金融產品風險

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金融產品風險(Financial product risk)

　　金融產品風險是在人們從事金融產品的生產、流通、使用等過程中所面臨的不確定性。

　　由於金融產品的獨特性，金融產品風險也不同於一般所指的風險。它的主要特點是：

　　(1)金融產品風險的最後結果一般直接表現並可量化為貨幣資金的得失。因為金融這一概念本身就是貨幣或貨幣各種變體的籌措和運用，所以金融產品風險的上述特征並不難理理解。雖然在大多數情形下，各種風險導致的後果最終都表現和可量化為貨幣資金，但直接損失的表現則紛雜無形；非金融風險帶來的直接損失大多表現為實物財產的減少或其它非貨幣資產的損耗。例如，持有美元的本國貨幣投資者(投機者、套期保值者等)在本幣兌美元升值時，他的本幣收入就會減少，這裡的金融產品風險就是匯率變動風險，其直接後果是貨幣收入的減少。而如果一座工廠毀於大火，其直接損失就是實物資產的減少，雖然其結果最終也將用貨幣資金來衡量。像一般風險一樣，金融產品風險在導致直接損失的同時，也會產生許多間接損失，這種間接損失大多數時候也能用貨幣予以衡量。

　　(2)金融產品風險損失具有零和游戲的性質，一方遭遇損失，另一方一般會獲得收益，且總量相同。在研究金融產品風險時，往往選定一個風險承受者或經濟主體，這時的金融產品風險是客觀存在和絕對的。但當我們從更大的範圍來看金融產品風險時，金融產品風險所導致的損失就是相對的；從整體角度來看，直接損失可能是不存在的。例如在上例中，如果在本幣升值時，美元持有者並不賣出美元換回本幣，那麼，他的損失僅是賬面上的，並不表現為直接經濟損失；即使他此時賣出美元換回本幣而遭受匯兌損失，必有其他持有本幣而購買美元者(例如美國投資者、投機者或套期保值者)從匯兌變動中獲利，且獲利大小等於(不考慮交易等費用)前者的損失。而如果一座工廠毀於大火，這座工廠就直接消失掉了，幾乎沒人能從中獲利。

　　(3)金融產品風險具有廣泛性，且易導致連鎖效應。在現代化經濟社會條件下，金融產品的運用愈加廣泛；幾乎沒有任何國家、任何經濟單位或任何個人不與金融產品打交道，因而金融產品風險處處存在、時時存在，又由於電子化技術在金融領域的廣泛運用和金融創新工具的不斷涌現，一種金融產品的風險會很快影響到另一種金融產品風險，一個單位(地區)的金融產品風險會很快影響到另一單位(地區)的金融產品風險，90年代初的墨西哥債務危機在短短幾周內波及幾乎全世界，且影響深遠，就是很典型的例證。

　　(4)金融產品風險的後果並非都表現為損失，有些情況下也表現為收益，因而，金融產品風險大多不可保險。例如，美元匯率的變動既可能使美元持有者遭受損失，也可能使他獲得收益。與一般風險不同，這種風險大多不能進行保險，因為，一般風險的保險是一種絕對的損失，而不僅僅是一種“不確定性”，並且對美元持有者來說，保險意味著他失去獲得額外收益的機會。但隨著保險業務的發展和金融產品風險的增大，傳統保險業也越來越滲入金融領域。

　　金融產品風險表現為金融產品收益的不確定性，從而給經濟主體的生活、生產等活動帶來非預期和非計劃的後果。對個人或家庭來說，這可能影響他的生計和金融投資；對企業來說，它可能因此不得不停止正常的經營活動，甚至宣告破產。對於一個國家來說，金融活動貫穿於經濟活動全過程併為整個社會經濟活動服務，因此，社會性的金融產品風險(系統風險)直接導致的後果是金融市場的紊亂和經濟增長率的下降，從而降低整個社會的財富。例如，非計劃或非預期的惡性通貨膨脹對領取固定薪金和社會保障金的人士和家庭來說是致命性的打擊，但對另外一些人或家庭未必如此；若惡性通貨膨脹來自於成本推動，事前沒有儲備充足原材料的生產企業也將遭受重大損失。溫和的通貨膨脹在一定時期內可能促進經濟增長，但非計劃或非預期的惡性通貨膨脹則會給一國經濟造成嚴重危害，正如20世紀70年代的拉美國家一樣。

