現金流量貼現法

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現金流量貼現法(Discounted Cash Flow Method)

　　現金流量貼現法就是把企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值。由於企業價值的精髓還是它未來盈利的能力，只有當企業具備這種能力，它的價值才會被市場認同，因此理論界通常把現金流量貼現法作為企業價值評估的首選方法，在評估實踐中也得到了大量的應用，並且已經日趨完善和成熟。

　　式中：

• P—企業的評估值；
• n—資產（企業）的壽命；
• CF_t—資產 (企業)在t時刻產生的現金流；

　　r—反映預期現金流的折現率

　　從上述計算公式我們可以看出該方法有兩個基本的輸入變數：現金流和折現率。因此在使用該方法前首先要對現金流做出合理的預測。在評估中要全面考慮影響企業未來獲利能力的各種因素，客觀、公正地對企業未來現金流做出合理預測。其次是選擇合適的折現率。折現率的選擇主要是根據評估人員對企業未來風險的判斷。由於企業經營的不確定性是客觀存在的，因此對企業未來收益風險的判斷至關重要，當企業未來收益的風險較高時，折現率也應較高，當未來收益的風險較低時，折現率也應較低。

　　現金流量貼現法作為評估企業內在價值的科學方法更適合併購評估的特點，很好的體現了企業價值的本質；與前兩種企業價值評估方法相比，現金流量貼現法最符合價值理論，能通過各種假設，反映企業管理層的管理水平和經驗。但儘管如此，現金流量貼現法仍存在一些不足：

• 首先從折現率的角度看，這種方法不能反映企業靈活性所帶來的收益，這個缺陷也決定了它不能適用於企業的戰略領域；

• 其次這種方法沒有考慮企業項目之間的相互依賴性，也沒有考慮到企業投資項目之間的時間依賴性；

• 第三，使用這種方法，結果的正確性完全取決於所使用的假設條件的正確性，在應用是切不可脫離實際。而且如果遇到企業未來現金流量很不穩定、虧損企業等情況，現金流量貼現法就無能為力了。

　　現金流量折現法是建立在完全市場基礎之上的,它應用的前提條件是,企業的經營是有規律的、並且是可以預測的,包括：

　　（1）資本市場是有效率的,資產的價格反映資產的價值。企業能夠按照資本市場的利率,籌集足夠數量的資金。資本市場可以按照股東所承擔的市場系統風險提供資金報酬。

　　（2）企業所面臨的經營環境是穩定的,只要人們按照科學程式進行預測,得出的結論會接近企業的實際,即科學的預測模型可以有效防止經營環境的不確定因素,從而使預測變得更加科學。

　　（3）企業的經營是不可逆的,企業投資、融資決策具有不可更改性,一旦做出決策,做便無法更改。同時企業滿足持續經營假設,沒有特殊情況,企業將無限期地經營下去。

　　（4）投資者的估計是無偏差的,投資者往往都是理性的投資者,可以利用一切可以得到的企業信息進行投資決策,對於同一企業,不同的投資者得出的結論往往是相同的。

　　由於目前的現金流量折現方法存在種種假設前提,而現實的資本市場和投資者素質往往無法達到其要求的條件,因此在利用現金流量折現方法進行評估時會出現各種問題,主要表現在：

　　（1）沒有反映現金流量的動態變化。由於企業的現金流量時刻處乾變化之中,而且現金流量是時間、銷售收入等參數的變化函數,必然導致依賴於現金流量的企業價值也處於動態變化之中。但是在前面的評估模型中,忽視了現金流量的動態變化,單單依靠線性關係來確定現金流量,使評估結果更多地表現為靜態結論。

　　（2）不能反映企業財務杠桿的動態變化。由於企業在經營中會根據環境的變化而改變企業的舉債數額和負債比率,引起財務杠桿的波動,從而使企業的風險發生波動。一般情況下,這種風險的變化要在現金流量或者折現率中得到反映。但是目前的評估模型只是從靜止的觀點進行價值評估,忽視了這種財務杠桿和財務風險的變化。

