資本形成率下降了2.4%。鑒於資本流動、尤其是短期資本流動的順經濟周期特性，很難得出資本流動有利於穩定消費、熨平消費周期的結論。資本流動、特別是短期資本流動的順經濟周期性表明，主流的新古典經濟學理論存在非常嚴重的缺陷、資本流動的順經濟周期性也與強調信貸配給(credit rationing)和信貸市場不完全的現代金融理論完全一致。

　　資本流動、尤其是短期資本流動不能實現消費穩定這一目標還有另外一個原因，即風險分擔不公。風險承受能力強的國家應該承受自己所造成的匯率和利率波動風險，而現實是，雖然匯率和利率波動不是由發展中國家造成的，但是匯率和利率波動風險承受能力弱的發展中國家被迫承受匯率和利率波動所帶來的衝擊。當美聯儲在20世紀70年代末和80年代初把利率提升到空前的水平時，這加速了拉丁美洲國家債務危機的形成。即便是美國加息沒有導致拉丁美洲國家的債務危機，加息也會給拉丁美洲國家的經濟帶來非常大的損害。那個時候，即便是拉丁美洲國家擁有完全的資本市場，其收入也會有所下降，因此其消費會下滑。由於拉丁美洲國家並沒有完全的資本市場，其消費下滑的程度因此更大。當人們普遍預期經濟會遭遇重大衝擊，而且對由此而導致的經濟衰退期限一無所知時，如面臨政治困境，情況可能更加糟糕。放款者可能會立即切斷貸款，迫使消費驟然下降。這樣一來，對經濟造成的衝擊會被放大，造成消費急劇大幅波動。

　　資本市場自由化能夠促進經濟增長的另外一個論斷就是，它為資本市場提供了“自律”。這一論斷的支持者認為，選民無法選出能夠促進自己經濟利益的經濟領袖，因此信賴華爾街金融家的判斷力可能更加可取。這就是所謂的“市場自律”理念。其實，華爾街金融家們的意見、其意見的反覆無常性以及其極端的短視性實際上對長期經濟增長和穩定產生非常不利的影響。資本市場本身的自律和約束是存在嚴重問題的，因為資本市場本身是高度短視的，其自律並不以長期經濟增長的大局為重。實際上，資本市場所更加關註和重視的，是國家的負債，而不是其資產，因此，資本市場自由化實際上可能對經濟增長起阻礙作用。從資本市場忽視健康、環境等其它層面的社會福利來說，這種阻礙作用更為嚴重。此外，資本市場自身的自律是不可靠的，因為當市場對發展中國家風險的承受意願突然發生改變時，即便是經濟運行良好的國家，其經濟增長都會因為受到資本流動大幅波動的影響而受到傷害。

　　拉丁美洲國家的經歷也證實了這一點。20世紀90年代初，在整個拉丁美洲國家，資本市場自由化和私有化加速了資本流動，資本流動所帶來的融資帶來了公共消費和私人消費的快速增加。較好的經濟績效測量方法(把負債增加和對外國所有者的股權轉讓考慮在內的方法)，可能早就有所警示，拉丁美洲國家的經濟狀況並不像國內生產總值指標所預示的那樣美好。由於政府的短視性，政府盡一切可能增加消費，放鬆預算約束，根本就不顧及這樣做的後果，而金融市場為這一切提供了便利性，促成了泡沫經濟，導致金融危機爆發。泡沫經濟破滅所導致的預算約束收緊的難題留給了下一屆政府。

　　不管國民產出水平如何，資本市場自由化不可能減少消費波動。其實，國民產出的波動頻率和範圍也不是固定的，資本市場自由化還加劇了國民產出波動的範圍和頻率。

　　東亞和拉丁美洲的金融危機表明，資本市場自由化是這些國家經濟動蕩和國民產出急劇波動的一個重要原因。資本流入這些國家，經常是助長了狂歡作樂式的消費，然後突然外逃;資本流出時，金融機構的實力遭到削弱，甚至破產，匯率體系崩潰，留給這些國家的是迫切需要償還的巨額美元債務。在資本流入階段，匯率上升，對與進口產品相競爭的行業以及出口部門構成了威脅。有些國家的政府，如泰國政府，試圖阻止這樣的事情發生，避免經濟過熱，在資本市場自由化的條件下，這需要政府削減高收益的公共投資，同時提高利率水平。而受到抑制的是正常的投資而不是投機性的房地產投資。在資本流出階段，金融機構被摧毀，信貸的缺乏直接導致了經濟衰退。實際上，對很多實行資本市場自由化的發展中國家而言，產生經濟動蕩的外部衝擊，其主要來源是金融市場，而金融市場的全球風險升水和流動性通常具有瞬間急劇變化的特征。

