投資機會集

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

投資機會集(Investment Opportunity Set，簡稱IOS)

　　1961年，米勒和莫迪哥萊尼在其研究股利政策與企業價值相關性的著名論文“股利政策、成長和股票估價”中首次提出投資機會集(investment opportunity sets, IOS) 的概念。他的認為，企業的價值為其現有營運資產 (assets in place)在未來持續產生的盈餘所帶來的價值，加上未來所有可能期望凈現值為正的投資計劃所帶來的價值，而後者也就是所謂的投資機會集。作為企業價值的重要組成部分，投資機會集預示著企業未來的成長性，體現了企業發展的動態特征。因此，投資機會集的概念一經提出，就受到了財務學界的廣泛關註。

　　與現有營運資產相比，投資機會集的特點在於其最終價值在很大程度上受到企業未來裁決性支出(future discretionary investments)的影響。由於企業的裁決性支出涉及研發、生產、營銷、併購等諸多方面，因此投資機會集不僅包括裁決性的資本支出，如新產品研發支出，現有產品的擴大再生產支出，設備或者廠房的更新支出等，也包括各種裁決性的費用支出。例如，企業進行組織重構時所發生的員工退職補償金、提前結束雇佣合同而支付的違約金等費用等也屬於企業投資機會集的範疇。

　　企業的投資機會集受到多種因素的影響。首先，行業特性如產品的生命周期，行業進入屏障等會在很大程度上影響到企業的投資機會集。其次，某些投資機會，如通過廣告或其他營銷方式進行產品品牌推廣，會受到諸如企業外部環境、產品質量及差異性等的影響。再次，企業所面臨的風險也會對投資機會集產生負面影響。因為當風險較高時，企業投資的風險計劃破產的機率也會增加，管理層相應地可能會放棄一些風險性投資，從而使企業的投資機會減少。此外，企業規模也會對投資機會集產生不利影響。因為管理層可能會為了擴大企業規模而過度投資於期望凈現值為負的投資計劃，從而使得企業的投資機會集縮小。

　　需要指出的是，成長機會(growth opportunity) 是一個與投資機會集較為接近的概念，在某些文獻中也將成長機會等同於投資機會集，如Smith 和Watts(1992)、Gaver 和Gaver(1993 )等人的研究。然而，從嚴格意義上分析，投資機會集與成長機會在內涵上仍然存在區別。"成長"指的是通過投資實現企業規模的增長，而投資機會則是指某個期望凈現值為正的項目投資權利。回]某些投資項目(如不成功的併購)雖然可以擴大企業的規模，屬於企業的成長機會，但無法使企業獲得正的凈現值，無法增加企業的市場價值，因此並不屬於投資機會集的範疇。

　　投資機會集價值的有效度量是開展投資機會集相關研究的基礎。當前較為可行的直接度量投資機會集價值的方法主要有貼現現金流法(discount cash flow method) 和實物期權法(realoption method)兩種。

　　(一)貼現現金流法

　　貼現現金流法是直接度量投資機會集價值的傳統方法。由於通常情況下企業的未來投資有相當部分將以實物資產投資的方式體現，因此可以借用實物投資的基本評價方法，即貼現現金流法來確定投資機會集的價值。然而，貼現現金流法在實際應用中存在較為明顯的缺陷。首先，該方法不能很好地處理通貨膨脹的影響。其次，單一的折現率不能反映複雜的風險狀況，如在項目投資的後期，風險是逐步降低的。此外，該方法忽略了經營靈活性的作用。而在企業的實際經營過程中，管理人員通常會根據外界環境的變化以及投資項目不確定性的消除，靈活地對初始投資策略作出修正，如果用延期投資、放棄投資、轉換投資以及更改階段投資計劃等手段來提高項目的投資收益。因此，運用貼現現金流法來進行投資機會集的價值度量雖然簡便易行，也比較成熟，卻很可能低估企業的投資機會集價值。特別是對於經營靈活性較高或處於戰略成長階段的企業，該問題更加突出。

