償債基金

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償債基金（Sinking fund）

　　償債基金，是由一個經濟實體（economic entity）通過留出一段時間內的收入，並用以資助未來集資費用或償還長期債務的基金。在北美和一些地區，公營或私營公司通過發行債券來籌集資金時，該術語是通常用語（但在英國和其他一些地區並非如此）。償債基金不是簡單的資金積累，而是一個經濟體為了實施有效的債務調整，達到債務信用的確立和國家財政，通過建立一種基金運行機制——基金的籌集，積累，管理和運用而形成的特殊的信用制度。從各國建立償債基金的目的來看，主要是為了加強財政後備，謀求財政負擔均衡，避免償債高峰期出現財政償債危機。現代償債基金制度不是通過利息的積蓄來償債，而是將償債基金作為一個蓄水池來，來平衡年度償債負擔。

　　償債基金亦稱"減債基金",是指國家或發行公司為償還未到期公債或公司債而設置的專項基金；很多發達國家都設立了償債基金制度。日本的償債基金制度，是在日本明治39年根據國債整理基金特別會計法確定的。償債基金：一般是在債券實行分期償還方式下才予設置。償債基金一般是每年從發行公司盈餘中按一定比例提取，也可以每年按固定金額或已發行債券比例提取。

　　Sinking Fund is a provision that allows the company to make regular payments into a fund administered by a trustee over the life of the bond instead of repaying the entire principal balance on the maturity date.

　　設立減債基金的理論依據是複利累積計演算法，由英國學者R.普萊斯創立。他認為,如果以現存債務的1％為基金，那麼基金將按複利增殖。按這種方法，政府用於買銷公債（政府以剩餘資金按照時價從證券市場中收買公債，從而使該債務歸於消失）的財源有兩個：①政府每年所提供的定額資金；②已買銷公債利息的增積。這種減債基金方法曾在18世紀末流行過，但在實際執行過程中，並未達到預期的目的。現代減債基金的形式與過去有所不同。常用的方法，是以財政撥款作為減債基金，直接用於買銷或償還公債。

　　減債基金制度的採用在西方國家比較普遍，但有些國家的減債基金只是一種制度上的存在，現實中並未發揮作用。比如美國為了有計劃地調整第一次世界大戰中累積的國債，通過《1919年戰爭借款法》設立了每年用於償債的支出許可權額，後來從法律上加以確認。隨著第二次世界大戰進行，國債餘額大增，政府改減債基金為借新還舊的政策，減債基金也就有名無實了。有些國家只存在一些特殊的少量的減債基金，但這些特殊的減債基金並不重要；有的國家則設有用於償債的特殊基金或金庫，即把超收的財政收入部分用於減少信用資金籌集或用於償還債務。減債基金比較完善的是日本，除了轉換公司債採用減債基金外，國債減債基金特別會計法等也都規定了要設置減債基金。1967年度形成的現行減債基金制度規定了減債基金財源的交納和償還資金的劃轉。

　　Since it reduces the probability of default at the maturity date, a sinking fund provision is an attractive feature to bond holders. Thus, bonds with a sinking fund provision are less risky to the holders and generally have lower yields than compareble bonds without the provision.^[2] 由於償債基金的存在降低了到期日債務違約的風險，償債基金對於債券持有者來說是一種有吸引力的特質。因此，帶有償債基金的債券對於債券持有者來說，風險更低，從而與相對應的無償債基金的債券相比，收益率更低。

　　我國外匯管理體制改革後，為了確保企業對外信譽，國家規定：對外債較多的企業和有關部門可以建立相應償債基金，併在外匯指定銀行開立現匯賬戶存儲，以保證按期歸還。企業建立的外幣償債基金主要有三種來源：

• 按負債金額的一定比例按人民幣購入外匯建立償債基金；
• 按規定可從現匯賬戶中划出一部分外匯作為償債基金：
• 以國家批准的專項還貸出口收匯作為償債基金。

　　建立償債基金的企業應在“銀行存款”賬戶增設“╳╳外幣償債基金戶”明細分類賬戶進行單獨核算。該賬戶也屬外幣賬戶，其餘額也需按期末匯率加以調整。並分別其來源進行處理：

