綠色證券

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　　綠色證券是指上市公司在上市融資和再融資過程中，要經由環保部門進行環保審核。它是繼綠色信貸、綠色保險之後的第三項環境經濟政策。同時在對綠色證券市場進行研究與試點的基礎上，制定了一套針對高污染、高能耗企業的證券市場環保準入審核標準和環境績效評估方法。從整體上構建了一個包括以綠色市場準入制度、綠色增發和配股制度以及環境績效披露制度為主要內容的綠色證券市場，從資金源頭上遏制住這些企業的無序擴張。

　　2008年2月，國家環境保護總局聯合中國證券監督管理委員會等部門在綠色信貸、綠色保險的基礎上，推出一項新的環境經濟政策— — 綠色證券。國家環保總局發佈《關於加強上市公司環境保護監督管理工作的指導意見》，即“綠色證券指導意見” ：未來公司申請首發上市或再融資時，環保核查將變成強制性要求。我國的綠色證券政策由此正式出台。

　　事實上，綠色證券政策是監管層從企業融資的角度繼綠色信貸政策之後推出的限制污染的又一舉措。2007年7月，國家環保總局、中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會3部門為了遏制高耗能、高污染產業的盲目擴張，聯合發佈了《關於落實環境保護政策法規防範信貸風險的意見》，規定對不符合產業政策和環境違法的企業和項目進行信貸控制，各商業銀行要將企業環保守法情況作為審批貸款的必備條件之一，被稱為“綠色信貸”政策。該政策實施之後，取得了良好的環保效果。從資金源頭上控制高耗能、高污染企業的發展是該政策出台的初衷，但這僅僅是從間接融資上來進行控制。隨著中國資本市場規模的壯大，越來越多的企業開始尋求上市融資，因此，綠色證券政策從直接融資的角度限制了污染，並且將產生極強的示範效應。

　　在我國，綠色證券政策的主要內容是：在綠色信貸和綠色保險對企業間接融資進行環保控制的基礎上，構建一個以綠色市場準入制度，綠色增發和配股制度以及環境績效披露制度為主要內容的綠色證券市場，從資金源頭上遏制“雙高” 企業的無序擴張，建立良好的環境，促進金融市場和環境的雙向互動發展。

　　眾所周知，單靠行政力量無法根治環境問題。以前環保部門對於高污染企業的處理措施，往往是對該企業進行曝光，或者進行罰款，或者對相關企業進行徵稅。但是曝光罰款之後，正在污染的企業繼續進行污染，並且將稅負的成本轉化到生產成本當中，最終由消費者承擔了處罰，因此並沒有產生積極的效果，而綠色證券的作用機制與上述不同。因為企業融資的途徑包括兩種：一是間接融資，指企業通過商業銀行獲得貸款；二是直接融資，指企業通過發行債券和股票進行融資。運用成熟的市場手段，可以分別從間接融資和直接融資兩個方面對污染企業的融資渠道進行限制。對於間接融資，主要通過鼓勵並引導商業銀行落實綠色信貸政策來實現，也就是至今已施行半年之久的綠色信貸政策；對於直接融資，主要是實行綠色證券政策，即包括綠色市場準入制度、綠色增發和配股制度以及環境績效披露制度等內容。與間接融資渠道相比，直接融資渠道是環境經濟政策可以大力發揮效應的領域。因為企業要從資本市場上獲得資金，無論發行股票還是債券，在發行資格和發行規模方面，都要受到證券監管部門的嚴格約束。與直接“關停並轉”和“區域限批”等行政手段相比，綠色證券市場能規範和促進上市公司加強資源節約、污染治理和生態保護，有效限制高耗能、重污染企業的排污行為。因此，構建綠色證券市場可能是當前全國環保工作的一個突破口，是一個可以直接遏制高污染、高能耗企業資金擴張衝動的行之有效的政策手段。

　　首先，單純從達到環保目的的政策目標看，選擇與金融機構合作是一條不錯的途徑。由於經濟社會的發展，金融領域涉及到社會生活的各個方面，對於每個企業來說，都無一例外要牽涉到金融活動，尤其是融資活動。但同時，也意味著環保部門的工作履職需要假借其他部門的監管渠道，這就存在一個委托代理問題。眾所周知，委托代理是會產生成本與利益不一致的矛盾的。假如金融機構在代理活動中執行得非常順利，那這一政策目標很容易達到，但是由於經濟環境的複雜性，這一目的往往會出現一些瑕疵。如綠色信貸政策執行過程中，就曾經出現銀行與環保部門利益不一致的地方，銀行沒有責任，也沒有義務對企業進行污染審核。證券監督管理部門在實施綠色證券政策的時候，由於沒有良好的信息溝通和約束機制，保薦人對於該政策並沒有執行的動機；同樣，券商、基金公司也很難因為公司的污染問題而放棄該公司投融資項目。何況，要獲得企業污染指數本身就非常有難度。

