帕利普財務分析體系

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　　帕利普財務分析體系是美國哈佛大學教授帕利普(Palepu)對杜邦財務分析體系進行了變形、補充而發展起來的。帕利普在其《企業分析與評價》一書中，將財務分析體系中的常用的財務比率一般被分為四大類：償債能力比率、盈利比率、資產管理效率比率、現金流量比率。帕利普財務分析的原理是將某一個要分析的指標層層展開，這樣便可探究財務指標發生變化的根本原因。

　　(一)可持續增長率——統一財務比率

　　從長遠看企業的價值取決於企業的盈利和增長能力。這兩項能力又取決於其產品市場戰略和資本市場戰略；而產品市場戰略包括企業的經營戰略和投資戰略，資本市場戰略又包括融資戰略和股利政策。財務分析的目的就是評價企業在經營管理、投資管理、融資戰略和股利政策四個領域的管理效果。可持續增長率是企業在保持利潤能力和財務政策不變的情況下能夠達到的增長比率，它取決於凈資產收益率和股利政策。因此，可持續增長率將企業的各種財務比率統一起來，以評估企業的增長戰略是否可持續，其原理如下圖1所示。

　　可持續增長率=凈資產收益率×(1-股利支付比率)

　　凈資產收益率(ROE)=凈利潤/所有者權益平均餘額　

　　(二)分析利潤動因——分解凈資產收益率

　　企業的凈資產收益率受兩個因素的影響：企業利用資產的有效性、與股東的投資相比企業的資產基礎有多大。

　　凈資產收益率=資產收益率×財務杠桿

　　為了更直觀地瞭解利潤的動因，我們將凈資產收益率進一步分解為：

　　凈資產收益率=凈利潤率×資產周轉率×財務杠桿

　　此分解後的公式表明：影響企業凈利潤的動因是凈利潤率、資產周轉率和財務杠桿作用。

　　(三)評估經營管理——分解凈利潤率

　　凈利潤率表明企業經營活動的盈利能力，因此，對凈利潤率進行分解能夠評估企業的經營管理效率。常用的分析工具是共同尺度損益表，即該表中的所有項目都用一個銷售收入比率表示。共同尺度損益表可用於企業一段時間損益表各項目的縱向比較，也可用於行業內企業間的橫向比較。通過分析共同尺度損益表，我們可以瞭解企業的毛利率與其競爭戰略的關係、變動的主要原因、期間費用率與其競爭關係、變動的原因、企業的經營管理的效率等。

　　(四)評估投資管理——分解資產周轉率

　　對資產周轉率的詳細分析可評估企業投資管理的效率。資產管理分為：流動資金管理和長期資產管理。流動資金管理分析的重點在應收賬款、存貨和應付賬款。評估資產管理效率的主要財務指標有：資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、應付賬款周轉率、固定資產周轉率、營運資金周轉率。通過分析這些財務指標可評估企業的投資管理效果。

　　(五)評估財務管理——檢驗財務杠桿的作用

　　財務杠桿使企業擁有大於其產權的資產基礎，即企業通過借款和一些不計息債務等來增加資本。只要債務的成本低於資產收益率，財務杠桿就可以提高企業的凈資產收益率，但同時財務杠桿也加大了企業的風險。評估企業財務杠桿風險程度的財務指標有：流動比率、速動比率、超速動比率和營業現金流動比率等流動性比率以及資產負債比可持續增長率統一財務比率框架率、有形凈值負債率和利息保障倍數等長期償債比率。

　　青島海爾與春蘭股份和格力電器進行比較，藉助帕利普財務分析法的原理將某一個分析指標層層展開，探討青島海爾財務指標發生變化的根本原因，為報表使用者提供參考。

　　1.測定全部利潤水平-凈資產收益率從上表青島海爾、春蘭股份和格力電器的年報中可以得到他們的凈資產收益率.如下表所示

　　青島海爾及其競爭對手的凈資產收益率

　　從表可看出:三家公司調整前後的凈資產收益率變化不大;青島海爾的凈資產收益率2003年較2002年有所下降，較春蘭股份高，但低於格力電器。為了進一步理解三家公司的利潤動因，將凈資產收益率分解為資產收益率和財務杠桿，以分析青島海爾凈資產收益率介於春蘭股份和格力電器的原因。

　　青島海爾及其競爭對手的資產收益率

　　從上表青島海爾及其競爭對手的資產收益率分析中可以看出:

