自由現金流假說

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自由現金流量假說(Free Cash Flow Hypothesis )

　　邁克爾·詹森（Michael C. Jensen）（1986）提出的自由現金流量假說，也稱為自由現金流量的代理成本理論，即融資結構會通過約束自由現金流量，減少經理人員可用於危機處理的現金流量，降低經理人員的控制權，對企業代理問題產生積極影響，並影響企業的價值。

　　自由現金流量假說源於代理問題。在公司併購活動中，自由現金流量酌減少可以緩解公司所有者與經營者之間的衝突，所謂自由現金流量是指公司現金在支付了所有凈現值(NPV) 為目的投資計劃後所剩餘的現金量。詹森(Jensen，1986年)認為，自由現金流量應完全交付股東，這將降低代理人的權力，同時再度進行投資計劃所需的資金在資本市場上更新籌集將受到控制，由此可以降低代理成本，避免代理問題的產生。

　　（１）代理成本理論。

　　委托代理關係的實質是由於信息的不對稱和契約的不完備，以致委托人不得不對代理人的行為後果承擔風險。代理成本理論的目的是分析非對稱信息條件下的激勵問題。代理成本理論的創始人詹森和麥克林認為，企業資本結構會影響管理者的工作努力程度和其他行為選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價值。債務作為一種擔保機制能夠對管理者起到更強的激勵作用，因為這種機制能夠使經理們努力工作以做出更好的投資決策，從而降低代理成本。

　　（２）財務危機理論和破產成本理論。

　　在20世紀70年代，人們發現隨著債務的上升，企業陷入財務危機甚至破產的可能性在增加。因此，企業的資本結構應當是在負債價值和債務上升帶來的財務危機成本之間的平衡。詹森認為，在企業的融資結構中適度地引入負債，可以利用債務的破產機制、嚴厲的債務條款以及市場監管來控制管理者利用自由現金流量從事投資不足或者投資過度的行為。

　　（３）控制權理論。

　　哈裡斯和雷斯夫從靜態和動態兩方面分別創建模型，說明管理者在通常情況下是不會從股東的最大利益出發的，必須對他們進行監督。債務作為一種監督和懲戒工具，一方面使股東具有法律上的權利來要求管理者提供有關企業各方面的信息，另一方面使企業必須支付固定的利息，降低管理者的“控租空間”。詹森指出，債務的這種控制功能能對管理者和企業組織產生良好的作用，對於產生大量自由現金流量、具有低增長前景的企業或行業尤為重要。

　　從20世紀60年代到20世紀80年代，美國石油行業經歷了從繁榮到衰敗的轉折，這是自由現金流量假說最直接的背景。美國石油行業從20世紀60年代末開始出現繁榮景象，利用積累的大量現金進行了廣泛的投資活動，然而由於管理者的自私動機，直接導致了1975～1985年間投資項目的大量失敗，股價也持續下跌。詹森認為，在企業產生大量自由現金流量時，管理者會更傾向於浪費行為和不明智的使用自由現金流量，進而導致投資邊際效率降低，因此應該利用負債來降低代理成本。此後，國外很多學者從不同角度對這一理論理行了大量的實證研究，其結果也都證明瞭這一理論。

　　“自由現金流假說”是Jensen 1986年在發表於《美國經濟評論》的《自由現金流量的代理成本、公司財務與收購》一文中正式提出來的，並把“自由現金流量(Free Cash FlOW，以下簡稱FCF)”定義為“企業現金中超過用相關資本成本進行折現後NPV>0的所有項目所需資金之後的那部分現金流量”。該FCF與會計意義上的自由現金流量(P2下簡稱fCF)不同，它難以進行度量。雖然在實證中，經常用AFCF來代表Jensen的FCF，但只有當公司無NPV>0的投資項目時才會相等。為此，必須配合其他指標(如投資機會、成長性)才能更好說明。一般來說，Tobin’S Q是一個較好的衡量指標，它是指公司的市場價值與資產重置成本的比值，當Q>1時，公司有好的投資機會，反之，則有差的投資機會。例如有同行業的A、B兩家公司，它們的AFCF都為100萬美元。如果只有這些條件，則很難區分這些現金流是留給好項目的現金流，還是留給壞項目的現金流。但引人Tobin’S Q時，例如A公司的Q>1，B公司的Q<l，則B公司的FCF才是Jensen所指的FCF。