　　其次，儘管綠色證券的取向是積極的，但是能否在現實中避免出現附帶的負面效應，有待進一步努力和完善。在綠色證券的政策落實上，2007年下半年呈報的37家企業中，有10家企業的IPO或者再融資被叫停，但是到年底的時候，這些被叫停的企業僅僅剩下2家，其他企業仍然獲得了上市融資的機會，只是時間稍微推遲了而已，並沒有實質性的改變。因為上市公司的再融資行為同樣涉及多方利益主體，除了證券審批部門和環保部門外，還包括依靠上市公司上繳財政稅收的地方政府以及眾多的二級市場公眾投資者。由於很多大型上市公司的盈利和發展狀況直接關乎地方政府的財稅利益，一直以來地方政府部門對於部分污染企業“睜一隻眼、閉一隻眼”的狀況長期存在，這也是地方環保部門之前治污效果不佳的重要原因之一。因此，當地方重要企業由於“雙高” 問題被證監會叫停的時候，某些地方政府與證監會之間或許會出現相互妥協的情況，來規避綠色證券政策的限制。這種情況在綠色證券、綠色保險之前就一直存在，以前環保部門對污染企業進行處罰的時候，遇到此類事件無法解決，那麼現在換成了金融監管部門，更是難以處理。

　　第三，綠色證券的實施不僅能影響企業的再融資政策，而且企業的金融政策通過與否會直接與資本市場上企業的股票價格掛鉤。如果市場有效，那麼一個超大型企業的再融資方案被否定的話，毫無疑問的二級市場上該股票的股價會急轉直下，最終受害的是二級市場上的投資者，也不利於證券市場的穩定和保護投資者利益。這就使得監管部門在政策實施上遇到了兩難的處境，無論政策執行與否，都難以達到理想的效果。在實踐中，由於我國尚未建立完善的上市公司環境績效評估標準以及相關政策辦法，使得上市公司環境保護核查、企業上市環保準入審查工作並沒有一套科學的標準和嚴格的程式，實施效果也不理想。一方面，雖然環保部門在企業污染程度方面有數據和經驗，但是金融監管部門很難單憑這些數據就對某一企業進行IPO或者再融資進行否定。畢竟什麼程度的污染企業可以進行全盤否定，何種程度的耗能企業可以部分融資都需要一個明確而詳盡的規章制度來規範和執行。另一方面，環保部門、金融監管部門與企業存在逆向選擇問題， “雙高” 的企業一般不會主動將自己的真實污染情況進行上報，這在無形中加大了監管部門進行核查的難度。同時，上市公司環境表現披露制度也亟待建立，這對於監管部門和企業來說，更是一個挑戰。

　　加強相關各個部門的協調統一，促進綠色證券政策的實施環境經濟政策研究與實施是一項涉及多部門的工作，需要各部門之間協調配合，國家環保部、財政部、中國人民銀行、國家發改委、國家稅務總局等有關部門應當統籌協調，廣泛而積極地參與到其中來，避免出現各個部門之間“踢皮球” 的現象。由於職責的特殊性，國家環保部在其中應起到非常重要的作用，因為環保部畢竟在對高污染、高耗能企業的監督管理方面最有發言權。在此基礎上，各個部門以及下屬單位都要嚴格執行出台的政策，對於限制性的企業嚴格把關。

　　加快制訂相關的稅收、法律、法規以及監管方面的標準和政策 針對我國綠色政策法規並不完善的現象，重點加強法律法規的制訂力度，在綠色信貸、綠色保險、綠色證券市場法律等方面取得突破。同時制訂包括上市公司資本市場初始準入限制、上市後再融資限制和懲罰性退市等內容在內的上市公司審核和監管制度。對沒有嚴格執行環境影響評價制度、環保設施不配套、不能穩定達標排放、環境影響和事故風險大的企業，要在Ipo~H上市後的“增發和配股” 等環節進行嚴格限制，必要的時候採用嚴厲措施隔斷其資金鏈條。同時，對於某些企業，如果上市融資之後會對整個環保事業以及經濟環保政策的執行有利，則在政策上予以鼓勵和傾斜。建立相應的環境績效評估指標和方法對於上市