　　(二)實物期權法

　　實物期權是把非金融資產當作標的資產的一類期權，其交割不是決定是否買進或賣出金融資產而是進行實物投資或出售固定資產。實物期權是投資者在進行實物投資的整個過程中所擁有或創造的各種選擇權，也即根據實際情況的變化而進行靈活決策的權利。一方面，實物期權賦予持有者以預定成本採取特定有動的權利，如提前或延遲投資、擴大或縮小投資規模、甚至放棄投資，具有決策上的彈性。另一方面，投資機會集作為企業未來的投資計劃，管理人員可以選擇實施或不實施，也可以選擇不同的實施方式。因此，有充分的理由將投資機會集視為實物期權來衡量其價值。例如，礦產資源的價值估計實撞上就是一個看漲期權的定價問題，因為投資於礦產資源的開采相當於持有一個看漲期權。當礦產資源儲量的價值降低時，投資方可以擱置或延期投資，或者放棄開發。基於上述思路， Adam和（Goyal）運用期權定價模型，對礦產企業的投資機會集價值進行了度量。

　　實物期權法的優勢在於它不僅考慮了以現金流時間價值為基礎的項經價值，還充分考慮到項呂投資的時間因素、企業的經營柔性以及項目不確定性變化等引起的價值變化，從而可以對企業的投資機會集價值進行更為準確的衡量。但是，運用實物期權法來度量企業投資機會集的價值要求瞭解企業投資項目的詳細信息。例如， Adam和Goyal選擇礦產企業作為研究對象的主要原因就是美國證券交易委員會(SEC)要求上市的礦產企業詳細披露其礦產儲備儲量、開采成本、開采期限等相關信息。然而對於絕大多數企業而言，除管理層之外的其他相關各方很難獲得企業投資項呂的詳細信息。因此，實物期權法當前在投資機會集價值度量中的應用範圍實際上十分有限。

　　正是由於對投資機會集的價值進行直接度量具有相當的難度，大多數投資機會集的研究文獻都採用了各種代理變數來間接度量投資機會集的價值。一般而言，常用的投資機會集代理變數可以分為兩種類型，股價基礎的代理變數(price-based proxy variables)和投資基礎的代理變數(investment-based proxy variables)。

　　(一)股份基礎的代理變數

　　股價的高低反映了投資人對企業未來的收益與風險的理期，因此也在一定程度上反映了企業投資機會集的大小。現有研究文獻中使用的股價基礎的投資機會集代理變數主要有:

　　1.托賓Q與MBA交量。托賓Q即企業的市場價值與其重、重成本之比。由於重量更成本數據往往難以獲取，因此通常使用企業資產的賬麵價值來取代重置成本，從而形成MBA(market to book assets) 變數。MBA變數被廣泛應用於投資機會集的度量。一般而言，MBA值越高，投資機會集價值在企業價鏡中所占的出樹就越高。然而，MBA變數在實際應用中也存在缺陷。一方面，資產的賬麵價值反映的僅僅是歷史成本，無法反映資產真實價值隨時間的變動;另一方面，該變數也被用於企業績效、無影資產價值，代理成本等的衡量，這在一定程度上削弱了其作為投資機會集代理變數的有用性。

　　2.MBE變數。MBE(market to book equity)即企業的權益市值與權益賬麵價值之比。Collins 和kothari(1989 ) 、Chung(1991)都曾用此變最衡量企業的投資機會集。Collins 和Kothari指出，MBE指標的大小取決於企業現有營運資產及未米投資的報酬率超過權益資產預期報酬率的幅度，因此該指標越大也就意味著企業的投資機會集越大。MBE變數的優勢在於使用簡便，無需考慮負債，也無露考慮資產的重置成本，然而它會受到財務杠桿的影響，可能造成投資機會集價值的估計產生偏差。

　　3.EP交量。EP(earnings to price，EP) 即益價比是市盈率的倒數。Kester(1984)曾用該變數衡量投資機會集。之所以選擇益價比而非市盈率，是為了避免收益為零時該變數失去意義。在其它條件不變的情況下，EP越小，表示企業投資機會集越大。需要指出的是，當企業虧損時，該變數將失去意義。因此，該變數無法用於衡量有投資機會但暫時虧損的企業的投資機會集。

　　(二)投資基礎的代理變數

　　企業的投資機會集與其投資活動關係密切。因為企業的投資活動如營運資產投資、資本資產投資支出等越多，企業越有可能在得更多的未來投資機會，因此其投資機會集也越大。常用的投資基礎的代理變數包括:。