　　對於一個國家或經濟共同體來說，金融產品風險往往還來自國外，即外來衝擊的影響，這與該國或經濟共同體的對外開放度成正比關係；經濟開放度越深，與世界經濟的聯繫越緊密，外來金融產品風險對本國或經濟共同體的影響就越大。例如，20世紀90年代初的墨西哥金融危機曾影響了整個國際金融市場；1985年的美國股市也在短期內波及世界上幾乎所有證券市場；1997年東南亞貨幣金融危機引起全世界關註；2008年由於次貸危機的蔓延引起國際性的金融危機，導致大批頂尖的金融機構破產或者瀕臨破產。

　　同其他風險一樣，金融產品風險的危害除了直接危害外，還有許多間接危害，因此，在測量方面有很大的難度。但為了有效地預防或控制金融產品風險，或在金融產品風險的危害產生後，採取措施減少危害的程度，就必須對金融產品風險可能造成的危害作出測量。這種測量有兩種形式，一種是定性描述，一種是定量計算。兩者形式各有優點，也可相互配合使用。對風險進行量化，是現代風險管理的大趨勢。

　　在量化金融產品風險時，應順序確定：標的、期限、可能事件、發生概率、預測等。假定金融產品T，現測量其在未來t期的收益變動情況如表1所示。

表1 　　　　某金融產品未來t期收益

事件 a	概率 P(a)	期望值 X	方差 r2	標準差 r	變異繫數 r/X
①損失Y1	P(a1)
②損失Y2	P(a2)
③損失Y3	P(a3)
④損失Y4	P(a4)
⑤損失Y5	P(a5)
…	…	…
總體	1．O	X	r2	r	r/X

　　其中： 　　期望值

　　方差　　

　　標準差　　

　　變異繫數=r/X

　　公式中的n表示可能的事件個數(未列識的事件為不可能事件)，Y_i表示第i次事件所遭受的損失量(也可表示其他任何風險後果，如獲得的收益小於期望值等)，P(a_i)為該事件發生的概率；∑表示加總，S_q表示平方，Dsp表示開方；X表示所有可能事件表示發生的期望值。

　　變異繫數又稱風險度，它等於標準方差r與期望值X之比。風險度越大，風險就越大，金融產品可能帶來的損失就越大。期望值和標準差都是一個絕對量，不能作相互之間的比較；若有兩種金融產品，在相同期限內，其風險度大者其遭受損失的風險也就越大。根據不同金融產品風險度的大小，經濟主體將採取不同的策略加以預防、控制或事後處理。

　　金融產品風險管理不外乎兩種方式：一種是預防，即在金融產品風險發生前採取措施避免風險的發生，把可能的潛在的風險控制在最低限度；另一種是在金融產品風險發生後採取措施，儘量減少風險所造成的損失，即各種財務處理工具。第一種是積極性的風險處理方式，通過識別．、分析和消除可能導致金融產品風險發生的各種直接因素和間接因素，避免風險的發生；風險管理的首要宗旨就是要採取積極、主動的措施預防和控制風險。後一種是消極性的風險處理方式，但並非不重要。當某些風險無法事前預防或沒有更好的預防控制手段時，風險財務工具就顯得相當重要。預防措施主要包括放棄有風險的金融活動、各種風險轉移手段等；財務處理工具是通過財務手段把已經發生的風險減低到最小限度，它包括自留風險、保險轉移和非保險轉移等。究竟採用哪種方法，或某種方法中的某個類別，需要進行收益和成本分析。如果採取的風險防範和處理措施成本高於風險發生所可能造成的損失，這種風險防範和處理就是不合理的。