　　（3）現金流量的預測問題

　　目前的現金流量預測是將現金流量與銷售收人和凈利潤的增長聯繫起來,雖然從錶面上看兩者具有相關性,但是在實際中,凈利潤與現金流量是相關的,這其中主要是企業對會計政策的調整以及避稅等手段的運用,出現凈利潤、銷售收人與現金流量不配比的現象。現金流量的波動與企業的經營活動、戰略投資計劃和籌資活動中,影響現金流量的是付現銷售收入和付現銷售成本,因此,在具體預測現金流量時,應該以付現的收入和成本為基礎,而不應該以銷售收入為基礎。

　　（4）折現率的確定問題

　　目前的評估方法,對折現率的選取一般是在企業資金成本的基礎上,考慮財務風險因素選取的。在具體評估企業價值時,一般會以靜止的方法確定折算率,以目前資本結構下的折現率進行企業價值評估,即折現率是固定的。但是在實際中,由於企業經營活動發生變化,企業的資本結構必然處於變化之中,導致企業風險出現變化,進而影響到資本結構中各項資金來源的權重,導致折現率的波動,從而引起企業價值評估結果出現變化。

　　為了剋服上述缺陷,必然要對現有的現金流量折現評估模型進行分析、改進。對現金流量的預測要考慮其動態波動性,要分析財務風險變化對企業價值評估的影響,由於預測數據直接影響評估結果是否客觀和準確,影響到評估價值的高低,因此必須慎重。

　　企業估值就是對持續經營中的企業的經濟價值進行的計量，其目的是幫助投資者和管理當局制定和改善決策。企業估值是現代金融學的重要組成部分，自20世紀80年代以來，隨著經濟金融化的不斷發展和深入，企業價值理論已成為西方企業管理的核心內容。對企業進行估值是企業一切金融政策的前提和依據，對於企業管理者而言，在進行投資與融資決策之前，要對企業價值進行評估，採納可使企業價值達到最大化的財務決策，對於投資者而言，做出是否投資於某企業的依據是對該企業的估值。Pabfo（2001）把企業估值的用途歸納為以下方面：

• 確定企業首次發行（IPO）的價格；
• 設計價值創造基礎上的激勵項目；
• 確定主要的價值創造來源；
• 為企業持續經營中的併購行為提供決策參考，幫助制定階段性計劃；
• 用於企業的買賣動作，併為行業整合提供價值基礎；
• 對上市公司估值，以確定是否持有股票，尋找被市場低估的企業進行套利投資。

　　本文主要介紹現金流量折現法在企業估值中的應用。

　　現金流量折現模型

　　價值

　　其中：

• n為資產的年限；
• CF_t為t年的現金流量；
• r為包含了預計現金流量風險的折現率。

　　公司價值一詞有兩個涵義：一是公司的股權價值，即對公司普通股股東而言公司的價值；二是包括普通股、優先股、債權等公司的整體價值，即對公司普通股股東、優先股股東和債權人這些公司的利益相關者而言的公司價值。公司價值的涵義不同使得模型中的折現率和現金流也不同。

　　企業價值是通過對企業的預計現金流以加權資本成本進行折現來計算的。企業預計的現金流是滿足了所有運營費用和稅收、資本支出，但在債務支付之前的剩餘現金流。它將用於滿足所有投資者分配的需要，包括支付債券人利息和本金，支付給股東股利及股票回購等。

　　公司價值=

　　其中：CF為公司現金流

　　股權價值的取得是通過對股權的預期現金流以股權的成本即公司股權投資所要求的回報率進行的折現。根據資產索償權的次序，股東只能對債權人履行債權後的剩餘資產進行分配，是索償權的最後一個分配環節，現金流量首先在滿足企業所有費用、資本支出、稅務義務、本金以後才能屬於股權持有人，股權現金流量=企業現金流量-債權人現金流量。為了和股權現金流相匹配，折現率選擇股權資本成本。

　　股權價值

　　SCF:為股權現金流量

　　CEP:為權益資本成本

　　以上兩個模型在使用中應特別註意現金流和折現率的匹配使用，如果股權現金流以加權平均資本成本折現將導致對股權價值的高估（因為債務成本小於權益成本，所以加權成本小於權益成本），而如果以股權成本對公司現金流進行折現將導致對公司價值的低估偏差。