　　1.研發密度。研發密度是企業的研發支出與資產市值、賬麵價值或凈利潤之比。Skinner( 1993 )，Gaver 和Gaver(1993)等曾使用該變數來衡量投資機會集。然而，以研發密度來衡量企業的投資機會集也存在不足。首先，研發只是企業的投資活動之一，無法反映企業所有的投資活動;其次，對於某些行業而言，其研發活動與投資機會集並無關聯。

　　2. 資本資產投資支出密度。資本資產投資支出密度是企業資本資產投資支出與資產市值或賬麵價值之比。Smith 和Watts(1992) 曾使用該變數來衡盤投資機會集。一般而言，該比率越大，表示投資機會集越大。由於資本資產投資支出包括研發支出、新產品開發或者現有產品的擴張支出、設備或者廠房的更新支出、勘探等。因此，相比研發密度，資本資產投資支出密度更能全面地反映企業的投資活動。然而，由於企業資本資產投資金部支出的準確數據難以獲取，因此該變數在投資機會集價值度量中的實際應用相對較少。

　　3.投資密度。投資密度是企業生產性資產投資支出與折舊之比。這裡的折舊是指廣義的折舊，包括各種長期資產的攤銷和減值準備提取，並旦生產性資產投資包括營運資產和資本資產投資商方面。Baber 和Kang(1996)首先以該變數來衡量投資機會集。他們認為，若將折舊視為營運資產的必要投資支出，當該比率大於1時，表示企業不只是維持現有營運資產，而且還有其他資本資產的投資支出，因此該變數的法值與企業的投資機會集成正比。

　　除上述變數外，收益變動率(Smith 和Watts，1992 )、資產風險值(Skinner，1993 )等也曾被用於衡量企業的投資機會集。

　　雖然已有學者試圖從上述的各種代理變數中找出度量企業投資機會集的最優變數，但未能得出確定性的結論。例如，Adam 和Goyal(2004)在運用期權定價模型對礦產企業的投資機會集價值進行度量的同時，實證檢驗了MBE 、MBA 、EP 、資本資產投資支出密度等四個變數與投資機會集的招關程度，以辨析它們的優劣。其研究表明， MBA變盤是其中最佳的一個變數。但是，他們的實證檢驗的變數有限，並且樣本只來源於礦產行業，因此其實證結果是否具有普遍意義，還有待進一步驗證。但一般認為，招比使用單一的變數，綜合運用多個變數來度最投資機會集價值能夠更有效地降低測量誤差。如Gaver 和Gaver(1993)利用因素分析法，綜合MBA、MBE、EP等六個代現變最來重量企業的投資機會集;Baber(I996) 、Linn 和Park(2005) 何在其研究中也運用類似的方法，將MBA 、研發密度等四個代理變最轉化為一個綜合變數來度量投資機會集價值。

　　(一)IOS的替代變數

　　採用三個廣泛運用的IOS替代變數。第一個是Smith和Watts所採用的資產的市場價值與賬麵價值之比，定義為：MKTBKAS=(資產-普通股權益+發行在外股票數×收盤價)／資產。

　　之所以選擇這個變數，首先是因為這個比率與AIP在公司總價值中所占的貢獻率是負相關的，而且與IOS對公司總價值的貢獻率是直接正相關的。而且大量的研究，如Morcketal，Barclay和Smith，Goyaletal都採用了這個替代變數來檢驗IOS與負債、股利政策和薪酬合約間的關係。

　　第二個替代變數是權益的市場價值與賬麵價值的比，定義為：MKTBKEQ：(發行在外股票數×收盤價)／普通股權益。

　　Collins和Kothari曾指出，權益的市場價值與賬麵價值間的差異近似於公司所面對的投資機會的價值。

　　第三個IOS替代變數是EP，定義為：EP=扣除非常損益每股收益／收盤價。

　　Chung和Charoenwong證明EP比率與成長機會是負相關的，EP比率越大，由AIP產生的收益對權益價值的貢獻率越大，同時當一個公司的收益接近零或者是負數的時候，EP與PE相比，針對可能存在的會計失真會更穩健一些。

