并购定价

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　　并购定价是指并购发生时双方对并购标的（股权或者资产等）所确定的价格，它是主并方在并购交易中所花费的最主要的成本或支出。恰当的定价是并购成功的首要保证。并购支付的价款过高会降低并购之后的投资回报率，甚至直接预示着未来整合的失败。

　　(一)收益原则

　　企业并购收益原则，亦称效率原则，表现为两个方面：

　　1、并购收益大于并购成本，或者并购活动能减少或避免损失和代价。

　　2、在若干可行并购方案中选择最优的一种方案。显然．协商达成并购价格无疑是为了实现预定目的。并购双方在定价活动中都必须遵循这一基本原则，满足收益大于成本和择优选择的基本要求。任何背离这一原则的并购都可以说是失败的或低效率并购。

　　(二)协同原则

　　企业并购所要遵循的另一条基本原则是实现协同效应。协同效应，是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自经营的效应之和，也就是所谓的”1+1>2”。协同效应主要包括经营协同效应和管理协同效应。经营协同效应是指并购给企业生产经营活动的效率方面带来的变化和效益效率的提高。经营协同效应主要体现在市场规模、优势互补、降低不确定性三个方面。

　　1、规模经济。企业并购的直接表现是出现规模更大的企业或新的组织形式。在企业合理的边界内．由于市场份额、销售量的扩大与增长，市场控制能力可望提高，产品价格生产技术、资金筹集、顾客行为等方面的控制能力的提高也将有助于公司的生存和发展。但平均成本下降，相应地在营销费用、研究开发费用和新企业的运行成本等费用均摊后也会由于规模效应呈下降趋势。

　　2、优势互补。通过并购，企业之间的优势相互融合，达到取长补短的目的，并且还可能产生出新的优势。这些优势既包括原来各公司在技术、市场、专利、产品管理等方面的特长，也包括它们中优秀的企业文化和丰富有利的社会资源，优势互补，提高要素结合效率。

　　3、降低不确定性或有风险。企业在市场上的活动要面临许多不确定性，化解风险必然要付出信息成本和交易成本。企业并购可以把市场交易关系变为同一公司内部关系，由此在营销费用、交易税金、信息收集等方面通过共享资源而降低成本，公司的交易费用当然大幅度降低。追求交易费用的节省是纵向并购的根本动因，公司内部的行政管理替代市场交易也能有效地减少违约现象。生产的可靠性得到了增强，也会在一定程度上降低不确定性。

　　(三)相容原则

　　相容原则是指企业与企业之间、生产销售与消费者之间、企业与社会之间和谐相容，与制度、环境、文化的并行不悖，促进变迁演进，崇尚进步文明，推进构建和谐社会。协同偏重于企业并购后在经营管理整体的提高；而相容原则更多地是考虑企业并购后与外部环境的融合。企业与外部环境的相容性和应承担的社会责任，一般情况下难以在企业价值中反映出来，只有通过价格体现。企业并购后与环境融合一致的程度越高，发展成长就更有利，预期盈利能力就强，并购企业就愿意为此付出较高的价格；反之亦然。

　　(四)综合实力增强原则

　　通过企业并购，以资本为纽带，以资产重组为途径．使得相应的产业、市场和国民经济整体实力都得以增强。企业并购价格的确定．就要考虑到企业综合实力的提高，要有全局和长远的眼光，从整个经济的健康发展、生产力水平提升的战略高度考虑。价格确定是局部的、短期的一个关键点，要和企业在整个经济中的长远发展结合起来．真正能达到资本有效扩张、资源配置合理、总体实力增强之目的。

　　(一)常规策略

　　首先看并购双方的常规策略或基本策略。对作为买方的并购企业来说是上限封顶尽力下压直到并购价格落入意愿支付范围内，这类似于一(卖方)对多(买方)买方出价的英式拍卖竞价；而对作为卖方的目标企业来说，则是保住底线、争取高价的策略．直到意愿接受的价格范围内，这类似于卖方报价的荷式拍卖。显然．资产属性、资本结构和资产构成不同的企业在策略选择的倾向性上会有明显不同。

　　对目标企业来说．它的要价Xs越高，最终的成交价格x对它就越有利。同时．由于Xs(入)表示要价是资本成本参数入的函数，并且是单调递增的，因此，目标企业就有动力去提高自己的入，从而提高以Xs影响最终成交价格x使其对自己更有利。一般来说，由于负债的资本成本小于权益的资本成本，那么目标企业通过改变资本结构．即减少负债增加所有者权益就可以在并购活动中增强自己的要价能力。换句话说，作为并购企业来讲，收购一个资产负债率低的企业比收购一个资产负债率高的企业要付出更多的现金。这从直观上也可以得到解释：资产负债率比较高的企业，往往存在着比较大的破产风险，在收购谈判中也往往处于不利的地位(参见李亚敏、肖芸茹，2004)。并购实际中的定价谈判大都是采用和坚守类似的价格策略，并按此做好有关准备。