　　Jensen當時提出這一概念時，主要是為了說明當公司擁有大量現金流時出現的管理層與股東的衝突及其所帶來的代理成本問題。在Jensen看來，要使公司有效率並使股東價值最大化，必須把FCF支付給股東，但管理層為了個人私利，總是希望公司的FCF儘可能地多，寧願將其投資於低收益的項目也不肯把它們交還給股東。因為，向股東發放現金會減少管理層手中控有大量FCF的公司成為目標公司，高時，當公司需要籌集新資金時，必然要受到資本市場的監管，從而威脅到管理層擴張戰略的自由實施，損害了其利益。可見，自由現金流問題實質上也就是關於公司資源(FCF)控制權的爭奪。

　　針對這些代理成本問題，Jensen認為，在當時公司的內部控制系統不能有效運作的情況下，必須依靠外部資本市場如負債和收購來解決。負債的作用在於它的“控制假說”(Control Hypothesis)效應，即負債在監督管理層主要檢驗及提高組織效率方面的好處。通過舉債來置換普通股，管理層支付未來現金流量的承諾將受到更嚴格的約束，這種約束不是簡單的股利增加可以做到的。當管理層不能履行按期還本付息的承諾時，債權人有權迫使企業破產。因此，舉債可以通過減少管理層手中可自由支配的現金流的方式來降低FCF的代理成本。但Jensen同時也註意到，“控制假說”並不意味著發行債券總有正的控制效應，負債的控制功能對於那些有大量現金流但成長性低的公司更重要，尤其是處於衰退期的公司。

　　至於第二種解決辦法——收購，Jensen註意到，許多公司在收購前都有超乎尋常的業績表現，良好的業績為公司帶來了充裕的FCF，收購也就成為其股權相對集中，比較容易控制管理管理層支付現金而不願把它返還給股東的一種支付方式。在Jensen看來，收購有兩方面情形：一方面，擁有大量FCF及未使用完借款能力的公司傾向於進行低效率或破壞價值的收購活動，如分散化收購，這類公司存在FCF的代理成本問題；另一方面，擁有大量FCF的公司成為目標公司，高FCF所產生的代理成本問題會降低公司價值，相對較低的價格與手中豐富的現金流使其成為很有吸引力的收購目標。當公司被收購成功時，可以抑制FCF的濫用；收購不成，公司也會被迫發放手中的資源，股東的價值得到了同樣的補償。因此，Jensen總結說“收購既是股東與管理層利益衝突的證據，也是該衝突的一種解決辦法。

　　1．關於自由現金流是否存在代理成本的檢驗

　　Griffin(1988)是這一領域最早進行實證檢驗的學者之一。Griffin構建了三個自由現金流量模型(“新古典模型”、“純粹的自由現金流量模型”、和“嫁接的自由現金流量模型”)，他以1979—1985年25家大石油公司作為樣本，實證檢驗了石油行業存在的由自由現金流所產生的代理成本問題。

　　繼Griffin(1988)之後，Lang和Litzenberger(1989)、Denis等(1995)檢驗了股利公告、股利支付與自由現金流的相關性問題。StevenB．perfect(1995)的實證研究發現：自由現金流是否存在代理成本其實是要受到諸多條件的限制的，FCF假說的有效與否取決於Tobin’sq值，對於長期Tobin’sq值，沒能找到支持FCF假說的有力證據，而對於短期的T0-bin’sq值，找到了支持FCF假說的證據。

　　2．對負債的“控制假說”效應的實證檢驗

　　Mann和Sieherman(1991)以1983—1985年241家發行股票的公司為樣本，運用事件研究方法分析了股票發行前後發行公司股票累積超常收益率的表現情況，他們發現發行公告前後兩天內，發行公司股票平均累積超常收益率為-2．64％，這一結果說明投資者對股票發行呈現出消極的反映；與此同時，他們對相同期間內122家發行債券的公司進行分析後發現：債券發行公告前後兩天內，發行債券公司股票平均累積超常收益率為-0．25％。股票發行導致公司股票價格更大幅度的下跌這一事實一定程度上反映了存在負債的“控制假說”效應。