　　不管是預防措施，還是事後財務處理，都要求對風險發生的時間、發生的原因、發生的概率、發生後可能造成的危害等進行識別、測量，然後才能有針對性地採取預防或財務處理工具。

　　金融產品風險可能有多種表現形式，如資本風險、收益風險、市場風險、價格風險和匯率風險等。在實踐中常常根據產生這些風險的本質因素劃分金融風險類別。最主要有如下四種類別：

　　1．違約風險

　　違約風險是與金融產品發行者相關的風險。違約風險主要表現為資本風險。對固定利率債券來講，其收益風險基本上取決於發行者的經濟和金融狀況，因此主要表現為違約風險。違約風險的管理要點是選擇品質優良的發行者，同時，應當分散違約風險，儘量避免所有金融資產與單一發行者聯繫在一起。

　　2．利息率風險

　　利息率風險是指與利息率變動相聯繫的風險。利息率風險表現為收益風險，是指無法取得利息或無法按期足額得到利息的可能性。由於按照固定利息率所作的投資的價值與利息率水平變動之間存在反向關係，因此利息率上漲會導致金融資產價格下降，而利息率下降會導致金融資產價格上漲。避免由利息率水平上漲而引起金融資產貶值的辦法是按照變動利息率進行投資，但這樣可能遭受利息率下降的風險。進行利息率風險管理，一方面要選擇好按固定利息率或變動利息率進行投資；另一方面要根據對利息率變動的預期控制好金融資產價格對利息率的敏感性。

　　3．匯率風險

　　隨著金融市場國際化和跨國經濟的發展，匯率風險在各種風險中變得越來越重要。顯然，匯率風險是一種獨立的風險形式。按本國貨幣計算，在國外投資的盈虧情況不但取決於國外金融市場的變化，還取決於兩種貨幣的匯率變化。一個投資者即使只投資本國企業股票，他也要承擔匯率風險，因為本國企業在國外的收入和支出、進口和出口等國際業務活動都要通過匯率兌換成本國貨幣，匯率的變化直接影響企業的經營成果，因此，本國企業的股票價格和股息發放都要受匯率變動的影響。

　　4．市場風險

　　市場風險是指與金融市場的組織相聯繫的風險。具體地說，市場風險包括：

　　(1)流通風險或轉讓風險，即想買金融產品時買不到，想賣金融產品時賣不出去，或者只能抬高價買入、壓低價出手的可能性。這種風險可以用金融產品的買入價(biding price)和賣出價(asking price)的價差(spread)來表示，顯然，只有當價差很小時，金融產品才可看作沒有流通風險。

　　(2)中介風險，例如，由於作為中介的證券公司倒閉產生的風險等。

　　(3)操作風險，即由於具體操作(交易指令的發出、傳遞、執行等)失誤引起的風險等。

　　5．價格風險

　　價格風險是金融產品價格波動引起損失的可能性。對於買者來說，價格風險具體表現為價格下跌；對於賣者來說，價格風險表現為價格上漲。

　　影響金融產品的風險大小的因素很多，現簡單列舉以下幾項：

　　1．金融產品的性質不同

　　金融產品具有不同風險，一般地說，可以按照風險遞增次序將常見金融產品排列如下：國債、由政府擔保的債券、國有企業債券、普通公司債券、房地產、貴金屬、公司股票、衍生金融產品等。

　　2．金融產品的期限

　　通常認為，金融產品的風險隨著期限的延長而增大。與之相對應，投資者往往對期限長的金融產品要求更高的風險補償，即要求更高的收益率。

　　3．基本構成要素的完全性

　　金融產品作為一種要求權，如果基本要素規定的不明確或不完整，那麼在運作中就會有很多隱患，這對買賣雙方都是一種風險。

　　4．發行者的情況

　　對金融產品風險影響最直接、最大的是發行者的經營狀況。經營好的公司的金融產品的風險比較小，經營差的公司的金融產品的風險比較大。此外，公司規模影響金融產品的風險。一般地說，金融產品的風險隨發行者的規模的增大而降低，當然，這並不是絕對的。

