債券籌資

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債券籌資(bond financing)

　　債券籌資是指企業通過發行債券來籌集資金的方式。債券籌資是企業一種重要的籌資方式，其籌資範圍很廣。若發行的債券符合國家有關規定，債券可以在市場上自由轉讓、流通。^[1]

　　債券籌資的優點：

　　1.資本成本較低。與股票的股利相比，債券的利息允許在所得稅前支付， 公司可享受稅收上的利益，故公司實際負擔的債券成本一般低於股票成本。

　　2.可利用財務杠桿。無論發行公司的盈利多少， 持券者一般只收取固定的利息，若公司用資後收益豐厚，增加的收益大於支付的債息額，則會增加股東財富和公司價值。

　　3.保障公司控制權。持券者一般無權參與發行公司的管理決策， 因此發行債券一般不會分散公司控制權。

　　債券籌資的缺點：

　　1.財務風險較高。債券通常有固定的到期日，需要定期還本付息， 財務上始終有壓力。在公司不景氣時，還本付息將成為公司嚴重的財務負擔，有可能導致公司破產。

　　2.限制條件多。發行債券的限制條件較長期借款、 融資租賃的限制條件多且嚴格，從而限制了公司對債券融資的使用，甚至會影響公司以後的籌資能力。

　　3.籌資規模受制約。公司利用債券籌資一般受一定額度的限制。

　　（一）發行審批管理體制有缺陷

　　一方面，企業債券的審批管理體系存在漏洞，存在管理不到位的情況，形成了“有人批，無人管”、“只管發行，不管對付”的局面。根據《企業債券管理條例》，發行企業債券的審批程式是“計委負責審批項目，人民銀行負責履行手續”。在項目獲得審批通過以後，計委不再負責任何有關企業債券發行後的監管工作，使得對企業債券發行的事後監管工作嚴重脫節，導致大量的舊企業到期無法兌現的問題。另一方面，由於與股票市場和國債市場相比企業債券市場缺乏作為巨集觀經濟調控手段的可操作性，因此國家在當前政策上傾向於發展股票市場和國債市場，對企業債券市場採取了嚴格的額度管理制度，並且限定了企業債券的最高利率。這不僅使得企業債券對投資者缺乏吸引力，而且出現了一些無法獲得額度的企業私募債券的現象。

　　（二）企業債券的規模小、種類少、期限結構不合理

　　首先，我國企業債券發行規模較小。雖然與上世紀80年代相比，我國的企業債券發行量已經上了一個新的臺階，特別是92年達到了歷史最高的 683.71億元，但總的來看我國企業債券發行額占國債發行額和GDP的比重較低。自1994年以來，企業債券的發行額占國債發行額的比重一直徘徊在 10%到20%之間，占GDP的比重不到1%，不論是絕對數還是相對數都與發達國家有很大的差距。其次，從一般意義上說，企業債券的種類很廣，例如迄今為止在美國市場上共發行了25種不同種類的企業債券。但在我國發行的企業債券中主要是普通企業債券，以及少量的可轉換債券，企業債券的種類十分有限，這嚴重限制了不同偏好的投資主體進入我國企業債券市場。此外，在我國發行上市的企業債券中，以短期債券為主，中期債券次之，長期債券幾乎沒有，還款期大多集中在 2至5年，債券期限結構非常不合理。

　　（三）二級流通市場發展緩慢和不匹配的問題

　　由於我國企業債券的流通體系尚未健全，企業債券長期處於“有發行、無交易”的狀態，尤其是地方發行的企業債券。從發行市場來看，基本以區域性市場為主，即地方企業債券一般向當地投資者出售，但從流通市場來看主要集中在上交所和深交所，這種設置反映出發行市場和流通市場的不匹配。事實上，由於政策原因，大量地方債券是無法實現易地交易的。與近幾年股票市場和國債市場的迅速發展相比，企業債券二級市場發展緩慢，使得企業債券交易呆滯，幾乎沒有流動性。這無疑會加大投資者對於企業債券的風險預期，紛紛迴避購買企業債券，企業債券市場的規模發展更顯得無力。

