對賭協議

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對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)

　　對賭協議（估值調整協議）是投資方與融資方在達成協議時，雙方對於未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

　　通常目標企業未來的業績與上市時間是對賭的主要內容，與此相對應的對賭條款主要有估值調整條款、業績補償條款與股權回購條款。

　　估值調整是指，PE機構對目標企業投資時，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標企業當年預測利潤的乘積，作為目標企業的最終估值，以此估值作為PE投資的定價基礎；PE投資後，當年利潤達不到約定的利潤標準時，按照實際實現的利潤對此前的估值進行調整，退還PE機構的投資或增加PE機構的持股份額。例如，目標企業預測當年可實現利潤為5000萬，商定按投後8倍P/E估值，則目標企業整體估值為投資後4億元，PE機構擬取得10%的股權，則需投資4000萬元。投資後，目標企業當年實現利潤為3000萬元，按8倍估值，整體估值須調整為2.4億元，PE機構擬獲得10%的股權，投資額就調整為2400萬，需調整的投資部分為（4000-2400）=1600萬元。

　　業績補償是指，投資時，目標企業或原有股東與PE機構就未來一段時間內目標企業的經營業績進行約定，如目標企業未實現約定的業績，則需按一定標準與方式對PE機構進行補償。

　　股權回購（又稱回購）是指，投資時目標企業或原有股東與PE機構就目標企業未來發展的特定事項進行約定，當約定條件成熟時，PE機構有權要求目標企業或原有股東回購PE機構所持目標公司股權。

　　(一)對賭對象

　　由於私募投資的估值方法通常是以利潤為指向的PE法，所以最為常見的對賭，就是選擇利潤指標為杠桿，按照利潤指標的達成情況，對投資方或目標公司控制人(或管理層)予以股權調整或貨幣補償。

　　但在投融資實踐活動中，尤其境外資本市場，對賭的對象和工具都非常寬泛，對賭對象主要包括：

　　(1)利潤

　　由於基金投資的議價通常以利潤的PE倍數為標準，預期的利潤就成了最為常見的對賭目標,一般是經具有證券從業資格的會計師事務所審計確認的稅前利潤。

　　(2)其他財務指標

　　除了利潤指標外，根據目標公司的具體情況，投資基金也會對目標公司的銷售收入、利潤率等其他財務指標予以要求，並根據實際達成情況加以調整投資條款。

　　(3)戰略投資人的引進

　　在具體的私募項目中，投資人有時會要求目標公司完成新引進一定金額的戰略投資作為二輪或其他後續投資的對賭條件(甚至會要求某一個或多個指定的戰略投資人)，否則會對投資條件加以調整。如果不調整投資條件的話，則不是對賭性質，而僅僅是先決條件。

　　(4)管理層的鎖定

　　私募投資人也會對管理層的穩定性加以要求，除了根據上市規則的一般性要求外，會對某一個或多個管理層的留任作出特殊要求，並作為調整投資條件的要件。

　　(5)生產指標

　　主要是對技術改造、專利權取得或高新技術企業認定等對於目標公司具有上市特殊意義的生產指標作出調整性約定，觸發相應的投資條件調整。

　　(6)上市

　　這是一個本原的對賭對象，私募投資的終極目的就是上市，如果說其他對賭對象是過程性對賭工具外，能否上市則是結果性對賭工具，私募投資人會提出一個時間節點，如果目標公司在該節點未能實現上市，則會觸發退出條款和退出賠(補)償。

　　(7)其他

　　針對目標公司的特殊性，投融資各方可以創造性設計各種合理(可接受的即為合理的)對賭對象。

　　(二)對賭的工具

　　對賭的工具則主要包括:

　　(1)股權調整

　　即在約定條件未成就或成就時，對於當事各方的股權進行一定比例的調整，以體現對特定方的補償。

　　(2)貨幣補償

　　與前述股權補償不同，直接根據約定的條件和約定的計算方法，給予特定方貨幣補償。

　　股權調整和貨幣補償是對賭協議最為常見也是最為基本的對賭工具。

　　(3)可轉換工具

　　主要包括可轉換優先股和可轉換債。

　　可轉換優先股是在優先股的基礎上賦予投資者按事先確定的轉換比例將優先股轉換為普通股的選擇權。轉換之前的優先股在清償順序和收益分配順序上先於普通股，投資人利益得到優先保護。但目前法律層面的優先股、可轉換股這些準股權，僅在十部委的《創業投資企業管理暫行辦法》中有所體現，缺乏普遍的可操作性，需要加以合法的變通和改造。

