樓市泡沫

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樓市泡沫（Property bubble）

　　什麼是樓市泡沫，用一個比喻：粉絲也賣魚翅價，就可以說明這種現象。

　　泡沫最終是連粉絲都變成了魚翅的價格，而不是魚翅是魚翅、粉絲是粉絲。如果供不應求讓石油或黃金的價格上漲，並不能證明資產價格過度溢價。

　　查爾斯·P·金德爾伯格(CHARLES P KINDLEBERGER)在為《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》撰寫的“泡沫”詞條中寫道：“泡沫可以不太嚴格地定義為：一種資產或一系列資產價格在一個連續過程中的急劇上漲，初始的價格上漲使人們產生價格會進一步上漲的預期，從而吸引新的買者——這些人一般是以買賣資產牟利的投機者，其實對資產的使用及其盈利能力並不感興趣。隨著價格的上漲，常常是預期的逆轉和價格的暴跌，由此通常導致金融危機。”

　　所謂泡沫指的是一種資產在一個連續的交易過程中陡然漲價，價格嚴重背離價值，在這時的經濟中充滿了並不能反映物質財富的貨幣泡沫。資產價格在上漲到難以承受的程度時，必然會發生暴跌，仿佛氣泡破滅，經濟開始由繁榮轉向衰退，人稱“泡沫經濟”(Foam Economy)。泡沫經濟的兩大特征是：商品供求嚴重失衡，供給量遠遠大於需求量；投機交易氣氛非常濃厚。房地產泡沫，是指由於房地產投機引起的房地產價格與價值嚴重背離，市場價格脫離了實際使用者支撐的情況。

　　最早可考證的房地產泡沫是發生於1923年—1926年的美國佛羅里達房地產泡沫（Property Bubbles)，這次房地產投資狂潮曾引發了華爾街股市大崩潰，並導致了以美國為首的20世紀30年代的全球經濟大危機，最終導致了第二次世界大戰的爆發。

1.房地產泡沫是房地產價格波動的一種形態；

2.房地產泡沫是指房地產價格呈現出的陡升陡降的波動狀況，振幅較大；

3.房地產價格波動不具有連續性，沒有穩定的周期和頻率；

4.房地產泡沫的產生主要是由於投機行為，是貨幣供應量在房地產經濟系統中短期內急劇增加造成的。

　　泡沫經濟的兩大特征是：商品供求嚴重失衡，供應量遠遠大於需求量；投機交易氣氛非常濃厚。房地產泡沫是泡沫的一種，是以房地產為載體的泡沫經濟，是指由於房地產投機引起的房地產價格與使用價值嚴重背離，市場價格脫離了實際使用者支撐的情況。

　　市場供求規律是解析股市與樓市價格泡沫現象的理論基礎。

　　（一）市場供求規律作用機制：

　　無論在房地產市場、股票市場中，還是在其他產品市場中，供給和需求都是以價格作為橋梁的，而最終交易也是以價格作為媒介。正常市場（產品沒有差異，買賣雙方沒有差異且不能影響市場）的市場中存在完全競爭，如果市場上只有幾個供應者，將出現不充分競爭的寡頭局面，極端情況下甚至出現只有一個供應者即壟斷情形。在完全競爭的市場，價格是不可能被操縱的，在寡頭市場和壟斷市場，價格極易被操縱，其中壟斷市場中存在高價格的定價權和超額壟斷利潤。 生活必需品（如食物、衣服、住房等）的需求價格彈性小，奢侈品的需求價格彈性很大；市場範圍越大需求彈性越小，市場範圍（行業）越小需求彈性越大；時間越長需求彈性越大，時間越短需求彈性越小。

　　（二）房地產市場的供求分析：

　　房地產（土地）的需求彈性和供給彈性分析。一個區域的居住和商業辦公對房地產的需求是對必需品的需求，需求價格彈性較小；供給價格彈性就不一樣，作為石油、土地等不可再生的資源，儘管土地的總體供應沒有彈性，但其區域性、行業性供給價格彈性較明顯，而且由於房地產（土地）開發周期較長（一般2年以上），比一般商品更具有時間彈性。