　　5．行業或部門因素

　　不同經濟部門有不同的發展模式和規律。如，有些部門發展不快，但總是穩步前進(如社會公用事業部門)；有些部門容易大起大落(如高檔消費品)；有些部門與經濟周期關聯性很強(如製造業)，有些部門與經濟周期關聯性很弱(如醫葯)；有些部門處於快速增長階段，有些部門處於夕陽產業。可以看出，上述第一、三、五類部門的投資風險低於第二、四、六類部門。

　　6．巨集觀經濟和金融形勢

　　巨集觀經濟形勢與金融產品風險呈反方向變化關係。巨集觀經濟形勢越好，金融產品風險越低；巨集觀經濟形勢越差，金融產品風險越高。金融形勢對金融風險的影響更直接，銀根緊的時候，由於缺乏資金支持，金融產品價格下跌；銀根松的時候，資金供給充足，金融產品價格上升。從另外一個角度，資金短缺對應高利率，因此金融產品價格下降；資金充足對應低利率，因此金融產品價格上升。

　　7．金融市場發達程度

　　一個規範的金融市場，其產品的風險低，從而會吸引更多投資者；一個欠規範的金融市場，其產品風險高，對投資者的吸引力低。

　　一、國內金融產品及其國際影響因素

　　1．國內金融產品和國際金融產品

　　金融產品的分類可謂五花八門。根據其活動和影響的區域不同，大致可分為國內金融產品和國際金融產品。簡單地說，國內金融產品是嚴格地在一國之內生產、流通和使用的金融產品，它並不流出到國外，僅僅是在國內金融市場交易的產品。例如，國庫券大多由本國居民購買，併在國內金融市場交易和流通；不可兌換貨幣大多只在本國內交易和流通，它不能流出到國外(法律大多禁止)，也不能在國外流通和使用。國際金融產品是相對於國內金融產品而言的，它是指在國際金融市場上可以交易的金融產品，它可以產生於某個國家，卻可被國際金融活動者所接受。例如，可自由兌換的硬通貨、歐洲美元、亞洲美元、歐洲債券、美國等國家的聯邦債券等。

　　對於經濟對外完全封閉的國家或地區來說，所有的金融產品都可認為是國內金融產品；對於經濟對外完全開放或稱完全自由的國家或地區來說，所有的金融產品也許都可認為是國際金融產品，因為任何金融活動者都會把該國或地區當作自己的國家或地區而從事金融活動。在當今世界上，完全封閉和完全自由的國家和地區幾乎不存在；大多數國家和地區是介於它們之間。如果不是完全封閉，外來衝擊(來自一個經濟主體之外的各種經濟的、金融的、政治的、軍事的、文化的各種震動)就會時時影響著國內金融產品市場，國內的各種震動也會或多或少地影響著國際金融市場；受影響或施於影響的程度與一個國家或地區的經濟開放度和它在國際上的經濟、政治、軍事等地位有很大的關係。一個國家或地區的對外開放度越大(例如國際貿易在國內經濟活動中的比例越大)，國內的金融市場受到外來衝擊的影響就越大；一個對外較大程度開放的國家或地區，如果它在國際經濟、政治或軍事上具有舉足輕重的地位，國內金融市場的波動就會衝擊其它國家或地區的金融市場，從而引起該國或地區的金融市場風險。例如，美國的經濟、政治或軍事上的波動就會很快地影響到其它國家和地區的金融市場，影響的程度則與受影響國或地區對外開放程度、與美國的經貿聯繫、以及所採取的規避外來衝擊的各種措施有關。

　　如果把國內金融環境放大，它就成為國際金融環境，因而分析國內金融產品的國內影響因素就等同於分析國際金融產品的國際影響因素。但差別還是存在的。鑒於此，本章僅僅論述金融產品的國際影響因素及其防範、控制；金融產品的國內影響因素及其防範、控制則作為特例加以考慮，不再單獨行文。

