併購定價

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　　併購定價是指併購發生時雙方對併購標的（股權或者資產等）所確定的價格，它是主並方在併購交易中所花費的最主要的成本或支出。恰當的定價是併購成功的首要保證。併購支付的價款過高會降低併購之後的投資回報率，甚至直接預示著未來整合的失敗。

　　(一)收益原則

　　企業併購收益原則，亦稱效率原則，表現為兩個方面：

　　1、併購收益大於併購成本，或者併購活動能減少或避免損失和代價。

　　2、在若幹可行併購方案中選擇最優的一種方案。顯然．協商達成併購價格無疑是為了實現預定目的。併購雙方在定價活動中都必須遵循這一基本原則，滿足收益大於成本和擇優選擇的基本要求。任何背離這一原則的併購都可以說是失敗的或低效率併購。

　　(二)協同原則

　　企業併購所要遵循的另一條基本原則是實現協同效應。協同效應，是指併購後企業的總體效應大於併購前企業獨自經營的效應之和，也就是所謂的”1+1>2”。協同效應主要包括經營協同效應和管理協同效應。經營協同效應是指併購給企業生產經營活動的效率方面帶來的變化和效益效率的提高。經營協同效應主要體現在市場規模、優勢互補、降低不確定性三個方面。

　　1、規模經濟。企業併購的直接表現是出現規模更大的企業或新的組織形式。在企業合理的邊界內．由於市場份額、銷售量的擴大與增長，市場控制能力可望提高，產品價格生產技術、資金籌集、顧客行為等方面的控制能力的提高也將有助於公司的生存和發展。但平均成本下降，相應地在營銷費用、研究開發費用和新企業的運行成本等費用均攤後也會由於規模效應呈下降趨勢。

　　2、優勢互補。通過併購，企業之間的優勢相互融合，達到取長補短的目的，並且還可能產生出新的優勢。這些優勢既包括原來各公司在技術、市場、專利、產品管理等方面的特長，也包括它們中優秀的企業文化和豐富有利的社會資源，優勢互補，提高要素結合效率。

　　3、降低不確定性或有風險。企業在市場上的活動要面臨許多不確定性，化解風險必然要付出信息成本和交易成本。企業併購可以把市場交易關係變為同一公司內部關係，由此在營銷費用、交易稅金、信息收集等方面通過共用資源而降低成本，公司的交易費用當然大幅度降低。追求交易費用的節省是縱向併購的根本動因，公司內部的行政管理替代市場交易也能有效地減少違約現象。生產的可靠性得到了增強，也會在一定程度上降低不確定性。

　　(三)相容原則

　　相容原則是指企業與企業之間、生產銷售與消費者之間、企業與社會之間和諧相容，與制度、環境、文化的並行不悖，促進變遷演進，崇尚進步文明，推進構建和諧社會。協同偏重於企業併購後在經營管理整體的提高；而相容原則更多地是考慮企業併購後與外部環境的融合。企業與外部環境的相容性和應承擔的社會責任，一般情況下難以在企業價值中反映出來，只有通過價格體現。企業併購後與環境融合一致的程度越高，發展成長就更有利，預期盈利能力就強，併購企業就願意為此付出較高的價格；反之亦然。

　　(四)綜合實力增強原則

　　通過企業併購，以資本為紐帶，以資產重組為途徑．使得相應的產業、市場和國民經濟整體實力都得以增強。企業併購價格的確定．就要考慮到企業綜合實力的提高，要有全局和長遠的眼光，從整個經濟的健康發展、生產力水平提升的戰略高度考慮。價格確定是局部的、短期的一個關鍵點，要和企業在整個經濟中的長遠發展結合起來．真正能達到資本有效擴張、資源配置合理、總體實力增強之目的。

　　(一)常規策略

　　首先看併購雙方的常規策略或基本策略。對作為買方的併購企業來說是上限封頂儘力下壓直到併購價格落入意願支付範圍內，這類似於一(賣方)對多(買方)買方出價的英式拍賣競價；而對作為賣方的目標企業來說，則是保住底線、爭取高價的策略．直到意願接受的價格範圍內，這類似於賣方報價的荷式拍賣。顯然．資產屬性、資本結構和資產構成不同的企業在策略選擇的傾向性上會有明顯不同。

　　對目標企業來說．它的要價Xs越高，最終的成交價格x對它就越有利。同時．由於Xs(入)表示要價是資本成本參數入的函數，並且是單調遞增的，因此，目標企業就有動力去提高自己的入，從而提高以Xs影響最終成交價格x使其對自己更有利。一般來說，由於負債的資本成本小於權益的資本成本，那麼目標企業通過改變資本結構．即減少負債增加所有者權益就可以在併購活動中增強自己的要價能力。換句話說，作為併購企業來講，收購一個資產負債率低的企業比收購一個資產負債率高的企業要付出更多的現金。這從直觀上也可以得到解釋：資產負債率比較高的企業，往往存在著比較大的破產風險，在收購談判中也往往處於不利的地位(參見李亞敏、肖芸茹，2004)。併購實際中的定價談判大都是採用和堅守類似的價格策略，並按此做好有關準備。