　　資本市場自由化導致更為劇烈的國民產出波動還有另外一個重要原因，即它限制和削弱了政府使用反經濟周期貨幣政策的能力。在東亞金融危機中，馬來西亞被迫接受了國際貨幣基金組織援助所要求的高利率，這不但加劇了經濟衰退，而且還導致了更多的企業破產，因此使金融體制改革更加困難，代價更大。如果資本市場自由化沒有限制和削弱政府使用反經濟周期貨幣政策的能力的話，這一切本來是能夠避免的。

　　資本市場自由化阻礙經濟增長的路徑和渠道等方面的系統研究表明:其一，資本市場自由化加劇了國民產出或消費的不穩定和波動性，也增加了企業增加投資所要面對的風險，因此抑制了投資。具體來說，消費和國民產出的波動都對投資產生不利影響，消費不穩定會抑制私人消費品部門的投資;國民產出波動會抑制其他經濟部門的投資。此外，由於投資依賴於現金流和資產負債效應，經濟衰退對投資產生了非常不利的影響。其二，投資問題由於面臨更加劇烈的利率波動而變得更加複雜。因為要抑制資本流出，需要更高的利率來維持。其三，國民產出和利率的劇烈波動嚴重限制住了國家債務融資的能力。對於股票市場發育不完善的發展中國家來說，這直接降低了資源配置的效率，從而導致國民產出和經濟增長陷入低迷狀態。其四，短期資本往往是非常短視的，備受贊揚的市場自律因此也會迫使國家實行短視性的政策，而不是推行著眼於長期經濟增長的政策，因此從長期來看，對於經濟增長十分不利。具體來說，資本市場總是過於關註預算赤字，根本不在乎資金的有效利用。當一國為了平衡預算而被迫削減高收益的投資時，長期經濟增長會遭受重創。其五，很多國家逐漸意識到，需要審慎的政策和行為來避免本國經濟遭受短期資本流動的傷害，即必須要保持一定量的外匯儲備，其數量應該與以外幣標示的短期外債大體相當，但是維持外匯儲備的成本非常高。一般來說，當外匯儲備這部分資金的機會成本到了一定程度時，這些資金就成了以美國國債形式存在的美元資產或其他硬通貨。如果發展中國家的企業從美國銀行以20%的利率拆借巨額短期外債時，這個國家必須保持等量的外匯儲備，而外匯儲備的利率只有5%。因此，美國就獲得了非常可觀的凈轉移收入，發展中國家肯定是損失巨大，境況愈來愈差。

　　資本市場自由化能夠促進經濟增長的論斷，在很多方面忽視了這樣一個關鍵問題:短期資本流動根本就不可能成為更多的實際投資。企業不能，也不應該拿短期資金來為長期投資來進行融資。

　　研究資本市場自由化，即資本流動對經濟發展的影響，其中也包括外國直接投資(FDI)對經濟發展的影響。儘管經濟學界對短期資本流動早就達成了共識，即短期資本流動只會加劇經濟動蕩，不會促進經濟增長，但是經濟學界對外國直接投資還是持支持態度，認為它一定會促進經濟增長。而現實情況表明，外國直接投資並不一定就能促進經濟增長。

　　之所以出現這樣的結果，其中一個重要原因，是外國直接投資有很多種類，有的直接投資可能不會促進經濟增長，至少是不會促進可持續經濟增長。如果改進測量福利的方法，外國直接投資一定會促進經濟發展的結論更加站不住腳。拿外國直接投資中的私有化來說，即便是私有化收入部分地用於消費，國家的財富(作為整體的國家所擁有的財富)也會有所減少，國家變得更加貧窮。在有些情況下，私有化確實提高了資源配置效率，例如，公有制企業經營面臨虧損;而在其他情況下，私有化不一定就能提高資源配置效率。在許多發展中國家，大量的外國直接投資流向石油和其他自然資源部門。國內生產總值(GDP)並沒有把資源消耗而導致國家更加貧窮的現實考慮在內。此外，大量的研究，如資源詛咒悖論(Sachs和Warner 2001)表明，自然資源開發與經濟快速增長沒有太多關係。由於這些國家的自然資源開采與其他經濟部分沒有很多聯繫，因此出現了“荷蘭病”問題和匯率上升問題，從而使出口變得更加困難，而且削弱了本國與進口產品相競爭的行業的競爭能力。此外，外國公司還可能通過行賄以“折扣價格”來獲取自然資源。即便是製造業，外國公司也有可能通過行賄的手段來獲得東道主國家的庇護或者壟斷地位。