優先清算權

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優先清算權(Preferred Liquidation)

目錄

什麼是優先清算權

  幾乎所有的VC都選擇可轉換優先股Convertible preferred stock)的投資方式,而可轉換優先股的最重要的一個特性就是擁有清算優先權。

  “Liquidation”一般是指公司被賣掉或者被清算;“Preference”指優先股清算的時候有優先權把他們的錢先拿出來。優先清算權Term sheet中一個非常重要的條款,決定公司在清算後蛋糕怎麼分配,即在發生被投資公司清算的情況,償付債務後的清算財產,優先由投資人分配(投資金額加上一定的回報),分配後的餘額由投資人和其他股東根據股份比例再次分配。

  例如,A輪(Series A)融資的Term sheet中,規定A輪投資人,即A系列優先股股東(Series A preferred shareholders)能在普通股(Common)股東之前獲得多少回報。同樣道理,後續發行的優先股(B/C/D等系列)優先於A系列和普通股。也就是說投資人在創業者團隊之前收回他們的資金

清算優先權的理解

  1、優先股是債權Liability)還是權益Equity

  優先股是企業的債權或是權益,參與分配權的優先股既是債權也是權益。“優先權”表示債權,“參與分配權”表示權益;

  參與分配的優先股股東,不需要決定是拿走優先清算額,還是轉換成普通股按比例參與分配,他們兩者都要。根據上文不同情形下的退出分配圖,仔細分析就會發現,參與分配的優先股只有在退出價值較小時才合理,以保護投資人的利益。如果公司運營非常好,投資人不應該按照優先清算的方式參與分配,他們會轉換成普通股。

  2、投資人與創業者存在退出利益不一致

  在不參與分配和附上限參與分配的清算優先權情況下,會出現一個非常奇怪的回報情形:通常投資人在某個退出價值區間的回報保持不變,比如,在退出價值X 和X+a之間,投資人的回報沒有區別(維持優先清算額或回報上限)。但是創業者的回報在退出價值X和X+a之間是不斷升高的,此時出現雙方利益不一致。如果此時公司有機會被收購,出價範圍剛好在X和X+a之間,為了促成交易,投資人當然願意接受一個底價。

  3、瞭解投資人要求清算優先倍數的動因

  創業者要瞭解給你投資的VC基金,這個基金其它投資案例運營得怎麼樣,因為絕大多數情況下,這些投資案例的情況會決定VC如何看待你的公司。如果某個基金的其他投資案例都表現糟糕,那基金的策略會更為保守,要求的清算優先倍數會高一些,並通過投資你的公司來提升基金的整體回報水平,這樣他們才能繼續運作這個基金,並募集新的基金。如果某個基金投資了很多好項目,那麼他們可能表現得激進一些,只想著做個大的(IPO),在清算優先倍數上不太在意。不同的 VC根據你的公司在他的基金中的地位會有不同的風險/回報判斷。

  4、要仔細研究並跟投資人談判

  沒有一個VC打算在你沒有看過並且沒有給你的律師看之前,跟你簽署任何東西。想一想:我打算給你能夠買20或30輛保時捷汽車的資金,因為我相信你是個聰明的商人,能夠讓我搭順風車一起賺錢。我會把這些真金白銀給一個沒有看過合同就簽約的家伙嗎?VC不願意把錢給一個草率得甚至都不願意花點時間來理解Term Sheet的家伙。最好還是找個律師或財務顧問來研究一下。

清算優先權的劃分

  通常所說的清算優先權有兩個組成部分:優先權(Preference)和參與分配權(Participation)。

  參與分配權,或者叫雙重分配權(Double Dip)有三種:無參與權(Non participation)、完全參與分配權(Full participation)、附上限參與分配權(Capped participation),相應的就有三種清算優先權:

  1、不參與分配優先清算權(Non-participating liquidation preference)

  參考實例:Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference).

  清算優先權:在公司清算或結束業務時,A系列優先股股東有權優先於普通股股東獲得每股[x]倍於原始購買價格的回報以及宣佈但尚未發放的股利(清算優先權)。

  這就是實際的清算優先權,退出回報如下圖:

  不参与分配优先清算权

  • 當公司退出價值(Exit Value)低於優先清算回報時,投資人拿走全部清算資金;
  • 當公司退出價值按投資人股份比例分配的數額高於優先清算回報時,投資人將優先股轉換成普通股,跟普通股股東按比例分配;
  • 當公司退出價值介於兩者之間時,投資人拿走約定的優先清算回報額。

  在普通股股東獲得利益分配之前,投資人要獲得原始投資一個確定倍數的回報。在過去很長時間里,標準的是“1倍(1X)”清算優先權。目前現在大部分情況是1倍(1X)至2倍(2X)。

  2、完全參與分配優先清算權(Full-participating liquidation preference)

  完全參與分配權的股份在獲得清算優先權的回報之後,還要跟普通股按比例分配剩餘清算資金。在優先權條款後還會附加以下條款:

  Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis.