　　可轉債兼具債權和股權的雙重性質，當目標公司符合約定條件時，投資人將債權轉化為股權投資，債權出資目前已經有了明確的操作規程，為可轉換債的實施鋪平了制度道路。

　　(4)優先權

　　包括投資人的股東利潤分配優先權和公司清算時的剩餘財產分配優先權。

　　(5)股權回購

　　在未能滿足約定條件時，投資人的股份有權要求按照約定條件予以回購。

　　(6)投票權

　　在未實現對賭條件之前或者實現之後，對投資人方或者目標公司實際控制人的全部或部分投票權給予特別優待或限制。

　　(7)新股認購權及價格

　　符合約定條件時，投資人對於增發的新股具有約定的認購權，並提前鎖定認購價格。

　　(8)公司治理席位

　　符合約定條件時，將會對目標公司的董、監、高加以調整，轉化公司治理機構。

　　(9)反稀釋條款

　　廣義的反稀釋包括了增資(或股權轉讓)的認購權，狹義的反稀釋則是對投資時股權價值的保證，甚至有的反稀釋還要求對於投資人的持股比例給予靜態保證。

　　增資認購權是結構性防攤薄條款(structuralanti-dilution)，即在股權結構上防止股票價值被攤薄，保證風險投資方能夠獲得至少與其原有股權比例相應的新股，以使其在企業中的股份比例不致因新股發行而降低，這一情況也可能包括在發生股票轉讓時，其具有按比例優先購買的權利；

　　後續融資價格約定則是後續融資的反攤薄保護權(anti-dilutionprotectioninDownRound)，即按後期融資的最低價格轉股或者按股份的加權平均價格轉股，防止在後續融資過程中股票價值被攤薄。

　　(10)其他工具

　　對賭各方在具體的投資保障協議中還可以設計出其他直接或變相的對賭工具，例如其他有關公司控制權、股東權益的因素，甚至有的會約定對目標公司進行拆分或者改變控制架構、體系安排、以及股權的捆綁轉讓作為對賭工具。

　　目前我國證券監督管理機構對於發行人的對賭協議安排，區分不同階段和不同內容作出不同要求。

　　對於涉及股權以及其他上市審查事項(如董事會席位變更影響實際控制人、表決權等事項)的對賭，證監會在其組織的保代人培訓以及視窗意見中明確要求在上市前必須清理，如被否的“豐林木業”。對於在上市前已經履行完畢的對賭協議，通過勤上光電、東方財富、維爾利的案例，說明中國證監會是予以認可的。

　　在股權分置改革、增發以及上市公司重組中的對賭協議，中國證監會的態度同樣是積極的。如七匹狼股權分置改革方案中，大股東七匹狼集團承諾，在公司股改方案通過後2個月內，如果公司Ａ股首次出現連續20個交易日中累計有10個交易日的收盤價格低於5元／股時，控股股東七匹狼集團將按不受流通限制的流通股份20%的比例將"市場價格"與5元的差額部分以現金方式支付給公司現有非流通股股東以外的其他流通股股東。

　　而在東華軟體的定向增發方案中，就含有“對賭協議”條款，即聯銀通科技原五位股東承諾如果相應的業績目標未能達成的，聯銀通科技原股東同意在次年將其本次認購股份的一部分按其本次認購的比例無償贈送給東華合創的全部其他股東，三年累計贈送的股份總數不超過本次認購的股份總數。

　　可見，對於IPO中的涉及上市審查事項的對賭協議，證監會採取嚴查死管的態度，而對於股改、定向增發以及重組中的對賭協議則較為溫和。

　　對於不涉及上市審查的對賭事項，監管層同樣也是予以放行的，如創業板上市的機器人(300024)，其PE股東金石投資曾於2008年5月入股時承諾，如機器人核心管理團隊能在2008年、2009年、2010年連續三年保持27％的年複合凈利增長率並實現成功上市，將向管理團隊每人獎勵20萬元。由於該對賭協議並未對發行人股權、業績、經營、現金流發生任何不利的影響，不構成IPO障礙。

　　1、對賭協議主體

　　對賭協議的主體簡單說會是投融資各方，但在實踐中存在多種形態：

　　(1)投資人與目標公司

　　(2)投資人與實際控制人

　　(3)投資人與公司管理層

　　(4)投資人或其關聯方與目標公司的關聯方

　　(5)混合的結構

　　具體採用何種形態，個人覺得不能一概而論，而要依據對賭的對象和對賭工具以及對賭條款的其他具體內容加以綜合考量。目的在於解決：對賭的合法性(不產生法律責任)、有效性(法律效力無瑕疵)、合規性(不影響發行主體上市發行)、可操作性(實施時不存在法律或其他客觀障礙)。