　　（三）股票市場供求關係及其特殊性

　　對比各類市場，有的市場屬於快速市場，有的市場屬於粘性市場。股票市場相對其他市場，既有一般市場特性，也有其獨特市場特性。一方面，股市遵循市場供求一般規律，一方面股市有極大的特殊性。房地產市場上價格對供求的調節非常緩慢，如果政府干預後現行價格低於均衡價格則價格趨於向上，價格上升的速度取決於現行價格下供求缺口大小，缺口越大則價格上升空間越大、速度越快。可是，股票價格對供求的變化反應非常迅速，而且由於股票價格虛擬特性強，其價格波動還極大地取決於市場信心和市場趨勢，信心主要來自製度和市場，比如市場機制是否健全、政府信用是否堅挺、信息披露是否規範真實、投資是否具有財富效應等。

　　（四）政府與市場的關係如何

　　政府調控政策的利弊分析：國家和地方出台了不少控制房地產投資過熱的政策，而且產生了較大影響，但是其影響的好壞需要進行定性評估分析。這裡藉助房地產領域以外的兩個例子，其一是農業高科技問題，其二是歐佩克油價問題。

　　首先說農業科技問題，由於農業科技導致農產品產量大大增加，導致價格下降，同時，社會對農產品的需求是相對無彈性的，因此需求不增加意味著最終導致農民的總收益減少，看來農業科技對農民不利，當然對社會是十分有利的，這就是農業科技導致的在不同社會群體之間的利益矛盾。再說歐佩克油價問題，油價變化說明在短期的石油供給、需求均缺乏價格彈性，因為短期內儲藏、產能一定，供給缺乏彈性；因為消費習慣（把石油作為必需品消費）不能馬上應變導致需求缺乏彈性。但是長期內，產能逐漸增加，替代產品出現，必然導致價格下降；同時人們逐漸清醒地認識到自己的消費習慣不妥，於是工業需求、公共需求、日常需求紛紛減少，也必然導致油價下降。總之，類似房地產的石油在短期缺乏供給、需求價格彈性，而在長期具有明顯的供給、需求價格彈性。

　　可見，政策可能導致社會矛盾（比如農業科技問題），政策尺度必須尊重市場規律，出台政策的時機必須恰當，否則效果不一定最佳（比如油價問題）。

　　在市場經濟中，供求規律很好地發揮作用，但是在現行價格下供不應求時出現短缺，而供過於求時出現過剩，原因在於所謂“現行價格”並非市場均衡價格。這種供求失衡導致的短缺或過剩經常會出現在政府對經濟的干預中，比如制定農產品最低價格高於均衡價格，將導致農產品過剩；租金控制時最高租金限制低於均衡租金，將導致公寓短缺；汽油供應限價低於均衡價格，導致排隊購油現象；失業也是勞動力資源過剩的表現，因為最低工資高於市場均衡工資。政府也知道會出現短缺和過剩，但是為什麼政府的調節往往失敗呢？原因在於政府很難確定干預市場的時機和合適的力度，結果往往引起市場的過激反應。

　　所謂政府失靈是指不完全信息、效率低下、資源浪費、決策失誤導致政府失去產生調節市場的應有功能；所謂市場失靈是指經濟異常波動、市場缺乏競爭、社會成本高、公共物品供應不足、市場欠缺、信息失真導致市場失去產生應有經濟效率的應有功能。因此，政府與市場的相互關係是，市場第一、政府第二，只有在市場失靈時政府才發揮作用糾正市場失靈，當然政府糾正市場失靈需要考慮調節的時機和力度，因為政府對經濟的干預是一把雙刃劍。比如，市區住宅改造計劃原本是為了窮人提供更好的居住環境，結果低收入住房毀壞的多、建的少；租金控制導致住房質量差、困難人群居住更加困難；最低工資雖然幫助部分工人卻導致其他人失業；我國長期的實踐證明，政府對經濟一放就亂、一管就死。

　　總之，政府與市場供求規律的關係非常微妙，政府必須尊重市場供求規律，考慮市場供求規律的政府政策比無視供求規律的政策更為安全有效，不利的副作用更少。

　　（一）市場化供地模式扭曲供求關係、放大泡沫效應

　　地價上漲導致房價上漲，還是房價上漲導致地價上漲？一般而言，房價的主要決定因素有市場因素和成本因素。市場因素主要是供需導致價格變化，如果供不應求導致市場均衡被打破，房價必然上漲，從而導致地價上漲，因此從市場因素而言，房價帶動地價上漲，是一種引致效應。房屋成本主要是地價、建築成本和相關稅費，在建造成本、利稅一定的情況下，地價成為房價高低的主要變數，按經驗統計其比例一般大約是40%—50%，因此從成本角度而言，地價影響房價，高地價可能導致高房價。