　　2．外來衝擊對國內金融市場的影響

　　外來衝擊是指一國經濟、金融、貿易受到外來各種因素影響的時間、方式、程度和後果的總稱。由於金融市場和金融產品具有電子化、全球化的特點，外來衝擊對一國金融產品和金融市場的影響就顯得更為直接、更為顯著，並通過影響金融產品和金融市場而對其它方面，如貿易、投資等發生作用。

　　通貨膨脹在國際間的傳遞在70年代中期佈雷頓森林體系崩潰以後就變得更為頻繁和顯著了。國際通貨膨脹首先使一國貿易產品價格上漲，進而導致國內非貿易產品價格上漲和全面的通貨膨脹；之後，國內通貨膨脹和貨幣貶值引進出口增加、進口下降以及國際間資本流動發生變動(實際經濟部門)。溫和的通貨膨脹和貨幣貶值有利於一國對外貿易和經濟狀況的改善，但惡性通貨膨脹和貨幣貶值則後患無窮。

　　外來衝擊還主要通過匯率、利率等渠道影響一國金融市場和其它市場。在開放經濟條件下，一國利率高於其它國家和地區的利率，資金就會從該國流出以獲得較高的投資回報；如果該國不採取措施，在其它條件不變的情況下，國內資金就將全部流失，即所謂資本外逃。為此，該國將可能採取如下措施：頒佈政策禁止國內資金流出；提高國內利率至國外同一水平；開徵資金流出稅；本幣貶值；等。在自由經濟和烏拉圭回合的框架下，提高稅收及強行限制資本流出是不可取的方法，也易引起伙伴國的報複。強行限制資本流出和開徵資本流出稅還會產生以下幾個後果；第一，外來投資將減少，因為外國投資者可能認為他們未來的投資回報無法容易地匯出，當地的經濟條件惡化；第二，國內投資者和國外投資者都將產生一種預期，即本幣要貶值，通貨膨脹要上升，因而大量拋售本幣、購買外幣，從而真的引起通貨膨脹、貨幣貶值，使資本外逃加劇。貨幣貶值幾乎會無一例外地引起國內通貨膨脹、物價上漲、利率高企，從而有利於資本流入。但如果貨幣貶值導致了惡性通貨膨脹，國內投資環境惡化，反而會引起資本外逃。

　　二、國際金融產品及其國際影響因素

　　1．國際金融產品的特點及其與國內金融產品性質的異同

　　與國內金融產品一樣，國際金融產品也同時受到國內因素和國際因素的雙重影響。但因為國際金融產品的生產者已趨於國際化，並且有很多國際金融產品已無法區分出提供者到底是哪個國家，因而，國內因素對國際金融產品的影響就相對小於國際因素所施加的影響；這一點不同於國內金融產品。國內金融產品被嚴格局限於固定區域和參與者之間進行交易，該國政府可以很容易地通過各種經濟的、行政的措施對它施加影響，特別是可以採取措施使之避免或減少外來衝擊的影響。70年代中期以來，許多發展中國家曾嘗試各種政策以實現國內金融和經濟目標，其中，匯率政策顯得特別重要。在金本位制被廢除後的很長一段時間內，固定匯率(包括與主要硬通貨掛鉤、與一籃子貨幣掛鉤、爬行釘住等)被用於防止國際通貨膨脹對國內通貨膨脹的影響(即匯率政策的按扣作用)，但當硬通貨國也發生嚴重的通貨膨脹時，匯率政策的隔離作用就消失了。由於固定匯率制的不足，浮動匯率(包括完全浮動和管理浮動)變得流行起來。浮動匯率多被用來隔離外來衝擊對一國實際經濟部門如貿易、投資等的影響，隔離的效果取決於浮動匯率的種類、資本流動的條件、貿易及非貿易產品的價格彈性等多種因素。實證研究表明，浮動匯率隔離外來衝擊對一國實際經濟部門的作用是有限的，但肯定比固定匯率要好；浮動匯率一定程度上保證了本國實際經濟部門免遭外來不利衝擊的影響，但以犧牲國內通貨膨脹受制於國際通貨膨脹的後果為代價。因此，有限度的浮動匯率和有限度的固定匯率體系是一種國際潮流。