　　2、對賭協議的體例安排

　　對賭協議的具體體例安排，通常包括以下三種形式：

　　(1)主從條款

　　在投資協議中安排對賭條款，作為投資協議的一部分加以體現。

　　(2)主從協議

　　出於保密、信息披露或其他考慮，在投資協議中並不體現對賭條款，而是通過簽署補充協議的形式加以安排。

　　(3)其他安排

　　對於有些對賭對象、工具或其他對賭內容，無論基於效力保證、稅務安排、還是其他考慮因素，相應的對賭協議可能需要由投資人的關聯方與目標公司的關聯方之間簽署，甚至需要搭建特殊的海外架構加以實現，導致合同主體與投資協議的當事主體並不完全一致，也就不能將其作為投資協議的從屬文件而應獨立簽署。

　　3、對賭協議的內容

　　就是參與對賭安排的各方之間的具體權利和義務。

　　4、對賭協議的客體

　　個人認為對賭協議的客體不能一概而論，需要根據某個具體的對賭安排，依照對賭對象和對賭工具等內容，確定各方權利義務所指向的對象，一般民事法律關係的四類客體都可能成為對賭協議的客體，既可能是物(股權、貨幣)，也可能是身份權(如董事席位)，或者行為、智力成果等。

　　國內知名企業與國際巨頭的對賭實戰，為資本領域各方提供了鮮活的風險讀本。除了商業投資風險外，法律風險是其中最為重要的關註要素。

　　(一)合法性風險

　　合法性風險是指對賭條款的設計違反了相關的法律規定，會產生行政法律責任，或者無法在法律層面以及行政審批、登記、備案時得到支持，從而無法落地實施。如關於股權補償或限制的約定如果違反了股份鎖定的規定，就只能在鎖定期滿後才能實施。

　　(二)民事效力風險

　　效力風險是指對賭條款，違反了法律、行政法規中效力性的強制性規定，從而導致全部或部分無效。

　　如對於額外表決權、一票否決權、優先分配和清算的設計可能就會因為違反公司法的規定而無效。

　　另外，涉及到外商投資、國有資產處置的對賭，就必須滿足相關的前置事項和法定程式，才能符合生效條件或不觸發無效條款。

　　而日前甘肅省高院關於PE機構退出機制的安排的司法判決，引發軒然大波，將該等設計定性為“名為聯營實為借貸”從而判決無效。

　　事實上，這一判決非常值得商榷，不僅忽略了該民事司法解釋的歷史背景與高速發展的商法實踐，也沒有準確界定“聯營”司法解釋的立法目的以及公司法律制度的銜接，股權與“聯營”背景下的法人產權遠非同一概念。

　　3、上市發行風險

　　即便對賭條款不違法、有效，但也可能會導致對上市審核要素的影響，從而構成上市障礙。目前，中國證監會對於上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類對賭條款已明確為IPO審核禁區。

　　4、控制權風險

　　事關公司治理架構、投票權、特殊否決權、提名權、內控機制等內容的對賭條款，均會導致公司控制權的變化，一方面會影響業績連續性，另一方面也可能會實質性導致對公司的控制變化。

　　5、公司存續風險

　　對賭中的退出安排，往往以減資、股份贖回等方式實現，在該等路徑不能以足夠的貨幣資金支持時，可能就會引發訴訟導致公司僵局、股東僵局甚至是公司正常的存續也會受到重大影響。

　　6、其他法律風險

　　在對賭協議實施中，可能還會涉及到受補償方的稅收問題，以及支付補償方的代扣代繳稅務問題，如果搭建海外架構的話，還涉及到外商投資、外匯管制、支付境外收益的稅收代扣代繳義務等。

　　結合對賭協議的產生動因，根據對賭對象和對賭工具，本著降低、避免對賭風險的目的，應該關註以下事項：

　　(一)合理確定對賭對象和對賭工具

　　這兩個要素不同，所意味的風險內容和風險控制手段也就不同。

　　(二)合理設定各項對賭指標，審慎確定對賭估值

　　對賭協議的業績目標要設定在相對可控的範圍之內，並輔助以必要的兜底條款或免責條款，還可以採用浮動股權比例條款的思路來協商確定投資方的投資額及投資比例。

　　對於業績目標的確認程式和確認權要嚴格限定，尤其審計機構、採取的會計準則、評估方法等都直接關係到對賭條件的是否實現。

　　(三)科學設計對賭架構

　　對於對賭主體，以及其他的對賭結構安排，需要科學設計，對於本方不利的對賭內容可以允許存在法律風險，而對於本方有利的內容，則要通過變通安排甚至搭建海外架構保證其合法性、合規性以及可執行性。