　　1、按第一種方法建立的外幣償債基金，按實際購入的外幣金額與按市場匯價摺合的人民幣金額，借記“銀行存款--╳╳外幣償債基金戶”科目，按實際支付的人民幣金額，貸記“銀行存款--╳╳人民幣戶”科目，其差額借記或貸記”財務費用”等科目。

　　2、企業按第二種方法建立的外幣償債基金，在划出時，應按划出的外幣金額與賬面匯率折回的人民幣金額借記“銀行存款--╳╳外幣償債基金戶”科目，貸記“銀行存款--╳╳外幣戶”科目。

　　3、按第三種方法建立的外幣償債基金，由於《通知》規定，其可以直接進入償債基金戶，因此，在收到外匯時，按實際收到的金額與按市場匯價摺合的人民幣金額借記“銀行存款--╳╳外幣償債基金戶“，貸記”應收賬款”`“應收票據”等。

　　企業利用專項存款償還外債時，按市場匯價摺合的人民幣金額，借記有關負債科目，貸記“銀行存款--╳╳外幣償債基金戶”科目。

　　期末，該賬戶外幣金額的調整方法同其他外幣賬戶相同。

　　1、建立償債基金制度是健全和完善國債市場的一項基本制度建設

　　償債基金的建立，對國家財政是一個“蓄水池”，在借新還舊和推遲償還的不良迴圈中，可以起到“提閘”和“關閘”的作用。此外，國債發行市場和國債二級市場交易規模日益擴大，市場波動在所難免，並將影響物價，影響國債發行市場。因此，國家財政必須積累一定規模的資金，確保對流通市場的有效干預和國債市場的健康發展，為國家財政提供一個調節巨集觀經濟運行的新手段。

　　2、建立償債基金制度有利於調整和減少政府債務，減輕財政壓力

　　建立償債基金後，在財政發生債務支付困難時可以拿出部分資金來幫助政府度過債務危機，在財政相對寬裕的時候再把這部分資金補回來。此外，在市場發生大的波動時，償債基金與發行可轉換債券相配合，減少政府債務付息成本，同時還可以在市場利率下降時購回部分國債，減少政府債務，減輕財政壓力。

　　3、能有效地防範政府的債務風險，順利的度過償債高峰的需求

　　我國2010年底公債餘額已經達到了接近7萬億元，在不久的將來肯定會出現償債高峰，償債基金的運用可以提供償債高峰所需的部分資金，順利度過償債高峰的需求，化解政府的債務風險。

　　4、能有效地維護政府的債信，穩步擴大國債發行規模

　　我國的國債負擔率還相對比較低，國債發行還有很大的空間。但是國債的發行必須以政府良好的債信為基礎，要讓投資人對自己的投資抱有信心，相信國債到期而可以償還。所以建立其償債基金制度就可以提高公眾對國債的信心，提高政府的債信。從而使國債有序合理的發行，逐步提高我國的國債負擔率，讓國債在我國的現代化進程重貢獻更多的力量。