  參與權:在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之後,剩餘資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當於轉換後股份比例進行分配。

  退出回報如下圖所示:

  完全参与分配优先清算权

  當公司退出價值低於優先清算回報時,投資人拿走全部清算資金。超過優先清算回報部分,投資人和普通股股東按股權比例分配。

  3、附上限參與分配優先清算權(Capped-participating liquidation preference)

  附上限參與分配權表示優先股按比例參與分配剩餘清算資金,直到獲得特定回報上限。在優先權條款後會附加以下條款:

  Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis; provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to [X] times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock.

  參與權:在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之後,剩餘資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當於轉換後股份比例進行分配;但A系列優先股股東一旦其獲得的回報達到[x]倍於原始購買價格以及宣佈但尚未發放的股利,將停止參與分配。之後,剩餘的資產將由普通股股東按比例分配。

  退出回報如下圖所示:

  附上限参与分配优先清算权

  1)當公司退出價值低於優先清算回報時,投資人拿走全部清算資金;

  2)當公司退出價值按投資人股份比例分配的數額高於回報上限時,投資人將優先股轉換成普通股,跟普通股股東按比例分配;

  3)當公司退出價值介於兩者之間時,投資人先拿走優先清算回報,然後按轉換後股份比例跟普通股股東分配剩餘清算資金,直到獲得回報上限。

  這裡一個有意思的問題是原始購買價格倍數([X])的真實含義。如果參與分配倍數是3(3X)(3倍的初始購買價格),表示一旦獲得300%的初始購買價格的回報(包括優先清算的回報),優先股股東將停止參與分配剩餘資產。如果清算優先權是1倍(1X)回報的話,參與分配權的回報不是額外的3倍,而是額外的2倍!也許是因為參與權跟優先權的這種關係,清算優先權條款通常同時包含優先權和參與分配權的內容。

清算優先權的背後邏輯

  很多VC採用有參與權優先股,一方面是因為他們基金的出資人——有限合伙人(Limited Partner,LP)也是這樣向他們收取回報的。VC普通合伙人General Partner,GP)向LP募集資金,成立一個基金(Fund),LP出資(GP也可能會出1%),GP運營,到基金存續期結束清算的時候,LP拿走出資額外及基金盈利的80%,GP獲得盈利的20%。比如:一個$100M的VC基金,LP實際上是借給VC公司$100M,LP需要拿回他們的$100M,外加80%的利潤

  另外一方面,為了避免創業者從投資人那裡不當獲利,讓VC基金蒙受損失。比如:你從投資人那裡獲得$10M投資,出讓50%股份。然後在VC的資金到賬後立刻關閉公司(沒有其它資產),那投資人只有得到企業價值($10M)的50%,這樣你就從投資人那裡欺騙到$5M。要是真的這樣,以後你的基金就很難募到資金了。為了避免出現這種情況,也因為投資人一貫的貪婪本質,他們會要求最少1倍(1X)的清算優先權,這樣在公司發展到退出價值超過投資人的投資額之前,你是不會關閉公司的。

清算優先權的激活

  談清算優先權,那明確什麼是“清算”事件就很重要。通常,企業家認為清算事件是一件“壞”事,比如破產或倒閉。對VC而言,清算就是“資產變現事件”,即股東出讓公司權益而獲得資金,包括合併、被收購、或公司控制權變更。結果是,清算優先權條款決定無論公司在好壞情況下,資金的分配方式。

  標準條款如下:

  A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation.

  公司合併、被收購、出售控股股權、以及出售主要資產,從而導致公司現有股東在占有續存公司已發行股份的比例不高於50%,以上事件可以被視為清算。

  所以這個條款是確定在任何非IPO退出時的資金分配(IPO之前,優先股要自動轉換成普通股,清算優先權問題就不存在了),而大部分的公司最後可能的退出方式往往不會是IPO,所以不管創業者對自己和公司是否有信心,都應該詳細瞭解這個條款。

後續融資的清算優先權

  在談判A輪融資的Term Sheet時,清算優先權通常比較容易理解和評估。但是隨著公司發展,後續的股權融資將使得不同系列股份之間清算優先權在數量上和結構上發生變化,清算優先權也會變得更為複雜和難於理解。跟很多VC相關問題一樣,處理不同系列股份清算優先權的方式也不是一成不變。通常有兩種基本方式:

  1、後輪投資人將會把他們的優先權置於前輪投資人之上,比如,B輪投資人先獲得回報,然後才是A輪投資人;

  2、所有投資人股份平等,比如A輪和B輪投資人按比例獲得優先回報。

  運用那種方法是一個黑箱藝術,是不同系列優先股之間的事情,通常不會影響創業者,因為創業者的普通股優先順序最低!