　　在預測未來現金流的時候往往根據企業預算的財務報表進行計算，而預算報表是以銷售預算為起點的，根據前幾年的銷售情況來確定未來的銷售增長率。考慮到加權資本成本，本文從股權成本、債權成本、資本結構三個方面來估算折現率。

　　（1）股權成本。股權成本是投資者向一個公司投資所要求的回報率，股利增長模型、風險和回報模型是估計股權成本的兩種方法，如資本資產定價模型。

• R_f為無風險報酬率，一般選擇國庫券或國內一年期央票利率；
• R_m為平均風險股票必要報酬率；
• β為股票的beta值；β表示該股票相對於市場風險溢價的倍數。

　　該模型的關鍵是β的確定。估計β的過程是根據歷史資料將股票回報（r_i）對市場回報（rm）做回歸，求出β。以歷史數據來估計投資者對該股票風險的厭惡程度即β值時，需要假設投資者長期以來以系統風險的方式保持風險的厭惡程度沒有變，股票指數（風險組合）的風險性在測算期或將來沒有改變。另外，還應該對β值進行分解，β值是企業超過市場風險的倍數，β越大說明投資者認為企業的風險也越高。從經營風險上看，如果一個公司的成本結構中固定成本的比率越高，其經營風險越高，該公司的β就越高；從財務風險看，公司採用的負債越多，公司的財務風險也就越大，公司的β值也越高。通過分析來調整β，使其更接近真實值。根據取得的β值，預測未來的每期或長期的無風險報酬率和市場報酬率，帶入資本資產定價模型，即可求出每期或長期的股權成本。

　　（2）加權平均資本成本。

　　加權平均資本成本=負債額占總資本的比重×稅前債務資本成本×（1-所得稅稅率）+股票額占總資本比重×股權成本

　　稅前債務資本成本取決於未來債務的利率、稅率、發行溢價，如果沒有進一步的數據，債務成本經常以目前的負債情況來進行計算。

　　企業現金流量是指一定時期內產生的潛在地可供股東和債權人分配的現金流量，其中包括可以支付給投資者的現金股利或股票回購現金；可以支付給債權人的利息或本金。現金流量是企業在滿足經營生產需要支付了各種稅費（不包括支付利息和本金），經營資產投入，資本投資後剩餘的現金流量，可以供股東和債權人使用，但是這並不意味著這些自由現金流量會在滿足債權人需要後，就能夠以股利的形式發放給股東，為了滿足不時之需，多數公司實際支付的股利金額都低於他們能夠支付的金額，管理層偏向於持有流動儲備以便於靈活管理。企業現金流量是債權人尚未分配的現金，因此在計算中不應扣減利息費用，所以選擇息稅後利潤；權責發生制下收入費用的計量與實際收付現金在時間上的不一致，造成息稅後利潤中扣減了沒有實付的費用，如折舊與攤銷，在計算現金流量時應將這些不需支付的費用加回，同時企業以往的應收應付款、為了擴大生產能力而進行的資本支出並不在利潤中反映，因此自由現金流的計算應考慮營運資本增加和資本支出的影響。

　　企業現金流量=息前稅後利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出

　　股權現金流是指在一定時期內產生的潛在的可供股東分配的現金流量，其金額等於企業自由現金流量減去債權人自由現金流量，即企業自由現金流量在債權人進行分配後的餘額。嚴格意義上看，對於公眾公司的股權投資的投資者所能獲得的唯一現金流是這一股票將支付的股利。但事實上的股利是由公司的經理層決定的，比可以支付的股利要低的多，當事實上的股利比可以支付的股利少時，使用股利作為變數將低估公司股權的真實價值。

　　股權現金流=息前稅後利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出-債務人現金流

　　債權人現金流=利息支出+償還債務本金-新借債務

　　股權價值

　　SCF:為股權現金流量

　　CEP:為權益資本成本

　　CEC:股權資本成本

　　PGR:永續增長率

　　評估企業穩定期前的年份，即公式中的n，需要根據行業發展趨勢、全球經濟背景以及公司競爭優勢來作出判斷。70年代後期，人們對基於現金流量折現法的企業估值思想的批評越來越多，認為這一方法在很多情況下會導致對企業價值的低估，忽視了管理者根據環境變化調整項目的彈性，當環境變化時取消項目或擴張項目的情況沒有予以考慮。在現實情況下，管理者可以根據具體的市場環境作出靈活決策，而現金流量不能反映這種靈活性的價值，在高度不確定性的環境下不能對企業進行正確的估值。因此，許多學者提出用期權方法對企業進行估值，特別是對於高度不確定性的企業和項目，如研究開發項目、創業企業、高科技企業等，這一方法也為我們從另一角度來探討企業估值提供了有益的思路。