　　(二)讨价还价策略

　　当潜在的买者只有A公司一家时，购并价格的形成取决于买卖双方的讨价还价策略，即在协商议定并购价格过程中，每一方都在根据对方策略的变换来不断低调整自己的策略。在买方的意愿支付价格高于卖方的意愿售价时，都可能发生讨价还价行为。但假设A公司的出价声明明显低于目标B公司愿意出售的最低价，或者，B公司的要价明显高于A公司愿意支付的最高价，这时它们的策略是一个不可置信威胁。与不可置信威胁密切相关的一个很重要的概念是”承诺行动”。承诺行动意味着当事人使自己的威胁策略变得可置信的行动。一种威胁在什么时候才是可置信的7只有当事人在不实施这种威胁时．就会遭受更大的损失的这个时候”。如果A公司通过某种承诺使自己的威胁变得可置信，而且，威胁的置信度越强，讨价还价能力就越强。如我国的国有资产转让中．在资产价值决定的讨价还价过程时候．由于利益机制的作用国有资产的所有权代表(代理人)往往表现出较弱的”争价努力”即为自己所有的资产找到一个尽可能大的卖价的努力不足”；而买者的努力充分，但国有资产卖者的努力不够，均衡价格自然向不利于国有资产所有者的方向移动。但只要高于可接受的最低价值，就不能算作国有资产流失。这种状况实质上是我国经济体制本身所造成的”所有者努力不足而引起的利益流失”(李长青等，2002)。

　　(三)合谋策略

　　由于现代公司中存在委托代理关系和代理成本问题，公司所有者与管理控制人员的利益目标不完全一致，常常发生谈判代理人从自身的利益出发与谈判对手密谋合作借以达到损害所有者的利益来提高自身收益之目的，这就是合谋策略。当谈判代理人发现勾结串谋能获得更大的好处时，就可能与对手合谋。在现实运作中，并购价格不但取决于局中人的各自收益最大化，同时也受到相关利益团体合谋操纵的影响。对国有资产而言，这种并购过程中的局中人的串谋造成的损失有时可能是致命的，因此加强风险防范尽可能减小联盟博弈的危害是一个重要的研究课题。

　　(四)借势策略

　　这主要是指主动或有意地借助外部对自己有利的某种势力或力量，促使达成对自己更有利的并购价格。这类定价策略被称为借势策略，或者说是在某些情况下的外力干预策略。我国从计划经济向市场经济转轨时期的企业并购，并购双方往往会采用类似的策略。还有，处于考虑社会稳定的需要，或者是迫于某种势力和舆论的压力，企业也会采用这类策略。

　　并购定价的方法主要包括净资产法、清算价值法、市盈率法、净现金流折现法等。

　　净资产法和清算价值法是从静态清算的角度衡量目标企业的价值，忽视了资产整体经营的价值，适用于评估长期处于困境、业已停产或等待破产清算的企业。

　　市盈率法和净现金流折现法是从持续经营的角度出发，从市场股价和未来现金流量方面评价企业价值，考虑了目标企业的后续经营能力，对于一般的并购对象或者在估计协同效应时较为适用。

　　虽然并购定价主要由目标公司的价值评估确定，但实际交易中会受到诸多其他因素的影响，如是否存在竞购者、并购谈判时间、就业安置问题、政府制定的收购规定等。

　　1、竞购者与自大假说。

　　Roll(1986)提出的自大假说认为，主并企业的管理者可能会高估自身的管理能力和目标企业的价值，从而高价收购目标企业，并在并购整合中失败，减少主并企业的股东财富。这种定价高估的现象在存在竞购者的情况下更易出现。其后诸多学者的研究都表明当存在竞购者时，主并企业容易出价过高，主并企业的股价会随着并购公告的发布而走低。

　　2、并购谈判时间。

　　重大并购事项从谈判直至交易完成费时较久，有的甚至长达数年，这可能导致之前认为合理的并购价格随着外部环境的变化而变得不适宜。2008年中联重科高溢价收购CIFA公司，业界存在不少质疑和争议。待雷曼破产引发全球金融危机时，中联重科出价过高已成为不争的事实，因为其定价所依据的预期盈利均难以实现。

　　3、就业安置问题。

　　在我国，不少并购交易中民营企业是主并方，国有企业是被并购方。主并方扩张的欲望越强，其对价格的承受能力就越大。尤其是在一些竞争激烈的行业，扩大市场份额比维持近期盈利可能更为管理者所看重。对被并购方而言，由于多年经营不善、连年亏损，集团、大股东、政府将之视为包袱，急于摆脱，这时的定价往往不会太高，谈判的关键在于如何妥善解决众多国企职工的就业安置问题。如在三九万东并购项目中，被并购方东风药厂所拥有的北京三环的土地资源变卖后是足以偿债的，但若破产，则近千名职工的就业安置就成了一个大问题，因此企业选择并购之路。在这种情况下，对于主并方来说，若能妥善解决就业安置问题，则降低并购价格是有商量余地的。

　　4、收购法规。

　　防止国有资产流失历来是我国并购政策的底线。我国政府部门(主要为证监会和国资委)在批复国有资产转让时，都会要求转让价格应高于国有企业的净资产，即净资产溢价转让。随着全流通时代的到来，证监会甚至提出将来应以股价而非净资产作为是否溢价转让的参考，以与国际惯例接轨。这些政策为并购国有企业设置了价格方面的限制，并购定价过低可能会受到相关部门的严格审查，甚至导致并购项目搁浅。