　　（四）信用評級制度不健全

　　目前企業債券的信用評級由於受到諸多條件的限制，如評級機構設置不合理、過多依賴於行政單位、中介機構與各方的利益沒有完全脫鉤等因素，使得信用評級的有效性大大降低。與此同時，各種中介機構的評級方法不統一、由於評級指標設置不科學、各評級機構之間缺少必要的溝通，使得評級結構缺乏科學性、規範性和統一性，總的來說信用評級工作比較混亂，這既不利於投資者對於企業債券信息的識別，也不利於政府對於企業債券的監管。此外，由於在實際經濟工作中，存在企業為了保證發行成功，以各種補貼方式提高給中介機構的報酬，使得暗箱操作的事件時有發生。

　　（五）缺乏有效的市場監管和擔保機制

　　市場監管的缺陷主要體現在發行債券企業的信息披露問題上。目前企業一般只在發行債券時進行信息的披露，而在債券發行期間基本上不披露信息，加之債券二級市場尚未建立，無法通過價格機制有效地傳遞企業信息，這使得投資人的風險大大增加了。一旦出現發行人無法按時兌付的問題，將造成極大的社會不安定因素，最後還得由政府出面加以解決。此外，雖然一部分企業在發行債券之前找到了擔保企業，但是由於擔保企業法制意識淡薄，經常出現拒不履行擔保義務的現象，最後不得不對簿公堂，打一場曠日持久的訴訟大戰。

　　現階段，發展我國企業債券籌資具有十分重要的現實意義。

　　1.債券融資是企業資金需求的必要手段

　　資金不足是目前企業普遍面臨的一個困難，其根源在於大量的資金需求與資金供給不足之間的矛盾。企業謀求發展導致資金需求量的大幅攀升。

　　第一，現代企業強調與大資本的結合，其發展特點是“大投入，大產出；小投入，不產出”。因此，要想在國內日趨激烈的市場競爭中站穩腳跟，只有靠強大的資金實力作後盾。

　　第二，加入WTO後，國內企業越來越直接地面對國外市場的挑戰。國外企業有相當雄厚的資金實力，他們為了搶占中國市場，不惜虧本經營，欲與我們打持久的“資金戰”。在這種背景下，企業需要大量的資金來進行規模擴張的前期投入，然而企業現有的籌資途徑卻又是不足的。因此，為了做大、做強我國的企業，在現有籌資方式不能保證企業資金需求的情況下，考慮發行債券籌資是十分必要和現實的。

　　2.改變現有的金融結構，優化資本結構

　　伴隨著銀行風險的加大，單一地由銀行渠道把儲蓄轉化為投資滿足不了我國金融深化、資本深化的要求，迫切需要儲蓄向投資轉化渠道的多元化。企業進行債券籌資就增加了一個非常有效的渠道，能大量吸收個人與機構手中的儲蓄，使其轉化為投資，從而達到直接增加籌資比重，優化資本結構的目的。

　　3.有利於推動中小企業的發展

　　人類已進入知識經濟時代，高科技對經濟增長和發展所起的推動作用已得到人們的共識，大力發展高科技企業是各國的重大政策。高科技企業在創立初時都有面臨巨大的投資風險，需要大量的資金投入，由於受股市擴容的限制，中小企業無法在股市上得到資金支持，依靠銀行貸款和政策無法解決。另一方面社會上存在著一批投資者，他們對投資高科技、高收益、高風險的企業有著濃厚的興趣。通過發行企業債券，吸納閑散資金投入中小高科技企業，是解決這些企業籌資的重要途徑。

　　4.降低金融風險

　　企業發行債券會涉及許多公共投資者，風險被分散到很多人身上。從這個角度講，企業債券能比銀行貸款承擔更多的風險或分散更多的風險。所以銀行不願承擔的高風險的長期籌資在企業債券就有可能。如果存在高度發達的債券市場，就可以轉向該發債市場來滿足長期的投資需要，相應降低銀行借短貸長的壓力，降低資產負債的期限不匹配，從而降低銀行危機的可能性。

