盈餘持續性

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　　盈餘持續性是指企業當期盈餘或較上期盈餘的增加在未來能夠維持的可能性。

　　相關的研究主要討論兩個問題:證實盈餘各組成部分的預測能力對盈餘持續性的決定作用;通過建模研究當期盈餘的變數對未來盈餘的增量解釋能力。

　　1.盈餘的分解

　　在權責發生制會計下，會計盈餘實際上由現金流量和應計利潤兩部分構成，它們的持續性決定了會計盈餘總的持續性。一般來說現金流量的持續性應高於應計利潤的持續性，主要是因為應計利潤包含了更高程度的會計人員主觀判斷以及更廣的會計政策選擇空間，公司對現金流量進行操縱的困難程度高於應計利潤，因此包含應計利潤成分較多的會計盈餘的持續性較低。作為盈餘的重要組成部分，各種形式的應計利潤是被廣泛研究的盈餘決定持續性的因素。Sloan發現盈餘的應計部分的持續性比現金流量部分的持續性差。他所定義的應計項目是非現金營運資本應計項目加上折舊。Richardson等使用一種更全面方法度量應計利潤(直觀地講，應計利潤是非現金營運資本變動、非流動性經營資產變動和凈金融資產變動三部分之和)，並表明按這種方式度量的“總應計項目”的持續性小於現金流量的持續性。

　　一些研究使用類似的方法，進一步將應計項目分解為不同的組成部分，以此評估它們對未來盈餘的可預測性。Lev和Thiagarajan,Abarbanell和Bushee研究了存貨和應收賬款，作為衡量應計盈餘質量的指標，存貨與未來EPS的變化及同期回報顯著負相關。而關於應收賬款的研究沒有獲得一致的結論。Lev和Thiagarajan發現異常應收款項(應收賬款減去銷售額的變化)和同期回報之間存在負相關關係，他們認為該結果說明，比例失衡的A/R變化揭示了公司在銷售產品，相關的授信和過早確認收人方面陷人困境。然而，Abarbanell和Bushee意外發現異常應收款和前一年的盈餘變化之間的正相關關係，他們認為該結果說明，應收款的增長應歸因於銷售額的增長，而不是可靠性或客戶授信問題。上述研究衝突的結果需要未來進一步的研究來解釋。

　　一些研究者認為現金流量的來源和用途也影響盈餘的持續性。Dechow等表明，留存現金流量對盈餘持續性的影響與應計項目非常相似，與付款或股票發行有關的現金流量部分是現金流量比應計項目持續性更好的主要驅動力。Nissim和Penman將資產回報率(ROA)分解為經營杠桿和財務杠桿兩個部分。他們認為經營杠桿的增加可能會抑制當期盈餘，但可能帶來未來盈餘的提升。然而，財務杠桿的增加對未來盈餘往往有增量的負面影響(在用股權價值調整規模效應之後)。

　　2.會計處理因素

　　Fairfield等認為在實務中廣泛存在的穩健主義會計方法再加上公司投資的增長狀況造成了盈餘應計成分的低持續性。應計會計出於穩健性原則，以權責發生制為基礎對各項權利和義務進行確認，它並不對現金流量的絕對數造成影響，而是轉移或調整了現金流的確認時間。應計會計的穩健主義做法使得當前盈餘和當前現金流量均成了未來現金流量的有偏估計量，從而扭曲了企業未來可能產生的經營現金流量情況。因此，即使是處於完全競爭均衡狀態下的企業，其當前盈餘的持續性也會降低。這種假設被稱為“永久會計歪曲”，因為一旦採取穩健主義會計方法，其影響將一直持續下去。固定資產對盈餘持續性的影響和營運資金的應計項目十分相似。然而，固定資產的度量本身就是權責發生制會計制度的產物，這個變數的增長同時反映了會計計量的問題。