　　國際金融產品具有國際化的屬性，具有一套能為多數國際金融活動者所接受的運作規則，而很少受一國(包括金融產品生產國)經濟、政策所左右。這便利了國際金融活動者；也因而使得國際金融產品的市場愈加廣闊。國際金融產品市場的產生有多種原因。規避金融風險、謀取高額投資或投機利潤是內在動因；國際金融市場所在國家或地區的金融管制放鬆、金融自由化政策是前提條件。在60年代，前蘇聯及東歐各國的金融活動者為逃避外幣管制，紛紛把所持有的美元外匯轉移到金融自由化程度較高的西歐，從而形成了歐洲美元市場。在該市場上，美元(後來還有其他多種硬通貨)的存款、貸款、投資等很少受到市場所在國和金融活動者所在國的限制，在利率、數量、期限等各方面相對自由；該市場的參與者來自世界各地，其目的也各不相同。對於特定的金融活動者，若其本國的金融政策對其金融活動不利，他可以選擇國際金融市場來規避這種不利；反之亦然，除非有國內法律限制。例如，國內美元存款利率若低於國際金融市場利率(如歐洲美元市場利率)，或者國內金融市場急劇波動，風險突現，國內美元持有者就會把美元轉移到國際美元市場以獲得較高的利息收入或規避風險；美元借貸者也會有同樣考慮，另一方面。國際金融市場的品種豐富、參與者眾多、交易量大，金融活動者更容易獲得資產的有效組合和提高交易效率。繼歐洲美元以後，亞洲美元市場(還有其它硬通貨市場)、歐洲債券市場、日本債券市場、美國債權市場等都陸續發展起來併成為國際金融市場上的重要組成部分。

　　2．國際金融產品的國際影響因素

　　國際金融產品由於具有較大的開放性，對其市場的管理較松，它更易受到國際因素的影響。國際因素分為實際因素和金融因素兩種；實際因素常常通過金融因素影響國際金融產品。在歷史上，美國等西方國家發生的幾次較大規模的經濟衰退無一不是首先表現為貨幣方面的波動，然後才反映到實際經濟部門。貨幣方面的波動主要是指通貨膨脹居高不下、利率高企、貨幣貶值、證券價格指數下跌或崩潰等；實際經濟部門的波動是指投資不振、經濟增長率下降、失業率增加、貨幣實際購買力下降等。

　　世界經濟衰退表現為世界性的經濟增長率放慢、失業率增加和投資匱乏；經濟滑坡引起有效需求不足、產品積壓、出口不旺、生產能力閑置、資本追加缺少動力等，從而對資金的需求也不足，國際金融市場也相應進入蕭條階段並具有越來越大的市場風險。國際金融市場的蕭條和高風險又反過來不利於世界經濟走出低谷。

　　世界性的通貨膨脹、主要貨幣的幣值變動、利率變動是影響國際金融產品最重要的因素。世界通貨膨脹可能發源於某個主要發達國家(如美國)，但可迅速傳播到世界其他國家和地區，引起全球通貨膨脹。例如，美國通貨膨脹和美元貶值就會很快影響到歐洲、亞洲等地的美元市場，使得這些市場美元匯率下跌、利率高企、與美元有關的債券和股票價格下跌、與美元掛鉤的貨巾或金融工具發生波動，嚴重時可引發世界性的金融危機。美元匯率的較大幅度變動也會產生相似的結果。除美元以外，像日元、德國馬克、法國克郎、英國英鎊等硬貨幣的匯率、利率波動也都會引起國際金融市場的動蕩。