清算優先權的談判

  大部分專業的、理性的投資人並不願意榨取企業過高的清算優先權。優先於管理層和員工的清算優先回報越高,管理層和員工權益的潛在價值越低。每個案例的情況不同,但有一個最佳的平衡點,理性的投資人希望獲得“最佳價格”的同時保證對管理層和員工“最大的激勵”。很明顯,最後的結果需要談判,並決定於公司的階段、議價能力、當前資本結構等,但通常大部分創業者和投資人會根據以下條件達到一個合理的妥協。

  1、有利於投資人的條款:1倍(1X)或幾倍清算優先權,附帶無上限的參與分配權。

  在公司清算或結束業務時,A系列優先股股東有權優先於普通股股東獲得每股[1]倍於原始購買價格的回報以及宣佈但尚未發放的股利(清算優先權)。在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之後,剩餘資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當於轉換後股份比例進行分配。

  在這個條款下,投資人不但可以獲得優先清算回報,還可以不用轉換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩餘清算資金。只能說這個投資人太貪婪了。

  2、相對中立的條款:1倍(1X)或幾倍的清算優先權,附帶有上限的參與分配權。

  在公司清算或結束業務時,A系列優先股股東有權優先於普通股股東獲得每股[1]倍於原始購買價格的回報以及宣佈但尚未發放的股利(清算優先權)。在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之後,剩餘資產由普通股股東與A系列優先股股東按相當於轉換後股份比例進行分配;但是一旦A系列優先股股東獲得的每股回報達到[3]倍於原始購買價格(除宣佈但尚未發放的股利外)後將停止參與分配。之後,剩餘的資產將由普通股股東按比例分配。

  這個條款通常雙方都願意接受,但需要在清算優先倍數和回報上限倍數達成一致。通常的清算優先權倍數是1-2倍(1-2X),回報上限倍數通常是2-3倍(2-3X)。

  3、有利於創業者的條款:1倍(1X)清算優先權,無參與分配權。

  在公司清算或結束業務時,A系列優先股股東有權優先於普通股股東獲得每股[1]倍於原始購買價格的回報以及宣佈但尚未發放的股利(清算優先權)。在支付給A系列優先股股東清算優先權回報之後,剩餘資產由普通股股東按股份比例進行分配。

  這是標準的1倍(1X)不參與分配的清算優先權(Non-participating liquidation preference)條款。意思是退出時,A系列優先股投資人可以選擇要麼在其他任何人之前拿回自己的投資額(僅僅是投資額),要麼轉換成普通股之後跟其他人按比例分配資金。這完全決定於目前業績、經濟環境、第幾輪融資、項目受追捧情況等。如果創業者沒有令人激動的創業經歷或者項目沒有太多投資人關註,通常在A輪Term sheet中不會看到這樣的條款。

清算優先權的案例

  假設ABC公司的投資前估值$10M,投資額$5M,投資人要求參與分配的清算優先權倍數為2倍(2X),清算回報上限是4倍(4X)。

  根據以上數據,投資人的股份(可轉換優先股)比例為33%($5M / ($10M + $5M)),優先清算額為$10M($5M x 2),清算回報上限是$20M($5M x 4):

  1、如果公司清算時的價值低於投資人的優先清算額,即$10M,那麼投資人拿走全部。

  2、如果公司清算時的價值高於$60M,那麼投資人會將優先股轉換為普通股,與普通股股東按股份比例(33%)分配清算價值,投資人獲得的回報將大於$20M($60Mx33%),而不受優先股清算回報上限($20M)的限制。

  3、如果公司清算時的價值介於$10M至$60M之間,投資人先獲得優先清算額($10M),然後按股份比例跟普通股股東分配剩餘的清算價值。此時會有一個有趣的情況:當清算價值介於$40M至$60M之間時,投資人拿走優先清算額之後,剩餘的清算價值為$30-50M,投資人按股份比例理論上可以分配的金額為$10-16.7M,兩項相加投資人獲得的回報為$10-26.7M,突破了清算回報上限$20M了,因此,按照約定,此時投資人仍然只能獲得$20M,多於的部分由普通股股東分配。