　　研究人員還試圖直接檢驗管理層的預測誤差(會影響應計的大小)及其隨後的校正是否會影響盈餘持續性。Dechow和Dichev認為盈餘應計成分的低持續性來源於應計的暫時性估計誤差，在控制應計項目不變的情況下，盈餘持續性與應計質量指標負相關。相反，在控制應計質量指標不變的情況下，持續性和應計大小之間的關係會弱很多。

　　Xie在Sloan的研究基礎上，使用瓊斯模型，將應計利潤分解成正常和異常的部分

　　EARN_{t + 1} = γ₀ + γ₁CFO_T + γ₂NAC_t + γ₃ABNAC_t + v_{t + 1}　　　　(1)

　　其中EARN為扣除特殊項目前收入，CFO為經營現金流，NAC為正常應計利潤，ABNAC為異常應計利潤，v為殘差。他發現盈餘持續性和現金流量，非可操縱性應計利潤及可操縱性應計利潤的相關係數分別是0.73,0.7和0.57。這一結果表明，在考慮了可靠性和計量有關的問題之後，可操縱性應計利潤是當期盈餘的三項組成項目中持續性最低的。Xie認為Sloan的“應計異象”主要是由於管理層可以操縱的超額應計造成的，異常的部分可能包含更多的測量誤差和管理層的隨意性。前述Richardson等發展了一種關於可靠性的模型，認為經營性資產和負債的計量比金融資產和負債的計量更不可靠。與他們的預測一致，研究發現，營運資本應計的可靠性最低，與金融資產和負債相關的應計項目的可靠性最高，長期的經營性應計的可靠性介於兩者之間。從廣義上講，他們發現事前可靠性排名和資產收益率(ROA)之間的正相關關係。

　　3.增長的低持續性

　　一些研究認為增長的低持續性會影響盈餘持續性。Richardson等研究了增長性問題，他們將凈經營資產(總應計項目)的變化分解成增長部分(用銷售增長表示)和效率部分(凈經營資產周轉率)以及它們的交互作用。效率部分和增長部分的下降均帶來應計部分持續性的下降。即使他們的研究表明增長並不能完整解釋應計項目較低的持續性，將銷售增長作為增長的代理變數仍然受到一些研究者的質疑，批評者指出銷售增長本身是權責發生制會計制度的產物。

　　4.外部動因

　　薩班斯法案下的內部控制違規是測量會計計量誤差和會計制度問題的徵兆。Doyle等發現在2002-2005年期間，披露其存在重大缺陷的公司，盈餘持續性較差。最後，Wang發現創始家族的所有權和應計質量及盈餘持續性的代理變數之間的正相關關係。Wang和Xin發現，和四大會計事務所審計的上市公司相比，非四大會計事務所審計的上市公司的盈餘更可能被低估，而應計項目可能在未來發生較大的反轉。

　　值得註意的是，未來盈餘的可預見性在很大程度上由公司經營的業務決定，因而也有少量研究根據這種思路檢驗了影響盈餘持續性的因素。Lev將持續性與公司類型相聯繫，把行業競爭、資本密集程度、企業規模等變數作為經營過程不確定性的代理變數。Baginski等發現Le，所說的關係在使用低階時間序列模型度量持續性時較弱，而在使用高階差分模型時較強。當採用低階的ARIMA模型產生盈餘持續性計量指標時，衡量盈餘持續性以及決定因素的回歸方程在調整後判定繫數低;而當採用高階模型來計量時，調整後判定繫數顯著上升，並且回歸方程中的獨立變數即經濟決定因素的符號都與經濟原理所預計的相同。許多研究發現，產品差異化的公司(以高利潤和低周轉率為標誌)比成本領先戰略的公司(以低利潤和高周轉率為標誌)盈餘持續性更好。Nissim和Penman,Fairfield和Yohn,Soliman的研究結果表明，企業通過技術壟斷製造進人壁壘並以較低的成本出售產品，相對於創造滿足消費者欲望的獨特產品，更可能獲得持續的盈餘。然而，成本領先對盈餘持續性的益處也很可能受到多重因素的影響。