　　市場化土地出讓引發不少問題？經營性土地出讓的市場化模式（招標、拍賣、掛牌），其主要宗旨是為了通過市場化方式選擇開發商，確定科學客觀的出讓土地定價模式，建立市場化的地價形成機制，避免土地出讓過程中可能出現的腐敗。可是，這種市場化模式可能導致矛盾發生轉化，即市場化的代價就是地價可能被人為抬高。

　　市場化供地後，城市土地價值顯現，地價明顯上浮，這種壟斷地價模式對經濟發展的雙重影響，其正面效應是，土地一級市場壟斷後，城市土地資源價格上升，促進了區域經濟發展，吸引資本流入，投資增長，使商業機會增加，整個地區呈現繁榮景象，真正實現了 “土地是財富之母”；負面效應是，過高的地價，形成過高的房價水平，無疑會加大商業成本和辦公成本，使得經濟和商業活動的邊際收益遞減，最終減弱城市的市場競爭力。

　　實際上，目前的我國供地模式實際上是政府壟斷。一方面，農村集體土地國有化即徵地的過程不按市場價定價，大量土地同時符合供給條件，而政府是唯一的土地獲得者，短期內需求十分有限，因此農用地國有化是供過於求的（需求曲線嚴重扭曲地左移，必然導致供求曲線的交點左移，即均衡價格嚴重扭曲地降低）。一方面，政府在土地市場上形成了單一的政府壟斷供給。市場化供地模式導致的短期限量出售土地造成了人為的供不應求，以至於招標拍賣土地價格不斷攀升（供給曲線嚴重扭曲地左移，必然導致供求曲線的交點左移，即均衡價格嚴重扭曲地升高）。由於徵地與供地均被政府壟斷，二者之間存在巨大價差，政府“壟斷經營”土地的結果必然是，一方面導致農民、政府、用地者間的利益矛盾的巨大衝突，一方面通過短期限量供地導致土地價格上漲，嚴重扭曲了市場供求關係，扭曲了市場價格形成機制，使房地產市場價格信息失真。在地方政府壟斷土地一級市場供給的條件下，土地價格的變動主要受政府供給土地量多少的影響，這樣價格不會是真正的市場價格。政府對土地壟斷的程度越高，對房價的影響也就越大，從而對房地產的市場價格形成機制的影響也就越強烈。 獲取農用地和國有土地供應的寡頭壟斷模式是鑽了市場供求規律的空子，假若取消農用地國有化時的供過於求的管道、賣地時的供不應求的管道，而是直接由農民直接與市場需求者進行交易，那麼農用地的交易價格絕對不會如此之低，而市場買地的價格也絕對不會如此之高，這中間的差價也就會自然轉化為對農民的補償、對開發商的補償、以及對消費者的補償，當然政府也可以收取各類稅費，只是壟斷利潤不會如此之高。即便是退而求其次，如果政府賣地時將近期內計划出讓的土地同時推向市場，交易價格肯定下降（其供給量增加，導致供求曲線的交點右移，交易價格必然下降），何必要實行全國上下的針對房地產的全面聲討？其實，發展商並不想房價高企，以免引起政府、消費者的不滿。房價高企的原罪一方面在於市場投機猖獗，一方面在於政府的土地寡頭壟斷模式，政府必須承認這個體制缺陷並承擔這個責任，這才是真正的尊重民意、尊重市場、尊重真理。

　　（二）股票市場的泡沫扭曲過程：股權分置的制度設計原罪

　　股票市場長期以來最大的問題之一就是股權分置。所謂股權分置，是指由於早期的制度設計，只有占股票市場總量三分之一的社會公眾股可以上市交易(流通股)，另外三分之二的國有股和法人股則暫不上市交易(非流通股)。股權分置問題作為我國資本市場上特有的股權結構問題，長期以來困擾著我國資本市場的發展。股權分置問題的產生，主要根源於早期對股份制的認識不統一，對證券市場的功能和定位的認識不統一，以及國有資產管理體制的改革還處在早期階段，國有資本運營的觀念還沒有完全建立。截至2004年底，我國上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64%，國有股份在非流通股份中占74%。