  具體回報如下圖所示:

  清算优先权案例示意图

  清算优先权案例示意图

債權與股權的優先清償權順序

  優先股權,普通股權,債權。《中華人民共和國企業破產法》第一百一十三條破產財產在優先清償破產費用和共益債務後,依照下列順序清償:(一)破產人所欠職工的工資和醫療、傷殘補助、撫恤費用,所欠的應當劃入職工個人賬戶的基本養老保險基本醫療保險費用,以及法律、行政法規規定應當支付給職工的補償金;(二)破產人欠繳的除前項規定以外的社會保險費用和破產人所欠稅款;(三)普通破產債權。破產財產不足以清償同一順序的清償要求的,按照比例分配。破產企業董事監事高級管理人員的工資按照該企業職工的平均工資計算。

  優先債權是指可以先於一般債權得到清償的債權。民法中有財產擔保的債權,海商法中因共同債權人的利益而支付的費用,均屬優先債權。在破產法中,能先於破產債權得到清償的債權均屬優先債權,如債權人對債務人所享有的有財產擔保的債權、受理破產案件的法院所收取的訴訟費用、破產企業支付給清算組織勞動報酬以及其他破產費用,均屬於優先債權。只有優先債權得到清償後,一般債權才有機會得到清償。

  一、稅收

  稅收債權是一種特殊債權,它與一般債權的不同主要表現在:第一,稅收債權 產生的法律基礎是公法而非私法,稅收債權是公法上的權利,它所體現的不是平等主體之間的交易關係,而是管理者與被管理者之間的稅收徵納關係;第二,稅收債權的權利主體是國家,因而具有不同於一般主體的特殊性;第三,從性質和用途上看,稅收為國家行使管理職能所必需,具有公益性。稅收債權享受優先地位的理由 在於保證政府財政收入的重要性。債務人欠交的稅款是針對整個國家利益的,普通的商業債務則僅僅針對某個人或某個公司的個體利益,基於公共利益優先於個人利 益的考慮,首先償付稅收債權是很有必要的。

  二、工資

  從雇員的觀點來看,破產對他們的影響是巨大的,除了企業已經欠發的工資之外,還失去了勞動雇佣關係和未來的工資收入。在破產法中,有必要通過調整破產財產的分配順序,使雇員的損失降低到相對較小的程度,將雇員工資在破產分配中作為優先債權予以償付便是調整的一種方法。大多數國家的破產法都規定了將工資、報酬一類的債權列入優先地位,在普通的無擔保債權償付之前進行償付。但各國 在這方面的規定也有一些差別,例如,有的國家將管理人員也包括在雇員的範圍內,他們的工資可以享有優先權,如美國破產法第507節的規定。有的國家,如英國、加拿大等,則將管理人員排除在雇員的概念之外。

  關於工資享受優先債權地位的理由,各國學者從不同的角度進行了闡述。有人認為,從整體上看,在商業交易的債權人之間,存在著談判力的不同。雇員是非自願的債權人,談判力相對比較弱,他們不能獲得擔保,不能堅持要求獲得償付,不能保護自己的利益,所以需要破產法的特別保護。另外,雇員往往不希望雇主破產,即使他們考慮到雇主破產的可能性,由於所處的地位,他們也無能為力,不能獲得額外的補償。有人認為,雇員不能像商業交易中的其他債權人一樣,理解他們面臨的風險,是獲得特殊保護的重要原因。因為個人估計企業破產的能力是有限的,而且他們往往會低估這種可能性。可以將此概 括為:易受認識偏見和感情因素的影響、缺少應變能力和有限的監督能力將雇員和其他債權人區別開來,因此對其給予特殊待遇是必要的。

  三、破產程式的費用

  破產程式的費用包括破產管理人律師代理人會計人員審計人員工資,有關的保險費用,破產財產儲存和變現的費用,訴訟費等,但不包括債權人參加破產程式的費用。之所以將破產費用列入優先地位,是因為破產管理人等人不能進行無報酬的工作,否則將不會有對破產財產的合理管理。同時,破產費用也不能作為政府的開支由納稅人承擔,而應當由對破產財產有利益的債權人來承擔。

  四、其他的優先債權

  各國出於不同的利益需要,對某些其他類型的債權也會給予優先地位。在有些國家,銀行的存款人和保險公司保單持有人享有優先地位,例如,根據英國1987年銀行法,存款人的債權享有優先性,但有一定數額的限制,這是為了維護公 共企業的信譽。美國一些州為了環境保護的需要,將環境清污費作為優先債權予以償付。

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