　　(二)控制變數

　　採用規模和盈利能力作為控制變數。Gaver認為公司的政策受到許多因素的影響，不僅僅是IOS，他認為公司規模與公司的負債水平和股利水平是正相關的趙春光等發現：每股股票股利與企業規模有關，而且上市公司是否分配現金股利與企業規模有關。魏剛、蔣義巨集指出中國上市公司在制定股利支付水平時，主要考慮的是本期及以後各期的盈利能力。林海通過實證研究得出上市公司的股利支付水平與上市公司收益具有明顯的相關關係的結論，收益水平高，支付的股利(包括現金股利與股票股利)也比較多。研究還發現，某些上市公司在某種較高的收益水平上具有用股票股利替代現金股利的傾向。陳國輝、趙春光認為，在我國目前情況下，盈利能力強的公司為了配股時能多籌集資金會多發放股票股利，提高分配水平。 公司的規模用公司總資產的自然對數來計量，而盈利能力則採用總資產收益率計量。

　　(三)因變數

　　採用股息生息率來代表公司現金股利的支付水平，定義為：股息生息率=每股股利／收盤價。

　　採用送轉比率代表公司的股票股利的支付水平，定義為：送轉比率=送轉股數／總股數。

　　(四)模型構造

　　目的在於驗證股利政策與IOS間的相關關係，並不在於求證出它們之間嚴格的數學關係，基於這樣的考慮文章將模型構造如下：股息生息率=λ₁ + λ₂IOS + λ₃LAS + λ₄PRO + μ。

　　轉增比率=β₁ + β₂IOS + β₃LAS + β₄PRO + μ。

　　(IOS：IOS的替代變數進行因數分析的得分；LAS：總資產的自然對數；PRO：總資產的收益率)

　　信號理論認為，如果管理當局預計公司發展前景良好，未來業績會增長時，就會通過增加股利的方式將這一信息及時告訴股東和投資者。Bhattacharya認為實力好的公司會支付更高的現金股利，以此來減少高成長公司管理者和投資者的信息不對稱。 李長青、沈藝峰認為我國上市公司股利變化並未傳遞有關公司未來盈利能力方面的信息，L1叫而只是公司當年盈利情況的信息，而鐘田麗、郭亞軍等則認為在我國頻繁變化的股利政策背後，上市公司管理層的確通過現金股利分配向資本市場傳遞了公司未來的盈利信息。可見雖然一些學者對股利政策存在信息傳遞效應取得基本共識，但在股利政策傳遞的信息內容上還存在爭論。

　　對於高成長的公司來講，其投資機會比較多，資金需求量比較大，如果分派大量的現金股利，將削弱內部融資能力而引起投資不足。從理論上考慮，該資金缺口可通過外部債務融資或股票融資加以解決，但現實的不完美性使得外部融資發生較高的交易成本及帶來股權稀釋，均不利於股東財富的增加。因此，Myers認為高成長的公司將優先選擇內部融資作為投資的資金來源。Jensen指出，如果公司的成長機會較多，但可支配的現金流量相對較少 則股東可容忍較低的現金股利支付率，即投資機會與現金股利支付率呈負相關關係。同時，他指出投資機會低的公司可能擁有較高的現金流量，並支付較高的股利來減少與高自由現金流量相關的代理成本。因此，投資機會與股利是負相關的。而在我國，由於企業貸款是受到嚴格管制的，股權融資也有嚴格的條件限制，這就使得外部融資更加困難。謝軍指出，企業成長性對現金股利發放率存在顯著的負面影響，這意味著投資機會較充足的公司更願意將盈利留存下來用於再投資。

　　基於上述理論，提出假設1：投資機會集(IOS)與現金股利負相關。

　　股票股利具有不同於現金股利的特點，它並不會導致公司資產流出和負債增加。它可以向投資者傳遞一個積極信息，即公司具有良好的成長預期。相反，投資者也可能會認為這是一個消極信息：公司發生財務困難而採用股票股利取代現金股利。

　　魏剛、蔣義巨集在報告中指出，上市公司不分配股利，主要是因為有較好的投資項目，現金流量緊張。在分配現金股利時，主要是向市場表明公司財務狀況良好，現金流量充足，而不分配現金股利，則主要是因為有較好的投資項目，並不是因為流通股股東不喜歡現金股利。在分配股票股利時，主要是對公司未來前景看好，通過支付股票股利向市場傳遞這個消息。單磊和楊朝軍對現金股利、股票股利、混合股利進行了比較研究，實證結果發現現金股利公司與股票股利公司相比，盈利性強而成長性較弱；混合性公司的成長性居於兩者之間。 基於上面所述理論，提出假設2：投資機會集(IOS)與股票股利正相關。