　　隨著我國市場化進程的不斷深入，資本市場的結構日趨完善，企業財務管理手段的不斷健全，作為企業直接籌資方式之一的債券籌資，理應受到企業的重視。因此，無論從資本市場自身的發展，還是從企業的發展看，發展企業債券市場已是迫在眉睫的事。而從當前的市場環境看，已越來越有利於企業債券市場的發展。

　　1.巨集觀經濟環境的改善

　　目前巨集觀經濟環境總體上要好於以往，也好於預期，但經濟增長的良好勢頭能否持續，就業形勢是否改觀短期主要受外需和政府投資能否持續增長的支撐，中長期則主要取決於民間投資、社會消費即內需是否出現有效增長。內需的良性自主增長對經濟的中長期發展十分重要，巨集觀經濟政策的著力點應該逐漸向這個方向側重和轉移。

　　2.政策面對企業債券的支持力度在不斷加大

　　理論界和管理層對發展企業債券市場重要性的認識在不斷加深，加快發展企業債券市場的呼聲越來越高，已經成為人們的共識。雖然企業債券的發行現在仍然按照1993年出台的《企業債券管理條例》執行，但目前這個條例正在修訂，從人們對這個問題的探討情況看，對於企業債券的發行將按照市場規律辦事，改過去的審批製為考核制的呼聲很高，企業債券利率將進一步市場化，對企業債券信用等級的評定等方面或許都會有相應的突破，這些制度建設方面的工作進展，將為企業債券市場的發展創造良好的巨集觀環境。

　　3.股票市場的巨大風險增加了投資者對債券的需求

　　投資者在考慮投資目標時一般包括投資收益和風險兩個方面。長期以來我國證券市場上股票的收益遠遠高於債券市場，投資者對股票市場的風險認識不夠，2000年下半年以後股票市場的大跌讓投資者逐步認識到股票市場的風險，而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對股票市場疑慮重重，這些資金希望尋找安全的投資場所。而企業債券正是這些資金理想的去向，因為相對而言，企業債券的收益率比國債高，其風險遠低於股票市場。從投資者方面來看，投資者投資意願非常強烈。首都公路債券2002年5月29日發行，2日內就銷售一空。據某公司投資管理中心反映，目前其管理的幾百億投資規模中，只有2%左右投資於企業債券，遠遠不能滿足需求。一般處於一級市場買入後長期持有，等待新的品種出現。對於管理部門對投資企業債品種限制（只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種）和規模限制（每隻企業債發行額的10%），希望能夠有所放鬆①。

　　4.企業的債券籌資方式將會得到很快的拓展

　　加入WTO後，企業債券市場自我封閉的狀態將被打開，“投資者”和“資金”兩個要素全部在國內的現狀將得到改變，加入WTO後，外資企業將成為即將高速發展的我國企業債券一級市場的重要參與者，中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司、外資銀行、三資企業、以及外國投資者等六類外資將進入我國的債市，尤其是企業債券市場。上述各類也同樣能參與企業債券的二級市場。此外，由於國內資本尚未對外開放，一些三資企業沒有合適的投資渠道，經常採取高進低出的方法將利潤轉移到境外，不僅影響我國的外匯收支，也造成稅收的嚴重流失。企業債券的發展和市場的開放有利於這一問題的緩和：我國債券二級市場的收益率對外國投資者來講，也無疑具有很大的吸引力，他們將直接參与交易。