　　Gul(1995)通過實證研究發現：高負債公司的管理者比低負債公司的管理者更願意選擇LIFO(後進先出法)，因為高負債公司的管理者受到外部債券人的約束，更願意選擇有利於企業利潤最大化的存貨政策LIFO。Gul和Tsui(1998)發現FCF和審計費用正相關，並且高負債公司這種正相關關係比低負債的弱。因為高負債公司由於受到外部債券人的約束，促使管理者儘量減少非企業價值最大化的活動，從而減少了審計風險，審計費用隨之降低。

　　Jaggi和Gul(1999)為此提出了兩大假說：低成長性公司的負債與FCF正相關；負債與FCF的正相關關係在大公司中更顯著。其理由是：高FCF公司應使用較多的負債來降低代理成本，尤其是在公司的投資機會集(Investment Opportunity Set，簡稱IOs)較差時；另外小公司由於借款能力受限，不容易發行債券，並且其股權相對集中，比較容易控制管理層的行為，而大公司需要一個強有力的控制機制來限制管理層的行為。他們發現：低IOS公司的FCF與負債存在顯著正相關關係。

　　3．FCF對收購行為及收購收益的影響效應的實證檢驗

　　Lehn和Poulsen(1989)主要從公司“非股份化”(公眾公司全部股份完全由在職管理人員替換，管理人員獲得絕對控制權後實現了由私人控制向非公眾公司的轉換)角度出發來檢驗收購與自由現金流之間的關係。他們收集了1980—1987年263次成功的“非股份化”交易組成樣本，同時還建立了一個與樣本公司權益規模非常匹配的沒有進行“非股份化”公司組成控制組。實證結果支持了Jensen關於“非股份化”交易的目標公司的特征：(1)大量的未分配現金流和相對較低的銷售增長率相聯繫；(2)衡量代理問題嚴重程度的一個替代指標是管理者的持股比例，即管理者的持股比例越低，代理成本越高。

　　Lang、Stulz和Walking(1991)從購方和被購方的收購收益進行的檢驗同樣支持了Jensen的假設；Hanson(1992)則從公司增長機會與其資源的不匹配來定義自由現金流。Hanson把不匹配的情形分為兩種：一種擁有龐大的現金流量(HFCF)但很少的投資機會；另一種是具有良好的投資機會但缺乏現金流量(LFCF)。Hanson將1973年3月到1987年12月之間發生的243起收購事件分別歸入上述兩類，實證檢驗驗證了自由現金流假說中“只要公司管理者是從股東財富最大化的目標出發，則無論目標公司規模大小，公司都能想方設法籌集到足夠的資金(包括動用自由現金流量)；相反，只有當公司管理者一門心思要花掉手頭上的自由現金流量時，他才會根據公司的規模量體裁衣，兩者之間才會聯繫起來”的說法。

　　4．自由現金流假說對公司支付政策影響效應的實證檢驗

　　Lang和Litzenberger(1989)從股利政策角度的驗證了確實存在著“過度投資假說”：即過度投資公司股利政策的變更改變的是投資者對公司未來投資於凈現值小於零的項目規模的預期，當其他條件不變時，股利的增加可以降低未來過度投資水平，從而提高公司價值，股利降低會有相反的結果。

　　5．FCF在其他方面的實證研究

　　Nohel(1998)的研究發現，股份重購者不會純粹的去改變公司的資本結構，而是部分的降低公司資產，並且FCF假說很好地解釋了積極的投資者對股份重購的反應。

　　Oplereta1．(1999)在研究了1971—1994年美國公開上市的企業現金持有的決定因素後發現：管理者會通過持有現金來追求自身的目標，他們為此建立瞭解釋上述現象的管理者操控性代理成本模型：(1)管理者也許僅僅只是因為風險厭惡而持有額外的現金，例如，許多成功的企業之所以持有更多的現金主要是基於預防性的動機；(2)管理者持有更多現金的目的在於他們能夠方便地投資於資本市場不願意為其融資的項目，即更多的自由現金流能夠滿足管理者追求自身的個人目標；(3)管理者積聚更多的現金也許是因為不想將現金支付給股東而是打算保留在企業。