　　(二)討價還價策略

　　當潛在的買者只有A公司一家時，購併價格的形成取決於買賣雙方的討價還價策略，即在協商議定併購價格過程中，每一方都在根據對方策略的變換來不斷低調整自己的策略。在買方的意願支付價格高於賣方的意願售價時，都可能發生討價還價行為。但假設A公司的出價聲明明顯低於目標B公司願意出售的最低價，或者，B公司的要價明顯高於A公司願意支付的最高價，這時它們的策略是一個不可置信威脅。與不可置信威脅密切相關的一個很重要的概念是”承諾行動”。承諾行動意味著當事人使自己的威脅策略變得可置信的行動。一種威脅在什麼時候才是可置信的7只有當事人在不實施這種威脅時．就會遭受更大的損失的這個時候”。如果A公司通過某種承諾使自己的威脅變得可置信，而且，威脅的置信度越強，討價還價能力就越強。如我國的國有資產轉讓中．在資產價值決定的討價還價過程時候．由於利益機制的作用國有資產的所有權代表(代理人)往往表現出較弱的”爭價努力”即為自己所有的資產找到一個儘可能大的賣價的努力不足”；而買者的努力充分，但國有資產賣者的努力不夠，均衡價格自然向不利於國有資產所有者的方向移動。但只要高於可接受的最低價值，就不能算作國有資產流失。這種狀況實質上是我國經濟體制本身所造成的”所有者努力不足而引起的利益流失”(李長青等，2002)。

　　(三)合謀策略

　　由於現代公司中存在委托代理關係和代理成本問題，公司所有者與管理控制人員的利益目標不完全一致，常常發生談判代理人從自身的利益出發與談判對手密謀合作藉以達到損害所有者的利益來提高自身收益之目的，這就是合謀策略。當談判代理人發現勾結串謀能獲得更大的好處時，就可能與對手合謀。在現實運作中，併購價格不但取決於局中人的各自收益最大化，同時也受到相關利益團體合謀操縱的影響。對國有資產而言，這種併購過程中的局中人的串謀造成的損失有時可能是致命的，因此加強風險防範儘可能減小聯盟博弈的危害是一個重要的研究課題。

　　(四)借勢策略

　　這主要是指主動或有意地藉助外部對自己有利的某種勢力或力量，促使達成對自己更有利的併購價格。這類定價策略被稱為借勢策略，或者說是在某些情況下的外力干預策略。我國從計劃經濟向市場經濟轉軌時期的企業併購，併購雙方往往會採用類似的策略。還有，處於考慮社會穩定的需要，或者是迫於某種勢力和輿論的壓力，企業也會採用這類策略。

　　併購定價的方法主要包括凈資產法、清算價值法、市盈率法、凈現金流折現法等。

　　凈資產法和清算價值法是從靜態清算的角度衡量目標企業的價值，忽視了資產整體經營的價值，適用於評估長期處於困境、業已停產或等待破產清算的企業。

　　市盈率法和凈現金流折現法是從持續經營的角度出發，從市場股價和未來現金流量方面評價企業價值，考慮了目標企業的後續經營能力，對於一般的併購對象或者在估計協同效應時較為適用。

　　雖然併購定價主要由目標公司的價值評估確定，但實際交易中會受到諸多其他因素的影響，如是否存在競購者、併購談判時間、就業安置問題、政府制定的收購規定等。

　　1、競購者與自大假說。

　　Roll(1986)提出的自大假說認為，主並企業的管理者可能會高估自身的管理能力和目標企業的價值，從而高價收購目標企業，併在併購整合中失敗，減少主並企業的股東財富。這種定價高估的現象在存在競購者的情況下更易出現。其後諸多學者的研究都表明當存在競購者時，主並企業容易出價過高，主並企業的股價會隨著併購公告的發佈而走低。

　　2、併購談判時間。

　　重大併購事項從談判直至交易完成費時較久，有的甚至長達數年，這可能導致之前認為合理的併購價格隨著外部環境的變化而變得不適宜。2008年中聯重科高溢價收購CIFA公司，業界存在不少質疑和爭議。待雷曼破產引發全球金融危機時，中聯重科出價過高已成為不爭的事實，因為其定價所依據的預期盈利均難以實現。

　　3、就業安置問題。

　　在我國，不少併購交易中民營企業是主並方，國有企業是被併購方。主並方擴張的欲望越強，其對價格的承受能力就越大。尤其是在一些競爭激烈的行業，擴大市場份額比維持近期盈利可能更為管理者所看重。對被併購方而言，由於多年經營不善、連年虧損，集團、大股東、政府將之視為包袱，急於擺脫，這時的定價往往不會太高，談判的關鍵在於如何妥善解決眾多國企職工的就業安置問題。如在三九萬東併購項目中，被併購方東風藥廠所擁有的北京三環的土地資源變賣後是足以償債的，但若破產，則近千名職工的就業安置就成了一個大問題，因此企業選擇併購之路。在這種情況下，對於主並方來說，若能妥善解決就業安置問題，則降低併購價格是有商量餘地的。

　　4、收購法規。

　　防止國有資產流失歷來是我國併購政策的底線。我國政府部門(主要為證監會和國資委)在批覆國有資產轉讓時，都會要求轉讓價格應高於國有企業的凈資產，即凈資產溢價轉讓。隨著全流通時代的到來，證監會甚至提出將來應以股價而非凈資產作為是否溢價轉讓的參考，以與國際慣例接軌。這些政策為併購國有企業設置了價格方面的限制，併購定價過低可能會受到相關部門的嚴格審查，甚至導致併購項目擱淺。