　　（一）理順我國企業債券發行的管理體制

　　首先，計劃部門與人民銀行應該分工協作，共同做好審批及審批後的管理工作。在整個過程中，計劃部門應起主導作用，加強對企業債券發行的管理，充分發揮其全面協調、綜合平衡的職能。對於違規發債的企業，可以暫停其新債的發行審批或給與行政處罰。其次，發行管理方式應當逐步從過去的行政性的額度審批制向以嚴格的財務指標為基礎的考核制過渡。這樣一方面可以減少在債券發行審批過程中的尋租現象，同時又減少了不必要的發行手續和發行費用，從而吸引更多的企業發行債券，促進市場的健康發展。此外，企業債券的利率也應當進一步市場化。如過去規定企業是發三年的債券，其利率不得高於同期銀行存款利率的40%，這個限制今後可以有所放寬。

　　（二）擴大企業債券發行規模和種類，改善發行的期限結構

　　首先，我國應當加大對企業債券的政策扶持力度，減少各種不必要的限制條件，擴大企業債券的發行規模。特別是由於我國已經加入了WTO，政府可以進一步推進我國企業債券的海外發行和上市。因為國際資本市場的資金充裕，且利率較低，企業可以以較低的成本迅速募集到所需的資金。其次，金融機構應當積極協助有條件的部分企業增加企業債券的發行品種，以滿足不同層次投資者的需要。當前，可以從加大可轉換債券的發行力度著手。第三，改變我國以短期企業債券為主的期限結構，大力發展中長期債券。這樣，一方面可以避免某一時間段內企業債券的集中償還，另一方面也可以促使國有企業管理者改變經營活動的短視行為。當然，這需要企業提高自身的盈利能力，以提高投資者的投資信心。

　　（三）培育企業債券的二級流通市場

　　上文中提到的改革發行管理體制、擴大企業債券的發行規模和品種是培育企業債券二級流通市場的前提。在此基礎上，應當按照《證券法》的有關公司債券上市的規定，讓更多的企業債券上市流通。這樣，企業債券在兌付期前的經營風險和政策風險才能得到有效的釋放，才能有利於企業債券市場的長期穩定發展。同時，應當培育場內交易市場和場外交易市場相結合，今後不同發行方式和規模的企業債券可以選擇不用的交易方式。如，對於規模較小、以實物券發行的企業債券可以選擇場外交易為主；而對於規模較大、以記賬式發行的企業債券可以選擇場內交易為主。此外，還可以考慮在一些中心城市組建區域性的場外交易市場，以豐富流通市場的層次結構。

　　（四）建立規範的信用制度

　　首先，應當規範信用評級的中介組織，使信用評級機構成為擁有獨立財產權，並承擔責任，行使職權客觀、公正、規範、權威的經濟實體。如果這些機構進行虛假的信用評級，那麼他們將不僅失去信譽，而且必須用其財產（包括個人財產）對投資者進行賠償。只有這樣，信用評級中介機構才能真正發揮其在企業債券發行過程中的重要作用。其次，要完善擔保發行機制。如借鑒香港對公司發行債券的有關規定，企業債券必須有國家機構、國營企業、銀行、資產評估機構等作為其擔保，一旦出現問題擔保機構將承擔聯帶責任。對於沒有擔保的企業，要求其凈資產額必須達到一定的數量。第三，可以考慮建立償債基金。發行債券的企業每半年或一年根據凈利潤或銷售收入，向交易所指定的基金管理人支付一定的資金，以應付到期無法兌現的局面。對於信用等級高、財力雄厚的企業可以免除這項義務。

　　（五）完善企業債券的司法監管體系

　　一方面，要完善我國企業債券監督管理的立法工作，對《企業債券管理條例》、《公司法》、《證券法》等有關法律法規進行修訂，明確各個層次的企業債券監管主體、監管內容、監管客體、監管方式和程式等，在法律層面上構件一個全方位的監管網路，防止管理者的缺位現象。另一方面，應當根據市場經濟的本質要求，理順發債企業、投資人、監管部門與司法部門多方之間的關係。政府職能部門的工作應當定位在巨集觀規劃和項目審核上，而企業與投資者之間的債權債務糾紛只能由人民法院依法加以裁決，政府有關部門不應加以干涉。