股指期貨套利

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　　股指期貨套利是指利用股指期貨市場存在的不合理價格,同時參與股指期貨與股票現貨市場交易,或者同時進行不同期限,不同(但相近)類別股票指數合約交易,以賺取差價的行為。

　　股指期貨套利交易的目的是在股指現貨和期貨合約間或不同的股指期貨合約間建立正反兩個方向的頭寸。其實質是對基差或合約的價差進行投機。

　　股指期貨套利是針對股指期貨與股指現貨之間、股指期貨不同合約之間的不合理關係進行套利的交易行為。股指期貨合約是以股票價格指數作為標的物的金融期貨和約。期貨指數與現貨指數維持一定的動態聯繫。但是。有時期貨指數與現貨指數會產生偏離。當這種偏離超出一定的範圍時(無套利定價區間的上限和下限)。就會產生套利機會。如果股票指數期貨被大大高估。

　　例如9月1日股票指數為1300點。而9月股指期貨是1500點。那麼套利者可以借款130萬元。買入指數對應的一攬子股票。同時賣出1500點的股指期貨合約10張(假設每張合約乘數為100形點)。假設每年利息6％。且股票指數對應成分股不發紅利。那麼1個月借款130萬元的利息是6500元(130萬元×6％／12=6500元)。到9月末股指期貨合約到期的時候。假設股票指數變為1400點。那麼該套利者現貨股票可獲利10萬元[130萬元×(1400／1300)-130萬元=10萬元]。而股指期貨到期是按現貨價格來結算的。其價格也是1400點。那麼10張股指期貨合約同樣可以獲利10萬元[(1500-1400)×10×100=10萬元]。這樣套利者扣除6500元利息後還可以獲利9．35萬元。

　　反之，如果9月1日的股指期貨價格是1200點。那麼套利者可以買人10張股指期貨合約。同時借券賣空130萬元的股票。並約定支付券商利息1萬元。假設期貨到期時指數為1400點。那麼套利者現貨賣空虧損了10萬元。加上利息1萬元。共虧了11萬元。但他在股指期貨上贏利了20萬元[(1400-1200)×10×100=20萬元]。盈虧相抵。他還是賺了9萬元。因此。只要股指期貨價格偏離了合理的範圍。就可以進行套利。

　　根據不合理價格關係的來源。套利可分為期現套利、跨期套利、跨品種套利和跨市場套利。

　　(一)期現套利

　　期現套利又叫做指數套利(IndexArbitrage)。是指投資者同時交易股指期貨合約和相對應的一攬子股票的交易策略。以謀求從期貨、現貨市場同一組股票存在的價格差異中獲利。現貨指數和期貨指數之間理論上應該存在一種固有的平價關係。但實際上。期貨價格指數常受多種因素影響而偏離其合理的理論價格。一旦這種偏離出現。就會帶來套利機會。套利者隨時監測著現貨和期貨市場。看理論期貨價格和實際期貨價格間的差額是否足以獲取套利利潤。當現貨指數被低估而某個交割月份的期貨合約價格被高估時。按照指數編製方法買人一攬子現貨股票。同時在期貨市場上開倉建立該期貨合約的空頭頭寸。當現貨和期貨價格收斂時。可以在現貨頭寸和期貨頭寸同時平倉了結交易。相反。若現貨指數被高估而某個交割月份的期貨合約價格被低估時。按照指數編製方法通過融券賣空一攬子現貨股票。同時在期貨市場上開倉建立該期貨合約的多頭頭寸。當現貨和期貨價格趨於收斂時同時平倉。獲利了結。指數套利在運作上應先計算股指期貨的理論價格。其次計算套利的成本、套利區間與利潤。再制定具體策略。

　　(二)跨期套利

　　跨期套利(CalendarSpreadArbitrage)是利用同一市場不同交割月-究份的期貨交易價格的偏差進行套利。如3月合約與6月合約間的套利。跨期套利是套利交易中最普遍的一種交易方式。跨期套利按操作方向的不同又可分為多頭跨期套利(牛市套利)、空頭跨期套利(熊市套利)和蝶式套利。

　　1.多頭跨期套利

　　多頭跨期套利從價差的角度看。投資者看多股市。認為較遠交割期的股指期貨合約漲幅將大於近期合約的漲幅。或者說較遠期的股指期貨合約跌幅將小於近期合約的跌幅。從價值判斷的角度看。認為遠期的股指期貨的價格應高於當前遠期的股指期貨的交易價格。當前遠期的股指期貨的價格被低估。因此做多頭跨期套利的投資者會賣出近期的股指期貨。並同時買入遠期的股指期貨。