　　國債償債基金可以從以下渠道來獲得資金來源：

　　第一， 國債發行的超收部分。

　　從歷年發行國債的情況來看，基本上每年都有超收的情況，應把這部分資金全額納入償債基金。

　　第二， 國債還本付息的結餘部分。

　　財政每年對與國債的償還都有預算，應該說這個預算時留有餘的，因此，應將還本付息後的結餘資金全部納入償債基金使用。

　　第三，當年國家財政收入中一定比例的提取。

　　從國外的經驗來看，中央財政一般都從當年的收入中提取一定比例的資金納入償債基金，我國也應結合實際制定適宜的比例，以不斷增加償債基金的總量。

　　第四，債務有償使用的收益。

　　國債不同於其他財政資金，主要投資於一些大型建設項目，這些項目最終都會取得一定的收益，我們可以將這些收益的一部分來納入償債基金來管理。

　　第五，償債基金自身運作增值的部分。

　　根據償債基金的性質，基金在管理過程中是可以增值的，這部增值資金理應歸入基金本身。

　　第六，國有上市公司國有股減持收入的適度繳納。

　　隨著我國市場化進程的不斷加快，在某些行業，國家需要通過減持國有股來逐漸淡出這些市場，而減持股的收入可以按照一定的比例納入償債基金運作。

　　第七，大型壟斷型國有企業上繳利潤的適度繳納。

　　大型國企在自身發展的過程受到了國債資金的大力支持，現在這些國企因為具有壟斷權利，所以可以獲得很高的利潤。因此，我們可以將大型國企每年上交的了潤按照一定的比例劃入償債基金管理。

　　償債基金的使用一定要制定嚴格的制度，對使用的條件、範圍和程式做出明確的規定。償債基金首先可以在財政狀況惡化的情況下為當期的公債償還提供部分的資金；其次，在市場發行條件惡化的情況下，可以動用償債基金提前從流通市場購回二手債券，這樣即可均衡債務負擔，又能收到減債效果，並且有助於提高國債信譽，改善一級市場的發行環境；再次，當市場利率呈下降趨勢或將近谷底時，以一定量的償債基金為依托，配合發行轉換債，在不增加財政總負擔的前提下，及時償還舊債，取得降低成本的效果。

　　償債基金的運作可以參照我國社保基金的運作方式，或者直接將償債基金的運作以代理的方式交給社保基金來管理，這樣一方面可以利用社保基金在近幾年運作過程中積累的經驗，另一方面可以大大減少償債基金的管理成本。但是在具體運作過程中必須明確償債基金的性質，科學合理的安排償債基金的投資範圍和結構。

　　償債基金的管理可以在財政部設立一個專門的管理委員會來對償債資金的使用和運作進行全面的監督，以確保償債資金的規範使用和有效運作。

　　改革基礎設施建設投融資體制，拓展融資渠道，多方面籌集資金是提高我國基礎設施服務供給水平的必由之路。筆者在分析我國傳統投融資體制及基礎設施建設項目特點的基礎上，結合項目融資的內涵，提出建立償債基金，推行項目融資的方法有效利用社會資金及外資，構建城市基礎設施建設多元化融資的新的投融資機制。

一、城市基礎設施項目傳統投融資機制分析

　　城市基礎設施項目具有微利性公益項目的特征，項目本身的經濟效益較差, 但社會效益較高。長期以來，我國此類項目的建設主要依靠政府設立的國家專業投資公司來完成，項目資金主要依賴於政府的財政預算基礎設施建設基金註入。

　　由於基礎設施項目“微利”的特質，導致項目本身無法產生足夠的投資回報，專業投資公司普遍面臨財務狀況較差的狀況。而且項目本身無法滿足項目融資的還貸保障要求，使得微利公益性項目大多不能採用項目融資這一國際上通行的基礎設施建設項目的投融資方式，極大地限制了專業投資公司參與利用資本市場。另外，由於無法取得項目融資貸款人的信貸支持，這類項目只能採取專業投資公司負責舉貸投資，或由建設單位舉貸而由專業投資公司擔保這種傳統的建設項目投融資體制。

　　這種體制容易造成以下弊端：

　　1、由於專業公司所投資項目無法實現資金的良性迴圈，所但保的項目也因債務單位通常不具備償還能力而變成專業投資公司的實際債務負擔。巨額債務及擔保責任過度集中於專業投資公司，風險逐年遞增且無法分散，遠超過其資本金所能承受的限度；

　　2、專業投資公司資產中也具有相當規模的收益性資產，其商業化運作客觀上要求在投融資機制上與微利公益型項目資產分離，實現獨立運作，以提高資產經營效益。但目前狀況下，專業投資公司一般實行統收統支，這勢必形成前者在資金需求與償付方面難以平衡的局面，不利於專業投資公司的財務控制及資金效率的提高；

　　3、在專業投資公司開拓資本市場的範圍及能力受到限制的情況下，公司擁有的存量資產，尤其是微利公益性資產無法盤活變現，資金平衡的實現很大一部分只能依賴於向商業銀行“舉新還舊”，長此以往將形成專業投資公司的信用下降，商業信貸融資渠道變窄的不良局面。