　　JanetF．Phillips(2003)在研究非贏利性醫院的價值評估時認為，用FCF對非贏利醫院進行評估的價值要低於獲得價格(acquisition price)，而獲得價格才是對非贏利醫院價值足夠補償。Richard Chung(2005)的研究發現：低成長高FCF的企業會利用收入增加獲得的任意利政策(discretionaryac．cmals，簡稱DAC)來彌補由於投資凈現值小於零的項目帶來的低盈利狀況。他們分析了1984—1996年22576家公司的年報後指出：機構投資者和高效審計能夠有效限制這種FCF—DCA現象。

　　長期以來，由於資本市場欠發達，資本金註入不足等體制性原因和“撥改貸”、企業之間缺乏平等的競爭環境等政策性原因，造成了我國國有企業的高負債率。按照自由現金流量假說，應對國有企業中管理者的控制租有所控制，以提高公司治理效率。然而，實際上卻是“內部人控制”現象嚴重，其原因是多方面的。為了充分發揮負債的治理效應，應從以下幾個方面加以改進：

　　１．建立健全現代產權制度。

　　黨的十六屆三中全會在《中共中央關於改善社會主義市場經濟體制若幹問題的決定》中明確指出要建立健全現代產權制度。產權是所有制的核心和主要內容，包括物權、債權、股權及知識產權等各類財產權。債權作為產權的一種形式，也應做到歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢，切實維護債權人的利益。

　　２．完善公司治理結構。

　　融資結構與公司治理存在密切的關係，建立健全有效的公司治理結構是充分發揮負債作用的前提和條件。公司治理結構是指有關企業剩餘索取權和剩餘控制權分配的一整套法律、文化和制度安排。完善的公司治理結構能夠保證負債的重組功能的實施，即在企業經營破產時，不僅剩餘索取權由股東向債權人轉移，經營管理權也向債權人轉移。這樣，債務融資像股權融資一樣，既包含著企業剩餘索取權的配置，也包含著剩餘控制權的配置。

　　３．推進國有銀行商業化改革，加強銀行對企業的相機控制。

　　目前，由於國有銀行對企業或公司債務約束弱化，進而也就弱化了債務對經理人員的約束機制。軟性約束的債務是可以不償還的債務，經理人員不用考慮未來現金流入的一部分必須用於償還債務，也不用考慮過多的債務會導致支付風險，進而導致公司破產。因此，自由現金流量假說中關於債務對經理人員過度投資進行約束的作用往往無法得到實現。加強銀行對企業的相機控制，要滿足以下條件：①銀行必須具備監控動力；②銀行必須具備監控能力，比如信息來源充分、銀行具備監控技能；③國有銀行的商業化改革，通過改革實現資本所有權和法人財產權的分離，建立相互制約的公司治理結構，規範銀行經理人員的行為，使商業銀行成為真正意義上的現代金融企業。

　　４．加快發展企業債券融資。

　　在我國，無論是國有企業還是上市公司，負債都沒有起到像發達國家那樣所具有的對公司治理的作用，企業過度依賴國有銀行貸款是其主要原因之一。要剋服這一缺陷，除了改革國有企業和國有銀行，提高企業的經營效率、增強銀行的預算約束外，就是加快發展企業債券融資。債券融資不僅可以實現融資結構的多元化以降低融資成本，而且有利於破產機制及退出機制的建立。目前，要發展我國的債券市場，需要政府減少干預併在政策上給予支持，完善債券品種結構及債券市場結構，同時還要加強培育市場中介機構。

　　５．完善和健全破產制度。

　　破產制度是一種償債保障機制，它不僅可以促使企業自動履債，而且在出現償債危機時能保護債權人的利益。現行的破產法主要有兩方面的缺陷：一是濃重的計劃經濟色彩，已很難適應當前的市場經濟體制；二是國有企業的破產操作完全掌握在政府手中，由於缺乏市場力量及債權人的監督，破產往往成為債務人逃脫債務的手段，根本達不到保護債權人利益的目標。因此，為了加強負債的治理效應也應做到歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢，切實維護債權人的利益。