　　例如，2005年11月30日，在CBOT交易的3月交割道指期貨的價格為10887點。6月交割的道指期貨價格為10920點。價差為33點。由於之前3月、6月合約的價差一般穩定在65qO點左右。看多股市的投資者認為3月、6月合約的價差將增大。即恢復到正常的65—70點水平。於是投資者可採取牛市套利操作。選擇同時賣出一份3月合約。並買人一份6月合約。至2005年12月16日。3月、6月合約的價差果然恢復到70點水平。此時3月合約價格為10922點。而6月合約的價格則變為10992點。套利者欲兌現這部分收益。則可按10922點買人一份3月合約。並按10992點賣出一份6月合約。實現平倉。在整個套利過程中套利者每做一對合約的跨期套利可獲利37點。由於在CBOT交易的道指期貨的現金乘數為25美元。套利者獲利925美元。

　　2.空頭跨期套利

　　空頭跨期套利與多頭跨期套利相反。即看空股市。認為較遠交割期合約的跌幅將大於近期合約。或者說遠期的股指期貨合約漲幅將小於近期合約漲幅。換言之。即認為較遠交割期合約與較近交割期合約的價差將變小。在這種情況下。遠期的股指期貨合約當前的交易價格被高估。做空頭跨期套利的投資者將賣出遠期的股指期貨。並同時買入近期的股指期貨。

　　例如，恆指期貨2006年3月和6月合約的價差一般在-30點左右。2005年12月2日。套利者觀察到此時3月合約的價格為15295點。6月合約的價格為15271點。價差為一24點。該套利者認為6月合約的價格被高估。3月、6月合約的價差將來會恢復至一30點左右的正常水平。於是決定採取熊市套利——同時買入一份3月合約。並賣出一份6月合約。果然在兩個交易日後。3月合約的價格為15052點。6月合約的價格為15023點。價差為一29點。套利者認為此時價差已趨合理。欲兌現套利收益。則可按15052點賣出一份3月合約。並按15023點買入一份6月合約。實現平倉。在整個套利過程中套利者每做一對合約的跨期套利可獲利5點。由於恆指期貨的現金乘數為50港元。套利者獲利250港元。

　　3.蝶式套利

　　蝶式套利是兩個方向相反。共用中間交割月份的跨期套利的組合。即同時進行三個交割月份的合約買賣。通過中間交割月份合約與前後兩交割月份合約的價差的變化來獲利。當投資者認為中間交割月份的股指期貨合約與前後兩交割月份合約價格之間的價差將發生變化時。會選擇採用蝶式套利。但無論採取哪種操作模式。其本質均是對不同交割期的合約同時進入低買高賣。即同時買人價值被低估的合約而賣出價值被高估的合約。跨期套利能否獲得收益取決於投資者的判斷(無論是對股指走勢的判斷或是對合約價值是否低估的判斷)是否正確。如果套利者的判斷有誤。則可能在“套利”過程中遭遇虧損。然而與直接根據對股市走勢的判斷進行投機不同的是。跨期套利由於實際投資的是價差。因此風險要遠小於投機。

　　(三)跨市場套利

　　跨市場套利是指在不同的交易所同時買進和賣出相同交割月的同種或類似的股指期貨合約。以賺取價差利潤的套利方式。又稱市場間價差。尤其是當同一股指期貨合約在兩個或更多的交易所進行交易時。由於區域間的時區差別和地理差別。各合約間存在一定的價差關係。例如。日經225指數期貨合約分別在大阪證券交易所(OSE)、新加坡交易所(SGX)和芝加哥商業交易所(CME)上市交易。三種期貨合約的標的資產都是日經225指數。但合約乘數、報價單位及交易時間不盡相同。其中。大阪證券交易所上市的日經225指數期貨合約。以日元報價。合約乘數為1000日元／指數點。新加坡交易所和芝加哥商業交易所則既有日元報價的日經225指數期貨合約。又有美元報價的日經225指數期貨合約；日元報價的期指合約。合約乘數為500日影指數點。美元報價的期指合約。合約乘數為5美元／指數點。而且在芝加哥商業交易所開倉買賣的日經225指數期貨合約。可以在新加坡交易所對沖平倉。而新加坡交易所的開始交易時間與大阪證券交易所的開市時間不一樣。這就為三個交易所的日經225指數期貨合約的套利提供了機會和方便、快捷的交易通道。