　　現金流量折現法應註意的兩點：

　　第一，由於未來收益存在不確定性，發行價格通常要對上述每股凈現值折讓20%-30%。

　　第二，用現金流量折現法定價的公司，其市盈率往往高於市場平均水平，但這類公司發行上市時套算出來的市盈率與一般公司發行的市盈率之間不具可比性。

　　現金流量折現法是資本投資和資本預算的基本模型，被看做是企業估值定價在理論上最有成效的模型，因為企業的經濟活動就表現為現金的流入和流出。由於有堅實的基礎，當與其他方案一起使用時，現金流量折現法所得出結果往往是檢驗其他模型結果合理與否的基本標準。

　　現金流量折現法的原理比較簡單，它是通過權衡為收購而投入的現金量這一投資所有未來能產生的凈現金量和時間（扣除折舊、營運需要等）來計算的。這一計算可得出內部收益率（IRR），即現金流入量現值等於現金流出量現值時所得到的內涵折現率。

　　另外，未來現金流量也能折算成現值並與原始投資比較。這一計算得出的是凈現值（NPV），即在現值條件下支出和預期金額之間的差。

　　不管是內部收益還是凈現值，折現現金流量都要求估算出一個最終的價值額（利用不同的增長模型），年限一般是7～10年以上。

　　現金流量折現法的主要缺點就是其對現金流量估計和預測的固有的不確定性。由於必須對許多的有關市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率之類作出假定，準確性因而減弱。不過，在每次併購中，人們都應該使用現金流量折現法。因為它把註意力集中到最重要的假定和不確定性上，尤其是將它用於為買方確定最高定價時，其結果具有重要的參考價值。

　　現金流量折現法是西方企業價值評估方法中使用最廣泛、理論上最健全的方法，而在我國企業價值評估中也受到一定的限制。現金流量折現法中要求對未來現金流量做出預測，而我國現行的企業會計制度很難準確地做到這一點。從理論上講只有當市場完善，會計制度健全，信息披露能夠較為真實的反映企業的過去和現狀時，運用這種方法才最為合理。雖然我國目前還沒有達到理想的適用條件，但不論是理論界還是實務界都已經開始嘗試這種方法。從長遠發展趨勢看鼓勵這種方法的運用。

　　現金流量貼現法在網路企業價值評估中的應用不管一個公司生產什麼樣的產品,提供什麼樣的服務,對投資者來說,最終只生產一種產品———現金。投資者之所以持有該公司的證券,是希望這些證券未來為他們產生自由現金流。

　　因此,評價網路企業最佳的方式還是應該回到這樣一個最基本的經濟因素上來,完全以績效預測為依據,採用貼現現金流量(DCF)分析方法。

　　由於貼現現金流量的基礎———根據企業未來的風險貼現企業未來的現金流———在全世界各地都是一樣的,本文將主要探討如何將網路企業特有的風險因素包含到評估模型中來,如技術風險、通貨膨脹率、國家有關政策的變動、資本控制、經濟不穩定等等。在此之前,可以採用兩個技巧:

　　a.從未來的某個特定時間開始預測,並回溯到目前的績效情況;

　　b.採用傳統的分析技巧,瞭解公司的潛在經濟效益,預測它們未來的績效。

　　在現金流量貼現法中,有兩種方法可以把網路企業特有的額外風險考慮進去:反映在對未來現金流量的預測過程中,即包括在DCF公式的分子上;以額外的風險溢價加到貼現率中,即包括在DCF公式的分母里。本文認為,利用概率加權的情景分析(將風險反映到現金流量的預測中)將會為企業的價值評估提供更為堅實的理論基礎和更加透徹的理解,這主要是因為以下三個原因：