　　(四)公司控制權是對賭底限

　　控制權也是話語權，是對賭協議條款設計中的核心問題之一。目標公司應設定控制權保障條款，以保證最低限度的控股地位。如“尚德BVI”與境外私募巨頭簽訂對賭協議時，就設定了萬能保障條款：無論換股比例如何調整，外資機構的股權比例都不能超過公司股本的40%，公司並預留約611萬股的股票期權，留下了機動空間。

　　(五)分層博弈，分期對賭

　　儘管對賭各方的終極目標一致，但圍繞終極目標設定節點目標、分解過程對賭，對雙方都不失為一種好的制度安排，一旦在過程中出現問題可以提前實現對賭安排，避免各方更大的損失。

　　(六)救濟多通道，方案可替代

　　賦予雙方選擇權，設計多層次、多選甚至是多種對賭工具交叉的替代方案，避免結果的唯一性，從而為雙方留下更大的餘地和空間。

　　(七)清晰界定對賭的終止標準

　　結合對賭對象和對賭工具，設立對賭協議終止的節點、條件、標準和程式，避免長期不能解套。

　　(八)退出安排的特殊限制

　　對於投資人退出或股份轉讓，要予以特殊限制，如不能轉讓給競爭對手、上下游單位或其他需要排除的主體，避免以對目標公司的實質性威脅作為議價籌碼。

　　(九)專業人士的介入

　　對賭協議涉稅處理^[1]

　　對賭協議中的涉稅，主要是股權調整和貨幣補償。對於股權調整所獲得股份，無論是個人還是企業投資人，都應當納所得稅。

　　對於自然人(含合伙企業中的個人合伙人)貨幣補償所得，應繳納個人所得稅；持股期間從目標公司所得分紅，也應按照個人所得稅法納稅。

　　對於企業投資人來講，儘管根據證監會於2009年發佈的《關於印發<上市公司執行會計準則監管問題解答>》(會計部函[2009]60號)第二條的規定，上市公司收到的由其控股股東或其他原非流通股股東根據股改承諾為補足當期利潤而支付的現金，應作為權益性交易計入所有者權益，即在會計準則上作為資本公積金處理。但國家稅務總局《關於企業取得財產轉讓等所得企業所得稅處理問題的公告》(國家稅務總局2010年公告第19號)規定,企業取得財產(包括各類資產、股權、債權等)轉讓收入、債務重組收入、接受捐贈收入、無法償付的應付款收入等,不論是以貨幣形式、還是非貨幣形式體現,除另有規定外,均應一次性計入確認收入的年度計算繳納企業所得稅。因此，對賭協議的貨幣補償在稅法上應當視為營業外所得，進入所得稅彙算。

　　但對於企業投資人持股期間從目標公司的分紅，在新的《企業所得稅法》實施後居民企業之間的股息所得無需另行納稅。非居民企業從目標公司的分紅則要按照20%代扣代繳(有稅收優惠協定的除外，一般為10%，但香港為5%)。

　　摩根士丹利等機構投資蒙牛，是對賭協議在創業型企業中應用的典型案例。

　　1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”，公司註冊資本100萬元。後更名為“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業”）。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創業型企業。

　　2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島註冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業的發起人在英屬維爾京群島註冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業的投資人、業務聯繫人和雇員註冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其後設立了開曼公司的全資子公司—— 模里西斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司註入約2597萬美元（摺合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經模里西斯最終換取了大陸蒙牛乳業66.7%的股權，蒙牛乳業也變更為合資企業。

　　2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似於國內證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業註資3523萬美元，摺合人民幣2.9億元。“可換股文據”實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決於蒙牛乳業未來的業績。如果蒙牛乳業未來業績好，“可換股文據”的高期權價值就可以兌現；反之，則成為廢紙一張。

　　為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基於業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的複合年增長率不低於50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

　　2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資於蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。

　　摩根士丹利對於蒙牛乳業基於業績的對賭之所以能夠划上圓滿句號，總結歸納，該份對賭協議中有如下七個特點：一是投資方在投資以後持有企業的原始股權，如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權；二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元／股）的“可換股文據”；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經營乳業，不擅長參與經營管理，僅是財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層原來在同一類型企業工作，富有行業經驗；七是所投資的企業屬於日常消費品行業，周期性波動小，一旦企業形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。

　　摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協議在成熟型企業中應用的典型案例。

　　上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立於1996年。從業績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經實現近百億元；在市場適應性上，永樂家電經歷了家電零售業巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業。

