优先清算权

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

优先清算权（Preferred Liquidation）

　　几乎所有的VC都选择可转换优先股（Convertible preferred stock）的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。

　　“Liquidation”一般是指公司被卖掉或者被清算；“Preference”指优先股在清算的时候有优先权把他们的钱先拿出来。优先清算权是Term sheet中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即在发生被投资公司清算的情况，偿付债务后的清算财产，优先由投资人分配（投资金额加上一定的回报），分配后的余额由投资人和其他股东根据股份比例再次分配。

　　例如，A轮（Series A）融资的Term sheet中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股（B／C／D等系列）优先于A系列和普通股。也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金。

　　1、优先股是债权（Liability）还是权益（Equity）

　　优先股是企业的债权或是权益，参与分配权的优先股既是债权也是权益。“优先权”表示债权，“参与分配权”表示权益；

　　参与分配的优先股股东，不需要决定是拿走优先清算额，还是转换成普通股按比例参与分配，他们两者都要。根据上文不同情形下的退出分配图，仔细分析就会发现，参与分配的优先股只有在退出价值较小时才合理，以保护投资人的利益。如果公司运营非常好，投资人不应该按照优先清算的方式参与分配，他们会转换成普通股。

　　2、投资人与创业者存在退出利益不一致

　　在不参与分配和附上限参与分配的清算优先权情况下，会出现一个非常奇怪的回报情形：通常投资人在某个退出价值区间的回报保持不变，比如，在退出价值X 和X+a之间，投资人的回报没有区别（维持优先清算额或回报上限）。但是创业者的回报在退出价值X和X+a之间是不断升高的，此时出现双方利益不一致。如果此时公司有机会被收购，出价范围刚好在X和X+a之间，为了促成交易，投资人当然愿意接受一个底价。

　　3、了解投资人要求清算优先倍数的动因

　　创业者要了解给你投资的VC基金，这个基金其它投资案例运营得怎么样，因为绝大多数情况下，这些投资案例的情况会决定VC如何看待你的公司。如果某个基金的其他投资案例都表现糟糕，那基金的策略会更为保守，要求的清算优先倍数会高一些，并通过投资你的公司来提升基金的整体回报水平，这样他们才能继续运作这个基金，并募集新的基金。如果某个基金投资了很多好项目，那么他们可能表现得激进一些，只想着做个大的（IPO），在清算优先倍数上不太在意。不同的 VC根据你的公司在他的基金中的地位会有不同的风险／回报判断。

　　4、要仔细研究并跟投资人谈判

　　没有一个VC打算在你没有看过并且没有给你的律师看之前，跟你签署任何东西。想一想：我打算给你能够买20或30辆保时捷汽车的资金，因为我相信你是个聪明的商人，能够让我搭顺风车一起赚钱。我会把这些真金白银给一个没有看过合同就签约的家伙吗？VC不愿意把钱给一个草率得甚至都不愿意花点时间来理解Term Sheet的家伙。最好还是找个律师或财务顾问来研究一下。

　　通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。

　　参与分配权，或者叫双重分配权（Double Dip）有三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权（Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation），相应的就有三种清算优先权：

　　1、不参与分配优先清算权（Non-participating liquidation preference）

　　参考实例：Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference).

　　清算优先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[x]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。

　　这就是实际的清算优先权，退出回报如下图：

• 当公司退出价值（Exit Value）低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金；
• 当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配；
• 当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报额。

　　在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标准的是“1倍（1X）”清算优先权。目前现在大部分情况是1倍（1X）至2倍（2X）。

　　2、完全参与分配优先清算权（Full-participating liquidation preference）

　　完全参与分配权的股份在获得清算优先权的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。在优先权条款后还会附加以下条款：

　　Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis.

　　参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。

　　退出回报如下图所示：

　　当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。超过优先清算回报部分，投资人和普通股股东按股权比例分配。

　　3、附上限参与分配优先清算权（Capped-participating liquidation preference）

　　附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金，直到获得特定回报上限。在优先权条款后会附加以下条款：

　　Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis; provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to [X] times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock.