　　公司，則強制要求其披露相應的環境保護績效。目的是為建立高耗能、高污染上市公司環境信息披露制度奠定基礎，通過把評估結果向社會公開，讓廣大股民和社會公眾一起進行綠色監督。對於企業環境的違法信息，環保部門要及時發佈，同時，券商、基金等機構也要及時提供使用環境信息的反饋情況，真正做到信息共用。要做到信息共用就要做到明確高耗能、高污染行業的劃分依據，明確指標設計的原則，界定指標選擇的範圍和內容，確定環境績效評估的標準與等級劃分，選擇上市公司環境績效評估的方法和程式等。同時借鑒國外經驗，編製併發布中國證券市場環境績效指數。在不同的工業行業中，選擇環境績效表現較好的若幹只股票，編製中國證券市場環境績效指數，並實時向投資者公開發佈，為投資者、管理者提供環境績效的信息和行業信息。在具體可操作的監管政策推出之後，加大其執行力度一項政策的好壞，能不能惠及大眾，並不是看這項政策制定的初衷有多好，而是看這項政策執行過程中能不能嚴格地被執行，做到有法必依，執法必嚴。由於綠色證券推行的複雜性，實施過程中很容易碰到企業、地方政府甚至是國家部委的阻擾，在這種情況下，堅持執行相關的法律、法規、政策才是關鍵。

　　控制污染的經濟刺激作用

　　《意見》中規定：“重污染行業生產經營公司申請首次公開發行股票的，申請文件中應當提供國家環保總局的核查意見；未取得環保核查意見的，不受理申請。”可見，環保核查意見成為證監會受理申請的必備條件之一。企業從事低污染低風險不僅為其再融資獲取了門票，也為其擴大生產提供了前提，同時各方的共同監督也會促使企業抽取一定比例的融資來改進污染治理技術，形成了一個良性迴圈。隨著環境信息公開制度的發展，公眾可以直觀地知道企業經營中的環境風險，直接影響了企業的股票價格、資信以及市場競爭力，間接刺激企業從事低污染、低風險的生產。

　　對企業環境行為的監督功能

　　(1)環保部門和證監會。《意見》要求省級環保部門嚴格執行環保核查制度，做好上市公司環保核查工作並提供相關意見。對於核查時段內發生環境違法事件的上市公司，不得出具環保核查意見，督促企業按期整改核查中發現的問題。而證監會不得通過未出具環保核查意見的企業的上市申請，同時督促上市企業的環境信息披露，監督企業的環境行為。

　　(2)公眾。環保總局鼓勵社會各界舉報上市公司的行為。綠色證券的重點是加大企業融資後環境監管，調控其融得的資金使其真正用於企業的綠色發展。對股民來說，上市企業的業績和其經營行為是他們特別關註的。這種從股民自身利益出發的監督行為更有利於真實信息披露。(3)其他企業。如何更多地獲得資本，直接關係著企業是否能擴大生產、占據市場份額。因此，在自身利益驅動下，企業之間會相互監督，制約對方獲得資本。 、

　　減少資本風險的轉嫁

　　上市公司環保監管缺乏，導致“雙高”企業利用資金繼續擴大污染，或在融資後不兌現環保承諾，造成環境事故屢屢發生，因而潛伏著較大的資本風險，併在一定程度上轉嫁給投資者。這裡的資本風險是指企業利用資本進行生產經營，但由於環境事故發生，致使企業需進行大量經濟補償，從而使得資本不僅不能獲得收入，還存在收不回的可能性綠色證券的推行可以有助於減少企業將資本風險轉嫁給投資者的可能性，因為那些存在高風險的企業不再擁有直接融資的機會，擴大污染的幾率大大減少。

　　與其他環境經濟手段的互補作用

　　綠色證券推行之前，環保部門陸續與銀監會、證監會聯合推出綠色信貸、綠色保險兩項政策，它們共同構成了我國環境經濟政策體系以及綠色金融體系的初步框架。 “綠色信貸”重在源頭把關，對重污染企業釜底抽薪，限制其擴大生產規模的資金間接來源；“綠色保險”通過強制高風險企業購買保險，旨在革除污染事故發生後“企業獲利、政府買單、群眾受害”的積弊；綠色證券對企圖上市融資的企業設置環境準入門檻，通過調控社會募集資金投向來遏制企業過度擴張，並利用環境績效評估及環境信息披露，加強對公司上市後經營行為監管。證券、信貸分別從直接融資渠道和間接融資渠道對企業進行了限制。除此之外，企業在“綠色信貸”或是“綠色保險”中，向有關單位提供的環境信息，也可作為企業向公眾披露的信息，使得三項政策之間的企業環境信息互通，保證了政策實施過程中的公開性和公正性。

　　綠色證券雖然剛剛啟動，但在推行過程中必然會面臨諸多困難。綠色信貸和綠色保險中出現的問題可以為綠色證券提供警示，同時綠色證券由於其市場特殊性也必然存在獨有的疑難。正確認識並解決這些困難才能更好的運用綠色經濟杠桿。