• 三家公司的資產收益率調整前後變化不大，這說明三家的利潤來源主要是其產品收入而不是偶然的非正常性收人。

• 青島海爾2003年的資產收益率下降是因凈資產收益率下降所致。

• 三家公司扣息前後的資產收益率差別不大，因為三家公司都沒有太多計息債務。

　　2.理解利潤動因-分解凈資產收益率。以上分析表明:青島海爾的凈資產收益率之所以比格力電器低，原因在於它沒有充分發揮財務杠桿的作用。為了對資產收益率高低的動因有更好的理解，將資產收益率進一步分解為凈利潤率和資產周轉率，進而得出凈資產收益率的主要動因。因為三家公司的凈資產收益率調整前後差別不大，所以只將調整前的凈資產收益率分解(下表)。

　　凈資產收益率的主要動因

　　上表表明:青島海爾2003年凈資產收益率下降的原因是凈利潤率和財務杠桿下降，雖然資產周轉率有一定程度的上升，但凈資產收益率還是下降了0.95%。另外春蘭股份的凈資產收益率較青島海爾低的主要原因在於其凈利潤率和資產周轉率低於青島海爾，這表明春蘭股份的盈利能力和資產管理效率比青島海爾低。雖然格力電器凈資產收益率最高，但其凈利潤率卻不高，其資產周轉率居於三者中間，財務杠桿遠高於青島海爾和春蘭股份。而且從前面的扣息前的資產收益率分析可知格力電器的財務杠桿雖然很高，但其負債都是不需計息的負債，因此其財務風險不至於高於青島海爾和春蘭股份。為了對凈利潤率高低的產生有一個更好的理解，將凈利潤率進行分解以評估企業的經營管理效率。

　　3.評估經營管理一分解凈利潤率。

　　從表4的共同尺度利潤表可以看出:青島海爾的毛利率是三家公司最低的，這和青島海爾以品牌戰略為其主要競爭方式極不協調。毛利率的高低主要決定於產品的溢價和採購及生產效率，產品的滋價又取決於競爭程度和產品的差異化程度。因此，以品牌經營為其主要競爭方式的企業的毛利率一般高於以低成本為競爭戰略的企業。春蘭股份在2001)年開始對其一系列空調品牌進行降價，2003年的競爭戰略偏向於價格戰，而青島海爾和格力電器的競爭戰略還是採用品牌戰為主。春蘭股份雖然在2003年採用價格戰，但春蘭股份是目前國內唯一可以自己配套空調壓縮機及程式控制電器等核心部件的空調製造企業，而且它的銷售主要是通過關聯交易，因此春蘭股份的毛利率是三家中最高的。而同樣是品牌戰略，格力電器的毛利率卻遠大於青島海爾。

　　分析其原因:青島海爾的品牌不容質疑，其產品也一直是保持在高價位，因此它的產品的溢價不低於春蘭股份和格力電器，導致毛利率最低的原因就是它的採購和生產的效率。青島海爾一直著力進行業務流程再造，它的生產效率不比另外兩者低，所以引起毛利率低下的原因之一是採購效率。青島海爾的採購主要是由其集團的物流推進部負責，向關聯方採購貨物的比率高達97.64%，而春蘭股份和格力電器向關聯方採購貨物的比率只有18.5%和4.85%。另外春蘭股份和青島海爾與關聯方簽訂的銷售合同不同，春蘭股份採用支付給其關聯企業營業費用，而青島海爾採用低於市價的17.5%來間接支付營業費用。關聯交易也許就是青島海爾毛利率低下的原因所在。

　　青島海爾的營業費用率是三家公司中最低的，管理費用率是三家中最高的。採用品牌戰略企業的營業費用率和管理費用率應該比低成本戰略的企業高，因為廣告費、運輸費、銷售費和科研開發費等較高。

　　這從青島海爾和格力電器在2003年空調廣告費排行榜位居前五位可得以證實。但同處廣告費排行榜前列，青島海爾的營業費用率卻遠低於格力電器，這是因為青島海爾將經營費用轉嫁到集團公司。這也部分解釋了青島海爾的產品價位不低，而毛利率卻較低的原因，即部分銷售毛利轉移到母公司，用以間接支付各種營業費用。