二、改革單一投資主體的狀況，構建多元投資主體

　　投資體制中出現的問題，根本原因在於投資主體的單一化，投資體制的各種責、權、利關係沒有理順。因此，改革的最重要目標就是構建多元的投資主體結構。

　　對於純公益性項目的建設，由於不能產生直接的經濟效益，仍應以政府部門為投資主體，允許各種類型的企業、個人參與項目投資，形成多元化的主體結構。以市場準則為依據，進行市場化的融資活動和投資管理，依法取得經濟回報，獲取經濟收益。在這部分的投資活動中，要使政府從主導壟斷地位轉變為投資主體之一，政府更多的是起引導投資方向的作用，並利用政府的其它投資收益補充給純公益性項目的建設，解決後者的融資問題，形成純公益項目投資的良性迴圈。

　　對於微利性基礎設施項目，由於其存在一定的投資收益，因而為項目的市場化運作提供了基礎。可以允許和鼓勵企業法人(包括外資)和個人進入部分城建領域投資和運營，實現由政府單一投資主體向政府、企業法人等多元化投資主體的轉變。通過市場化融資，由市場來選擇投資者、項目經營管理者，並由項目投資者對項目的投資建設、經營管理、收益全過程負責，完全實行市場化投資與運營。政府的功能只限於監督及必要的信用擔保。

三、推動微利公益性項目的項目融資

　　基於上述城市基礎設施項目投融資體制改革的總體思路，結合項目融資的特質，筆者認為推動微利公益性項目的項目融資是現實可行的選擇，具體分析如下。

　　1、項目融資的特點。

　　國外基礎設施建設項目有很大一部分是採用項目融資的形式。項目融資作為一個專業金融術語有如下特點：

　　（1）項目融資指的是融資者對特定項目的貸款，提供貸款的投資者可以是股權投資者，也可以是獨立於股權投資者的貸款人；

　　（2）項目融資依賴於項目本身產生的未來收益作為其還款保障，這是區別於金融機構一般性貸款融資的最根本之處。此外，典型意義上的項目融資並不依賴於所在國家的政府或其他部門機構的擔保，其債權人對未履行擔保義務的所在國政府及其金融機構無追索權。因此，項目融資也被稱為“無追索權融資”；

　　（3）項目融資通過一系列的合同、協議將風險分散到與項目有關的各方。投資者對項目貸款人的責任只以其出資額(股本)為限。換言之，項目融資的貸款者對項目所有者(項目的股權投資者)投入項目之外的資產及其他收益無追索權，因此，項目融資又稱為“有限追索權融資”。

　　由此可見，真正意義上的項目融資，其性質與目前我國專業投資公司所籌措主體城市建設信貸資金有著本質的區別。後者基本上是政策性資金，這部分資金的使用雖然採用商業化運作，但其投資與償還仍納入專業投資公司“統借統還”的模式中，由公司的資產加以擔保，其債務風險無法分散。而項目融資的投資及還貸機制則較好地平衡了項目與項目各投資主體之間在項目收益、資金風險及金融信用之間的利益關係。與此同時，項目融資本身也有如下要求：項目融資所針對的項目主要是可以產生投資收益的項目(但其中不排除其適用於微利公益性項目的可能性)；由於項目公司承擔了項目建設及項目未來運作及管理的主要成本與風險，項目融資的成本、費用一般情況下高於其它方式的融資，至少在項目投資的初始階段如此。

　　2、項目融資與基礎設施建設項目投資結合的操作模式分析。

　　針對上述項目融資的特點，基礎設施建設項目能否適用於項目融資的投融資機制，關鍵在於解決項目本身無法產生現金流的問題以及項目的投資者、債權人及政府的各方利益是否可以通過項目融資而取得最大程度的平衡。解決上述問題的可行方式是利用資本市場，積極推動專業投資公司的資產重組，採用資本運作的方法對專業投資公司固有的投融資模式進行創新。同時爭取政府部門的協助與支持。