　　a.投資者可以事先分散網路行業特有的風險,如技術風險、行業政策風險等,儘管這些風險不可能徹底分散。經典的資本資產定價模型(CAPM)明確指出,貼現率和資本成本只應反映不可分散風險,那麼可分散的風險通過現金流量來反映就更加科學,而通過將風險溢價加到貼現率中的做法就有待商榷。

　　b.即使在同一個國家同一個行業里,各種風險對不同企業的影響不同。如果採用調整貼現率的方法,將行業風險溢價併入到貼現率中,就意味著對所有的企業採用同樣的風險溢價水平,會高估或低估企業價值。

　　c.網路這一新興行業中的競爭規則正在發生巨大的變化,技術/運作標準之間的競爭將更多地體現在“企業網”之間的競爭。在不久的將來,網路行業之間的競爭將更多反映在結構上的競爭、總體價值之間的競爭。“企業網”可以產生一個公司,也可以毀滅一個公司,儘管它並非壟斷,但和壟斷一樣威力強大。在不久的將來,可以預料網路行業將被企業網重塑,這些企業網將相互對抗,並無情地蠶食或吞併對方。這種風險通過加權情景分析,將更好地體現網路企業的競爭規則,並將網路企業可能面臨的風險清楚地勾勒出來,而這是簡單地使用一個綜合各種風險的“風險溢價”參數所無法比擬的。

　　以現金流量貼現法估計公司價值的案例：

　　LIN公司是一個增長速度極快的公司，預計在未來幾年內的增長速度將高達30％，該公司相關資料如下：

• (1)2000年的EBIT為12830萬美元；
• (2)2000年的資本支出為15050萬美元；
• (3)2000年的折舊與攤銷費用為12510萬美元；
• (4)2000年的營運資本大約為銷貨收入的10％；
• (5)2000年的銷貨收人為68860萬美元；
• (6)長期債券利率為7．5％，公司所得稅率為36％；

　　高速增長時期的有關數據如下：

• (1)高速增長期=5年；
• (2)銷貨收入、EBIT的預期增長率=30％；
• (3)風險溢價=5．5％，B=1.60；
• (4)負債率=60％，稅前債務成本=10％；
• (5)假設資本支出與折舊按照與銷貨收入和EBIT相同的比率增長；
• (6)預測期內營運資本維持在銷貨收入10％的水平上。

　　由高速向固定增長過渡時期的有關資料如下：

　　(1)過渡期=5年；(2)EBIT的增長率由第5年的30％線性降低到第10年的5％；(3)資本支出每年增長8％，折舊每年增長12％；(4)B=1．25；(5)負債率降低到50％，稅前債務成本為9％；(6)營運資本仍維持在銷貨收入的10％。

　　固定增長時期的相關資料如下：

• (1)銷貨收入與EBIT的期望增長率=5％；
• (2)資本支出與折舊按與EBIT相同的比例增長；
• (3)B=1．00；
• (4)負債率=40％，稅前債務成本=8．5％。

　　要求：利用FCFF法估計公司的價值

　　案例分析：(1)計算高速增長期的企業自由現金流量及資本成本。

　　第一年：EBIT=12830×(1+30％)=16679

　　資本支出=15050X(1+30％)=19565

　　折舊=12510×(1+30％)=16263

　　營運資本變動=68860×(1+30％)×10％一68860×10％=2065．8

　　所以：FCFF=16679×(1—36％)一19565+16263—2065．8=5306．76

　　以後4年的FCFF計算方法同上，資本成本的計算如下：

　　股權資本成本=7．5％+1．60×5．5％=16．30％

　　加權平均資本成本=16．30％×40％+10％×(1—36％)×60％=10．36％

　　全部計算結果列示如下：

　　(2)過渡期的企業自由現金流量及WACC：

　　WACC=(7．5％+1．25×5．5％)×50％+9％×(1—36％)×50％=10．07％

　　過渡期的自由現金流量及現值如下：

　　(3)固定增長時期的自由現金流量及資本成本：

　　FCFF=58071×1．05=60974．55

　　WACC=(7．5％+1．00×5．5％)x60％+8．5％×(1—36％)×40％=9．98％

　　現值= =462930.69

　　所以，該公司的企業價值為：

　　企業價值=高速增長期現值之和+過渡期現值之和+固定增長期現值=588601．69(萬美元)

• 貼現現金流量法