　　(四)跨品種套利

　　跨品種套利指的是利用兩種不同但相關聯的指數期貨產品之間的價差進行交易。這兩種指數之間具有相互替代性或受同一供求因素制約。跨品種套利的交易形式是同時或幾乎同時買進和賣出相同交割月份但不同種類的股指期貨合約。例如道·瓊斯指數期貨與標準普爾指數期貨、迷你標準普爾指數期貨與迷你納斯達克指數期貨之間等都可以進行套利交易。由於不同品種對市場變化的敏感程度不同。套利者根據對它們發展趨勢的預測。可以選擇多頭套利或空頭套利。例如：套利者預期S&P500指數期貨合約的價格上漲幅度將大於紐約證券交易所綜合股票指數期貨合約的價格上漲幅度時。買進S&P500指數期貨合約。賣出紐約證券交易所綜合股票指數期貨合約；而當套利者預期紐約證券交易所綜合股票指數期貨合約的價格上漲幅度將大於S&P500指數期貨合約的價格上漲幅度時。則賣出S&P500指數期貨合約。買進紐約證券交易所綜合股票指數期貨合約。

　　股指期貨進行套利交易基本模式是"買股票組合,拋指數"或"買指數,拋指數",其套利步驟如下:

　　(1) 計算股指期貨合約的合理價格；

　　(2) 計算期貨合約無套利區間；

　　(3) 確定是否存在套利機會；

　　(4) 確定交易規模,同時進行股指合約與股票(或基金)交易。

　　當股指期貨合約實際交易價格高於或低於股指期貨合約合理價格時,進行套利交易可以盈利。但事實上,交易是需要成本的,這導致正向套利的合理價格上移,反向套利的合理價格下移,形成一個區間,在這個區間里套利不但得不到利潤反而會導致虧損,這個區間就是無套利區間。只有當期指實際交易價格高於區間上界時,正向套利才能進行。反之,當期指實際交易價格低於區間下界時,反向套利才適宜進行。

　　套利的特點之一就是風險相對較低，但是“低風險”並不代表沒有風險。股指期貨套利也存在相應的風險。通過與商品期貨套利交易的比較，股指期貨套利交易需要註意以下事項：

　　1.期貨合約定價。股指期貨合約的價格是進行股指期貨套利的判斷基礎。但是股指期貨合約的定價存在不確定性，這會給套利交易帶來很大風險。

　　目前看來，滬深300指數的定價風險主要來自於兩方面：

　　一是現貨指數運行存在不穩定性。隨著股市的不斷擴容，大盤股相繼上市，指數不斷調整，這些都會造成滬深300指數的運行存在不穩定性。

　　二是股息發放的不確定性。相關實證研究表明，我國上市公司並不傾向發放現金紅利，而且紅利發放頻率時間分佈不均勻。這會造成股指股息率的不穩定性。除了以上兩點，還存在融資利率不一和稅制不確定等風險。

　　2.現貨指數或組合買賣。股指期貨套利中往往會涉及到現貨指數或組合的買賣，對於滬深300指數來說，成分股多達300種，各成分股流動性存在差別，因此，在同一時間內完成現貨指數的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數相關的現貨組合，則這些組合與滬深300指數是否具有穩定的相關性也是問題。

　　3.政策環境。目前，境外已有香港交易所、芝加哥期權交易所、汶萊國際交易所相繼推出了中國股指期貨產品，新加坡交易所(SGX)宣佈將推出新華富時A50中國股指期貨。在滬深300指數上市後，上述股指產品將提供大量的跨市套利和跨品種套利的機會。

　　對於股指期貨的跨市套利和跨品種套利，政策環境是最難以控制的風險。政策風險主要來自於三方面：

　　一是匯率風險。我國外匯政策的市場化趨勢El益明顯，人民幣與世界各主要貨幣的匯率波動性也在增大，不能有效規避匯率風險將直接導致套利交易的失敗。

　　二是資金流動風險。目前，我國對於資本項目下的資金流動尚未自由化，而套利必然涉及到兩個市場間資金的流動，如果不能有效解決這一問題，將導致套利者不得不在兩個市場都準備足夠的資金以防止短期的價格風險的狀況，這將導致套利資金的使用效率大打折扣。

　　三是不同股指期貨產品所在市場的內部經濟政策風險。每個國家都有自己的經濟政策，不同經濟政策的實行將在短時間內給股指期貨套利某一單邊頭寸帶來巨大的風險。如何應對這種風險是對於投資者市場研判能力的極大挑戰。