　　法律空白需填補

　　我國環境經濟政策還在探索階段，其法律保障體系還很不完善，存在不少空白。而且目前相關規定多為綜合性、原則性的，缺少具體實施的指導目錄、環境風險評級標準；加之證監會缺乏“綠色證券”的專門人員、機構和制度，降低了綠色證券的可操作性。除此之外，政策制定標準的不連貫性也給企業帶來了融資障礙。

　　地方保護要遏止

　　從“綠色信貸”推行的經驗來看，地方保護是阻礙其有效落實的一大阻力。相關數據顯示，儘管國家環保部向中國人民銀行提供了三萬多條企業環境違法信息，供商業銀行據此採取停貸或限貸措施，但半年來僅僅有12家企業在申請貸款方面受到限制，而落實不力的原因就在於銀行商業利益的驅使以及高污染、高能耗行業受到地方保護。

　　環境信息披露待完善

　　綠色證券的指導意見以上市公司環保核查制度和環境信息披露制度為核心。根據環保總部副部長潘岳的說法，2007年的情況說明上市環保審核制度已基本成型，下一步要重點推進公司的環境信息披露，加大公司上市後的環境監督。我國開展環境信息披露起步較晚，進行環境信息披露屬政府強制性披露。在披露的企業中，多數是強污染的企業，其他企業披露的較少。其次，對於企業環境信息披露的內容，目前僅有的一些環境信息披露方面的法律、法規，主要限於首次公開發行股票的企業或重污染企業，而且鮮有提及經營者的環保理念，同時只是針對排放量進行披露而沒有提出消減對策，這將不能激發企業研發新技術的動力，無法達到節能減排的目標。再次，我國企業普遍採取的披露形式是董事會報告和附表附註，只有少數企業採取獨立報告的形式，因而很難全面、直觀的瞭解和評價企業的環境狀況；而且很少有通過互聯網對外披露環境會計信息的企業，公開程度不夠。

　　環境友好型企業要引導

　　目前採取的綠色證券與綠色信貸等經濟手段一樣，只強調“堵”，即切斷污染企業的融資渠道。雖然在一定程度上提高了同行業環境友好型企業的融資競爭力，但由於沒有提出利於制度推進的激勵機制，對於在節能減排方面做出貢獻的環境友好型企業缺少扶持政策，未能有效促進其發展。

　　綠色證券制度是在1992年聯合國環境與發展會議以後，在可持續發展理念被廣泛接受的背景下逐步發展起來。隨著發達國家上市公司越來越重視其社會責任，並有意地提高自身環境保護意識，部分發達國家已經開始通過立法或者標準，規範上市公司年報環境信息的披露，要求上市公司進行環境績效報告。例如，美國證券管理委員會於1993年開始要求上市公司從環境會計的角度，對自身的環境表現進行實質性報告。簍 美國開始實施綠色證券政策之後，英國、日本、歐盟等各國政府和國際組織進行了多種證券市場綠色化的嘗試和探索我國證券市場“綠色化 始於2001年國家環境保護總局《關於做好上市公司環保情況核查工作的通知》的正式發佈。2oo8年2月，在綠色信貸、綠色保險已成功推廣的基礎上，國家環境保護總局聯合中國證券監督管理委員會等部門，發佈“綠色證券指導意見”，正式推出綠色證券。根據‘指導意見》，我國綠色證券政策的主要內容是：在綠色信貸和綠色保險對企業間接融資進行環保控制的基礎上，構建一個以綠色市場準入制度，綠色增發和配股制度以及環境績效披露制度為主要內容的綠色證券市場，從資金源頭上遏制“雙高”企業的無序擴張，建立良好的環境，促進金融市場和環境的雙向互動發展。

　　從美日等國的經驗來看，證券市場的有效綠色化首先要求國內擁有肥沃適宜的環境法律制度土壤。但是，在我國對綠色證券制度的移植過程中，由於沒有相應完善的上市公司審核與監管標準、環境績效評估標準以及相關可實施性政策辦法的缺失，再加上法律責任不明確、救濟手段的不到位，使得上市公司環境保護核查、企業上市環保準入審查工作並沒有一套科學的標準和嚴格的程式，移植效果並不理想 其次，政策市場的有效綠色化要求上市公司加強自身建設，培養普遍的社會責任感，嚴格按照環境會計準則以及上市公司環境表現披露制度進行環境信息披露，以保證利益相關者及時準確地獲得上市公司的重大環境行為及其環境表現，督促上市公司提高環保意識，減少利益相關者的投資風險。第三，政策市場的有效綠色化要求有健全的公眾參與機制，為各種社會力量特別是NGO參與涉及證券市場的環境保護搭建平臺。公眾的參與可以加強政府對企業不負責環境行為的全方位監管，並引導企業在環保踐行上成長與發展。因此，公眾應該也能夠在推動綠色證券政策的加強與落實過程中發揮積極有效的作用。