　　共同尺度利潤表

　　4.評估投資管理一分解資產周轉率共同尺度利潤表已初步揭示了利潤率的差異原因。為進一步瞭解三家公司資產管理效率的高低，分析了三家公司的資產管理比率(表5)

資產管理比率　　單位:次

　　從上表可知:

• 青島海爾的營運資金周轉率在2003年大幅度下降，比格力電器低得多。②青島海爾的應收帳款周轉率在2003年雖然有大幅度的提高但依然低於格力電器，而且青島海爾99.52%的應收帳款是應收關聯方款項，而格力電器的應收帳款中應收關聯方的款項僅為1%，表明青島海爾的應收帳款管理效率比格力電器來得低。

• 青島海爾的應付帳款周轉率是三家公司中最高的，這說明青島海爾沒有充分利用應付帳款這一低廉的籌資工具。青島海爾97.64%的採購是關聯交易，而2003年末應付帳款中應付關聯方的款項為80.99%，與2002年的51.96%相比顯得很反常，這是集團內部的應收應付款通過集團的資金結算中心進行抵消的結果，表明青島海爾對集團外部的供應商支付貨款能力降低。

• 青島海爾的存貨周轉率是三家公司中最高的，從錶面上看，青島海爾對存貨管理效率卓有成效，但青島海爾的購銷絕大部分是關聯交易，因此其存貨管理效率的高低會因管理層的意願而改變。

• 青島海爾的固定資產周轉率在2003年有一定程度的提高，但依然低於格力電器。青島海爾的產能利用率很低，這也許就是固定資產周轉率較低的主要原因。

　　5.評估財務管理。

　　前文評估了青島海爾的利潤率和資產管理效率的高低，最後還要評估青島海爾的財務管理水平。財務管理水平主要體現在財務杠桿帶來的效益和風險上。當債務成本低於這些資金產生的收益時，財務杠桿就可以提高企業的凈資產收益率，但同時也提高了企業的風險。表4列出的凈資產收益率主要動因表明青島海爾的財務杠桿和春蘭股份差不多，而格力電器的財務杠桿卻遠大於青島海爾和春蘭股份。格力電器通過財務杠桿大幅度提高了凈資產收益率，但同時也提高了企業的財務風險。流動性比率和長期償債比率可用來衡量財務杠桿帶來的風險。

　　下表的流動性比率表明，青島海爾的短期償債能力2003年較2002年有一定程度提高，營業現金流動比率也是三家中最高的，表明青島海爾利用營業過程產生的現金償還本期債務的能力高於其它二者。

　　流動性比率

　　下表明青島海爾的資產負債率和利息保障倍數2003年比2002年有一定程度的降低。從資產負債率看來，青島海爾的償債能力高於春蘭股份和格力電器。但從利息保障倍數看，青島海爾的利息償付能力並不比格力電器高，因為格力電器的財務費用為負數，其利息收入高於利息支出。由此可知格力電器雖然負債率不低，但其負債主要是不計息債務，因此其財務風險並不高，又充分利用了財務杠桿的作用。青島海爾在利用不計息債務的財務杠桿的作用上沒有格力電器高，其財務管理效率較低。

　　長期債務償付比率

　　6.評價可持續增長率

　　在瞭解了企業凈資產收益率的主要動因後，採用可持續增長率來評價企業的發展前景。表8是青島海爾、春蘭股份及格力電器在保持盈利能力和財務政策不變的情況下的可持續增長比率。前面的分析表明三家公司調整前後的凈資產收益率差別不大，而調整項目又不太一致，因此，選擇調整前的凈資產收益率來計算其可持續增長率。

　　青島海爾及其競爭對手的可持續增長率

　　上表表明青島海爾2003年的可持續增長率比2002年大幅度提高。其提高的主要原因為股利支付率大大降低。這表明雖然可持續增長率上升，但並不是實質性的盈利能力提高引起的，只是股利分配政策改變引起的。引起盈利能力下降的主要原因是營業費用、應付帳款周轉率的提高，此外，還受到應收帳款周轉率、存貨周轉率和固定資產周轉率提高的影響。青島海爾的可持續增長率2003年有所上升，且在三家公司中，青島海爾的可持續增長率還是較高的。不過，從前面的財務分析中可知:青島海爾的產銷都是通過其集團公司的下屬企業進行，因此青島海爾的收入、費用和資產的使用效益因關聯交易而變得可以人為控制，可持續增長率的可靠性大為降低。