　　股權分置問題的存在，不利於形成合理的股票定價機制；影響證券市場預期的穩定；大股東不關心上市公司的股價變動，流通股股東“用腳投票”形不成對上市公司的有效約束，使公司治理缺乏共同的利益基礎；不利於國有資產的順暢流轉、保值增值以及國有資產管理體制改革的深化；制約資本市場國際化進程和產品創新等。可以說，股權分置問題已經成為完善資本市場基礎制度的一個重大障礙，需要積極穩妥地加以解決。

　　一方面由於長期以來實行發行審批制，市場需求沒有彈性，在短期內股票是分開發行、上市的，顯然是供不應求的，必然導致價格高企；一方面由於股權分置，大部分股份不流通，導致供不應求的情形加劇，再次導致股價上升。所以，股市長期以來被扭曲，少量的流通股在市場供求規律的作用下，發行價、交易價高高在上，以至於首日的交易價就大大偏離其正常的投資價值，投資者大多數被這種制度性風險包圍，幾乎95%以上的投資者是虧損的。正是這種審批、發行制度和股權分置制度缺陷，導致了投資者承擔巨大的市場風險。

　　政府必須正確處理自身利益與其邊界的關係。政府不從土地市場交易主體的地位退出、變政府直接參与土地市場變為間接干預，實際上是利益衝動使然。在市場經濟中，政府職能應定位於提供公共服務、維護公平的市場環境。政府只為公共利益徵地是國際通行做法。政府退出土地市場主體後，應主要通過規劃管制和對房地產徵稅的方式間接調控市場。只有這樣，才能保證政府是權利有限的政府，政府的邊界才可能清晰。

　　首先，政府必須遏制自身參與某種資產市場的初始衝動。從所謂“鼓勵上市發行股票”到所謂“經營城市”，乃至以房地產繁榮拉動經濟發展，都是政府介入不同形式資產市場的表現。一旦政府直接或間接參與市場，則必然扭曲市場。股市投資者長期以來始終依賴政府的政策救市，這顯然不是一個成熟的市場。而房地產市場在當前的政府操作下，很容易形成同樣的結局。因此，明智的政府與市場保持距離，是高於市場的調控者，是不偏不倚維持市場秩序的裁判者。當前某些地方政府聲嘶力竭強調房地產運行的健康性，本身就違背了政府職能的基本原則。第二，政府必須遏制自身維護某種資產價格的持續衝動。即使行政力量在資產市場發展中並未發揮直接或間接參與的作用，但是市場總有波動，在不成熟的市場經濟體中，投資主體往往會要求政府給予扶持。而不成熟的政府往往會基於諸如維持市場穩定、避免投資者受損等諸多理由平準市場。當然，面對某種資產的過度異常投機，政府出於維護公眾利益而托市另當別論。第三，政府必須遏制自身限制某種資產價格的善良衝動。目前社會各界對房地產泡沫的憂慮，於是形成了在具體操作層面由政府直接平抑房價的動議。同樣，在直觀意義上，這一考慮是正確的，但是在政治經濟學意義上，這將是極其危險的政策設計。一方面，市場漲跌自有其規律，當前的狂漲並不意味著今後不會走跌，而政府介入干預房價本身又意味著對原先投資者的不負責任，只有讓其自然波動，投資者願賭服輸的市場心理才能健全。因此，壓低房價和之前的托市在本質上不存在區別。另一方面，面對當前過高房價導致的低收入居民無處棲身的問題，行政當局只有兩種手段可供選擇。一是增加供應量，抵消市場過度的需求。二是財政、貨幣政策，調節貸款利率或者貨幣補貼從而調節整個市場需求。

　　勿容置疑，政府肯定難免利益考慮。其實，政府的最大利益出發點在於全體國民，在於國家經濟，而在房地產市場中具體集中的利益就是土地價值。目前的土地供應機制並不能保證長期穩定、科學合理的土地收益，它更有可能助長政府官員的短期政績衝動，甚至產生腐敗，而土地的有限性可能導致未來政府土地收益越來越少，因此科學的做法是，土地收益應如同稅收一樣穩定、均勻、制度化地回收，才可能保證政府未來的各期收益，也可以減輕市場的沉重負擔，也減少了政府官員的短期政績衝動。所以，以年地租的方式實現政府對國有土地所有者的權益，實行年租制，就需要在法律上明確。這樣既可使政府土地收益長期化，避免政府在土地收益上的短期行為，也可促進城鎮存量用地的流動，推動城鎮土地資源的合理配置。