　　参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但A系列优先股股东一旦其获得的回报达到[x]倍于原始购买价格以及宣布但尚未发放的股利，将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。

　　退出回报如下图所示：

　　1）当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金；

　　2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配；

　　3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人先拿走优先清算回报，然后按转换后股份比例跟普通股股东分配剩余清算资金，直到获得回报上限。

　　这里一个有意思的问题是原始购买价格倍数（[X]）的真实含义。如果参与分配倍数是3（3X）（3倍的初始购买价格），表示一旦获得300%的初始购买价格的回报（包括优先清算的回报），优先股股东将停止参与分配剩余资产。如果清算优先权是1倍（1X）回报的话，参与分配权的回报不是额外的3倍，而是额外的2倍！也许是因为参与权跟优先权的这种关系，清算优先权条款通常同时包含优先权和参与分配权的内容。

　　很多VC采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的出资人——有限合伙人（Limited Partner，LP）也是这样向他们收取回报的。VC的普通合伙人（General Partner，GP）向LP募集资金，成立一个基金（Fund），LP出资（GP也可能会出1%），GP运营，到基金存续期结束清算的时候，LP拿走出资额外及基金盈利的80%，GP获得盈利的20%。比如：一个$100M的VC基金，LP实际上是借给VC公司$100M，LP需要拿回他们的$100M，外加80%的利润。

　　另外一方面，为了避免创业者从投资人那里不当获利，让VC基金蒙受损失。比如：你从投资人那里获得$10M投资，出让50%股份。然后在VC的资金到账后立刻关闭公司（没有其它资产），那投资人只有得到企业价值（$10M）的50%，这样你就从投资人那里欺骗到$5M。要是真的这样，以后你的基金就很难募到资金了。为了避免出现这种情况，也因为投资人一贯的贪婪本质，他们会要求最少1倍（1X）的清算优先权，这样在公司发展到退出价值超过投资人的投资额之前，你是不会关闭公司的。

　　谈清算优先权，那明确什么是“清算”事件就很重要。通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，比如破产或倒闭。对VC而言，清算就是“资产变现事件”，即股东出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果是，清算优先权条款决定无论公司在好坏情况下，资金的分配方式。

　　标准条款如下：

　　A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation.

　　公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算。

　　所以这个条款是确定在任何非IPO退出时的资金分配（IPO之前，优先股要自动转换成普通股，清算优先权问题就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不会是IPO，所以不管创业者对自己和公司是否有信心，都应该详细了解这个条款。

　　在谈判A轮融资的Term Sheet时，清算优先权通常比较容易理解和评估。但是随着公司发展，后续的股权融资将使得不同系列股份之间清算优先权在数量上和结构上发生变化，清算优先权也会变得更为复杂和难于理解。跟很多VC相关问题一样，处理不同系列股份清算优先权的方式也不是一成不变。通常有两种基本方式：

　　1、后轮投资人将会把他们的优先权置于前轮投资人之上，比如，B轮投资人先获得回报，然后才是A轮投资人；

　　2、所有投资人股份平等，比如A轮和B轮投资人按比例获得优先回报。

　　运用那种方法是一个黑箱艺术，是不同系列优先股之间的事情，通常不会影响创业者，因为创业者的普通股优先级最低！

　　大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权。优先于管理层和员工的清算优先回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同，但有一个最佳的平衡点，理性的投资人希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显，最后的结果需要谈判，并决定于公司的阶段、议价能力、当前资本结构等，但通常大部分创业者和投资人会根据以下条件达到一个合理的妥协。

　　1、有利于投资人的条款：1倍（1X）或几倍清算优先权，附带无上限的参与分配权。

　　在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。

　　在这个条款下，投资人不但可以获得优先清算回报，还可以不用转换成普通股就能跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。只能说这个投资人太贪婪了。

　　2、相对中立的条款：1倍（1X）或几倍的清算优先权，附带有上限的参与分配权。

　　在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但是一旦A系列优先股股东获得的每股回报达到[3]倍于原始购买价格（除宣布但尚未发放的股利外）后将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。

　　这个条款通常双方都愿意接受，但需要在清算优先倍数和回报上限倍数达成一致。通常的清算优先权倍数是1-2倍（1-2X），回报上限倍数通常是2-3倍（2-3X）。

　　3、有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与分配权。

　　在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东按股份比例进行分配。

　　这是标准的1倍（1X）不参与分配的清算优先权（Non-participating liquidation preference）条款。意思是退出时，A系列优先股投资人可以选择要么在其他任何人之前拿回自己的投资额（仅仅是投资额），要么转换成普通股之后跟其他人按比例分配资金。这完全决定于目前业绩、经济环境、第几轮融资、项目受追捧情况等。如果创业者没有令人激动的创业经历或者项目没有太多投资人关注，通常在A轮Term sheet中不会看到这样的条款。

　　假设ABC公司的投资前估值$10M，投资额$5M，投资人要求参与分配的清算优先权倍数为2倍（2X），清算回报上限是4倍（4X）。

　　根据以上数据，投资人的股份（可转换优先股）比例为33%（$5M / ($10M + $5M)），优先清算额为$10M（$5M x 2），清算回报上限是$20M（$5M x 4）：

　　1、如果公司清算时的价值低于投资人的优先清算额，即$10M，那么投资人拿走全部。

　　2、如果公司清算时的价值高于$60M，那么投资人会将优先股转换为普通股，与普通股股东按股份比例（33%）分配清算价值，投资人获得的回报将大于$20M（$60Mx33%），而不受优先股清算回报上限（$20M）的限制。