　　有些研究將盈餘持續性與其他經濟(會計)現象相聯繫，比如公司的持續經營狀況、經理薪酬、內幕交易、研發密集度、投資者保護、所有權集中度、年度報告可讀性等。絕大多數關於持續性經濟後果的文章研究了證券市場的經濟後果。

　　研究人員假設了盈餘持續性在證券市場中有兩種截然不同的經濟後果。第一個預測是持久盈餘將帶來較高的證券市場估值，因此，對盈餘持續性估計的增加，將會帶來正的股票市場回報。Kormendi和Lipe,Collins和Kothari,Easton和Zmijewski早期的研究為此提供了經驗證據:公司盈餘的持續性越強，市場對該公司的股價的反應就會越強烈。然而，隨後關於應計異象的研究表明，投資者不能正確解讀現金流量和應計部分對未來盈餘的影響，造成錯誤定價。Sloan發現一個買人現金利潤高的企業的股票，賣空應計利潤高的企業的股票的對沖策略在未來一年可以取得超過12%的超額投資回報。後續的研究試圖解釋該對沖策略的超額回報:(1)投資者誤讀異常應計項目；(2)投資者誤讀應計的誤差或可靠性；(3)投資者誤讀應計所反映的成長性；(4)預期回報的計量錯誤或其他研究設計問題。

　　研究人員檢驗了應計持續性的市場反應是否會受投資者信息處理能力或外部信息可用性變化的影響。Louis和Robinson發現，股票分割公告增加了應計項目的可靠性。Levi認為，那些延遲應計信息發佈至10-Q季度報告和在新聞稿中沒有現金流量和資產負債表信息的公司存在應計異象。Collins等發現機構投資者在一定程度上可以識別出應計的持續能力，機構投資者比例高和設置了活躍機構交易者最低門檻限制的公司，股票價格能夠更準確地反映應計持續性。研究表明，成熟的投資者理解應計質量的差異，儘管人們認為應計利潤高的公司的盈餘持續性和未來回報較低。Batta1io等發現，第一次發佈應計信息的時候，絕大多數投資者忽略其價值相關性。如果前期公佈的盈餘信號非負，交易額大於5000股的投資者能夠解讀應計信息，進行正確的交易。而廣大中小投資者往往對應計項目做出錯誤的反應。Battalio等發現，正確解讀應計信息的投資者沒有足夠的市場影響力緩解應計異象。但是，Richardson的證據表明，賣空者進行交易時，並沒有利用應計項目所導致盈餘持續性差異方面的信息;Richardson沒有發現投資者賣空高應計公司的證據，可能是因為他的樣本期間為1990一1998年，在Sloan那篇著名文章之前，當時應計異象還沒有廣為人知。

　　研究人員還研究了投資者對非費用化投資(如R&D支出)的反應，因為這些決定將會對未來收益產生不同的影響。結果表明，雖然投資者把R&D支出看做一項資產，但他們並不能正確解讀R&D在未來收益計量中的內涵，從而準確地對其定價。類似的還有租賃等資產負債表項目，投資者對其定價的時候沒有完全考慮它們對未來盈餘的影響。這些研究表明，投資者不能夠對由於投資項目不同的會計處理方法所帶來的盈餘可預測性變化做出反應。

　　由於沖銷項目的暫時性降低了盈餘的持續性，亦有廣泛的研究檢驗了沖銷項目的內涵(例如:大額負的特殊項目)aBartov等總結歸納了1998年以來沖銷項目相關文獻的研究發現，早期的研究證實了股票市場對特殊項目公告呈現負向的反應，但是這種反應很微弱(在1%左右)，如果沖銷項目涉及債務重組或經營性的變化，公告期間的股票回報為正;Bartov等質疑上述公告日微弱的股票價格反應，他們檢驗了在1984-1985年間317個沖銷項目的樣本。在使用了多種方法調整風險後發現，在沖銷公告之後的兩年，仍然存在一21%的年異常回報率。如前所述，Dechow和Ge發現公司由於特殊項目導致大額負向的應計項目，而未來股票回報為正，這表明投資者高估了這些應計項目。