　　其實臺灣省土地改革模式值得借鑒。當年國民政府遷台，政府推行土地改革方案，採用不流血的政策使臺灣農民耕者有其田。並制定了相應的政策來穩定土地政策和農民，以避免大量的農業失業人口衝擊脆弱的城市。

　　人們越來越清楚，中國的樓市和股市一樣，存在重大制度缺陷。其表現有三：

　　其一，房地產市場和股市一樣，是一個權力介入型市場，權力資本的作用超過了其他資本，產品市場化而要素非市場化不對稱，導致了住房市場畸形以及價格居高不下。

　　其二，地方政府發展房地產業更多是迫於財政支出的壓力，出於追求發展政績的衝動，這一點與當年發展股市只是迫於企業融資壓力、迫於為國有企業脫困圈錢非常相似。

　　其三，房地產商推高資產價格的市場操作手法與股市黑莊頗為類似。

　　在股市中，如果有人控制了一隻股票足夠籌碼，就完全可以操縱股價。而莊家推動整個市場價格上漲的奧秘就在首先推高高價股票的價格，誘使其他中低價股票的價格自然會被帶上來，這一手法在房地產市場中也已經被使用；2005年房地產投資商提出轉戰二、三線城市。從技術上看，這一做法十分類似於股市中莊家炒作某個板塊或概念的股票時使勁拉升龍頭股票的手法，龍頭股票的賺錢效應引誘散戶拼命殺入同板塊或概念的垃圾股，只要龍頭不倒，其他股票就跟著上漲，一旦莊家達到目的，散戶的末日就來臨。許多城市的價格已經翻番，少數項目價格甚至上漲數倍。這與股市莊托的做市效應是一樣的；為了推高價格，房地產商偽造大量虛假成交合同，通過這些虛假合同，使得房地產價格“無量空漲”。這一做法類似於股市莊家自我對敲拉抬價格。

　　然而，一個不規範的市場是不可能實現持續快速的成長的，股市如此，房地產市場亦如此。可見，股市、樓市的制度規範和市場規範是缺一不可的。

　　對於國內房地產現狀，中國有自己的特殊性。地少人多，財政收入不足以提供更多的保障。但中國房地產是否存在“泡沫”的爭論似乎可以借鑒而有另解。

　　首先是保障性住房應與市場化供給分開。政府保證居住權利，市場解決改善與投資發展問題。

　　再者是政策應有適當的超前性。從預期的角度制定規劃與長期政策。

　　三是房地產的發展與城市建設可以用更快的速度和效率放開。

　　四是需求與消費不局限於本國、本地、本城的居民。充分利用城市公共資源，形成城市吸引力，會創造出財富集中的特殊效應。

　　亞洲金融危機的導火索之一就是房地產的過度投機，其中的邏輯明確得近乎簡單。

　　1997年金融危機發生之前，東南亞經濟繁榮景氣、樂觀情緒瀰漫，但飛速上漲的房價種下了泡沫的危機，1992年到1996年，泰國曼谷建成了76萬套新住宅，其中15萬套空置無用，而到1997年金融危機爆發的時候，泰國閑置的住宅高達85萬套。

　　“泡沫在1996年開始破裂。1996年泰國經濟發生了兩個重大變化。首先，由於房地產泡沫破裂，金融機構出現大量不良債權；1997年初，泰國辦公樓的空置率達21％，位於曼谷商業區的房屋價格下跌了22％。”中國社科院世界經濟與政治研究所所長餘永定撰文指出。

　　這進一步引發了銀行貸款的壞賬和呆賬，引發了泰國金融惡化。1996年6月底，泰國商業銀行不良資產率達到35.8％。

　　1997年7月2日凌晨四點半，泰國央行發表了一項重要聲明，宣佈此前十餘年盯住美元的泰銖，開始自由浮動。泰銖對美元當日即貶值超過15％，亞洲金融危機正式開始。

　　這場危機迅速產生多米諾骨牌效應，很多東南亞國家房地產行業成為此次危機的重災區。

　　福利分房：當年的危機免疫

　　不過，相對比東南亞地區，中國內地樓市所受影響要間接一些。

　　“幸運的是，1998年以前內地基本是系統的福利分房制度，1998年以後房地產才真正開始普及商品化，所以外來衝擊對老百姓來說並不明顯。”一位房地產行業人士說。

　　但對於外來投資商的影響不一樣。