　　3、如果公司清算时的价值介于$10M至$60M之间，投资人先获得优先清算额（$10M），然后按股份比例跟普通股股东分配剩余的清算价值。此时会有一个有趣的情况：当清算价值介于$40M至$60M之间时，投资人拿走优先清算额之后，剩余的清算价值为$30-50M，投资人按股份比例理论上可以分配的金额为$10-16.7M，两项相加投资人获得的回报为$10-26.7M，突破了清算回报上限$20M了，因此，按照约定，此时投资人仍然只能获得$20M，多于的部分由普通股股东分配。

　　具体回报如下图所示：

　　优先股权，普通股权，债权。《中华人民共和国企业破产法》第一百一十三条破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：(一)破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；(二)破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；(三)普通破产债权。破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。破产企业的董事、监事和高级管理人员的工资按照该企业职工的平均工资计算。

　　优先债权是指可以先于一般债权得到清偿的债权。民法中有财产担保的债权，海商法中因共同债权人的利益而支付的费用，均属优先债权。在破产法中，能先于破产债权得到清偿的债权均属优先债权，如债权人对债务人所享有的有财产担保的债权、受理破产案件的法院所收取的诉讼费用、破产企业支付给清算组织的劳动报酬以及其他破产费用，均属于优先债权。只有优先债权得到清偿后，一般债权才有机会得到清偿。

　　一、税收

　　税收债权是一种特殊债权，它与一般债权的不同主要表现在：第一，税收债权 产生的法律基础是公法而非私法，税收债权是公法上的权利，它所体现的不是平等主体之间的交易关系，而是管理者与被管理者之间的税收征纳关系；第二，税收债权的权利主体是国家，因而具有不同于一般主体的特殊性；第三，从性质和用途上看，税收为国家行使管理职能所必需，具有公益性。税收债权享受优先地位的理由 在于保证政府财政收入的重要性。债务人欠交的税款是针对整个国家利益的，普通的商业债务则仅仅针对某个人或某个公司的个体利益，基于公共利益优先于个人利 益的考虑，首先偿付税收债权是很有必要的。

　　二、工资

　　从雇员的观点来看，破产对他们的影响是巨大的，除了企业已经欠发的工资之外，还失去了劳动雇佣关系和未来的工资收入。在破产法中，有必要通过调整破产财产的分配顺序，使雇员的损失降低到相对较小的程度，将雇员工资在破产分配中作为优先债权予以偿付便是调整的一种方法。大多数国家的破产法都规定了将工资、报酬一类的债权列入优先地位，在普通的无担保债权偿付之前进行偿付。但各国 在这方面的规定也有一些差别，例如，有的国家将管理人员也包括在雇员的范围内，他们的工资可以享有优先权，如美国破产法第507节的规定。有的国家，如英国、加拿大等，则将管理人员排除在雇员的概念之外。

　　关于工资享受优先债权地位的理由，各国学者从不同的角度进行了阐述。有人认为，从整体上看，在商业交易的债权人之间，存在着谈判力的不同。雇员是非自愿的债权人，谈判力相对比较弱，他们不能获得担保，不能坚持要求获得偿付，不能保护自己的利益，所以需要破产法的特别保护。另外，雇员往往不希望雇主破产，即使他们考虑到雇主破产的可能性，由于所处的地位，他们也无能为力，不能获得额外的补偿。有人认为，雇员不能像商业交易中的其他债权人一样，理解他们面临的风险，是获得特殊保护的重要原因。因为个人估计企业破产的能力是有限的，而且他们往往会低估这种可能性。可以将此概 括为：易受认识偏见和感情因素的影响、缺少应变能力和有限的监督能力将雇员和其他债权人区别开来，因此对其给予特殊待遇是必要的。

　　三、破产程序的费用

　　破产程序的费用包括破产管理人、律师、代理人、会计人员、审计人员的工资，有关的保险费用，破产财产储存和变现的费用，诉讼费等，但不包括债权人参加破产程序的费用。之所以将破产费用列入优先地位，是因为破产管理人等人不能进行无报酬的工作，否则将不会有对破产财产的合理管理。同时，破产费用也不能作为政府的开支由纳税人承担，而应当由对破产财产有利益的债权人来承担。

　　四、其他的优先债权

　　各国出于不同的利益需要，对某些其他类型的债权也会给予优先地位。在有些国家，银行的存款人和保险公司的保单持有人享有优先地位，例如，根据英国1987年银行法，存款人的债权享有优先性，但有一定数额的限制，这是为了维护公 共企业的信誉。美国一些州为了环境保护的需要，将环境清污费作为优先债权予以偿付。