　　基於這一思路，設計如下方案：

　　（1）專業投資公司資產重組與分立。藉助資本市場，推動專業投資公司的資產重組，將公司的存量資產剝離為收益性和非收益性（又稱為微利性）兩大類，並分立。收益性資產併入專業投資公司所擁有的上市公司為核心的資產板塊，對於原來沒有控股上市公司的專業投資公司可以以這部分優質資產為核心組建股份制公司或參股、控股上市公司，然後通過控股公司進行資金籌措與經營運作，獨立承擔風險；而微利性資產則以政策扶持為主進行投融資，並力爭最大限度的商業化運作；

　　（2）採取“政府為主，社會為輔，多元募集”的方法解決資金問題，構建投資主體多元化的新的投融資格局。廣開微利項目的籌資渠道，包括：政府投入、國際資助、受益單位支持、受保企業風險保證、專業公司投資、經營收益補充。

　　（3）設立償債基金支持微利公益投資項目。償債基金的最初目的是為了保證債務資金的及時償還，從而提升債務人的金融信用，降低財務風險；同時，償債基金的主要來源為政府部門的財政性補貼、稅收返還及土地批租收入等資金，是爭取政府部門對城建政策優惠與金融扶持的重要渠道之一；

　　（4）償債基金註入微利公益性投資項目，實現項目投資收益重組。由於項目融資的信貸方式與融資的資產組織形式（項目公司）兩者是不可分割的，從金融角度而言，如果項目公司本身的資產(包括未來的項目資產和項目建設所投入的股權資產)能夠解決投資回報問題，項目融資的信貸資金來源問題便有了保障。

四、償債基金註入微利公益性項目的操作模式

　　償債基金註入微利公益性項目不只是簡單地解決資金和信用的問題，而是構造政府基礎設施建設新機制的問題。它不僅僅是政府行為，而是政府扶持下建設項目的市場化行為。建立的償債基金必須規範運作。專業投資公司必須有充分且清醒的理解，不能盲目擴大償債基金的金融和信用擔保功能。

　　根據目前的實際情況，筆者擬定了償債基金註入微利項目的基本框架：

　　（1）償債基金為獨立法人，按市場原則規範運作，在確保基金流動性的前提下，投資貨幣、資本市場以獲取有限風險下的投資收益；

　　（2）償債基金的主要資金來源為非債務性資金收入，包括財政撥款、稅收返還、土地批租收入、投資收益等。

　　（3）償債基金以提供信用擔保、貼息的方式選擇有良好社會效益及增值潛力的微利項目為其提供金融支持。

　　（4）償債基金採取新型的銀企合作方式，即與商業銀行達成協議，根據微利項目的具體情況，將一筆特定數額的資金以保證金的形式存入銀行專門賬戶，協議銀行按協議規定的擔保放大倍數向微利項目提供貸款。該保證金將作為償債基金對微利項目的金融支持，為其提供貼息及信用擔保，並同時限定專業投資公司的最高風險額度。

　　（5）由政府協調，聯合金融機構與建設單位組建區域性、專業性城市基礎設施建設信用再擔保機構(或信用保險機構)，為微利公益性投資項目提供再擔保服務，實施擔保風險控制。

五、結束語

　　根據我國目前的城建水平和發展規劃，微利公益性的基建項目在今後若幹年還會大量出現，其資金問題的解決已成為當務之急。目前我國的一些城建項目(還有其它基建項目)已在部分投資項目中實施了項目融資，取得了良好的效果。但這些基本都是收益性項目，同時都是在有擔保的情況下完成的。從這一意義上說，微利公益性項目利用項目融資進行建設尚無先例。

　　造成這種局面的原因是多方面的，筆者認為其中重要的一點是業內人士囿於項目融資的靜態內涵，缺乏從動態角度及從與資本市場相關聯的金融理論方面剖析項目融資各方的風險——收益機制。通過設立償債基金的方式，進行項目融資從而引進社會資金及外資投入城市基建項目是一條可行、至少是值得探索的思路之一。