　　2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當時永樂家電20％的股權，收購價格相當於每股約0.92港元。根據媒體報道，摩根士丹利在入股永樂家電以後，還與企業形成約定：無償獲得一個認股權利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。

　　這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現，摩根士丹利等機構投資者與企業管理層簽署了一份“對賭協議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高於7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低於6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高於6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到 9394.76萬股，這相當於永樂上市後已發行股本總數（不計行使超額配股權）的約4.1%。凈利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產投資及非核心業務的任何利潤，並不計任何額外或非經常收益。

　　由於摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議行權時間是2007年以後，目前尚無法知曉其結果，但從永樂電器2005年10月13日宣佈其在港上市配售及公開發售股份的結果來看，永樂電器每股發售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85港元。相對於摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認購權，摩根士丹利近期的收益回報已比較有保障。

　　在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議中，通過總結分析，也有如下七個特點：一是投資方在投資以後低價持有企業的原始股權，如摩根士丹利永樂家電20％的股權；二是持有認購權杠桿性降低，認股價格為1.38港元／股；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經營零售業，不參與經營管理，僅作財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業，經歷了行業的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業屬於零售行業，規模效應明顯，一旦企業形成相對優勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經使投資方達到了第一步贏利的目的。

附註：2007年01月31日，內地家電連鎖業最大的併購案將隨永樂電器(0503.HK)從香港點擊查看香港及更多城市天氣預報聯交所退市而畫上句號。而永樂也正式結束它一年零三個月香港上市的生涯，併成為國美電器的全資子公司。

日前，國美完成了對永樂剩餘1.76%股份的強制性收購，永樂成為國美電器全資子公司，國美永樂終成一家。截至2006年11月15日下午四時，國美要約收購了永樂大約23億股股份，占永樂全部已發行股本約98.24%。^[2]

　　併購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團工程機械有限公司就是對賭協議在併購中應用的典型案例。

　　徐工集團正式成立於1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團整合了數家工程機械製造公司。徐工集團工程機械有限公司在國內擁有比較強的核心競爭能力。從2000年到2004年，隨著機械製造市場的再度回暖，徐工集團機械公司的核心產品都處於需求大於供給的狀態。為了保持企業旺盛的發展潛力，徐工集團在企業機制改造上，一直在尋找與國際企業合作的結合點。

　　2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股東徐工集團工程機械有限公司（以下簡稱“徐工機械”）通知，徐州工程機械集團有限公司（以下簡稱“徐工集團”）於2005年10月25日與凱雷徐工機械實業有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署《股權買賣及股本認購協議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當於人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團所持有的82.11%徐工機械股權，同時，徐工機械在現有註冊資本人民幣 12.53億元的基礎上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當期支付0.6億美元；如果徐工機械2006年的經常性 EBITDA（經常性EBITDA是指不包括非經常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達到約定目標，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權轉讓及增資完成後，凱雷徐工將擁有徐工機械85%的股權，徐工集團仍持有徐工機械15%的股權，徐工機械變更為中外合資經營企業。

　　凱雷徐工對於徐工機械的併購協議包括一項對賭的內容：如果徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目標，則凱雷徐工出資1.2億美元增資 2.42億元；如果徐工機械一年後的經營業績達不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。在外資併購國內上市公司國有股權的過程中，以國有資產定價作為一項賭資，這還十分罕見。

　　凱雷徐工併購徐工機械的對賭協議結果如何，首先要看國家有關部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以後揭曉經營業績。但是這種形式對我們啟發卻很大，凱雷是一家財務型投資者，如何控制併購中的風險？首先是對目標企業的估價，估價是基於未來業績的，因而在徐工機械的併購中有6000萬美元的不確定性：達到經營目標就用1.2億美元增資2.42億元，達不到經營目標就用6000萬美元增資2.42億元。在上述對賭協議中，可能是由於多方面的原因，對賭協議與經營者的關係沒有披露。如果投資中的對賭協議與經營者無關，這是不正常的，但與沒有對賭的併購定價相比，凱雷徐工併購徐工機械中的對賭協議已經對凱雷進行了一定的保護。

　　通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益，但由於多方面的原因，對賭協議在我國資本市場還沒有成為一種制度設置，也沒有被經常採用。但在國際企業對國內企業的投資中，對賭協議已經被廣泛採納。在創業型企業投資、成熟型企業投資中，都有對賭協議成功應用的案例，最終企業也取得了不錯的業績。研究國際企業的這些對賭協議案例，對於提高我國上市公司質量，也將有極為現實的指導意義。